楊現(xiàn)華

年報(bào)披露后不到10天，關(guān)于新城控股（601155.SH）的研報(bào)就不下二十余篇，公司耀目的業(yè)績(jī)獲得了主流機(jī)構(gòu)的一致看好。

新城控股亮眼的業(yè)績(jī)也足以承受得起機(jī)構(gòu)的一致看多，簽約規(guī)模首次躋身行業(yè)前10，且增速位列10強(qiáng)房企第一，公司凈利潤(rùn)也首次邁上百億元門檻，超出市場(chǎng)預(yù)期的分紅更是讓市場(chǎng)驚喜，當(dāng)下千億元左右的市值足以讓公司與老牌房企綠地看齊。

憑借著“住宅+商業(yè)”的驅(qū)動(dòng)模式，新城控股實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，商業(yè)綜合體的拿地優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為了公司較高的毛利率，堅(jiān)持高周轉(zhuǎn)的新城控股在這一模式下仍繼續(xù)狂奔突進(jìn)。

不過，仔細(xì)分析新城控股的凈利潤(rùn)不難發(fā)現(xiàn)，公司的盈利固然可喜，但或許并沒有賬面上的那般驚艷。低廉的土地成本帶來了公司的高毛利率，可公司那些“地王”項(xiàng)目要么尚未貢獻(xiàn)報(bào)表收入，要么盈利艱難，這些隱藏在冰山下的暗礁也許是個(gè)隱患。新城控股的高周轉(zhuǎn)已經(jīng)降速，高毛利率還能堅(jiān)持多久？

利潤(rùn)破百億

新城控股年報(bào)顯示，2018年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收541.33億元，同比增長(zhǎng)33.58%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)104.91億元，同比增長(zhǎng)了74.02%。

2015年年底完成B轉(zhuǎn)A之后，新城控股的發(fā)展就駛?cè)肓丝燔嚨馈?015年時(shí)公司的收入不過235.69億元，2018年公司收入翻倍有余;2015年時(shí)公司的歸母凈利潤(rùn)僅有18.36億元，2018年過百億元的盈利規(guī)模更是4年前的近5倍。

在利潤(rùn)規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，新城控股的分紅方案也是水漲船高。2015-2018年，公司分別每10股派1.08元、3.3元、8.1元和15元，現(xiàn)金分紅連續(xù)兩年超過30%，2015年的分紅方案中還給出了每10股轉(zhuǎn)增3股的送配。

毛利率的提升和規(guī)模的擴(kuò)大是新城控股盈利迅速提高的兩大主要原因。2015-2018年，公司的整體毛利率分別為26.81%、27.87%、35.56%和36.69%，其中占公司收入90%以上的房地產(chǎn)開發(fā)收入毛利率的提升是公司整體毛利率的主要推動(dòng)力。

2015-2018年，新城控股房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)的毛利率分別為25.92%、27.13%、34.85%和35.48%，收入占比僅是個(gè)位數(shù)的物業(yè)出租及管理收入的毛利率最近兩年基本接近70%。因此，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率的不斷走高是公司盈利能力提高的關(guān)鍵。

公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率的提高源于拿地價(jià)格與銷售價(jià)格之間充足的“剪刀差”。根據(jù)公司之前的簽約信息，2015-2018年，公司合同銷售金額分別為319.29億元、650.6億元、1264.72億元和2210.98億元，銷售面積分別為345.98萬平方米、575萬平方米、928.28萬平方米和1812.06萬平方米，均價(jià)分別為9229元/平方米、11315元/平方米、13624萬元/平方米和12201元/平方米。

而在2015-2018年，新城控股分別新增總建筑面積950.68萬平方米、1424.22萬平方米、3392.8萬平方米和4773.24萬平方米，購(gòu)地均價(jià)分別為2498元/平方米、3762元/平方米、3175元/平方米和2330元/平方米。

