李 宇

一、系列商業(yè)信托的發(fā)展與系列基金的規(guī)范問題

系列商業(yè)信托或系列信托(series trust)，指設(shè)有一個(gè)或多個(gè)具有責(zé)任限定效力之系列的商業(yè)信托。責(zé)任限定效力，指具備法定要件時(shí)，就每個(gè)系列的債務(wù)，僅可執(zhí)行本系列的資產(chǎn)，不得執(zhí)行本信托其他系列的資產(chǎn)或商業(yè)信托的一般資產(chǎn)，并且就其他系列的資產(chǎn)或商業(yè)信托的一般資產(chǎn)發(fā)生的債務(wù)，不得執(zhí)行該系列的資產(chǎn)。某一系列的債務(wù)不是其他系列的債務(wù)，亦不是商業(yè)信托的整體債務(wù)。與實(shí)體防護(hù)及所有者防護(hù)相呼應(yīng)，此所謂內(nèi)部資產(chǎn)分隔或“內(nèi)部防護(hù)”(internal shields)。系列的本質(zhì)為“分隔性”，(1)Ann E. Conaway, A Business Review of the Delaware Series: Good Business for the Informed, 1677 PLI/Corp. 645, 670 (2008).有責(zé)任限定效力的系列，可單獨(dú)解散、終止、清算，不影響其他系列或整個(gè)商業(yè)信托的存續(xù)，亦不影響其他系列的責(zé)任限定。

系列商業(yè)信托，可稱為“主信托”(master trust，也譯為統(tǒng)合信托、總合信托)，主信托為一獨(dú)立實(shí)體，也有美國判例形象地稱之為“傘形實(shí)體”(umbrella entity)。(2)Hartsel v. Vanguard Group, Inc., No. 5394-VCP. 2011 WL 2421003,*1 (Del. Ch. June 15, 2011).主信托內(nèi)所設(shè)每個(gè)系列，在民事責(zé)任承擔(dān)上互相獨(dú)立，但并非獨(dú)立實(shí)體。系列商業(yè)信托與企業(yè)集團(tuán)或母子公司(對多個(gè)子公司控股的母公司)在責(zé)任承擔(dān)上有近似之處，首要區(qū)別在于，系列商業(yè)信托為獨(dú)立實(shí)體，系列不是獨(dú)立實(shí)體；母子公司均為獨(dú)立實(shí)體。其他區(qū)別有：主信托并不必然在下屬各系列中持有權(quán)益，母公司則持有子公司股權(quán)；母子公司或企業(yè)集團(tuán)各成員公司各有資產(chǎn)，而系列信托可有“全部資產(chǎn)分屬于各系列，信托本身無一般資產(chǎn)”之情形。

同一企業(yè)或個(gè)人擁有多個(gè)營業(yè)或財(cái)產(chǎn)，屢見不鮮。企業(yè)或個(gè)人通常希望將不同的營業(yè)或財(cái)產(chǎn)相互隔離，以免某一營業(yè)的失敗、某一財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、某一營業(yè)或財(cái)產(chǎn)遭遇的訴訟或訴訟外權(quán)利主張危及其他營業(yè)或財(cái)產(chǎn)。設(shè)立數(shù)個(gè)互相獨(dú)立的企業(yè)，分別持有營業(yè)或財(cái)產(chǎn)，以分割資產(chǎn)、隔離責(zé)任，為資產(chǎn)隔離的傳統(tǒng)方法。但此種安排會(huì)隨著營業(yè)擴(kuò)大或財(cái)產(chǎn)增加而變得日益復(fù)雜及成本高昂，(3)Jonathan B. Alper, New Asset Protection Tools—Delaware Series LLC, available at http://www.alperlaw.com/delaware_series_llc.html(last visited May.28,2008).而隨著企業(yè)數(shù)量增加與企業(yè)資產(chǎn)增長，復(fù)雜性、費(fèi)用與時(shí)間耗費(fèi)將發(fā)生近乎指數(shù)式的增加。(4)Francis G. X. Pileggi, The Delaware Series LLC, available at http://www.delawarebusinessincorporators.com/s.nl/sc.2/category.92/.f (last visited May.28,2008).

