趙安

作為兌現(xiàn)收益提前離場的重要信號，北向資金的一舉一動值得投資者重視。短期外資流向仍存波動性，但中長期看，外資流入趨勢應(yīng)不會改變。

3100點關(guān)口，持股市值過萬億元的超級玩家撤退了嗎？

3月25日，北向資金凈流出107.74億元，其中滬股通凈流出75.16億元，深股通凈流出32.58億元，創(chuàng)下近4年來新高，單日凈流出位列歷史第二。

據(jù)統(tǒng)計，北向資金凈流出規(guī)模排名靠前的交易日除了2015年7月6日和2015年4月8日，其他日期市場均出現(xiàn)較大跌幅，3月25日亦是如此。當日，A股市場三大指數(shù)均跌逾1%，部分北向資金重倉個股也出現(xiàn)明顯跌勢。

目前，外資投資A股的方式主要包括北向資金滬股通、深股通以及QFII和RQFII。而北向資金的一舉一動更是牽動著A股市場敏感的神經(jīng)——通過滬股通、深股通渠道的北向資金在A股的總持倉市值已達萬億元水平，占全部A股的比重超過2%，成為左右當前A股市場風格不可或缺的一股力量。

更重要的是，隨著A股對外開放大門的進一步打開，預(yù)計外資的力量未來也將隨之提升。1月14日，國家外管局將QFII的總額度從1500億美元擴大至3000億美元;2月初，證監(jiān)會擬將QFII、RQFII兩項制度合二為一，并放寬準入條件，擴大投資范圍;與此同時，MSCI指數(shù)A股擴容結(jié)果揭曉，再考慮到A股將納入富時羅素指數(shù)、標普道瓊斯指數(shù)，2019年外資有望流入A股的資金達到6000億元。

數(shù)據(jù)顯示，截至3月6日，北向資金在A股的總持倉市值一度突破萬億元大關(guān)，并在之后穩(wěn)定在萬億元左右。外資持倉已經(jīng)與公募基金、保險公司形成三足鼎立之勢，成為A股最重要的超級玩家之一。

雖然北向資金撤出的規(guī)模也就數(shù)百億元，在一個單日成交萬億元的市場里掀不起什么風浪，但其信號意義卻不容忽視。2019年以來，北向資金已累計凈流入超千億元，對春季行情的推動起到了重要作用。那么，從流入到流出，北向資金對于A股行情會否成也蕭何敗也蕭何呢？

對于3月25日北向資金的大幅流出，銀河證券稱，對北向資金的動向要十分重視，但也不用過度敏感，部分外資賺錢賺多了，籌碼出現(xiàn)松動是很正常的，在沒有出現(xiàn)趨勢性的變化之前，都屬于正常的調(diào)倉換股。

事實上，北向資金的流出并非沒有先兆，此前的一周北向資金已首現(xiàn)2019年年內(nèi)單周凈流出，更早前的兩周北向資金的流入速度也已出現(xiàn)放緩。這是否意味著北向資金所代表的外資機構(gòu)對當下的上漲是并不看好呢？

安信證券在研報中指出，當外資開始流出時，并不意味著行情將馬上結(jié)束，有時指數(shù)還會創(chuàng)出新高。但作為兌現(xiàn)收益提前離場的重要信號，北向資金的一舉一動值得投資者重視。短期外資流向仍存波動性，但中長期看，外資流入趨勢應(yīng)不會改變。

國盛證券也表示，當前外資配置A股比例仍低只有2%出頭，目前仍是水往低處流，長期將有數(shù)萬億增量。美股調(diào)整，短期對外資流入確實會形成擾動，但美股下跌對外資流入的沖擊有限，不會造成持續(xù)性的大幅流出。外資流出也是數(shù)個交易日或至多一兩周的短期行為，很快會再回來。