拿地均價(jià)在3000元/平方米附近上下波動(dòng)時(shí)，新城控股的銷售均價(jià)一路走高，4年時(shí)間提升超過30%，達(dá)到32.2%。最高時(shí)的2017年，新城控股合同銷售均價(jià)相較2015年的漲幅一度達(dá)到47.62%。拿地價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定就意味著最主要的土地成本相對(duì)可控，售價(jià)的不斷攀升是驅(qū)使公司毛利率不斷走高的主要原因之一。

新城控股拿地價(jià)格與售價(jià)之間巨大的“剪刀差”是部分同行所無法比擬的。以行業(yè)龍頭碧桂園（2007.HK）為例，公司聚焦于三、四線城市。2018年，碧桂園實(shí)現(xiàn)權(quán)益合同銷售5018.8億元，權(quán)益面積5416萬平方米，即均價(jià)9267元/平方米。

2017年，碧桂園合同銷售金額5508億元，合同銷售面積6066萬平方米，均價(jià)約9080元/平方米，同比增長(zhǎng)10%;年內(nèi)，碧桂園拿地的平均樓面地價(jià)約3225元/平方米。在拿地價(jià)格相差并不明顯的情況下，新城控股的樓盤售價(jià)遠(yuǎn)高于碧桂園。正因如此，2018年碧桂園27.03%的毛利率已經(jīng)是近5年的最好水平了，但比新城控股低了近10個(gè)百分點(diǎn)。

高毛利率和快速推盤即高周轉(zhuǎn)應(yīng)該是新城控股盈利大增的主要原因。那么，在已經(jīng)到來的2019年及之后的時(shí)間，新城控股的這兩大“法寶”還能發(fā)揮多大威力呢？

高毛利率隱憂

2018年，新城控股的拿地均價(jià)只有2330元/平方米，是公司4年來拿地成本最低的一年，新增總建筑面積4773.24萬平方米卻是最高的一年。由于房地產(chǎn)存在銷售與結(jié)算周期的差異，因此，從土地成本上說，短期內(nèi)新城控股并不用擔(dān)心毛利率的壓力。

不過，新城控股的土地成本或許并非賬面顯示的那樣簡(jiǎn)單。由于公司拿地既包括純住宅用地，也包括商業(yè)綜合體項(xiàng)目。一般情況下，商業(yè)綜合體總價(jià)高但平均價(jià)格較低，因此商業(yè)綜合體面積的增加會(huì)拉低公司的拿地成本。

在2015年年報(bào)中，新城控股并沒有披露當(dāng)年新增土地面積中有多大比例的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，最近3年則有公告。2016-2018年，公司商業(yè)綜合體新增363.25萬平方米、946.77萬平方米和1940.46萬平方米，占當(dāng)年新增總建筑面積的比例分別為25.51%、27.91%、40.65%。

這3年新城控股的拿地均價(jià)分別為3762元/平方米、3175元/平方米和2330元/平方米，即商業(yè)綜合體大幅增加拉低了公司的平均拿地成本。新城控股的商業(yè)綜合體以城市綜合體為主，其中以“吾悅廣場(chǎng)”為核心的購(gòu)物廣場(chǎng)以自持為主，即商業(yè)綜合體的大幅增加意味著公司未來自持面積也將同步上升。

與房地產(chǎn)銷售相比，自持物業(yè)的收入主要靠租金和管理費(fèi)，其能否覆蓋利息成本尚未可知。根據(jù)新城控股公司債募集說明書，截至2018年9月末，公司自持商場(chǎng)可租面積合計(jì)184.87萬平方米。

年報(bào)顯示，2018年，新城控股新開19座吾悅廣場(chǎng)，開業(yè)運(yùn)營(yíng)的吾悅廣場(chǎng)累計(jì)達(dá)到42座，已開業(yè)面積共計(jì)390.4萬平方米，自持面積公司并未披露。新城控股的目標(biāo)是2020年開業(yè)運(yùn)營(yíng)100家吾悅廣場(chǎng)，按照目前的平均面積來看，開業(yè)累計(jì)面積有望超過900萬平方米，其中的很大一部分將由新城控股自持。

