宋蔚蔚，仉曉敏

（重慶理工大學(xué)會計學(xué)院，重慶 400054）

一、引言

近年來，國內(nèi)外學(xué)者嘗試從不同角度研究股利不斷減少的原因，“股利消失”異象卻一直未得到解決，如上市公司不愿發(fā)放現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利發(fā)放水平極低，持續(xù)性差且不穩(wěn)定。我國陸續(xù)出臺了一系列措施整治上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放，將現(xiàn)金股利與企業(yè)再融資緊密聯(lián)系在一起。隨著各項管理制度的穩(wěn)定推行，上市公司分紅狀況不斷得到改善?，F(xiàn)金股利發(fā)放是滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營需要，協(xié)調(diào)與投資者關(guān)系等多方博弈的結(jié)果。管理層考慮到企業(yè)的發(fā)展、投融資需求、自由現(xiàn)金流等多方面因素，對發(fā)放現(xiàn)金股利持消極態(tài)度。而投資者更喜歡到手的實實在在的利益，希望公司能夠多發(fā)放現(xiàn)金股利。那么，是否存在一種合適的方案使得企業(yè)的股利決策能夠綜合考慮多方面因素，同時滿足管理者和投資者的要求。

投資、融資和現(xiàn)金股利是企業(yè)的三大財務(wù)決策，內(nèi)部控制作為公司治理的重要組成部分，必然會對企業(yè)財務(wù)決策產(chǎn)生影響，目前已有大量學(xué)者研究內(nèi)部控制與投融資的關(guān)系，卻鮮有學(xué)者研究內(nèi)部控制質(zhì)量對現(xiàn)金股利的影響。本文嘗試研究內(nèi)部控制質(zhì)量和自由現(xiàn)金流對現(xiàn)金股利的影響，以期豐富現(xiàn)金股利影響因素研究，為股利分派的完善提供參考。

二、理論分析與假說發(fā)展

（一）內(nèi)部控制與現(xiàn)金股利

1.基于代理沖突和信息不對稱視角

雖然股利無關(guān)論［1］認(rèn)為現(xiàn)金股利的發(fā)放對企業(yè)股票價格不會產(chǎn)生影響，但是研究者是基于理想化的資本市場且在沒有考慮公司的內(nèi)部狀況下提出的。而根據(jù)代理理論［2］，為了應(yīng)對生產(chǎn)經(jīng)營日常需要、投資以及某些特殊情況的資金需求而避免舉債，管理者會夸大企業(yè)的資金用量以將更多資金留存企業(yè)，因此會少發(fā)甚至不會發(fā)放現(xiàn)金股利。但是基于投資者視角，管理層持有大量資金會增加其在職消費和過度投資等行為；從“在手之鳥”理論［3］來講，投資者更愿意企業(yè)及時發(fā)放現(xiàn)金股利，他們在乎到手的實實在在的利益，而非“在林之鳥”，投資者和管理者最大的矛盾就是代理沖突問題。姜永盛等［4］從內(nèi)部控制緩解代理沖突和信息不對稱角度研究內(nèi)部控制與現(xiàn)金股利的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量會促進(jìn)現(xiàn)金股利發(fā)放。Hail等認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量的好壞與現(xiàn)金股利的發(fā)放息息相關(guān)［5］，建立、健全內(nèi)部控制制度能夠限制管理層披露虛假信息，有效提高信息質(zhì)量、緩解信息不對稱。方紅星等認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量越高，代理問題越容易解決，內(nèi)部控制制度的施行可以降低公司管理者無意識的錯誤或者有意操縱會計盈余的可能性［6］。張會麗等研究發(fā)現(xiàn)健全的內(nèi)部控制制度能夠抑制企業(yè)過度投資，保證企業(yè)持有足夠多的自由現(xiàn)金以應(yīng)對未來經(jīng)營中的不確定性［7］。內(nèi)部控制質(zhì)量越好，內(nèi)部資本市場規(guī)模越大，效率越高，企業(yè)面臨的融資約束就相對減少，對現(xiàn)金的持有需求也會相對降低，會更加傾向于分配現(xiàn)金股利并在條件允許的情況下分配更多的現(xiàn)金股利［8］。由此可見，內(nèi)部控制質(zhì)量較高，可以提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，加強(qiáng)投資者對管理層的監(jiān)督，抑制管理層盈余操作，從而緩解代理沖突?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：在其他條件相同的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)現(xiàn)金股利分配可能性越大，分配力度越強(qiáng)。