超越公募

中國自2014年11月開通滬深港通以來，陸股通北向資金特別是自2016年以來持續(xù)加速流入。廣發(fā)證券研報數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年，北向資金分別凈流入607億元、1997億元和2942億元;2015年12月，A股外資持股占比約為1.06%，之后逐漸提升，至2018年12月已達到2.4%，A股外資持股占比逐步提升，與公募基金、保險公司的持股規(guī)模形成三足鼎立之勢。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2018年12月末，外資持倉A股約1.15萬億元（其中北向資金持倉約6700億元，R/QFII等持股約4800億元）。同期，國內(nèi)主動型公募基金（包括主動偏股型和靈活配置型）對A股的持股規(guī)模約9000億元，而保險公司持有的股票及基金規(guī)模約1.9萬億元。外資、主動型公募基金和保險資金已構(gòu)成A股機構(gòu)投資者最重要的三股力量。

而在納入MSCI及因子提升的影響下，預(yù)計北向資金2019年流入A股將超過5000億元。

3月1日，MSCI宣布將在2019年5月、8月和11月將中國A股的經(jīng)自由流通量調(diào)整后的納入因子分三個階段從5%提升至20%，并在2019年5月將創(chuàng)業(yè)板指個股添加入符合條件的證券交易所分部清單，在2019年11月將中盤A股以20%的納入因子納入MSCI 指數(shù)。

2018年，MSCI宣布將A股納入指數(shù)前，市場估計大約會有200億美元增量資金進入A股市場，從實際觀測來看，北向資金實際增量為240億美元，為估計的1.2倍。當前，MSCI估計此次提高權(quán)重，會帶來583億美元增量資金。比照2018年情況，2019年11月前可能會帶來6000億-8000億元增量資金。

此外，QFII額度從1500億美元擴容至3000億美元也有助于吸引外資流入A股。

事實上，2019年以來，外資流入規(guī)模已明顯超過歷史同期。數(shù)據(jù)顯示，截至3月15日，年內(nèi)北向資金凈流入1304.4億元，推動上證綜指上漲25%。

對于外資年初至今大舉入市的主要原因，安信證券認為有以下幾點。

第一，A股估值探底，估值修復預(yù)期吸引外資。經(jīng)歷了2018年整年股市大幅下挫后，2019年初A股估值水平已經(jīng)下跌至歷史底部，1月4日，滬深300市盈率（TTM）僅為10.3倍，不僅低于各發(fā)達市場，與新興市場各指數(shù)相比，配置A股性價比優(yōu)勢也十分突出。

第二，中美經(jīng)貿(mào)摩擦階段性緩和。2018年受到中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，股市行情低落。隨著中美經(jīng)貿(mào)磋商不斷推進，市場情緒有所提升，有助于吸引外資流入。

第三，內(nèi)外部條件改善使得風險偏好回升。從匯率層面來看，2019年年初受到美元指數(shù)向下震蕩部分影響，以及美聯(lián)儲預(yù)期偏鴿派、加息階段進入尾聲，人民幣外部環(huán)境改善、匯率下調(diào)企穩(wěn)。從國內(nèi)市場情緒來看，2019年市場流動性預(yù)期趨于寬松;同時，科創(chuàng)板在上半年不斷推進的消息也提升了市場對于未來的預(yù)期。

第四，A股國際化進程加快。未來A股有多個納入國際化指數(shù)的重要時間點：2月底，MSCI大盤A股納入因子將考慮從5%提升至20%;6月，A股納入FTSE指數(shù)第一階段，實施20%;9月，A股納入FTSE指數(shù)第二階段，實施40%;9月，部分A股納入標普道瓊斯指數(shù);2020年3月，A股納入FTSE指數(shù)第三階段，實施40%。

從更長期來看，廣發(fā)證券借鑒中國臺灣及韓國股市的經(jīng)驗，預(yù)計10年內(nèi)A股外資持股占比有望提升至10%以上，未來10年平均每年A股凈流入規(guī)模不會低于4000億元。

截至2018年12月，A股外資持股市值占比僅2.4%，遠遠低于臺股外資25%-30%和韓股外資16%左右的水平。中國臺灣股市在納入MSCI之后10年內(nèi)，外資持股占比從1997年的9%提高至2006年的23%，平均每年提高1.4個百分點;韓國股市在納入MSCI之后10年內(nèi)，外資持股占比從1992年的4%提高至2001年的15%，平均每年提高1.1個百分點。