2018年，已經(jīng)開業(yè)的42家吾悅廣場(chǎng)合計(jì)實(shí)現(xiàn)租金及管理費(fèi)收入21.16億元，考慮到開業(yè)時(shí)間并非全年且需培養(yǎng)招商資源，后續(xù)年份或許才可以反映公司前幾年開業(yè)的商業(yè)中心真實(shí)租金水平。即使收入能夠翻倍，與近400萬平方米的面積相比，這樣的收入是否足夠呢？

除了土地成本，樓盤售價(jià)是決定公司毛利率的另外一個(gè)主要因素。如前所述，2015-2018年，新城控股合同銷售均價(jià)基本處于上漲通道中，不過在2017年創(chuàng)下新高后，2018年簽約均價(jià)開始走低。

2018年上半年，公司完成合同銷售金額953.11億元，實(shí)現(xiàn)合同銷售面積774.56萬平方米，即簽約均價(jià)約為12305元/平方米，2018年全年公司簽約均價(jià)為12201元/平方米，價(jià)格較上半年進(jìn)一步下探。

2019年1-2月，新城控股實(shí)現(xiàn)累計(jì)合同銷售金額約236.59億元，累計(jì)銷售面積約218.65萬平方米，即簽約均價(jià)約為10820/平方米，暫時(shí)仍未止住下滑的勢(shì)頭。

由于房地產(chǎn)一般存在1-2年的結(jié)算周期，因此，新城控股目前還可以享受前兩年高價(jià)簽約銷售帶來的“溢價(jià)”。當(dāng)2017年所售項(xiàng)目，即目前最高銷售均價(jià)的主要開發(fā)項(xiàng)目結(jié)算后，新城控股或許將主要依靠銷量的擴(kuò)大來保持利潤(rùn)的增長(zhǎng)了。

售價(jià)下滑會(huì)影響公司的高毛利率，高價(jià)拿地之后并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期的高收入，同樣侵蝕毛利潤(rùn)。2016年時(shí)，新城控股也曾接連以“地王”的價(jià)格拿地，如今這些地王項(xiàng)目給公司貢獻(xiàn)不菲的毛利了嗎？

地王累贅

2016年7月，新城控股以37億元的高價(jià)拿下了上海市虹口區(qū)涼城新村街道073-06號(hào)地塊。按照出讓公告，地塊的出讓面積為19959.5平方米，容積率為2.75，規(guī)劃建筑面積54889平方米。

僅按此計(jì)算，該地塊的樓面價(jià)已經(jīng)達(dá)到67409元/平方米，直接大幅刷新了虹口區(qū)的單價(jià)地王，但這并不是該地塊的真實(shí)成本。按照要求，15%的項(xiàng)目面積需整體持有且70年無法轉(zhuǎn)讓，而且需要有5%的保障房和2000平方米的社區(qū)行政醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)施，無償移交給政府。

扣除上述非可售建筑面積后僅剩下41911.2平方米，樓面價(jià)達(dá)到88282元/平方米。新城控股年報(bào)顯示的結(jié)果是，該地塊的建筑面積擴(kuò)容了。

2018年年報(bào)顯示，該地塊已經(jīng)命名為上海新城虹口金茂府，這是由于拿地后不久新城控股即與金茂府合作開發(fā)此地塊。上海新城虹口金茂府的規(guī)劃計(jì)容建筑面積為57953平方米，扣除不可售及毛利率較低項(xiàng)目的面積，計(jì)容面積為44362.4平方米，即使如此，該地塊的樓面價(jià)仍高達(dá)83404元/平方米。

2018年，該項(xiàng)目簽約面積為5345平方米，簽約單價(jià)99125元/平方米，近10萬元的單價(jià)已經(jīng)不低，但與樓面價(jià)相比這樣的價(jià)格能否回本值得商榷了。

對(duì)此，新城控股的解釋是，該地塊為非本集團(tuán)并表公司，因此未直接在本集團(tuán)利潤(rùn)表中貢獻(xiàn)利潤(rùn);于本報(bào)告期內(nèi)，該地塊尚未確認(rèn)收入。年報(bào)顯示，新城控股的權(quán)益占比為48.93%。

