股權(quán)退出一般是指股權(quán)投資人或個人在其所投資的企業(yè)發(fā)展相對成熟、投資期限屆滿，或協(xié)議約定的特定情形出現(xiàn)后，投資人將其持有的企業(yè)股權(quán)出售以收回投資并實現(xiàn)投資收益的過程。股權(quán)退出是股權(quán)投資的終極目標，退出收益更是判斷一個投資行為盈利指標的重要參考，這是狹義的表述。其實原始股東、創(chuàng)始人也存在股權(quán)退出的問題，這在一些投資協(xié)議對原始股東的“禁退”要求中可見端倪。公司股東之間之所以頻繁爆發(fā)股權(quán)戰(zhàn)爭或鬧劇，要么是因為企業(yè)沒有合伙人股權(quán)的進入機制，要么是因為企業(yè)沒有合伙人股權(quán)的退出機制，或者二者兼有之。許多時候，尋找合伙人就像一場以結(jié)婚為目的的戀愛，雙方被“愛情”沖昏了頭腦（利益驅(qū)使），不明不白就“結(jié)了婚”，成了合伙人?；楹蟛虐l(fā)現(xiàn)，雙方完全是不可調(diào)和的兩個“物種”，想離婚時卻發(fā)現(xiàn)不知道該怎么離婚，甚至這婚還離不了。這就需要企業(yè)在創(chuàng)立之初就定下合伙人的進入機制，并對合伙人的退出預(yù)留合理的路徑。因此，股權(quán)有進亦有退，要合理架構(gòu)企業(yè)的股權(quán)，為企業(yè)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

在企業(yè)發(fā)展需求不斷變化的推動下，必定會涉及某個股東的退出，面對這個必然發(fā)生的問題，企業(yè)要在一開始就架構(gòu)好股權(quán)的退出機制。以權(quán)利的主張主體作為區(qū)分的標準，股權(quán)退出可分為主動退出和被動退出兩種方式。

主動式股權(quán)退出

《現(xiàn)代漢語詞典》中，主動的含義是：不待外力推動而行動;能夠造成有利局面，使事情按照自己的意圖進行。資本獲取股權(quán)不是為了參與公司的經(jīng)營管理，而是期待股權(quán)的升值，通過一輪輪股權(quán)投資來獲取收益。因此，資本作為股權(quán)的退出，一般采取主動式股權(quán)退出的方式，旨在想方設(shè)法跑贏資本市場，這是贏在資本市場的一種積極行為。主動式股權(quán)退出可以歸納出以下5種方式。

二級市場退出

首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offerings，IPO），也就是常說的上市，是指企業(yè)發(fā)展成熟以后通過在證券市場掛牌上市使股權(quán)投資資金實現(xiàn)增值和退出的一種方式。企業(yè)上市分為境內(nèi)上市和境外上市。境內(nèi)上市主要是指在深交所、上交所上市，境外上市主要是指在紐交所、納斯達克證券交易所、港交所、新交所等上市。

在企業(yè)上市后，股東可通過二級市場出售其所持有的企業(yè)股票，套現(xiàn)離場。根據(jù)深圳證券交易所官網(wǎng)，2018年12月12日深圳市場的股票平均市盈率為21.2倍，二級市場退出無疑是收益回報很高的退出方式。這是絕大多數(shù)股權(quán)投資人最喜歡的退出方式，不但在資本市場上能夠有高額的收益，而且還對投資人的品牌宣傳有積極的意義。但這一退出方式也有缺點和不足，例如周期長、審核條件嚴格，增強了不確定性，而且成本高，這些成本包括規(guī)范成本、稅收成本、中介機構(gòu)成本、財經(jīng)公關(guān)、慶功禮品等，在IPO之后還存在禁售期，這無疑加大了收益不能快速變現(xiàn)或推遲變現(xiàn)的風險。

并購式退出

并購是指并購方企業(yè)通過購買受讓目標企業(yè)的股權(quán)或增資或收購合并資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式，用以實現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營的目標企業(yè)或資產(chǎn)的交易行為，進而影響或控制目標企業(yè)的經(jīng)營管理。并購式退出是整合行業(yè)資源最為有效的方式之一。俗話說：“企業(yè)不是做大的，而是買大的?！边@也反映出并購在股權(quán)退出時的重要性。

從上述定義可以看出，在我國的并購實務(wù)中，股權(quán)并購一般通過3種基本操作方式來實現(xiàn)：受讓股權(quán)、增資擴股和合并并購。受讓股權(quán)是指并購方通過向目標公司股東購買股權(quán)的方式，使自己成為目標公司的控股股東。增資擴股是指并購方向目標公司投資增加目標公司的注冊資本，使自己成為目標公司的控股股東。合并并購則是指兩家以上的企業(yè)歸并為一家企業(yè)的行為，其法律依據(jù)是《公司法》第一百七十二條的規(guī)定：“公司合并可以采取吸收合并或者新設(shè)合并。一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個以上公司合并設(shè)立一個新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散?！边@是《公司法》規(guī)定的吸收合并和新設(shè)合并兩種合并方式，相對于以上受讓股權(quán)、增資擴股兩種并購方式而言比較復(fù)雜，且參與合并的各公司股東之間權(quán)益比例的確定比較困難。

