劉星彤

【摘要】由于電子商務(wù)企業(yè)具有高競爭性、高風(fēng)險的特點，企業(yè)管理者時常為了應(yīng)對日益多變的外界環(huán)境，改變現(xiàn)有的經(jīng)營戰(zhàn)略或投資決策，這就使得傳統(tǒng)的價值評估方法不再適用。而實物期權(quán)理論充分地考慮了電子商務(wù)企業(yè)中的各種潛在投資機會和管理柔性的價值，為企業(yè)價值評估理論注入新的生機。本文對Black-Scholes模型進行了介紹，并將其運用到聚美優(yōu)品的企業(yè)價值評估中來，得出聚美優(yōu)品價值被低估的結(jié)論，這一結(jié)論在之后股價的走勢中得到了印證。說明Black-Scholes模型在一定程度上可以對電子商務(wù)企業(yè)的價值做出準確的評估。

【關(guān)鍵詞】實物期權(quán);企業(yè)估值;Black-Scholes模型

一、實物期權(quán)模型對電子商務(wù)企業(yè)進行價值評估的適用性分析

實物期權(quán)一詞由斯圖爾特邁爾斯于1977年首次提出，他認為企業(yè)的管理經(jīng)營者在進行投資、籌資、經(jīng)營決策時面臨很多不確定性，比如競爭者的出現(xiàn)、市場供需關(guān)系變化、利率的大幅波動等，都會導(dǎo)致管理經(jīng)營者放棄或改變現(xiàn)有的投資、籌資和經(jīng)營計劃。傳統(tǒng)的項目價值評估方法是把該項目未來凈收益折現(xiàn)。顯然，此種方法是以企業(yè)將投資該項目直到項目的終結(jié)為假設(shè)前提的，卻忽略了管理經(jīng)營者很可能在項目終結(jié)前就放棄對該項目的投資，使得財務(wù)人員對未來現(xiàn)金流量估計產(chǎn)生偏差，進而影響項目價值的評估。這種企業(yè)經(jīng)營管理者進一步做出決策，對項目壽命、項目規(guī)模、項目投資時間等進行干預(yù)的權(quán)力便可被視為實物期權(quán)。

電子商務(wù)企業(yè)具有高風(fēng)險的特點，未來收益具有很強的不確定性，給傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法帶來了新的挑戰(zhàn)，而實物期權(quán)理論將這種變動性視為價值的源泉，將傳統(tǒng)估價方法中難以評估的賬外無形資產(chǎn)價值、潛在的投資機會、管理柔性都融入企業(yè)價值之中，使電子商務(wù)企業(yè)的價值更加準確真實。除此之外，實物期權(quán)模型不用對未來收益、未來現(xiàn)金流進行估計，避免了高風(fēng)險造成的估計偏差。實物期權(quán)理論還打破了傳統(tǒng)價值評估方法的持續(xù)性假設(shè)，不必尋找可比企業(yè)，克服了傳統(tǒng)價值評估方法運用于電子商務(wù)企業(yè)價值評估的局限性。

二、Black-Scholes模型

經(jīng)濟學(xué)家Black、Scholes通過對實物期權(quán)理論的研究，創(chuàng)造性的設(shè)計出Black-Seholes模型，得到了廣泛的應(yīng)用。實物期權(quán)定價模型主要采用金融期權(quán)定價技術(shù)分析實物資產(chǎn)或者無形非金融資產(chǎn)投資決策，主流的期權(quán)定價模型有B-sN型和二叉樹模型。實物期權(quán)估價首選B-sN型，原因在于它使用簡單且計算精確。經(jīng)過復(fù)雜的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，Black、Scholes對看漲期權(quán)和看跌期權(quán)分別得出了不同的公式。由于本文研究的電子商務(wù)企業(yè)價值是考慮管理柔性、潛在投資機會等為企業(yè)帶來的增值，是一種看漲期權(quán)，所以在此僅介紹對看漲期權(quán)進行定價的公式，該公式如下：

上式中，c為看漲期權(quán)價值;s為標的資產(chǎn)當前市場價格，即實物期權(quán)中的項目總現(xiàn)值;x為期權(quán)執(zhí)行價格，即實物期權(quán)中的投資成本;r為無風(fēng)險收益率;t為金融資產(chǎn)到期日，即實物期權(quán)中項目的存續(xù)時間;為標的資產(chǎn)價格變動的方差，即實物期板中項目價格的變動方差，N（d）為標準正態(tài)分布小于d的概率。