無獨(dú)有偶，2016年12月底，新城控股以42.74億元拿下了廣東佛山獅山鎮(zhèn)地塊，規(guī)劃容積率建筑面積為43.37萬平方米，即樓面價(jià)為9854元/平方米，這一價(jià)格刷新了獅山樓面價(jià)紀(jì)錄。2017年項(xiàng)目開始貢獻(xiàn)簽約收入。

年報(bào)顯示，2017年，以該地塊命名的佛山壹鳴花園實(shí)現(xiàn)簽約面積13551平方米，簽約均價(jià)15536元/平方米;2018年簽約面積14.17萬平方米，累計(jì)簽約面積15.53萬平方米，均價(jià)15884元/平方米。

樓面價(jià)每平米基本在一萬元左右，銷售價(jià)格不到16000元，拿地成本已經(jīng)占到了售價(jià)的六成左右，新城控股以這樣的拿地成本銷售的樓盤能有多少毛利率呢？

這樣的高價(jià)拿地項(xiàng)目并非個(gè)案，目前這些地王項(xiàng)目都還沒有為新城控股貢獻(xiàn)報(bào)表上的收入，如果這些地王項(xiàng)目陸續(xù)確認(rèn)，公司的毛利率是否會(huì)受到影響呢？

新城控股的回復(fù)是，佛山新城招商譽(yù)府項(xiàng)目和蘇州MOC芯城匯項(xiàng)目于本報(bào)告期末處于在建中，尚未結(jié)算收入。至于佛山壹鳴花園毛利率如何，公司亦未回復(fù)。

在維持高毛利率困難的情況下，加快銷售即提高存貨周轉(zhuǎn)也可以帶來利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，新城控股的存貨周轉(zhuǎn)率在A股規(guī)模上市房企中一直名列前茅，但最近兩年公司的存貨周轉(zhuǎn)明顯放緩了。

存貨周轉(zhuǎn)變慢

2015-2018年，新城控股含合營(yíng)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)竣工面積386.53萬平方米、401.45萬平方米、725.13萬平方米和979.82萬平方米，在建面積897.82萬平方米、1307.36萬平方米、2665.62萬平方米和7158.91萬平方米。

不過，公司上述新開工面積的真實(shí)性卻要打上一個(gè)大大的問號(hào)。根據(jù)新城控股的公司債募集說明書，2015-2017年，公司房地產(chǎn)在建面積分別為866.03萬平方米、1037.36萬平方米、2665.62萬平方米，2018年1-9月為5028.38萬平方米。在新城控股公布的兩份數(shù)據(jù)中，2015年和2016年的在建面積有著明顯的差異。

新城控股的解釋是，相關(guān)數(shù)據(jù)以公司經(jīng)審計(jì)的報(bào)告為準(zhǔn)。

在毛利率或許受到影響的情況下，通過擴(kuò)大規(guī)模也能快速實(shí)現(xiàn)收入的增長(zhǎng)和利潤(rùn)的增加，即加快公司的存貨周轉(zhuǎn)速度，然而一直強(qiáng)調(diào)高周轉(zhuǎn)的新城控股在2018年年報(bào)中對(duì)這一表述做了調(diào)整。

房地產(chǎn)行業(yè)一般是將銷售回款的50%-55%用于拿地，那么新城控股拿地節(jié)奏如何呢？新城控股拿地的速度在行業(yè)內(nèi)相對(duì)積極。

根據(jù)公司公布的拿地面積和均價(jià)可以知道，2015-2018年新城控股拿地金額分別為237.48億元、535.79億元、1077.21億元和1112.16億元，合同銷售金額分別為319.29億元、650.6億元、1264.72億元和2210.98億元。

新城控股并沒有披露這幾年的銷售回款情況，假設(shè)以回款較好的90%來推算的話，那么，公司2015-2018年的銷售回款分別為287.36億元、585.54億元、1138.25億元和1989.88億元。