并購一般發(fā)生在企業(yè)業(yè)績上升時期，且在短時間內(nèi)尚不能滿足上市條件或者不想經(jīng)過漫長的上市等待期，而投資人或企業(yè)創(chuàng)始人打算撤離的情況下。從企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的角度來看，與被兼并的企業(yè)之間可以形成共享資源和渠道，這將大大提升企業(yè)的運轉(zhuǎn)效率。并購式退出的缺點是收益率遠低于IPO，且合適的并購方很難尋找，前期工作需要大量的時間進行調(diào)查、研究、比對。并購后，并購方與目標企業(yè)之間在長時間內(nèi)需要一個磨合期，這也是并購企業(yè)面臨的一大問題。

新三板退出

俗稱的新三板即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，經(jīng)國務(wù)院批準依據(jù)《證券法》設(shè)立，是我國多層次資本市場的一個重要組成部分，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后的第三家全國性證券交易場所。顧名思義，新三板主要針對的是中小企業(yè)，提供股份公開轉(zhuǎn)讓、融資、并購等業(yè)務(wù)服務(wù)。

目前，我國新三板的轉(zhuǎn)讓方式有做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種。做市轉(zhuǎn)讓是通過做市商來做中間商，從掛牌公司獲得股票，再賣給投資人進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。而協(xié)議轉(zhuǎn)讓就是掛牌公司在市場上報價，然后與有意購買的投資人取得聯(lián)系，雙方之間進行協(xié)商達成價格，進而完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。新三板公司在進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時候，只能選擇其中的一種，不得二者兼之。

新三板退出相對于股權(quán)退出其他方式，具有以下兩個方面的優(yōu)點：一是新三板的市場化程度比較高且發(fā)展快，機制比較靈活，企業(yè)估值相對合理;二是相對主板來說，新三板掛牌條件寬松，又有國家政策扶持，其掛牌成本低，掛牌時間短。當然，新三板也存在一定的局限性，比如投資者門檻過高、做市商數(shù)量不足、流動性不足、活躍程度低、運維成本高等。尤其是2017年以來，新三板摘牌大戲愈演愈烈。這是因為新三板公司在掛牌后由于合規(guī)要求，包括社保、財務(wù)合規(guī)等隱性成本增加，導(dǎo)致有的公司凈利潤不增反減;有的公司掛牌以后融資不成功，也會讓一些公司萌生退意，主動申請摘牌。新三板經(jīng)歷過短暫的輝煌，又陷入無交易、無投資的窘境。

2018年12月7日，財政部、國家稅務(wù)總局、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于個人轉(zhuǎn)讓全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票有關(guān)個人所得說政策的通知》（財稅〔2018〕137號），其中第一條規(guī)定：“自2018年11月1日（含）起，對個人轉(zhuǎn)讓新三板掛牌公司非原始取得的所得，暫免征收個人所得稅。本通知所稱非原始股是指個人在新三板掛牌公司掛牌后取得的股票，以及由上述股票孳生的送、轉(zhuǎn)股?！鄙鲜鲆?guī)定重樹了投資者的信心，穩(wěn)定了新三板二級市場的軍心，對于新三板來說是實實在在的重大利好，但這是否意味著新三板的春天到來？讓我們拭目以待。

借殼上市退出

借殼上市是指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績較差、籌資能力弱化的上市公司，剝離被收購公司的資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)間接上市的運作手法。這里的“殼”是指上市公司的資格，經(jīng)營不善的公司，其股票前會加“ST”，雖然沒有退市，但是已不具備投資價值，只剩下上市公司的資格牌照。在我國，上市公司的資格也是爭搶的香餑餑，“殼資源”具有很高的經(jīng)濟價值，例如快遞行業(yè)的圓通、順豐都是借殼上市的。

借殼上市相對于正在排隊等候IPO的公司而言，上市的平均時間會大大減少，在所有資質(zhì)都合格的情況下，通常半年以內(nèi)就能走完整個審批流程，在成本方面也減少了龐大的費用，并且無須公開企業(yè)的各項指標。其最大的問題是優(yōu)質(zhì)的殼資源非常有限。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓式退出

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給投資人，使投資人成為公司股東的一種民事法律行為。此種退出方式適合于企業(yè)處在朝陽行業(yè)、企業(yè)成長性較好并且具有一定的盈利規(guī)模，但不夠上市要求和條件的被投資企業(yè)。目前，股權(quán)轉(zhuǎn)讓式退出成為私募及創(chuàng)投退出的主要方式，普華永道在2018年4月發(fā)布的《Money TreeTM》報告中指出：“在私募及創(chuàng)投的退出方面，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的占比最多?！边@種退出方式，在公司內(nèi)部決策時過程較為煩瑣，且轉(zhuǎn)讓的價格一般低于二級市場退出的價格。