系列信托為此提供另類思路：在同一主信托下創(chuàng)設(shè)多個(gè)系列，由此在單一實(shí)體的架構(gòu)下獲得同樣的資產(chǎn)分隔與責(zé)任限定待遇，減少運(yùn)營成本。此種“法人內(nèi)部的‘法人’”“實(shí)體內(nèi)部的‘實(shí)體’”式結(jié)構(gòu)，堪稱商業(yè)組織法的重大創(chuàng)新。

商業(yè)信托的典型形態(tài)是證券投資基金。相應(yīng)地，系列基金亦是系列商業(yè)信托的典型形態(tài)。系列基金(series fund)，指組建為單一商業(yè)信托形式、由一群各有自己投資目標(biāo)與投資政策的不同基金組成的基金。其基金份額劃分為一個(gè)或數(shù)個(gè)系列，每個(gè)系列代表在一個(gè)獨(dú)立的、投資目標(biāo)與其他系列或整個(gè)基金不同的投資組合中的權(quán)益。每個(gè)系列的投資者不分享其他系列的投資所得，不對其他系列的資產(chǎn)享有權(quán)利，僅按比例享有自己所在系列的資產(chǎn)與收入。在美國，整個(gè)系列基金有時(shí)由同一個(gè)受托人委員會(huì)管理，只雇用一個(gè)投資顧問，只訂立一個(gè)投資顧問合同，只訂立一個(gè)承銷合同，無須就每個(gè)系列分別訂立多個(gè)合同。(5)例如參見United Funds, Inc., Prospectus (July 3, 1969).不同的系列亦可由不同的投資顧問管理，但各個(gè)系列通常共用同一個(gè)分銷商、托管人、過戶代理人與其他服務(wù)提供者。(6)Laurin Blumenthal Kleiman & Carla G. Teodoro, Forming, Organizing and Operating a Mutual Fund: Legal and Practical Considerations, 1818 PLI/Corp. 49, 63 (2010).系列基金通常在招募說明書中首先列明各系列的關(guān)鍵特征，再在其余部分說明各系列的統(tǒng)一信息，或者公告一份招募說明書，另就每個(gè)系列單獨(dú)發(fā)布附加信息。

系列基金于二十世紀(jì)七十年代開始盛行。(7)Sheldon A. Jones, Laura M. Moret, James M. Storey, The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies, 13 Del. J. Corp. L. 421, 457 (1988).美國關(guān)于投資基金的主要聯(lián)邦法律——《1940年投資組織法》(8)美國1940年Investment Company Act為管制投資基金的聯(lián)邦基本法。我國不少文獻(xiàn)將該法所稱“investment company”誤譯為“投資公司”( 例如中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)組織編譯：《美國〈1940年投資公司法〉及相關(guān)證券交易委員會(huì)規(guī)則與規(guī)章》，法律出版社2015年版)，實(shí)則該術(shù)語并不拘于組織形式，不以公司型為限。該法所稱“company”，是指公司(corporation)、合伙、社團(tuán)(association，或譯為團(tuán)體、聯(lián)合體)、合股企業(yè)(joint-stock company)、信托、基金(fund)或任何人的有組織的集合(organized group of persons)；以及上述主體的接管人、破產(chǎn)受托人、清算代理人。參見15 U.S.C. § 80a-2(a)(8). 該術(shù)語不包括自然人，此由本法所定義的“人(person)是指自然人或company”可見。參見15 U.S.C. § 80a-2(a)(28). Company與自然人合稱“人”，則company大致相當(dāng)于“組織”，investment company可譯為“投資組織”，該法可譯為“投資組織法”。規(guī)定的三大類投資組織(面額憑證組織、單位投資信托、管理型組織)，皆可采用系列基金結(jié)構(gòu)。(9)采用系列信托結(jié)構(gòu)的單位投資信托實(shí)例，見Delaware-Voyageur Unit Investment Trust Series 10 and Certain Subsequent Series, Standard Terms and Conditions of Trust (May 22, 1997).與設(shè)立多個(gè)獨(dú)立的基金相比，設(shè)立系列基金具有重大的管理優(yōu)勢、經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢與市場優(yōu)勢，可大幅減少設(shè)立新基金的時(shí)間與成本，并可避免重復(fù)的法律與監(jiān)管要求，因而成為廣受實(shí)務(wù)界歡迎的基金形式。(10)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 36 (ALI-ABA Course of Study 2007); Sheldon A. Jones, Laura M. Moret, James M. Storey, The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies, 13 Del. J. Corp. L. 421, 457 (1988).基金設(shè)立新系列的，在其證券發(fā)行聲明中加入關(guān)于系列的條款即可，無須解散原基金再設(shè)新基金。(11)Sheldon A. Jones, Laura M. Moret, James M. Storey, The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies, 13 Del. J. Corp. L. 421, 457 (1988).稅法的改革也進(jìn)一步促進(jìn)系列基金的應(yīng)用。1984年之前，系列基金按照單一納稅實(shí)體對待，各系列實(shí)際上獨(dú)立運(yùn)作，致系列基金在確定納稅額時(shí)，須逐一計(jì)算各系列中投資組合的利潤與虧損，頗為不便。(12)Rev. Rul. 56-246, 1956-2 C.B. 316; Union Trusteed Funds, Inc. v. Commissioner, 8 T.C. 1133 (1947).自1984年始，系列基金中的各系列按照獨(dú)立納稅實(shí)體處理。依國內(nèi)收入署之意見，基金系列按獨(dú)立納稅主體處理的規(guī)定，僅適用于信托制投資基金，不適用于公司。(13)Priv. Ltr. Ruling 85-06-065 (Nov. 13, 1985).不過，1986年稅法改革后，投資基金的稅收待遇一體適用于各種組織形式的基金，(14)Sheldon A. Jones, Laura M. Moret, & James M. Storey, The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies, 13 Del. J. Corp. L. 421, 457 (1988).商業(yè)信托型基金在稅收方面不再有特殊優(yōu)勢。