也就是說在2018年之前，新城控股拿地和合同銷售之間基本保持了1：1的關(guān)系。

新城控股表示，公司的投銷比從2016年以來一直在下降，2018年公司的“拿地金額/銷售回籠金額”也是在55%的范圍內(nèi)。與此同時(shí)，2018年公司操盤項(xiàng)目的回款率達(dá)到92%，年底在手現(xiàn)金454億元，現(xiàn)金短債比達(dá)到2.26倍，現(xiàn)金流充裕，資產(chǎn)負(fù)債率為84.57%，亦較上年下降1.48個(gè)百分點(diǎn)。

在起初，新城控股在拿地上的積極表現(xiàn)并未影響公司的存貨周轉(zhuǎn)率。

2016年之前，新城控股的存貨周轉(zhuǎn)率都超過了0.5次，2012-2016年分別為0.51次、0.56次、0.52次、0.55次和0.56次。2012-2016年，公司的存貨金額從244.67億元增加至394.93億元。在存貨不斷攀升時(shí)，新城控股的周轉(zhuǎn)率幾乎沒有受到任何影響。

2017-2018年，新城控股的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.45次和0.31次。原本存貨不到兩年就可以周轉(zhuǎn)一次，如今需要超過3年的時(shí)間。

首先要承認(rèn)，存貨周轉(zhuǎn)的放慢與新城控股在這兩年更加快速擴(kuò)張的拿地規(guī)模有關(guān)系。2017-2018年，新城控股的存貨金額分別為763.79億元和1455.73億元，2018年的儲(chǔ)備較2016年的不足400億元猛然提高了2.69倍。即存貨周轉(zhuǎn)率下降的主要原因在于最近幾年公司拿地力度的加大。

但在2012-2016年，新城控股的拿地規(guī)模和銷售增速也在不斷攀升中，公司的存貨周轉(zhuǎn)率不但沒有下降甚至有提高的趨勢(shì)，此時(shí)公司的存貨周轉(zhuǎn)并未受到快速拿地的影響，如今公司的存貨周轉(zhuǎn)率與行業(yè)內(nèi)的規(guī)模房企相比不再具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)了。

同樣以三、四線城市為主的碧桂園存貨周轉(zhuǎn)率并沒有受到這樣的影響。2015-2018年，公司的存貨分別為1712億元、2494.72億元、3930.6億元和6800.97億元，同期公司的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.6次、0.57次、0.52次和0.52次。在存貨增長(zhǎng)近3倍的情況下，碧桂園的存貨周轉(zhuǎn)率并未明顯下降。

2018年年末，新城控股的在建面積為7158.91萬平方米（含合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目），新增土地總建筑面積4773.24萬平方米，合計(jì)土地儲(chǔ)備至少1.19萬億平方米。2015-2018年，公司銷售面積分別達(dá)345.98萬平方米、575萬平方米、928.28萬平方米和1812.06萬平方米，如果公司銷售不能繼續(xù)保持近乎翻倍的增速，過億平方米的土地儲(chǔ)備立刻成為累贅。

2015-2017年，新城控股在年報(bào)中一直表示將“堅(jiān)持高周轉(zhuǎn)和快速回款策略”，2018年年報(bào)中雖仍提及高周轉(zhuǎn)，但已經(jīng)不再如此表述，改為各區(qū)域公司統(tǒng)一貫徹“區(qū)域深耕、高周轉(zhuǎn)、大運(yùn)營(yíng)”的策略方針。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2019年1-2月份，全國(guó)商品房銷售面積14102萬平方米，同比下降3.6%;商品房銷售額12803億元，同比增長(zhǎng)2.8%，增速回落9.4個(gè)百分點(diǎn)。在行業(yè)整體銷售變緩尤其是三、四線城市受影響明顯的當(dāng)下，新城控股還能維持這幾年的高增長(zhǎng)嗎？

如前所述，2018年，新城控股的歸母凈利潤(rùn)首次突破百億元，在百億元的利潤(rùn)構(gòu)成中，公司非經(jīng)常性損益接近30億元，對(duì)歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)部分的貢獻(xiàn)率超過40%，公司的業(yè)績(jī)真實(shí)水平或許還未達(dá)到報(bào)表體現(xiàn)的程度。