需要特別提示的是：股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及稅費問題，如果要真正合理地降低稅負，應(yīng)當在股權(quán)轉(zhuǎn)讓操作中提前進行稅收籌劃，盡可能把握好股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時機選擇。例如，選擇在利潤分配完成后再進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這樣可以利用股息免稅的方式依法合理降低稅負。

被動式股權(quán)退出

被動式推出主要包括以下兩種方式。

對賭式回購

企業(yè)或企業(yè)的原股東與投資人在投資協(xié)議中約定，在一定的期限內(nèi)，被投資企業(yè)的業(yè)績達不到約定的要求或不能實現(xiàn)上市、掛牌或被并購等約定目標，投資人有權(quán)要求控股股東或其他股東購買其持有的被投資企業(yè)的股權(quán)，以實現(xiàn)股權(quán)的退出，這就是對賭式股權(quán)回購。一般由投資人與被投資企業(yè)之間的投資協(xié)議而約定。

在我國股權(quán)回購的主要法律依據(jù)是《公司法》第七十四條和第一百四十二條的規(guī)定。其中，第七十四條針對的是有限責任公司，該條規(guī)定如下：“有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的;（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的;（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。自股東會會議決議通過之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達成股權(quán)收購協(xié)議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟?！惫蓶|以該條規(guī)定提起的訴訟事由除了上述3種情況外，還有以下幾類事由，分別是：雙方對股份收購價格不能達成一致，股東要求公司按照協(xié)議（對賭協(xié)議除外）、章程、內(nèi)部規(guī)定、股東會決議等自治性文件收購股份，要求履行協(xié)議等。

《公司法》第一百四十二條內(nèi)容針對的是股份公司，該條規(guī)定具體為：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本;（二）與持有本公司股份的其他公司合并;（三）將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵;（四）股東因?qū)蓶|大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份;（五）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券;（六）上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需。公司因前款第（一）項、第（二）項規(guī)定的情形收購本公司股份的，應(yīng)當經(jīng)股東大會決議;公司因前款第（三）項、第（五）項、第（六）項規(guī)定的情形收購本公司股份的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會會議決議。公司依照本條第一款規(guī)定收購本公司股份后，屬于第（一）項情形的，應(yīng)當自收購之日起十日內(nèi)注銷;屬于第（二）項、第（四）項情形的，應(yīng)當在六個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷;屬于第（三）項、第（五）項、第（六）項情形的，公司合計持有的本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之十，并應(yīng)當在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。上市公司收購本公司股份的，應(yīng)當依照《中華人民共和國證券法》的規(guī)定履行信息披露義務(wù)。上市公司因本條第一款第（三）項、第（五）項、第（六）項規(guī)定的情形收購本公司股份的，應(yīng)當通過公開的集中交易方式進行。公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標的?！?/p>

根據(jù)最高人民法院裁判文書網(wǎng)公布的案例來看，股權(quán)回購糾紛正在逐年攀升，且主要分布在江蘇、上海、廣東、福建、浙江等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，分布區(qū)域與經(jīng)濟發(fā)展有直接的關(guān)系。另外，還有因離婚、繼承、大額負債而產(chǎn)生的股權(quán)回購，但這些不屬于對賭式股權(quán)回購的方式。同時，對賭投資協(xié)議有的被認定為有效，而有的則被認定為無效，這無疑增加了雙方之間的法律風險。為什么會出現(xiàn)截然不同的情形呢？這主要取決于簽訂的對賭投資協(xié)議的內(nèi)容。對賭協(xié)議是股權(quán)退出的一種重要方式，內(nèi)容復(fù)雜，放在第五堂課《股權(quán)融資》中的第三節(jié)《股權(quán)融資謹慎使用對賭協(xié)議》做詳細解讀。

清算式退出

清算是基于公司面臨終止的情況下而發(fā)生的行為。公司終止的原因有兩種：一種是解散，另一種是破產(chǎn)。無論哪種清算方式，都是作為股權(quán)投資人不希望看到的，尤其是資不抵債的破產(chǎn)清算，對股權(quán)投資人來說是很糟糕的事情。

在投資領(lǐng)域進行股權(quán)清算退出時，投資人與被投資企業(yè)之間往往會訂立一個優(yōu)先清算權(quán)條款，但這個條款往往會被法院認定為無效，原因在于《公司法》第一百八十六條第二款規(guī)定：“公司財產(chǎn)在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財產(chǎn)，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配?！痹摋l款的規(guī)定屬于強制性規(guī)定，股東沒有自行約定清算事項的權(quán)利。那么對于投資人來說，又該如何保護自己的投資權(quán)益呢？建議采取合法的其他方式來進行，例如：將被投企業(yè)的股東作為履行債務(wù)的保證連帶人，當投資人的回報款項與其在公司清算中實際分配所得的剩余財產(chǎn)價值存在差額時，由被投公司的股東承擔補足的連帶責任，用以實現(xiàn)優(yōu)先清算權(quán)條款之目的。從這里可以看出，無論是股權(quán)架構(gòu)還是股權(quán)激勵，要想得到全面、合法的有效保護，一定離不開法律專業(yè)人員的保駕護航。