廣發(fā)證券從各類投資者持股規(guī)模的增速趨勢預(yù)測，外資再過1-2年將超越保險和公募基金，成為A股最重要的機構(gòu)投資者。其中，保險公司目前1.9萬億元的持股規(guī)模雖然超過外資持股的1.15萬億元，但2017年以來，外資持股規(guī)模的年均增速為33%，遠高于保險公司4%的年均增速。又考慮到公募基金持股規(guī)模自2018年6月以來有顯著下降趨勢，因此，預(yù)計一到兩年內(nèi)，外資持股規(guī)模將躍升各類機構(gòu)投資者中的第一位。

東吳證券測算稱，如果在2019年11月之前，外資增量資金達到7000億元，那么，到2019年底，海外資金持有A股市值將達到1.8萬億元，超過境內(nèi)公募基金持股市值。

根據(jù)安信證券的研究，在行業(yè)配置方面，外資偏好消費與大金融板塊，同時也存在一定輪動現(xiàn)象。

安信證券研報顯示，根據(jù)2017-2019年外資三輪大幅流入時行業(yè)配置，可以看到持倉規(guī)模前六大行業(yè)始終為消費（食品飲料、家用電器）、金融（銀行和非銀金融）、醫(yī)藥和電子，且資金流主要集中流入這六大行業(yè)，但不同階段外資集中買入的側(cè)重行業(yè)有所不同：2018年開始，外資對電子股的偏好相對下降，對食品飲料股相對偏好上升，家電行業(yè)受格力電器不分紅事件影響開始波動;2019年至今低估值的醫(yī)藥、電子又開始重新獲得青睞?？偟膩碚f，三輪買入階段期末前六大行業(yè)持倉市值在全部行業(yè)占比穩(wěn)定在60%以上、行業(yè)集中度高，且外資對中國權(quán)重優(yōu)勢行業(yè)偏好明顯。

安信證券表示，在個股偏好方面，外資持股集中，重倉各行業(yè)龍頭股，偏高分紅、高ROE。首先，外資擇股注重價值投資，偏好高盈利能力和高分紅的股票。流入資金越多的個股上一年的ROE往往較高，如，2017年食品行業(yè)資金凈流入前5的個股平均ROE達24%。同理，分紅方面，外資更偏好分紅率高的個股。

其次，偏愛行業(yè)龍頭股，持倉市值排名30的股票普遍在各行業(yè)內(nèi)市值排名靠前，如白酒股龍頭（貴州茅臺、五糧液）、白電股龍頭（美的集團、格力電器）、金融股龍頭（中國平安、招商銀行）、電子股龍頭（海康威視）和醫(yī)藥股龍頭（恒瑞醫(yī)藥）等。

安信證券表示，由于北向資金每日買賣交易頻繁，隨著流入規(guī)模越來越大、且買賣集中在個別優(yōu)質(zhì)龍頭股上，北向資金持倉變化對個股行情的影響會越來越顯著。

爭奪主導

廣發(fā)證券的研究表明，在2014-2016年期間，外資流入規(guī)模太小，明顯不是主導A股的力量。2017年A股結(jié)構(gòu)性上漲主要受白馬股盈利上行驅(qū)動，A股上漲是內(nèi)資與外資合力的結(jié)果。2018年，A股受盈利下行和風險偏好走弱驅(qū)動，即使外資進一步放量流入，A股仍然出現(xiàn)較大波動，印證了外資并未成為主導A 股的力量。

廣發(fā)證券表示，從中國臺灣、韓國的經(jīng)驗來看，納入MSCI前期外資并非核心影響因素。

按照廣發(fā)證券的研究，中國臺灣經(jīng)驗表明，境內(nèi)外股市聯(lián)動性明顯提升對應(yīng)的外資持股占比分界線是7%。境內(nèi)外股市聯(lián)動性與外資持股占比密切相關(guān)，外資持股占比越高，境內(nèi)外股市聯(lián)動性越高。納入MSCI三年后，中國臺灣股市在1999年之后才與美股聯(lián)動性明顯提升的，外資占比達到7%。對臺灣市場而言，外資持股占比7%是一個從量變過度到質(zhì)變的分界線。

中國臺灣在1996年9月初步入摩，2005年完全納入，一共經(jīng)歷了9年的時間。1994-1998年，中國臺灣加權(quán)指數(shù)與標普500指數(shù)收益率的相關(guān)性為41%，1999-2003年期間，中國臺灣加權(quán)指數(shù)與標普500指數(shù)收益率的相關(guān)性為40%，2004-2008年期間，中國臺灣加權(quán)指數(shù)與標普500指數(shù)收益率的相關(guān)性為68%，有了明顯提升。