在美國法上，商業(yè)信托法屬于州法范疇。系列商業(yè)信托的規(guī)定，見之于各州商業(yè)信托法。美國各州法關(guān)于系列商業(yè)信托之規(guī)定，由非強(qiáng)行法主導(dǎo)。聯(lián)邦法上，《1940年投資組織法》及證券與交易委員會(huì)(SEC)依本法授權(quán)而頒行的條例，對系列投資基金設(shè)有個(gè)別管制性規(guī)定，此類規(guī)定多為強(qiáng)行規(guī)則?！?940年投資組織法》及相應(yīng)條例對系列投資基金的監(jiān)管，是基于證券投資基金的特殊問題及美國證券投資基金運(yùn)作的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)而制定，相比于其他法域，較為完善。鑒于證券投資基金的問題在各國有一定共性，美國聯(lián)邦法對系列投資基金監(jiān)管規(guī)定之得失，或有可資參酌之處。

我國雖早有系列基金的實(shí)踐，(15)早在《證券投資基金法》施行之前，即已有數(shù)個(gè)系列基金發(fā)行，如招商安泰系列基金、融通通利系列證券投資基金、國泰金龍系列證券投資基金等。但因欠缺法律規(guī)定，(16)中國現(xiàn)行信托法及規(guī)章并未規(guī)定系列信托或系列基金。深圳證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司《上市開放式基金業(yè)務(wù)指引》(2005年修訂稿)在附則中提及，關(guān)于中國結(jié)算公司收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)中向基金管理人收取的認(rèn)購登記結(jié)算費(fèi)等費(fèi)用，系列基金收費(fèi)視同單只基金。未能充分發(fā)揮系列商業(yè)信托制度的優(yōu)勢。近年來，傘形信托、傘形資產(chǎn)管理計(jì)劃(實(shí)為系列信托)在實(shí)務(wù)中的運(yùn)用日益廣泛，并引發(fā)若干亂象，引發(fā)管理層的關(guān)注。例如，中國證監(jiān)會(huì)2015年9月17日發(fā)布的《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的通知》第1條：“一、各證監(jiān)局應(yīng)當(dāng)督促證券公司根據(jù)19號(hào)公告的要求，仔細(xì)甄別、確認(rèn)涉嫌場外配資的相關(guān)賬戶。信托產(chǎn)品賬戶清理的范圍：一是在證券投資信托委托人份額賬戶下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶的信托產(chǎn)品賬戶；二是傘形信托不同的子傘委托人(或其關(guān)聯(lián)方)分別實(shí)施投資決策，共用同一信托產(chǎn)品證券賬戶的信托產(chǎn)品賬戶；三是優(yōu)先級(jí)委托人享受固定收益，劣后級(jí)委托人以投資顧問等形式直接執(zhí)行投資指令的股票市場場外配資?！敝袊C監(jiān)會(huì)2016年發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》(中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告[2016]13號(hào))第7條規(guī)定：“證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)開展私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不得從事違法證券期貨業(yè)務(wù)活動(dòng)或者為違法證券期貨業(yè)務(wù)活動(dòng)提供交易便利，包括但不限于以下情形：……(四)設(shè)立傘形資產(chǎn)管理計(jì)劃，子傘委托人(或其關(guān)聯(lián)方)分別實(shí)施投資決策，共用同一資產(chǎn)管理計(jì)劃的證券、期貨賬戶?！庇纱丝梢?，傘形信托或者傘形資產(chǎn)管理計(jì)劃，并非為現(xiàn)行法一概禁止。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，著眼于禁止財(cái)產(chǎn)混同(共用同一賬戶)，以保護(hù)投資者權(quán)益、維護(hù)證券市場秩序。但現(xiàn)行法對于傘形信托、傘形資產(chǎn)管理計(jì)劃的規(guī)范仍較為零散，且規(guī)范層級(jí)不高，大多為其他規(guī)范性文件。