三、Black-Scholes模型對聚美優(yōu)品價值評估的應(yīng)用

（一）公司背景

聚美優(yōu)品成立于2010年3月，通過自己建立的電子商務(wù)平臺推廣了“化妝品團購”的概念，每天都以遠遠低于市場價格的折扣價限量銷售近百款熱銷化妝品。獲得天使投資人徐小平的18萬美元風(fēng)險投資后，聚美優(yōu)品將自身定位從美妝團購網(wǎng)站轉(zhuǎn)型為垂直型B2C化妝品電子商務(wù)網(wǎng)站，吸引了大量習(xí)慣線下實體購物的消費群體。聚美優(yōu)品通過建立專業(yè)的營銷團隊，成為化妝品團購細分行業(yè)的龍頭老大。聚美優(yōu)品于2014年5月16日在美國納斯達克成功上市，IPO發(fā)行價為22美元，上市首日開盤價高達27.25美元，推算市值為38.7億美元。在吸收了徐小平、紅杉中國、險峰華興的投資后，聚美優(yōu)品實踐了更加多樣化的營銷政策，推出了“極速免稅店”項目，以低于國內(nèi)專柜的價格將美妝產(chǎn)品從海外直接郵寄到消費者家中，在保證價格相對低廉的同時打破了正品信任的危機。隨后，聚美優(yōu)品又進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，在服裝運動、鞋包配飾產(chǎn)品領(lǐng)域引入第三方賣家，豐富其原有的商品品類，拓展涉足領(lǐng)域，從多角度吸引更多消費者從而提高消費者黏性。

（二）聚美優(yōu)品股權(quán)價值計算

本文評估基準日為2017年6月30日，依據(jù)其公開的年度報告和交易數(shù)據(jù)，估計其各參數(shù)的值，然后用Black-Schdes模型計算聚美優(yōu)品的股權(quán)價值。

1、標的資產(chǎn)現(xiàn)值S

該方法認為實物資產(chǎn)價值是在實物資產(chǎn)能交易情況下其市場價值的無偏估計，并且是與其完全相關(guān)的，因此能夠直接將實物資產(chǎn)的價值作為標的資產(chǎn)。如果上市公司的經(jīng)營成果和總資產(chǎn)能夠在報表中正確的反映，那么，公司的總資產(chǎn)就反映了公司整體價值。因此，在使用Black-Schdes模型對股權(quán)進行價值評估時，本文認為公司的整體價值也是存在一個針對公司價值交易市場情況下的市場價值的無偏估計，并且與其是完全相關(guān)的，當然公司價值還可用傳統(tǒng)的評估法做出進一步的評估，但是本文研究中使用會計報表中現(xiàn)成的總資產(chǎn)來作為該模型中公司價值的代表，所以，可以直接將標的資產(chǎn)認定為公司價值。通過查閱2017年6月30日聚美優(yōu)品的資產(chǎn)負債表得知，聚美優(yōu)品資產(chǎn)總額為4746.10百萬人民幣，即標的資產(chǎn)的現(xiàn)值s=4746.10百萬人民幣。

2、期權(quán)執(zhí)行價格x

假設(shè)上市公司發(fā)行了n股普通股，將上市公司的整體市場價值劃分成n份，每一份的價值就是股票的市值。從這個角度上來看，全部股東作為企業(yè)的所有者，其所持有的股票價值總額就是企業(yè)整體的市場價值。以期權(quán)的角度來觀察，假設(shè)該企業(yè)的所有股東的投資均是理性的，是在判斷企業(yè)很可能有良好的發(fā)展前景和大量的未來收益之后才進行投資的，那么對企業(yè)的投資相當于購買以企業(yè)價值為標的物的看漲期權(quán)。期權(quán)費就是從該企業(yè)老股東手中獲得股份而花費的代價。該公司的股權(quán)價值凈值會有如下兩種情況：當企業(yè)資不抵債時，股東為避免自身更大的損失會選擇進行破產(chǎn)清算，此時，企業(yè)所擁有的所有可變現(xiàn)資產(chǎn)都將用于償還債務(wù)，股東則無法因其購買并持有該企業(yè)的股票而獲得任何剩余收益。在這種情況下，股東相當于損失了購買股票時所花費的成本，即期權(quán)費。此時的股權(quán)價值為零。另一種情況下，當企業(yè)總資產(chǎn)大于總負債時，若立即清算，股東將獲得總資產(chǎn)扣除總負債的剩余收益。此時的股權(quán)價值為總資產(chǎn)賬面價值與總負債賬面價值之差。即股權(quán)價值=max（總資產(chǎn)一總負債，0）。在本例中，查閱聚美優(yōu)品公布的資產(chǎn)負債表可知，2017年6月30日的負債賬面價值為858.969百萬人民幣，將其作為Blaek-Seholes公式中執(zhí)行價格x的估計值，即x=858.969百萬人民幣。