韓國的經(jīng)驗表明，境內(nèi)外股市聯(lián)動性明顯提升對應(yīng)的外資持股占比分界線是10%。韓國在1992年初步入摩，歷時6年于1998年實現(xiàn)全部納入。但在1998年四季度之后才與美股聯(lián)動性明顯提升的，外資占比從入摩前的2%提升至1998年末的10%。

廣發(fā)證券研報數(shù)據(jù)顯示，1994-1998年，韓國綜合指數(shù)與標普500指數(shù)收益率的相關(guān)性為35%，1999-2003年期間，韓國綜合指數(shù)與標普500指數(shù)收益率的相關(guān)性為61%，有明顯提升。

廣發(fā)證券表示，從持股占比來看，目前，A股入摩不滿1年，截至2019年初A股外資持股占比僅為2.4%。參考臺韓經(jīng)驗，一般要入摩3至6年，外資持股占比達到7%至10%時，境內(nèi)外股市聯(lián)動性才會有明顯提升。因此，考慮到A股入摩不滿1年時間較短，且外資持股占比較低，假設(shè)A股外資持股占比每年提升1個百分點，預(yù)計還需4-7年時間才能明顯提升境內(nèi)外股市聯(lián)動性。

廣發(fā)證券表示，借鑒中國臺灣和韓國的經(jīng)驗，資本市場開放過程中外資占比持續(xù)上升。其中中國臺灣外資持股占比從入摩前的不足10%最高上升至27%;韓國股市外資持股占比從入摩前的2.5%最高上升至23%?？紤]到中國經(jīng)濟體量龐大，A股規(guī)模遠大于中國臺灣股市和韓國股市，外資在A股的持股占比可能難以達到后兩者的水平，外資重要性的提升程度可能也會比后兩者略弱，外資難以超越本土機構(gòu)投資者的合力。

雖然外資難以超越本土機構(gòu)投資者的合力，但對A股市場的影響卻將是長期并持續(xù)的。

首先，長期來看，A股指數(shù)化持續(xù)推進，被動投資占比繼續(xù)提升。在入摩及入富納入因子不斷提高的過程中，全球被動指數(shù)型基金將持續(xù)被動增配A股。數(shù)據(jù)顯示，指數(shù)型基金持股規(guī)模由2018年初的3950億元大幅增長至2018年年末的4950億元，且指數(shù)型基金持股規(guī)模占全部股基的比例從2018年初的23%上升至33%，增長趨勢十分明顯。

再次，外資不斷流入A股， A股機構(gòu)化趨勢進一步提升，散戶占比將進一步下降。根據(jù)上交所年鑒數(shù)據(jù)，上交所個人投資者交易占比超過80%，參考中國臺灣和韓國的經(jīng)驗，預(yù)計接下來的10年間散戶比例也會逐步下降，但即便長期而言也不會完全被機構(gòu)投資者所取代，考慮到東亞文化圈的共同文化背景，預(yù)計A股散戶交易占比也將至少維持在50%左右的水平。即，A股散戶化有所收斂，但不會完全消除。

買賣揭秘

安信證券研究發(fā)現(xiàn)，以滬港通為例，外資流入A股大致呈現(xiàn)出較為明顯的低位流進、逢高流出的特征。

分時段來看，自2014年11月滬股通正式開通以來，歷史上共有四輪集中流入與流出時段。具體而言，集中流入的時間段分別為2014年11月-2015年3月、2017年2月-8月、2018年1月-5月、2019年1月-2月;密集流出則發(fā)生在2015年6-7月、2010-11月，2017年10-12月，和2018年9月、10月。

安信證券表示，站在中長期角度，A股基本面變化和國際化進程是外資的核心關(guān)切，對于買入行為起到?jīng)Q定性作用。但是站在短期角度，由于外資持股中大多為藍籌，短期外資買入對于基本面的考量是相對較小的，同時國際化進程對于主動配置型外資的影響相對沒有被動型那么明顯。因此，應(yīng)更多把研究重心放在市場特征以及交易對手方等方面，去梳理和挖掘外資買入的特點和信號。綜合考慮之后，安信證券認為，從估值、股市流動性、套利環(huán)境、市場風險、國內(nèi)投資者行為等角度進行探索是比較合適的。