鑒于美國商業(yè)信托法在系列基金的規(guī)范上具有最豐富的立法與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，而其他國家的相關(guān)法制或者尚付闕如，或者較為簡略，(17)例如，德國2013年《資本投資法典》對傘形基金設(shè)有一款規(guī)定：投資策略或其他發(fā)行特征不同的數(shù)個(gè)特別財(cái)產(chǎn)(即基金——本文作者注)可以合而為一，成為一種傘形結(jié)構(gòu)(Umbrella-Konstruktion)；個(gè)別特別財(cái)產(chǎn)的債務(wù)僅由本財(cái)產(chǎn)負(fù)擔(dān)(第96條第2款)。本文以研究美國法制與實(shí)務(wù)為重點(diǎn)，以供參考。(18)關(guān)于系列商業(yè)信托的基礎(chǔ)理論，詳見李宇：《法人內(nèi)部的“法人”：系列商業(yè)信托之研究》，載《為民法而斗爭：梁慧星先生七秩華誕祝壽文集》，法律出版社2014年版。

《1940年投資組織法》的系列基金相關(guān)規(guī)定可分兩類，一類明文規(guī)定與系列基金有關(guān)的事項(xiàng)，另一類未直接規(guī)定系列基金，但適用中涉及系列基金的法律地位問題。以下第二部分討論專門針對系列基金的法律規(guī)范，第三部分討論非專門針對系列基金但適用中與系列基金相關(guān)的法律規(guī)范。

二、專門針對系列基金的法律規(guī)范

(一)立法背景

《1940年投資組織法》制定之前，已有相當(dāng)數(shù)量的系列基金存在。(19)H.R. Rep. No. 2639, 76th Cong., 3d Sess. (1940); S. Rep. No. 1775, 76th Cong., 3d Sess. (1940).本法第18條(f)款(2)項(xiàng)認(rèn)可此現(xiàn)實(shí)。(20)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1182 (1989). 弗萊明此文部分內(nèi)容形成于其任職于SEC投資管理部首席顧問辦公室律師期間，但不必然代表SEC觀點(diǎn)。鑒于系列基金中一度存在濫用問題，SEC于1966年向美國國會(huì)提交報(bào)告，建議國會(huì)立法禁止現(xiàn)存的基金再創(chuàng)設(shè)新系列，并禁止新的系列基金再依《1940年投資組織法》獲得注冊，SEC指出的濫用現(xiàn)象包括：依《1940年投資組織法》第13條(a)款，每個(gè)系列的投資政策之改變，均應(yīng)提交整個(gè)基金的基金份額持有人并經(jīng)該系列基金的全體基金份額持有人的多數(shù)批準(zhǔn)，上述持有人包括其他系列的持有人，而那些持有人在這一系列中并無權(quán)益，這就極可能導(dǎo)致?lián)碛写罅坑斜頉Q權(quán)持有人的系列能夠控制整個(gè)基金，并對其他系列的持有人造成不利后果。(21)SEC, Public Policy Implications of Investment Company Growth, H.R. Rep. No. 2337, 89th Cong., 2d Sess. 330-31 (1966).