2.基于風(fēng)險管控視角

Bargeron等［9］、毛新述等［10］發(fā)現(xiàn)自薩班斯法案后，內(nèi)部控制質(zhì)量不斷提高，公司涉訴次數(shù)和涉訴金額降低，面臨的訴訟風(fēng)險下降，企業(yè)風(fēng)險承受水平（包括研發(fā)支出、投資支出等）也顯著下降。陳漢文等認(rèn)為健全的內(nèi)部控制制度有助于抑制企業(yè)過度投資，能夠保證企業(yè)持有足夠多的自由現(xiàn)金來應(yīng)對未來經(jīng)營中的不確定性，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，現(xiàn)金股利分配力度越弱［11］。以上研究表明目前企業(yè)普遍面臨融資約束問題，為了應(yīng)對經(jīng)營過程中的不確定性問題，出于預(yù)防性考慮，企業(yè)會增加自由現(xiàn)金流持有量。由此可知，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)的風(fēng)險承受能力反而越低，因而企業(yè)會增加自由現(xiàn)金流的持有量，減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。由此提出假設(shè)：

假設(shè)1b：在其他條件相同的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量會抑制企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放。

（二）自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利

Michael和Easterbrook最早將現(xiàn)金股利與自由現(xiàn)金流聯(lián)系起來［12－13］，Jensen指出控制企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流有效使用的方法之一是增加現(xiàn)金股利的支付力度，自由現(xiàn)金流越充足的企業(yè)，代理問題越難以控制［14］。謝德仁提出企業(yè)是否有分紅能力關(guān)鍵在于企業(yè)是否有留存收益和源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金［15］。公司在分配現(xiàn)金股利時會考慮其自由現(xiàn)金流水平，上市公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流對現(xiàn)金股利存在顯著性正向影響［16］，現(xiàn)金流越多現(xiàn)金股利分配數(shù)額越大［8］。吳春賢等［17］也證實了上述結(jié)論，即公司持有越多的自由現(xiàn)金流，其發(fā)放的現(xiàn)金股利也會越多。自由現(xiàn)金流越充足的公司越愿意實施積極的現(xiàn)金股利政策，借助現(xiàn)金股利發(fā)放抑制管理層在職消費和過度投資等行為，以降低代理成本［18］?；谇叭搜芯炕A(chǔ)，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，企業(yè)可以支配的自由現(xiàn)金流越多，分配現(xiàn)金股利的傾向越大。

（三）內(nèi)部控制、自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利

通過上述分析發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利的關(guān)系取決于企業(yè)內(nèi)部可自由支配的現(xiàn)金流的多少、管理層的過度投資行為及其與投資者的關(guān)系等企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，企業(yè)自由現(xiàn)金流水平會調(diào)節(jié)內(nèi)部控制與現(xiàn)金股利的關(guān)系。劉啟亮等發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制制度的完善可以有效減少高管的過度投資等行為，有效降低管理層機(jī)會主義行為的發(fā)生概率，提高企業(yè)對外信息披露的質(zhì)量，緩解管理層與中小股東的信息不對稱問題［19］。另外，陳漢文等認(rèn)為高質(zhì)量的內(nèi)部控制通過緩解信息不對稱、降低代理成本和控制企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險可以降低企業(yè)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本，以解決企業(yè)的資金問題［20］。在此基礎(chǔ)上，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的不斷提高，自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利存在的正相關(guān)關(guān)系會更加明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2016年A股上市公司5年數(shù)據(jù)作為研究樣本，在此基礎(chǔ)上去掉金融保險類，ST、PT以及主要財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，共計得到9 637個樣本數(shù)據(jù)。為了消除極端值的影響，對每股股利和現(xiàn)金股利分配率分別進(jìn)行1%以下的分位數(shù)縮尾處理（Winsorize）。本文的數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫、CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

本文選取如下變量：

1.現(xiàn)金股利

以現(xiàn)金股利作為因變量，由于不同規(guī)模企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放數(shù)額會有一定差異，采用每股現(xiàn)金股利這個絕對數(shù)指標(biāo)衡量有失偏頗，所以本文選取現(xiàn)金股利的支付傾向和支付率來進(jìn)行研究：對于現(xiàn)金股利分配傾向，若企業(yè)分派現(xiàn)金股利取1，未分配則取0；現(xiàn)金股利分配率為每股現(xiàn)金股利除以每股收益。