3、執(zhí)行期間t

期權(quán)的執(zhí)行期間是指期權(quán)購人日與到期日之間的天數(shù)。由上文的分析可知，假設(shè)企業(yè)資不抵債時股東會選擇申請破產(chǎn)清算，企業(yè)壽命的終結(jié)相當于期權(quán)的“到期”，那么執(zhí)行期間就是距離企業(yè)全部債務(wù)的加權(quán)平均到期日的時間。而在實際情況中，大多數(shù)企業(yè)都通過發(fā)行新債權(quán)、償還舊債權(quán)的方法將債權(quán)進行“置換”，也就是在企業(yè)資產(chǎn)不大于負債的情況下，企業(yè)仍然可以通過舉借新債來償還己到期債權(quán)，并不會因資不抵債而破產(chǎn)。大部分企業(yè)都是通過這種方法來保持一定的資本結(jié)構(gòu)，造成債務(wù)的滾動循環(huán)，因此以全部債務(wù)的加權(quán)平均到期日為依據(jù)計算執(zhí)行期間并不能反映真實情況。通過查閱聚美優(yōu)品的資產(chǎn)負債表可知，聚美優(yōu)品所有負債均為自然負債，即經(jīng)營活動中由商務(wù)信用自然產(chǎn)生的如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等的負債，無企業(yè)因融資導(dǎo)致的金融負債，自然負債的到期日為聚美優(yōu)品的非公開信息，企業(yè)外部人員無法得知。中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)平均壽命只有三到五年?？紤]到聚美優(yōu)品屬于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分支中的電子商務(wù)企業(yè)，處于行業(yè)領(lǐng)先地位并且被認為有較好的發(fā)展前景，本文假定該企業(yè)能繼續(xù)存續(xù)五年，將其作為Black-Scholes公式中執(zhí)行期間t的估計值，即t=5。

4、無風(fēng)險利率r

Black-Scholes公式中的利率是指在期權(quán)有效期內(nèi)的無風(fēng)險利率。我們通常認為國家政府會在可預(yù)見的將來一直存續(xù)，且有意愿、有能力對其所發(fā)行的債券進行及時、足額償還，不存在違約風(fēng)險，所以可以將國家政府債券的票面利率作為無風(fēng)險利率。需要注意的是，作為替代指標的國債的發(fā)行期限應(yīng)與執(zhí)行期間（即估計的公司存續(xù)時間）相同。除此之外，考慮到利率市場和經(jīng)濟的波動性，應(yīng)且應(yīng)盡量選擇距離估價時點較近的國債，避免外界環(huán)境不同對無風(fēng)險利率的影響。上文分析得出執(zhí)行期間為5年的結(jié)論，以2017年6月30日為基準點，查閱財政部網(wǎng)站得知，我國于2017年6月10發(fā)行的第二期電子式儲蓄國債，期限為5年，票面利率為4.17%，將其作為Black-Scholes公式中無風(fēng)險利率r的估計值，即r=4.17%。

5、標的資產(chǎn)波動性σ

6、根據(jù)Black-Scholes模型計算結(jié)果

經(jīng)過上文的分析Black-Scholes公式中的五個參數(shù)都已被合理的估計：

四、結(jié)果分析

在上文中，我們運用Black-Schdes公式計算得到的考慮了實物期權(quán)價值的聚美優(yōu)品企業(yè)整體價值為26.93億人民幣，而從2017年6月30日聚美優(yōu)品資產(chǎn)負債表中計算得到的公司市值為4.37億美元，即28.38億人民幣，二者相差1.45億人民幣，說明該企業(yè)的價值在2017年6月30日被低估。

觀察聚美優(yōu)品自2017年6月30日后的股價，不難發(fā)現(xiàn)，聚美優(yōu)品的股價有上升的趨勢，從2017年6月30日的2.13美元漲到2017年8月24日的3.39美元。驗證了本文分析出聚美優(yōu)品在2017年6月30日被低估的結(jié)論。

綜上所述，通過對聚美優(yōu)品企業(yè)價值的估算，很好地證明了Black-Schdes模型在一定程度上可以準確地估計出電子商務(wù)企業(yè)的價值，這個價值考慮了企業(yè)現(xiàn)有投資項目、企業(yè)潛在投資項目、管理柔性、戰(zhàn)略價值，是包含了實物期權(quán)的企業(yè)整體價值。該評估方法可以為企業(yè)內(nèi)部管理者、外部投資者以及其他利益相關(guān)者的決策帶來可靠依據(jù)。