SEC將上述建議納入其起草的《1940年投資組織法》修正議案，于1967年提交至國會(huì)，(22)S. 1659, § 10, 90th Cong., 1st Sess. (1967).但未被國會(huì)采納。(23)Pub. L. No. 91-547, 84 Stat. 1413 (1970-1971).SEC建議的對策不無因噎廢食之嫌，國會(huì)改采另一種方法以解決系列基金所遇問題。在直接涉及系列基金的規(guī)范(《1940年投資組織法》第18條)中，授權(quán)SEC基于保障公平對待每個(gè)系列(或類別)的已發(fā)行投資基金份額之目的，可通過規(guī)則、條例或指令，要求必須向該基金已發(fā)行的有表決權(quán)證券持有人提交表決的任何事項(xiàng)，須經(jīng)受該事項(xiàng)影響的每個(gè)系列(或類別)中的一定比例(不超過多數(shù))的已發(fā)行證券持有人批準(zhǔn)，方可生效。(24)15 U.S.C. § 80a-18(f)(2).

(二)優(yōu)先系列證券的界定

《1940年投資組織法》第18條規(guī)定投資基金的資本結(jié)構(gòu)，對封閉式基金與開放式基金發(fā)行優(yōu)先證券設(shè)置重要限制。本條(f)款(1)項(xiàng)原則上禁止已注冊的開放式組織發(fā)行任何類別的優(yōu)先證券或者出售自己發(fā)行的任何優(yōu)先證券，滿足下列條件者除外：該組織獲準(zhǔn)從銀行借款，在借款之后該組織全部借款的資產(chǎn)擔(dān)保率立即達(dá)到300%，且一旦資產(chǎn)擔(dān)保率降至300%以下，該組織將在3日內(nèi)(不包括星期日與節(jié)假日)或在SEC規(guī)定的更長時(shí)間內(nèi)減少其借款數(shù)額，直至借款的資產(chǎn)擔(dān)保率回升至300%時(shí)為止。(25)15 U.S.C. § 80a-18(f)(1).

同款第(2)項(xiàng)對“優(yōu)先證券”之定義，排除符合一定條件的證券：對于已注冊的開放式組織，“優(yōu)先證券”不包括有一個(gè)或數(shù)個(gè)類別、系列的優(yōu)先受益權(quán)(或優(yōu)先股)或特別受益權(quán)(或特別股)，此類受益權(quán)對于特別配置于此類類別、系列的資產(chǎn)具有優(yōu)先于其他所有受益權(quán)的權(quán)益，條件是：(A)該組織沒有已發(fā)行的、與其他所有受益權(quán)相比不享有優(yōu)先權(quán)益的任何類別、系列的受益權(quán)；或(B)該組織已發(fā)行的其他類別的受益權(quán)全部由普通受益權(quán)組成，此類普通受益權(quán)無權(quán)分配紅利(清算后紅利除外)，且普通受益權(quán)總額不超過該組織已發(fā)行的有表決權(quán)證券的0.5%。(26)15 U.S.C. § 80a-18(f)(2).

據(jù)此，只要投資基金發(fā)行的優(yōu)先證券符合上述(A)、(B)句所列條件之一，即可不受300%這一嚴(yán)格的資產(chǎn)擔(dān)保率要求之約束。條件(A)，旨在限制投資組織嗣后發(fā)行新的優(yōu)先系列證券，致?lián)p害已發(fā)行在先的證券持有人之利益。條件(B)之目的與此相似，因非優(yōu)先證券數(shù)量甚微，新發(fā)行優(yōu)先證券一般不致對之造成損害。如投資組織發(fā)行的優(yōu)先證券不符合這兩項(xiàng)條件，該優(yōu)先證券即屬(f)款(1)項(xiàng)所稱優(yōu)先證券，發(fā)行人須符合300%資產(chǎn)擔(dān)保率的要求。有300%資產(chǎn)擔(dān)保率的優(yōu)先證券，對基金投資者造成損害或損害威脅的可能性甚小，不是法律的主要監(jiān)管對象。法律所關(guān)注的，是不受300%資產(chǎn)擔(dān)保率約束的優(yōu)先系列證券。此類證券也是州商業(yè)信托法適用對象。依州法，商業(yè)信托的系列只要具備資產(chǎn)分隔的法定要件，其資產(chǎn)即僅可用于清償本系列的債務(wù)(包括受益人有權(quán)享有的利潤分配(27)在受益人有權(quán)接受分配之時(shí)，關(guān)于該分配，受益人具有與商業(yè)信托債權(quán)人相同的地位，有權(quán)主張商業(yè)信托債權(quán)人所享有的全部救濟(jì)。DEL. CODE ANN. TIT 12, § 3805(e).)，換言之，對于本系列的資產(chǎn)，本系列的受益權(quán)優(yōu)先于其他系列的受益權(quán)。本系列的受益權(quán)即成為《1940年投資組織法》第18條(f)款(2)項(xiàng)所稱優(yōu)先系列證券。