通過梳理外資流入時的A股市場環(huán)境，安信證券發(fā)現(xiàn)以下幾點特征：在估值層面，當全A估值較前期高位下跌8%左右時買入概率大;在股市流動性方面，外資加速流入時，月度日均換手率在下滑階段（2%-2.5%）;在套利環(huán)境方面，外資流入時，AH溢價指數(shù)平均在120左右;在風險因素方面，外資流入時，匯率趨穩(wěn)，VIX指數(shù)（恐慌指數(shù)）回落;在國內(nèi)投資者行為方面，在剛流入時與同期國內(nèi)基金倉位存在差異。

在估值層面，從歷史的角度來看，外資在全A估值較前期高位下降8%左右時會開始出現(xiàn)密集流入。如2019年開年外資密集流入時，估值較上一階段高位2018年11月底又下降了8%。在個股層面，安信證券也發(fā)現(xiàn)外資積極配置A股的一大重要信號是白馬股超跌，同時呈現(xiàn)出越跌越買的特征。

股市流動性方面，外資加速流入時，月度日均換手率在下滑階段。換手率反映A股市場的流動性和交易活躍度。安信證券研報顯示，2016年以后，北向資金傾向于換手率出現(xiàn)下降后加速流入，市場活躍程度持續(xù)減弱，月度日均換手率（算數(shù)平均法）出現(xiàn)下滑階段（大致在2%-2.5%左右），北向資金加速流入。

套利環(huán)境方面，安信證券研究表明，外資流入時，AH溢價指數(shù)平均在120上下。恒生AH股溢價指數(shù)追蹤的是在內(nèi)地和中國香港兩地同時的股票價格差異，指數(shù)數(shù)值越大說明A股相對H股溢價越高。在四輪外資集中流入時，恒生AH股溢價指數(shù)都處于階段性低位，此時A股足夠便宜，具有較大的升值空間，其流入時溢價水平平均在120左右。

風險因素方面，外資流入時，匯率趨穩(wěn)，VIX指數(shù)回落。從匯率角度來看，在四輪外資集中流入階段，人民幣匯率都處于較為穩(wěn)定、有小幅升值預(yù)期的區(qū)間。同時，從VIX指數(shù)來看，北向資金往往在VIX指數(shù)處于歷史低位或觸頂下調(diào)的階段集中流入、增配A股。

另外，安信證券研究還發(fā)現(xiàn)，外資剛流入時與同期國內(nèi)基金倉位存在差異。如，2014年11月滬港通開通時國內(nèi)基金倉位正處在高位，2017年前三季度北向資金大舉流入時國內(nèi)基金在前期持續(xù)減倉，7月才開始有資金進場。2018年市場行情走低，國內(nèi)外資金差異表現(xiàn)得最為明顯，外資持續(xù)流入，國內(nèi)資金則持續(xù)出走。2019開年，外資大舉流入，而國內(nèi)基金則顯得猶豫。

那么，外資何時會賣出兌現(xiàn)收益呢？安信證券認為，在板塊層面，2017年、2019年外資開始流出時，上證綜指處于上輪高位的90%分位;在行業(yè)層面，當超歷史中位估值20%時，外資賣出概率大。

就本輪外資流入流出來看，在2月25日，北向資金凈流出7.16億元，其中賣出340.46億元，較此前大幅提升，并且結(jié)束了外資持續(xù)18個工作日凈流入。而當時，上證綜指從前期低位2450點開始上漲17.95%至2950點，已處于近半年多以來的階段性高位，較2018年年初的3250點位高位，上升幅度約為上一輪下降的60%左右，所處高位約為上一輪高位的90%左右。

但安信證券同時表示，當外資的流出行為剛剛開始時，并不意味著行情將會馬上結(jié)束，有時行情還會持續(xù)一段時間，期間指數(shù)還會創(chuàng)新高。但是作為兌現(xiàn)收益提前離場的重要信號，值得廣大投資者重視。

