郭起瑞

2018年消費(fèi)數(shù)據(jù)增速的滑落已引起市場(chǎng)的關(guān)注，考慮到消費(fèi)數(shù)據(jù)的慢變量屬性，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中長(zhǎng)期影響不容小覷。我們從消費(fèi)內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化對(duì)行業(yè)發(fā)展的影響角度，選取部分行業(yè)并對(duì)其周期性及結(jié)構(gòu)性因素做了初步的分析。

消費(fèi)結(jié)構(gòu)走勢(shì)分析

根據(jù)社會(huì)再生產(chǎn)理論，消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化通過(guò)影響消費(fèi)資料的需求從而影響生產(chǎn)資料的需求，而對(duì)生產(chǎn)資料的需求影響了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。因此，對(duì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化的分析是預(yù)測(cè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的基礎(chǔ)。

筆者將消費(fèi)分為商品消費(fèi)及服務(wù)消費(fèi)兩大類(lèi)。對(duì)于商品消費(fèi)，我們通過(guò)限額以上社會(huì)消費(fèi)品零售額數(shù)據(jù)可以看出，目前中國(guó)商品消費(fèi)由出行（43%）、食品（14%）、服裝（10%）主導(dǎo)，而出行中單獨(dú)一項(xiàng)汽車(chē)類(lèi)占比高達(dá)29%。2018年，汽車(chē)類(lèi)零售額當(dāng)月同比增速基本決定了社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速的走勢(shì)，因此，汽車(chē)類(lèi)零售額增速的大幅下滑拖累了商品整體零售額增速。

根據(jù)近年來(lái)交通和通信消費(fèi)，教育、文化和娛樂(lè)消費(fèi)，醫(yī)療保健消費(fèi)，以及非實(shí)物商品網(wǎng)上消費(fèi)情況，筆者根據(jù)人均消費(fèi)及人口，對(duì)中國(guó)大致的服務(wù)項(xiàng)，目消費(fèi)情況進(jìn)行估算（圖1）。2018年中國(guó)服務(wù)消費(fèi)增速下滑至10.82%，其中，交通和通信消費(fèi)占比約為33%，教育、文化和娛樂(lè)消費(fèi)28%，醫(yī)療保健消費(fèi)21%，非實(shí)物商品網(wǎng)上消費(fèi)18%;服務(wù)消費(fèi)總體增速的下滑主要來(lái)源于交通和通信消費(fèi)占比的下降，教育、文化和娛樂(lè)消費(fèi)或逐漸向非實(shí)物商品網(wǎng)上消費(fèi)轉(zhuǎn)移，醫(yī)療保健由于其防御性行業(yè)的特性，占比基本保持穩(wěn)定。由于未能獲取生活用品及服務(wù)、其他用品及服務(wù)項(xiàng)下細(xì)分項(xiàng)，目前對(duì)于服務(wù)消費(fèi)的估算基于不完全統(tǒng)計(jì)。

圖1：服務(wù)消費(fèi)增速與結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

主要行業(yè)趨勢(shì)分析：汽車(chē)與通信

筆者分別從商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)中選取2018年下滑幅度最大的項(xiàng)目，對(duì)應(yīng)得到相關(guān)性最大的行業(yè)，再?gòu)男袠I(yè)周期入手，分析其中的結(jié)構(gòu)性因素，對(duì)行業(yè)走勢(shì)做初步判斷。

具體而言，對(duì)應(yīng)于汽車(chē)消費(fèi)與通信消費(fèi)，筆者這里選取的是汽車(chē)制造業(yè)和通信設(shè)備制造業(yè)，去觀察這兩個(gè)行業(yè)的設(shè)備投資周期和庫(kù)存周期。

首先看汽車(chē)制造業(yè)的設(shè)備投資周期。根據(jù)固定資本形成占GDP比例，筆者發(fā)現(xiàn)中國(guó)固定資本形成存在10年左右的中周期波動(dòng)（圖2），最近一次固定資本形成周期底部出現(xiàn)在2007年，并在2013年到達(dá)頂部后呈下滑趨勢(shì)。汽車(chē)制造業(yè)設(shè)備投資周期與固定資本形成周期走勢(shì)基本一致，但在本輪下滑區(qū)間存在波動(dòng)反彈。