2.內(nèi)部控制質(zhì)量

內(nèi)部控制質(zhì)量是用迪博數(shù)據(jù)庫內(nèi)部控制指數(shù)／100進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化來衡量。

3.自由現(xiàn)金流

根據(jù)《現(xiàn)金流量與證券分析》［21］中的觀點，本文運用經(jīng)營現(xiàn)金流量扣除資本性支出后的余額與總資產(chǎn)的比值衡量自由現(xiàn)金流。此外，本文參考 Jesen［2］、陳漢文等［11］、向為民［22］、何建國［23］、宋蔚蔚［24］、楊婧［25］、陳威等［26］、吳繼忠等［27］的研究，還考慮了如下控制變量：投資機(jī)會（growth）、企業(yè)規(guī)模（size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（trtype）、第一大股東持股比例（ownership）、投資支出（inv），此外還分別控制了年度和行業(yè)啞變量。各變量具體說明見表1。

（三）模型設(shè)計

本文的研究對象不僅包括發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)還包括未分配現(xiàn)金股利的企業(yè)，即未分派現(xiàn)金股利企業(yè)現(xiàn)金股利分配率和現(xiàn)金股利分配傾向均取0，那么此時現(xiàn)金股利分配率PAYOUT也取0。這也就是現(xiàn)金股利的截尾特征，即采用TOBIT模型來進(jìn)行回歸分析。

本文的回歸結(jié)果主要關(guān)注β0的正負(fù)，若β0結(jié)果為正，則支持本文的研究假設(shè)；若結(jié)果為負(fù)，則與本文研究假設(shè)相反。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

釆用STATA 14．0統(tǒng)計分析軟件，對本文所構(gòu)建模型分別進(jìn)行回歸分析，以驗證假設(shè)成立與否。模型的回歸分析結(jié)果如表2所示。

表2 主要變量的全樣本描述性統(tǒng)計

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可知，我國上市公司的現(xiàn)金股利分配率（PAYOUT），即每股現(xiàn)金股利與每股收益比的均值為0．438 3。這表明我國上市公司平均現(xiàn)金股利支付率水平良好，較之前幾年有所改善。但是，我國上市公司股利分配數(shù)額的制定存在“群聚”現(xiàn)象，大部分上市公司的每股股利在0．2元以下。這說明我國存在上市公司發(fā)放低股利是迫于政策壓力，迎合投資者對股利偏好的一種普遍現(xiàn)象。內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）的最大值為9.860，最小值為0．090，表明我國上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量存在較大差別。內(nèi)部控制質(zhì)量均值為6.700，表明大多數(shù)公司內(nèi)部控制水平較低；自由現(xiàn)金流（FCF）的最大值僅為1．25，平均值僅為0．060左右，表明我國絕大部分上市公司缺乏可供股東自由支配的現(xiàn)金流，從長遠(yuǎn)來看，這會嚴(yán)重限制企業(yè)發(fā)展。

（二）回歸結(jié)果分析

由表3可知，現(xiàn)金股利與內(nèi)部控制質(zhì)量在1%水平下顯著，股利支付水平模型與現(xiàn)金股利分配率模型中的內(nèi)部控制質(zhì)量系數(shù)顯著為正，由此表明高質(zhì)量內(nèi)部控制能夠提高上市公司現(xiàn)金股利支付意愿與支付水平。該結(jié)果支持了假設(shè)1a。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股水平與現(xiàn)金股利在1%水平下顯著正相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大、第一大股東持股水平越高，企業(yè)越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、增發(fā)配股與現(xiàn)金股利則在1%的水平下負(fù)相關(guān)，表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、增發(fā)配股對現(xiàn)金股利發(fā)放具有負(fù)向影響。

表3 實證回歸結(jié)果

自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利分配傾向、現(xiàn)金股利支付率在1%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，表明在滿足企業(yè)其他生產(chǎn)經(jīng)營活動前提下，企業(yè)自由現(xiàn)金流越充分，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高，假設(shè)2得證。企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，在1%顯著性水平下顯著正相關(guān)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、增發(fā)配股與現(xiàn)金股利則在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)。