在行業(yè)層面，安信證券研究返現(xiàn)外資在超歷史中位估值20%時賣出概率大。以2017年為例，遵循高位減持，食品飲料和非銀金融是外資流出明顯的風向標，2017年四季度，北向資金流出主要集中在食品飲料和非銀金融兩大行業(yè)，這兩個行業(yè)在2017年2月（北向資金開始密集流入）至9月（北向資金開始集中流出）分別上漲30.3%和14.6%，收益與估值相對其余行業(yè)處于相對高位。值得關(guān)注的是，當外資剛開始流出時，這些行業(yè)的股票大多還在上漲，但隨著外資持續(xù)流出后，股票就見頂回落。同時，2017年市場上漲時外資獲益離場，且表現(xiàn)出越漲越賣的特征。

此外，外資流出較少出現(xiàn)重要行業(yè)同時減倉的情形，獲益減倉時行業(yè)估值超中位數(shù)約20%。對外資最為青睞的家電、食品飲料、電子、非銀金融和醫(yī)藥生物五大行業(yè)而言，除2018年9月、10月（外資流出主要原因不再是兌現(xiàn)收益）之外，外資在一個月內(nèi)同時集中減持的行業(yè)不超過兩個。

在個股層面，從兌現(xiàn)收益的角度來看，外資高位減持個股的現(xiàn)象比較明顯。安信證券研報顯示，從北向資金持股量看，2017年，在外資增持期間股價基本處于上行區(qū)間，在股價觸頂回調(diào)之前外資往往會減持或者停止增持，20只個股中除海康威視、招商銀行、長江電力、方正證券和興業(yè)銀行外，外資都在高位獲益提前離場。其中，2017年四季度北向資金流出金額較多的個股為貴州茅臺和伊利股份，2017年2月（北向資金開始密集流入）至9月（北向資金開始集中流出）分別上漲53%和54%，明顯高于其余個股收益，外資高位減持的現(xiàn)象也最為明顯。

安信證券表示，從外資賣出對于個股基本面敏感性的角度來看，利潤增速穩(wěn)定要優(yōu)先于單純的高ROE和高增長。

近年來，在外資持有權(quán)重股中，盡管從ROE和利潤增速的角度來看，格力電器更加符合外資的審美，但實際上外資更青睞美的集團，所持美的倉位較多且堅定增持，而格力在2017年四季度和2018年二季度分別遭到花旗和匯豐的集中減持。而兩者同為白電領(lǐng)域的龍頭權(quán)重股，外資又是出于怎樣的考量呢？

安信證券認為，盡管從近幾年看，格力電器的ROE和歸母凈利潤增速要高于美的集團，但2015年后，格力電器業(yè)績波動性變大，美的集團業(yè)績受益于多元化經(jīng)營戰(zhàn)略則趨于穩(wěn)定，由此可見，外資對于業(yè)績穩(wěn)定的重視要明顯高于單純的高ROE和高增長。

值得關(guān)注的是，外資對分紅預(yù)期變動十分敏感。同樣以格力電器為例，2018年4月25日，格力宣布不分紅超出市場預(yù)期，格力電器隨即跌停，4月26、27日，陸股通凈賣出5157.8萬股、4763.0萬股，持股數(shù)量減少20%。

超限何解

外資對A股大盤藍籌的偏好比較持續(xù)，那么，當這部分外資偏好股票的持股比例接近上限后，外資會繼續(xù)增持還是轉(zhuǎn)為謹慎觀望？

3月5日，大族激光發(fā)布公告稱，因外資持股比例超出28%的上限，自即日起，深港通將暫停接受該股票的買盤，但賣盤仍會被接受。3月7日，MSCI發(fā)布公告稱，外資空間較低影響滬港通可達性，鑒于潛在的可投資性問題，將自3月11日起從MSCI中國全股指數(shù)中剔除大族激光。與此同時，MSCI還將在3月8日收盤時對美的集團的權(quán)重系數(shù)進行調(diào)整，自3月11日生效。

此前的2015年，上海機場因外資總持股比例超過28%，接近外資允許持股比例上限的30%，滬港通宣布自5月19日起暫停接受上海機場的股票買盤，該股票成為滬港通首個被暫停接受買盤的個股。