圖2：汽車(chē)制造業(yè)設(shè)備投資周期數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

在汽車(chē)制造業(yè)設(shè)備投資中，汽車(chē)零部件及配件制造設(shè)備投資占比最大，且在本輪設(shè)備投資周期中引領(lǐng)增長(zhǎng)及波動(dòng)（圖3）。汽車(chē)及電車(chē)整車(chē)制造在本輪設(shè)備投資周期的表現(xiàn)并不顯著，這可能與汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈格局的重構(gòu)密切相關(guān)。在新能源及信息技術(shù)的沖擊下，供應(yīng)商需要對(duì)新舊技術(shù)同時(shí)進(jìn)行投資，配合中國(guó)積極的產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)及企業(yè)減稅利好，由產(chǎn)業(yè)鏈中上游帶動(dòng)的新一輪設(shè)備投資周期或已啟動(dòng)。

圖3：汽車(chē)制造業(yè)設(shè)備投資結(jié)構(gòu)趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

我們?cè)倏雌?chē)制造業(yè)的庫(kù)存周期。汽車(chē)制造業(yè)存在3年左右的庫(kù)存周期，最近一次周期底部出現(xiàn)在2016年二季度，隨即進(jìn)入了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。經(jīng)過(guò)短暫的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存后，在2017年二季度，庫(kù)存周期到達(dá)頂部并進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段。由于需求端表現(xiàn)疲軟，汽車(chē)制造業(yè)零售額和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速持續(xù)下滑，仍無(wú)改善跡象。

2018年以來(lái)，供給端減產(chǎn)趨勢(shì)明顯，新能源汽車(chē)及SUV產(chǎn)量增速雙雙下滑。2018年四季度，汽車(chē)制造業(yè)的產(chǎn)能利用率是77.9%，企業(yè)家信心預(yù)期指數(shù)是116.8，二者均滑落至3年以來(lái)新低。筆者判斷，汽車(chē)制造業(yè)目前仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，產(chǎn)成品庫(kù)存周期或在2019年下半年見(jiàn)底企穩(wěn)。

第二個(gè)主要的行業(yè)是通信設(shè)備制造業(yè)。從該行業(yè)的設(shè)備投資周期來(lái)看，隨著智能通信終端的普及，通信設(shè)備制造業(yè)在2010年進(jìn)入高速發(fā)展階段，設(shè)備投資長(zhǎng)期處于波動(dòng)上行周期。據(jù)筆者測(cè)算和估計(jì)，通信設(shè)備制造業(yè)在2005-2015年已完成一輪設(shè)備投資周期調(diào)整（圖4），2018年投資增速趨穩(wěn)，或仍處于設(shè)備投資周期上行區(qū)間。

圖4：通信設(shè)備制造業(yè)設(shè)備投資周期數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

截至2018年年底，中國(guó)4G網(wǎng)絡(luò)普及率已高達(dá)84%，接近增長(zhǎng)尾聲。伴隨5G科技的成熟，通信系統(tǒng)設(shè)備制造已先行進(jìn)入調(diào)整階段（圖5），而通信終端設(shè)備制造的調(diào)整會(huì)略滯后于通信系統(tǒng)。2018年前三季度，A股上市公司通信系統(tǒng)設(shè)備制造板塊主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增速高達(dá)300%，固定資產(chǎn)凈值增速高達(dá)61%。筆者判斷，伴隨著通信系統(tǒng)設(shè)備制造投資的回升，通信終端設(shè)備制造投資或經(jīng)過(guò)一輪調(diào)整后于5G網(wǎng)絡(luò)全面普及時(shí)再次爆發(fā)，并帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)。

圖5：通信設(shè)備制造業(yè)設(shè)備投資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

從通信設(shè)備制造企業(yè)的庫(kù)存周期來(lái)看，通過(guò)對(duì)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)庫(kù)存周期的整理，筆者發(fā)現(xiàn)產(chǎn)成品存貨底部出現(xiàn)在2016年中（圖6），目前基本處于主動(dòng)去庫(kù)存向被動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)移階段，但在尾部存在庫(kù)存回升趨勢(shì)，筆者分析這與通信產(chǎn)業(yè)的技術(shù)革新密切相關(guān)。