利潤(rùn)含金量待提升

拆解新城控股的利潤(rùn)表不難發(fā)現(xiàn)，在公司156.43億元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中，包括了22.67億元的投資收益和27.85億元的公允價(jià)值變動(dòng)收益，合計(jì)占比達(dá)到了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的32.3%，占到了歸母凈利潤(rùn)的48.16%。

2018年，新城控股的投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益都迎來了爆發(fā)。2015-2018年，公司投資收益分別為1.19億元、1.6億元、5.39億元和22.67億元，其中對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益是主要來源。

2018年，新城控股對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益達(dá)到了15.12億元，而2015-2017年這3年合計(jì)總額還不到4.8億元。

這逾15億元的投資收益主要源于長(zhǎng)期股權(quán)投資。2015-2018年，新城控股的長(zhǎng)期股權(quán)投資金額分別為21.89億元、45.5億元、133.87億元和188.09億元。

新城控股表示，這主要是上海、昆山、常熟和杭州的一些合作項(xiàng)目交付產(chǎn)生的利潤(rùn)。

如果說上述投資收益主要源于合作項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)從而帶來實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)，那么由于收購(gòu)導(dǎo)致的公允價(jià)值變動(dòng)就僅能貢獻(xiàn)賬面利潤(rùn)而不是現(xiàn)金流了。

2018年，新城控股將合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)子公司合計(jì)產(chǎn)生的公允價(jià)值與賬面價(jià)值差異6.77億元確認(rèn)為投資收益，主要是公司取得了義烏吾悅房地產(chǎn)發(fā)展有限公司等數(shù)家公司的控制權(quán)。

對(duì)于這部分公允價(jià)值變動(dòng)，新城控股表示，公司通過收購(gòu)部分股權(quán)實(shí)現(xiàn)合聯(lián)營(yíng)轉(zhuǎn)子公司，收購(gòu)的價(jià)格按照雙方約定的價(jià)格進(jìn)行交易;公允價(jià)值的產(chǎn)生主要是因?yàn)楦鶕?jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，需要將我方持有的項(xiàng)目公司股權(quán)按照公允價(jià)值衡量產(chǎn)生的投資收益。

對(duì)于上述全部公司的收購(gòu)價(jià)格和收購(gòu)原因，新城控股并未透露。

與下屬公司性質(zhì)變更帶來的公允價(jià)值增厚相比，新城控股投資性房地產(chǎn)帶來的公允價(jià)值變動(dòng)收益更加豐厚。2015-2018年，新城控股的投資性房地產(chǎn)金額分別為108.54億元、135.07億元、234.96億元和407.58億元，公允價(jià)值變動(dòng)的凈收益分別為8.15億元、5.94億元、9.11億元和27.85億元。

新城控股投資性房地產(chǎn)的增加主要源于公司購(gòu)物中心吾悅廣場(chǎng)開業(yè)數(shù)量的不斷擴(kuò)展。

2015年年報(bào)時(shí)，新城控股僅有6座吾悅廣場(chǎng)貢獻(xiàn)租金收入，2016-2018年公司分別新增加了5座、12座和19座吾悅廣場(chǎng)，累計(jì)開業(yè)的吾悅廣場(chǎng)分別為11座、23座和42座。

新城控股的公開目標(biāo)是2020年達(dá)到100家吾悅廣場(chǎng)開業(yè)運(yùn)營(yíng)，2018年年報(bào)顯示，公司已實(shí)現(xiàn)80個(gè)大中城市、96個(gè)綜合體項(xiàng)目的布局，開業(yè)運(yùn)營(yíng)百座吾悅廣場(chǎng)的目標(biāo)近在眼前了。

以商鋪及購(gòu)物中心為主的吾悅廣場(chǎng)是新城控股公允價(jià)值變動(dòng)的主要貢獻(xiàn)者。不難發(fā)現(xiàn)，2018年新增加的吾悅廣場(chǎng)數(shù)量最多，公允價(jià)值變動(dòng)帶來的收益也最高，較2017年有了2.06倍的增長(zhǎng)。