根據(jù)交易所規(guī)定，單個境外投資者對一家上市公司股票持股比例不超過股份總數(shù)10%，外資對單個上市公司持股比例總和不超過股本總數(shù)的30%。在觸及26%時即在交易所網(wǎng)站公告，觸及28%時滬深交易所通知港交所，港交所盡快根據(jù)相關(guān)規(guī)定暫停買盤直到外資持股比例下降至26%以上，在此期間不停止賣盤。當外資因主動買盤導致持股比例突破30%，港交所根據(jù)有關(guān)規(guī)定要求投資者減持，如果因回購等原因?qū)е沦I盤突破30%時，投資者無需賣出但港交所將暫停買盤。

中信建投研報顯示，除了大族激光（28.6%左右）外，截至3月7日，外資持股比例前十的A股還包括美的集團（27.4%）、上海機場（26.3%）、方正證券（16.7%）、華測檢測（15.4%）、伊利股份（15.3%）、聚光科技（15.1%）、恒瑞醫(yī)藥（13.2%）、宇通客車（12.6%）、中國國旅（12.4%）。

中信建投表示，大族激光是繼上海機場后第二只觸發(fā)外資持股上限的標的，這個積極的信號也是外資持續(xù)流入，爭奪國內(nèi)優(yōu)質(zhì)白馬藍籌定價權(quán)的重要標志。

隨著外資資金力量的不斷壯大，類似于上海機場、大族激光這樣的案例或?qū)⒉粩喑霈F(xiàn)，那么，到達持股上限后，外資會繼續(xù)增持還是轉(zhuǎn)為謹慎觀望？外資進入A股的節(jié)奏是否會受影響。對此，光大證券概括了以下四種情形。

情形一，核心股票出現(xiàn)“搶籌”行情。外資對核心龍頭偏好不改，籌碼稀缺性導致這些受到外資青睞的個股大漲。但“搶籌”行情的持續(xù)性較弱：一方面，核心個股仍面臨持股比例上限，這使得“搶籌”行情開啟就意味著總有結(jié)束之日;另一方面，外資買入較多的股票多為中國具有全球范圍優(yōu)勢競爭力的公司，這部分公司面臨全球定價的制約。

情形二，外資繼續(xù)增配之前偏好的核心行業(yè)，但因一線股票額度不夠，轉(zhuǎn)而購買二線龍頭。

中國臺灣市場出現(xiàn)過外資對絕對龍頭持股比例較高、轉(zhuǎn)而購買二線龍頭而出現(xiàn)股價輪動的情況。如，半導體行業(yè)的絕對龍頭臺積電與二線龍頭聯(lián)電。

光大證券從外資對臺積電和聯(lián)電的持股比例變化中，可以總結(jié)出以下三點：首先，外資對一線龍頭臺積電的持股比例持續(xù)高于二線龍頭聯(lián)電;其次，外資進入早期，外資持股比例在臺積電和聯(lián)電間出現(xiàn)了一次較明顯的輪動;第三，在行業(yè)景氣上行初期，外資對二線龍頭持股比例邊際影響更大，帶來二線龍頭股價更高的彈性。但長期來看，臺積電股價隨著其利潤增長而提升，聯(lián)電表現(xiàn)遠不及臺積電——1994年至今，臺積電市值增長11倍，年化收益率20.13%，聯(lián)電市值僅增長1.2倍，年化收益6%。

情形三，外資繼續(xù)增配A股，但轉(zhuǎn)而購買其他行業(yè)一些龍頭股票。外資持股從之前的集中超配幾個少數(shù)行業(yè)，逐步擴散至其他行業(yè)，集中度降低。

以中國臺灣市場為例，2001年，外資進入中國臺灣市場配置比例最高是其最具知名度的電子和半導體行業(yè)，兩個核心行業(yè)占比合計72%;2010年，外資在電子、半導體兩行業(yè)持有市值占比降至52%，金融保險占比提升至15%;2018年，外資在電子、半導體兩行業(yè)持有市值合計占比降至43%，金融保險升至23%。

從陸股通在A股市場的行業(yè)配置上看，2017-2019年整體持股集中度也有所下降。其中，家電、汽車、電子、醫(yī)藥行業(yè)的超配幅度下降，銀行、機械的低配幅度明顯降低。