(三)分別表決原則

1. 原則

鑒于系列基金發(fā)生的濫用行為，第18條(f)款(2)項(xiàng)又授權(quán)SEC基于保證公平對待每個(gè)系列(或類別)的已發(fā)行證券之目的，以規(guī)則、條例或指令規(guī)定須向該基金已發(fā)行的有表決權(quán)證券持有人提交表決的任何事項(xiàng)，須經(jīng)受該事項(xiàng)影響的每個(gè)系列(或類別)中的一定比例(不超過多數(shù))的已發(fā)行證券持有人批準(zhǔn)，方可生效。

SEC據(jù)此授權(quán)，于1972年8月8日制定《第18f-2號(hào)規(guī)則》(Rule 18f-2)，(28)Investment Company Act Release No. 7276 (Aug. 8, 1972), 37 Fed. Reg. 17,386. 該規(guī)則編入17 C.F.R. 270.18f-2.對發(fā)行優(yōu)先證券的系列基金進(jìn)行監(jiān)管。本規(guī)則所稱系列基金，指依《1940年投資組織法》第18條(f)款(2)項(xiàng)之規(guī)定，發(fā)行兩個(gè)以上系列(或類別)之優(yōu)先證券的已注冊開放式組織。(29)17 C.F.R. § 270.18f-2(a).

《第18f-2號(hào)規(guī)則》的一般原則是“分別表決原則”：依《1940年投資組織法》及可適用的州法或其他文件之規(guī)定，應(yīng)向系列基金已發(fā)行的有表決權(quán)證券的持有人提交表決的任何事項(xiàng)，須經(jīng)受該事項(xiàng)影響的每個(gè)系列(或類別)的已發(fā)行的有表決權(quán)證券之持有人多數(shù)批準(zhǔn)。(30)17 C.F.R. § 270.18f-2(a).下一款界定“受到影響的事項(xiàng)”：《1940年投資組織法》、州法或其他文件規(guī)定應(yīng)提交表決的事項(xiàng)，視為對某一個(gè)類別、系列有影響，但有下列情形之一者除外：(1)每個(gè)系列(或類別)在該事項(xiàng)中的權(quán)益實(shí)質(zhì)上相同；或(2)該事項(xiàng)并未影響該系列(或類別)的任何權(quán)益。(31)17 C.F.R. § 270.18f-2(b).

分別表決原則旨在保障每個(gè)系列(或類別)的證券(特別是非優(yōu)先系列證券)持有人能對影響其權(quán)益的事項(xiàng)充分行使表決權(quán)。(32)例如，某基金有三個(gè)投資目標(biāo)各異的系列X、Y、Z，其中X系列受益人的表決權(quán)權(quán)重占整個(gè)基金的80%，Y、Z受益人表決權(quán)權(quán)重各占20%。商業(yè)信托文件規(guī)定文件的修改需三分之二以上表決權(quán)同意。對僅與Y系列相關(guān)的商業(yè)信托文件條款進(jìn)行修改時(shí)，如果不實(shí)行分別表決原則，則即使Y系列的受益人全部反對修改，X系列的受益人亦可能決定修改，顯然對Y系列受益人不公。當(dāng)然，應(yīng)分別表決的事項(xiàng)僅限于證券持有人享有表決權(quán)的事項(xiàng)，有三類：其一，《1940年投資組織法》要求由證券持有人表決的事項(xiàng)，主要包括訂立投資顧問合同、(33)15 U.S.C. § 80a-15(a).改變投資政策、(34)15 U.S.C. § 80a-13.選聘獨(dú)立會(huì)計(jì)師、(35)15 U.S.C. § 80a-31(a).訂立主承銷合同、(36)15 U.S.C. § 80a-15(b).指定受托人。(37)15 U.S.C. § 80a-16(a).其二，州法要求由證券持有人表決的事項(xiàng)，此類事項(xiàng)為數(shù)甚少，主要是商業(yè)信托合并。其三，投資基金組織文件(商業(yè)信托文件、信托證書、投資公司章程等)規(guī)定應(yīng)由證券持有人表決的事項(xiàng)，商業(yè)信托文件可授予受益人對任何事項(xiàng)的表決權(quán)。