自由現(xiàn)金流會調(diào)節(jié)內(nèi)部控制質(zhì)量對現(xiàn)金股利分配率的影響。內(nèi)部控制質(zhì)量和自由現(xiàn)金流的交乘變量系數(shù)顯著為負(fù)，與假設(shè)3相反。這表明自由現(xiàn)金流抑制了內(nèi)部控制——現(xiàn)金股利敏感性。筆者查閱文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制機(jī)制的改善可以有效減少管理層的盈余操作空間，提高企業(yè)的自由現(xiàn)金流使用效率［28］，使得投資者認(rèn)可企業(yè)行為［7］。中小股東和投資者也更容易行使其監(jiān)督權(quán)，加強(qiáng)對管理者的監(jiān)督，使雙方關(guān)系融洽。此時，投資者更容易接受企業(yè)不發(fā)放現(xiàn)金股利，將資金留存于企業(yè)用于進(jìn)一步投資，以獲得更多紅利。

從表3實證回歸結(jié)果中可知，假設(shè)3中，在內(nèi)部控制質(zhì)量與自由現(xiàn)金流的雙重影響下，內(nèi)部控制系數(shù)顯著提高，即在企業(yè)自由現(xiàn)金流的作用下內(nèi)部控制質(zhì)量對現(xiàn)金股利的影響程度增加。

自由現(xiàn)金流會調(diào)節(jié)內(nèi)部控制質(zhì)量對現(xiàn)金股利的影響。本文將自由現(xiàn)金流分為大于自由現(xiàn)金流均值和小于自由現(xiàn)金流均值兩組，分別檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量對現(xiàn)金股利的影響。如表4所示，在不同的分組中內(nèi)部控制質(zhì)量對現(xiàn)金股利均具有正向影響，都在1%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，影響程度差別不大。

表4 分組回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

本文還進(jìn)行了如下3項穩(wěn)健性檢驗：（1）內(nèi)部控制指數(shù)對數(shù)值衡量內(nèi)部控制質(zhì)量；（2）總現(xiàn)金股利／營業(yè)收入衡量現(xiàn)金股利；（3）因變量和自變量分別采用四分?jǐn)?shù)計量。將相關(guān)變量計量方法變更以后，按照前文回歸順序，逐項對其進(jìn)行檢測，穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

內(nèi)部控制質(zhì)量、自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利支付傾向、現(xiàn)金股利支付率均在1%水平下正相關(guān)，與前文結(jié)論一致，驗證了本文的假設(shè)1和假設(shè)2；在內(nèi)部控制和自由現(xiàn)金流的綜合作用下，內(nèi)部控制、自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利具有正相關(guān)關(guān)系，而二者的交乘項與現(xiàn)金股利具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

六、研究結(jié)論

（一）結(jié)論

本文通過建立Tobit計量模型，對內(nèi)部控制質(zhì)量、自由現(xiàn)金流和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗。通過多元回歸分析，本文得出以下結(jié)論：

（1）內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)越愿意分配現(xiàn)金股利。通過研究發(fā)現(xiàn)，在控制其他影響現(xiàn)金股利的變量的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量會促進(jìn)現(xiàn)金股利分配，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)支付現(xiàn)金股利的意愿越強(qiáng)，股利支付水平也會提高，表明內(nèi)部控制質(zhì)量能夠緩解代理沖突，降低信息不對稱，滿足各方利益訴求。分組回歸分析發(fā)現(xiàn)，在高自由現(xiàn)金流情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量對現(xiàn)金股利的影響更明顯。

（2）自由現(xiàn)金流可以促進(jìn)現(xiàn)金股利發(fā)放。較高的自由現(xiàn)金流水平提高了上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向和股利支付水平。

（3）自由現(xiàn)金流可以調(diào)節(jié)內(nèi)部控制對現(xiàn)金股利的作用。在自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)作用下，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度越低。

（二）建議

根據(jù)本文的研究結(jié)果，提出如下建議：

（1）上市公司應(yīng)完善內(nèi)部控制制度，加強(qiáng)公司內(nèi)部控制建設(shè)，監(jiān)督內(nèi)部控制執(zhí)行，改善當(dāng)下我國上市公司內(nèi)部控制不完善、大多流于形式的現(xiàn)狀。

（2）管理層應(yīng)正視內(nèi)部控制質(zhì)量對現(xiàn)金股利發(fā)放的作用，管理過程中有的放矢，合理確定自由現(xiàn)金流持有量，最大限度地發(fā)揮內(nèi)部控制質(zhì)量對現(xiàn)金股利的影響。

本文以現(xiàn)金股利支付傾向和發(fā)放力度為視角，分析內(nèi)部控制的治理作用和自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)作用，開創(chuàng)了現(xiàn)金股利研究的新視角，也豐富了內(nèi)部控制質(zhì)量方面的文獻(xiàn)。