光大證券表示，因考察時間較短，外資在A股市場持股行業(yè)集中度下降的趨勢不及2001-2018年外資在中國臺灣市場持股比例變化明顯。雖然長期來看，持股行業(yè)集中度下降更可能是外資進入某一市場的趨勢，這一趨勢背后往往是其他優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的崛起，因此，用這一規(guī)律來指導1-2年內(nèi)的外資持股行業(yè)變化是不太合適的。此外，即便外資持股行業(yè)集中度下降，外資偏好的核心行業(yè)，如A股的食品飲料、家電、醫(yī)藥等，其持股比例依然維持優(yōu)勢地位。

情形四，外資進入A股進程停滯，等待后續(xù)政策的進一步放開。

光大證券認為，第四種情形很難發(fā)生。外資持股的行業(yè)分散度長期下降，也意味著即便優(yōu)勢行業(yè)持股比例達到較高水平，外資對該市場的持股比例仍有可能增加。仍以中國臺灣市場為例，電子、半導體行業(yè)持股比例在2006年12月達到較高水平，而外資對全市場的持股比例在2008年10月才見頂——有2年外資持股比例增加過程。

目前，外資對A股食品飲料持股比例接近20%，對家電、醫(yī)藥、銀行、非銀金融的持股比例在10%附近，但當前A股市場的外資持股比例仍處于低位，A股加入MSCI的進程也剛剛開始，外資停滯增配A股的情況預(yù)計難以出現(xiàn)。

光大證券總結(jié)稱，四種情形對應(yīng)了不同的市場機會和風險，如情形二意味著二線龍頭有望受益于外資流入，且相比一線龍頭上漲彈性更強;而情形四則對市場是最不利的，即意味著外資流入行情面臨結(jié)束。

總的來說，光大證券認為外資流入具有擴散效應(yīng)：部分龍頭公司持股比例達到高位后，外資并不會停止提高其對A股的持股比例，而是更可能發(fā)生資金流向從一線龍頭到二線龍頭，從優(yōu)勢行業(yè)到其他行業(yè)的擴散。其中，同行業(yè)的擴散將會較快發(fā)生，行業(yè)上的擴散將會在更長的觀測中體現(xiàn)出來。

同時，光大證券表示，外資的選股和行業(yè)偏好很難發(fā)生改變。外資對一線龍頭的持股比例高于二線，一線龍頭更加確定的業(yè)績和高ROE可能是制約外資配置二線龍頭的原因。但外資對一線龍頭的“搶籌”行情結(jié)束后，二線龍頭受外資進出波動影響更大，行業(yè)景氣向上時，二線龍頭彈性更高。對A股來說，二線龍頭精選穩(wěn)定業(yè)績公司或有邊際機會。而外資對優(yōu)勢行業(yè)的超配持續(xù)性強，對其他行業(yè)的溢出效應(yīng)，短期不應(yīng)過度樂觀，仍應(yīng)以高ROE和穩(wěn)定業(yè)績進行選股。

根據(jù)光大證券對外資最終持股比例的估算，基于外資通過跟蹤MSCI流入的假設(shè)，外資持股對A股穩(wěn)態(tài)的比例預(yù)計為9%-10%，外資持股比例達到6%-7%后進出波動加大;直觀來看，因出口產(chǎn)業(yè)一般為一國具有核心競爭力的行業(yè)，則外貿(mào)占比高，出口產(chǎn)品復雜度高，外資持股對該市場的比例相對較高，而這背后體現(xiàn)的是外資對一國核心產(chǎn)業(yè)的熟悉程度。

光大證券表示，與韓國、中國臺灣相比，中國GDP中外貿(mào)占比相對較低，且目前出口結(jié)構(gòu)中，紡織服裝、家具等低附加值產(chǎn)品還占大多數(shù)，按當前情況測算的外資對A股的最終持股比例預(yù)計不及韓國。但考慮到中國為GDP僅次于美國的第二大經(jīng)濟體，外資對A股重視程度有望高于其他新興市場，更重要的是，中國經(jīng)濟正在向科創(chuàng)、新經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型成功后出口產(chǎn)品技術(shù)含量的增強，有利于進一步提高A股對外資的吸引力。