2. 變通與例外

分別表決原則有兩種變通、三種例外。

兩種變通涉及訂立投資顧問合同與改變投資政策，適用“單獨(dú)表決即可生效”規(guī)則?！?940年投資組織法》第15條(a)款規(guī)定投資顧問合同須符合法定條件，并須經(jīng)投資組織已發(fā)行的有表決權(quán)證券持有人多數(shù)批準(zhǔn)?！兜?8f-2號(hào)規(guī)則》規(guī)定，如某一個(gè)系列(或類別)已發(fā)行的有表決權(quán)證券持有人的多數(shù)已表決批準(zhǔn)投資顧問合同，該投資顧問合同即對該系列發(fā)生效力，無論整個(gè)系列基金或該基金其他系列的已發(fā)行的有表決權(quán)證券持有人是否已批準(zhǔn)該投資顧問合同。(38)17 C.F.R. § 270.18f-2(c)(1). 如基金任何系列(或類別)的證券持有人未能依Rule 18-2(c)款(1)項(xiàng)之規(guī)定批準(zhǔn)投資顧問合同，在新投資顧問接任之前，該投資顧問可以本基金投資顧問之身份處理過渡期事項(xiàng)；就過渡期內(nèi)提供的服務(wù)，該投資顧問有權(quán)收取顧問報(bào)酬，報(bào)酬數(shù)額等于投資顧問為本基金提供投資顧問服務(wù)所發(fā)生的實(shí)際成本或該投資顧問依據(jù)該投資顧問合同將會(huì)取得的報(bào)酬，以兩者之中數(shù)額較低者為準(zhǔn)。Id.§ 270.18f-2(c)(2).同樣地，如某系列(或類別)的證券持有人以多數(shù)決批準(zhǔn)投資政策的改變，其改變即對本系列(或類別)生效，無論整個(gè)基金或者其他系列的證券持有人是否批準(zhǔn)這一改變。(39)17 C.F.R. § 270.18f-2(d).

但是，州法或商業(yè)信托文件另行規(guī)定，訂立投資顧問合同或改變投資政策須經(jīng)全體受益人之多數(shù)批準(zhǔn)方可生效的，從其規(guī)定，不適用單獨(dú)表決即可生效的規(guī)則。(40)17 C.F.R. § 270.18f-2(c), (d).

“單獨(dú)表決即可生效”規(guī)則的合理性在于：各系列獨(dú)立運(yùn)作投資事業(yè)，選任投資顧問與改變投資政策純屬關(guān)系個(gè)別系列的事項(xiàng)，且各系列(或類別)受益人在該事項(xiàng)中的利益未必一致，若要求這兩類事項(xiàng)也須由全部系列的受益人多數(shù)表決，將導(dǎo)致某一系列的投資事務(wù)受制于其他系列之受益人，降低投資事務(wù)處理效率；況且，各系列的受益人僅有權(quán)分配本系列的投資收益而無權(quán)享有其他系列的收益、僅承擔(dān)本系列的投資風(fēng)險(xiǎn)而不承擔(dān)其他系列的風(fēng)險(xiǎn)，因此使某一系列的投資事務(wù)受制于其他系列的受益人，勢必導(dǎo)致某一個(gè)或數(shù)個(gè)系列的受益人可決定(或參與決定)事關(guān)其他系列受益人切身利益之事項(xiàng)，卻不必承擔(dān)決策成本與風(fēng)險(xiǎn)，是一種產(chǎn)生負(fù)外部性的無效率安排。