2018年新開業(yè)吾悅廣場(chǎng)雖然最多，但也沒有達(dá)到翻兩倍的數(shù)量，公允價(jià)值在2018年集中爆發(fā)似乎難以找到合理解釋。與新城控股模式最為接近的是大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（下稱“萬達(dá)地產(chǎn)”），新城控股主要在三、四線城市布局，而萬達(dá)則瞄準(zhǔn)一、二線城市中心，兩者的商業(yè)模式較為接近。

萬達(dá)地產(chǎn)的融資信息顯示，2015-2017年及2018年三季度末，公司投資性房地產(chǎn)規(guī)模分別為3094.81億元、3830.5億元、3790.03億元和3985.65億元，同期確認(rèn)的公允價(jià)值變動(dòng)收益分別為172.3億元、201.62億元、190.99億元和109.17億元。

萬達(dá)地產(chǎn)2018年前三季度109.17億元的公允價(jià)值收益與上一年同期的106.41億元相比幾乎沒有太多變化，是萬達(dá)地產(chǎn)停止擴(kuò)張了嗎？

答案是否定的，萬達(dá)地產(chǎn)的萬達(dá)廣場(chǎng)數(shù)量也在加速擴(kuò)張中。2014-2016年，萬達(dá)地產(chǎn)新開業(yè)的萬達(dá)廣場(chǎng)數(shù)目分別為23座、26座和52座，累計(jì)數(shù)量分別達(dá)到107座、133座和185座。

根據(jù)萬達(dá)集團(tuán)官網(wǎng)，截至2018年年末，公司已在全國(guó)開業(yè)280座萬達(dá)廣場(chǎng)，持有物業(yè)面積3586萬平方米，兩年時(shí)間擴(kuò)張了近百個(gè)萬達(dá)廣場(chǎng)。

作為行業(yè)的絕對(duì)龍頭，萬達(dá)地產(chǎn)的公允價(jià)值雖然不菲，但也沒有呈現(xiàn)翻倍的增長(zhǎng)甚至穩(wěn)中有降。作為追隨者，新城控股是如何做到遠(yuǎn)勝行業(yè)龍頭的呢？

新城控股相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，2018年，公司在建和建成的吾悅廣場(chǎng)從43個(gè)增加到72個(gè)，這是新城控股進(jìn)行重估的增量部分;同時(shí)，公允價(jià)值的大幅增長(zhǎng)也來源于已有吾悅廣場(chǎng)的租金改善，以及吾悅廣場(chǎng)所在區(qū)域的板塊價(jià)值提升，各種因素共同作用帶來的物業(yè)增值。

上述負(fù)責(zé)人表示，2018年，新城控股評(píng)估增值的總額占公允價(jià)值成本的比例約為6.8%，低于行業(yè)平均值;評(píng)估價(jià)值稅后金額為20億元，占凈利潤(rùn)不到20%，和其他公司相比處于中性水平;如果將上述盈利扣除，在某種程度上意味著大幅低估了商業(yè)地產(chǎn)在新城控股產(chǎn)業(yè)版圖中的價(jià)值。另一方面，即使扣掉這部分利潤(rùn)，新城控股的凈利潤(rùn)率仍然達(dá)到14%，在行業(yè)內(nèi)屬于中高水平。

公允價(jià)值收益會(huì)增加賬面收益，但不能帶來實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流，其好處在于可以“改變”公司的資產(chǎn)負(fù)債表，美化公司的負(fù)債率，還可以有利于企業(yè)融資和股價(jià)表現(xiàn)。

與新城控股所提倡的高周轉(zhuǎn)相比，投資性房地產(chǎn)似乎是一種閑置資產(chǎn)，沉淀的資金和利息成本需要公司其他業(yè)務(wù)來“彌補(bǔ)”。萬達(dá)地產(chǎn)已經(jīng)將萬達(dá)廣場(chǎng)轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)模式，新城控股的重資產(chǎn)模式還會(huì)堅(jiān)持多久呢？