在本次庫(kù)存周期末端，由于受到通信系統(tǒng)設(shè)備行業(yè)高速發(fā)展的沖擊，移動(dòng)通信基站設(shè)備產(chǎn)量激增（圖7），帶動(dòng)行業(yè)整體庫(kù)存水平上行，但電子計(jì)算機(jī)整機(jī)產(chǎn)量增速保持下滑，移動(dòng)通信手持機(jī)產(chǎn)量維持負(fù)增長(zhǎng)，需求端未見(jiàn)強(qiáng)勁動(dòng)力，供給端技術(shù)革新進(jìn)程將引領(lǐng)新一輪庫(kù)存周期增長(zhǎng)。

圖6：計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)庫(kù)存周期（修勻）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，筆者整理

圖7：通信行業(yè)產(chǎn)量增速情況（修勻）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，筆者整理

機(jī)遇與挑戰(zhàn)

在需求端疲軟調(diào)整階段，行業(yè)庫(kù)存周期存在下行壓力，由于技術(shù)革新和投資的推動(dòng)，供給端出現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整現(xiàn)象，已對(duì)行業(yè)周期產(chǎn)生積極影響。不過(guò)，產(chǎn)業(yè)鏈中上游的增長(zhǎng)能否順利傳遞至下游，一方面受購(gòu)買(mǎi)力水平的外部制約，另一方面依賴(lài)于自主創(chuàng)新能力。

與購(gòu)買(mǎi)力相關(guān)的因素方面，就業(yè)形勢(shì)或有改善。就業(yè)形勢(shì)直接影響社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)活力，就業(yè)數(shù)據(jù)作為經(jīng)濟(jì)下行周期的先行指標(biāo)，在政策面和市場(chǎng)面均受到高度關(guān)注。2019年2月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3%，較上月略有上升，用工景氣指數(shù)持續(xù)下降，企業(yè)縮減用工情況較為普遍。不過(guò)我們也看到，求人倍率持續(xù)上升，職位供給仍大于需求。2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)要把“穩(wěn)就業(yè)”擺在突出位置，并已出臺(tái)給不裁員或少裁員企業(yè)返還失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)等針對(duì)性措施。在剛剛閉幕的“兩會(huì)”上，中央政府更是將就業(yè)政策置于宏觀政策的優(yōu)先層面。此外，中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)仍存在較大的發(fā)展空間，疊加國(guó)家對(duì)小微企業(yè)的定向扶持，就業(yè)形勢(shì)或?qū)⒌玫椒€(wěn)步改善，而政策上對(duì)就業(yè)的重視或進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)服務(wù)業(yè)的增長(zhǎng)。

居民償債壓力結(jié)構(gòu)分化。近年來(lái)居民負(fù)債持續(xù)攀升，做簡(jiǎn)單的國(guó)際對(duì)比，中國(guó)目前的居民杠桿率并不高，但居民償債比率已達(dá)國(guó)際平均水平。結(jié)構(gòu)上，中國(guó)城鎮(zhèn)家庭信貸參與率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)城鎮(zhèn)家庭信貸參與率只有31.6%。中國(guó)居民償債率為9.4%，但已經(jīng)加杠桿的家庭償債壓力要遠(yuǎn)高于這一水平。中國(guó)居民信貸參與率以及可支配收入占GDP比例仍有提升空間，居民償債結(jié)構(gòu)對(duì)未來(lái)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的影響不容小覷。

中國(guó)先進(jìn)制造業(yè)生產(chǎn)所需要投入的成套機(jī)器設(shè)備和核心零部件仍對(duì)進(jìn)口有所依賴(lài)。在2018年，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的新增意向投資項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資同比增速高達(dá)48.7%，但工業(yè)增加值增速僅為8.9%，這說(shuō)明中國(guó)先進(jìn)制造業(yè)核心技術(shù)和自主創(chuàng)新能力仍有待提升。2018年上半年中國(guó)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增速23.5%，大量的生產(chǎn)性服務(wù)投入旨在把日益專(zhuān)業(yè)化的人力資本和知識(shí)資本引進(jìn)制造業(yè)，中國(guó)生產(chǎn)性服務(wù)行業(yè)的主動(dòng)發(fā)展或?qū)⑦M(jìn)一步推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)自主創(chuàng)新能力的進(jìn)步。

作者就職于中國(guó)建設(shè)銀行財(cái)富部，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)