韓復(fù)齡

央行2月15日發(fā)布了1月社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，如下圖所示。數(shù)據(jù)顯示，1月末社會(huì)融資規(guī)模存量205.08萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.4%，增量為4.64萬(wàn)億元，比2018年同期多1.56萬(wàn)億元，其中，人民幣貸款增加3.23萬(wàn)億元，同比多增3284億元，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。與此同時(shí)，M2同比增速回升，達(dá)到8.4%，創(chuàng)下半年內(nèi)最高水平。而2018年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為19.26萬(wàn)億元，比2017年少3.14萬(wàn)億元，從結(jié)構(gòu)看，2018年對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款占比81.4%，同比高19.6個(gè)百分點(diǎn);對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款占比-2.2%，同比低2.2個(gè)百分點(diǎn);委托貸款占比-8.3%，同比低11.8個(gè)百分點(diǎn);信托貸款占比-3.6%，同比低13.7個(gè)百分點(diǎn);未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比-3.3%，同比低5.7個(gè)百分點(diǎn);企業(yè)債券占比12.9%，同比高10.9個(gè)百分點(diǎn);地方政府專項(xiàng)債券占比9.3%，同比高0.4個(gè)百分點(diǎn);非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比1.9%，同比低2個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)融資規(guī)模創(chuàng)下新高以及M2增速的回升在一定程度上可視為經(jīng)濟(jì)回暖的表現(xiàn)。

1月信貸投放量的增加符合金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)管理需求

金融機(jī)構(gòu)的信貸投放量首先需要滿足自身發(fā)展的需要，銀行會(huì)根據(jù)自身的資本充足率，每年制訂一個(gè)目標(biāo)信貸量，這個(gè)信貸的額度在開年之時(shí)達(dá)到最大，此時(shí)，幾乎沒有額度的限制。從上頁(yè)圖中可以看到，每年1月的社會(huì)融資規(guī)模和新增人民幣貸款規(guī)模都處在全年的最高水平。

其次，金融機(jī)構(gòu)秉承“早投放、早收益”的原則，會(huì)在開年之初制訂一些激勵(lì)信貸工作人員的貸款投放計(jì)劃，以期待實(shí)現(xiàn)“開門紅”的業(yè)務(wù)目標(biāo)。

此外，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)因素，在2019年，寬松的貨幣政策是可以預(yù)期的，伴隨寬松的貨幣政策，貸款利率將會(huì)進(jìn)一步走低，再加上經(jīng)濟(jì)下行的壓力，金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)面臨貸款需求不足的困境。因此，提前完成信貸投放任務(wù)，有利于銀行獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并獲得相對(duì)較高的貸款利率。

圖 新增社會(huì)融資規(guī)模和人民幣貸款

社會(huì)融資增量創(chuàng)新高意味著“去杠桿”的結(jié)束

自2008年金融危機(jī)以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體一致地采用寬松的貨幣政策作為對(duì)抗危機(jī)的重要調(diào)節(jié)手段，并在一定程度上取得了成效。在我國(guó)，“大水漫灌”的問題伴隨著寬松的貨幣政策長(zhǎng)期存在，社會(huì)融資規(guī)模不能僅考慮量的增加，應(yīng)當(dāng)更關(guān)注融資的質(zhì)量。如果社會(huì)融資不能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求，社會(huì)資金將會(huì)繼續(xù)低效運(yùn)作，去產(chǎn)能、去庫(kù)存的現(xiàn)有成果也會(huì)受到影響，甚至再次出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)，重返“脫實(shí)向虛”的老路。因此，“寬貨幣、緊信用”的融資環(huán)境并沒有結(jié)束，央行需要進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提升金融機(jī)構(gòu)對(duì)民企和小微企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使資金能夠服務(wù)真正有需求的民營(yíng)和中小企業(yè)。

寬松的貨幣政策助力提振經(jīng)濟(jì)

提振經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇不能局限于一種調(diào)控手段，應(yīng)采取相機(jī)決策、多措并舉的方法，貨幣政策與財(cái)政政策相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)質(zhì)與量的共同發(fā)展。同樣，僅依靠社會(huì)融資規(guī)模單一指標(biāo)不足以預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的未來(lái)趨勢(shì)，要同時(shí)觀察CPI、PPI、PMI等多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。而事實(shí)上，1月我國(guó)CPI、PPI均表現(xiàn)不佳，PPI僅同比上漲0.1%，為2016年9月以來(lái)最低，PMI指數(shù)低于榮枯線，這一系列的數(shù)據(jù)表明，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拐點(diǎn)還未真正到來(lái)。

從歷史數(shù)據(jù)看社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)張并不一定意味著經(jīng)濟(jì)基本面的反轉(zhuǎn)。2009年年初，受企業(yè)中長(zhǎng)期貸款推動(dòng)，社會(huì)融資規(guī)模出現(xiàn)增長(zhǎng)，對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了促進(jìn)作用。2013年1月，受表內(nèi)和表外票據(jù)融資的支撐，社會(huì)融資增量出現(xiàn)大幅反彈，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)明顯反彈，消費(fèi)的實(shí)際增速也與2012年基本持平。2016年1月社會(huì)融資增量再次出現(xiàn)反彈，但由于此次反彈來(lái)自資金空轉(zhuǎn)的推動(dòng)，所以實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未發(fā)生明顯好轉(zhuǎn)。通過對(duì)比2009年、2013年和2016年3次社會(huì)融資規(guī)模的反彈所帶來(lái)的不同效應(yīng)則不難看出，并非每次社會(huì)融資規(guī)模增量的大幅反彈都能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面的反轉(zhuǎn)，對(duì)社會(huì)融資規(guī)模變化的分析需要考察其背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，歷史不是簡(jiǎn)單的重復(fù)。

經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)存在，實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)仍需等待

社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)只是一個(gè)開端，結(jié)合國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)動(dòng)向的分析，可以得出一個(gè)結(jié)論：全球貨幣緊縮的閥門正在打開，各種刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策即將出臺(tái)。伴隨著美元加息的見頂，美元回流速度將會(huì)放緩，國(guó)內(nèi)企業(yè)資金緊張的局面將會(huì)得到緩解。同時(shí)，中美貿(mào)易爭(zhēng)端的緩和也降低了對(duì)外貿(mào)易的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，并在一定程度上緩解了來(lái)自國(guó)際環(huán)境的壓力。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于“L型”底部，短期內(nèi)不存在大幅回落概率，社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)，體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的要求。但要看到，各種宏觀調(diào)節(jié)手段均以對(duì)沖為主，本質(zhì)上不能改變經(jīng)濟(jì)的整體趨勢(shì)。目前，去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿已經(jīng)基本完成，降成本、補(bǔ)短板的任務(wù)還在繼續(xù)，只有等待供給側(cè)改革任務(wù)的徹底完成，真正優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，才能矯正要素配置扭曲，擴(kuò)大有效供給，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面的反轉(zhuǎn)。