三種例外，指選任獨(dú)立會(huì)計(jì)師、訂立主承銷合同、選任基金受托人三種事項(xiàng)無須遵循分別表決要求。(41)17 C.F.R. § 270.18f-2(e)-(g).此三類事項(xiàng)與全體受益人相關(guān)，各系列(或類別)受益人對此不存在利益不一致，選任合格的獨(dú)立會(huì)計(jì)師、選擇合格的承銷服務(wù)、選任合格的受托人屬于整個(gè)基金的“公共服務(wù)”，不因各系列(或類別)而異，如要求分別表決，徒增運(yùn)營成本。

3. 多數(shù)決的含義

適用《第18f-2號(hào)規(guī)則》時(shí)，本規(guī)則所稱 “已發(fā)行的有表決權(quán)證券的多數(shù)(majority of the outstanding voting securities)”一語，有多層含義。

其一，本術(shù)語用于《1940年投資組織法》要求提交系列基金已發(fā)行的有表決權(quán)證券表決的任何事項(xiàng)之時(shí)，與《1940年投資組織法》第2條(a)款(42)項(xiàng)所稱“組織的已發(fā)行的有表決權(quán)證券的多數(shù)”同義。(42)17 C.F.R. § 270.18f-2(h).后者意指：在該組織適當(dāng)召開的證券持有人年會(huì)或特別會(huì)議上，(A)50%以上已發(fā)行的有表決權(quán)證券的持有人出席會(huì)議或委托他人出席會(huì)議的，其中67%以上有表決權(quán)證券的表決；或(B)該組織50%以上已發(fā)行的有表決權(quán)證券的表決；兩者不一致的，以較低者為準(zhǔn)。(43)15 U.S.C. § 80a-2(a)(42).所謂“《1940年投資組織法》要求提交系列基金已發(fā)行的有表決權(quán)證券表決的事項(xiàng)”，是指前述改變投資政策、選任投資顧問與主承銷商、選任獨(dú)立會(huì)計(jì)師等事項(xiàng)。

其二，本術(shù)語用于《1940年投資組織法》以外法律(州法)或其他文件(商業(yè)信托文件)要求提交系列基金的已發(fā)行的有表決權(quán)證券表決的事項(xiàng)之時(shí)，是指下列兩種最低表決票數(shù)之一，兩者不一

致時(shí)，以較低者為準(zhǔn)：(i)州法或其他文件要求的最低票數(shù)；或(ii)《1940年投資組織法》第2條(a)款(42)項(xiàng)要求的最低票數(shù)；但州法規(guī)定此類事項(xiàng)須由某一特定系列(或類別)證券的特定比例表決的，從其規(guī)定。(44)17 C.F.R. § 270.18f-2(h).不過，美國各州最新一代商業(yè)信托法迄今尚無要求特定比例受益權(quán)表決的規(guī)定。

三、非專門針對系列基金但適用中與系列基金相關(guān)的規(guī)范

《1940年投資組織法》對投資基金的所有重要方面幾乎皆設(shè)有監(jiān)管規(guī)定，形成一個(gè)綜合性的制定法架構(gòu)。(45)美國聯(lián)邦證券法體系六大制定法(《證券法》、《證券交易法》、《1940年投資組織法》、《投資顧問法》、《信托契約法》、《公用事業(yè)持股企業(yè)法》)中，《1940年投資組織法》實(shí)體規(guī)定最多。除第18條外，未直接涉及系列基金的其他方面。遺留問題是：對系列基金適用本法時(shí)，何時(shí)應(yīng)將整個(gè)系列基金視作同一實(shí)體、何時(shí)應(yīng)將各系列視作分別的實(shí)體？

SEC對此亦未能提供充分的規(guī)范、指引與解釋，致實(shí)務(wù)界解釋各異?，F(xiàn)行做法是，SEC在適用本法時(shí)，原則上將每個(gè)系列作為一個(gè)獨(dú)立的投資基金對待，但有諸多重要例外。(46)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1180 (1989); Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007).

論者認(rèn)為，對于本法及其條例的何種規(guī)定應(yīng)針對各系列分別適用(將各個(gè)系列作為獨(dú)立主體對待)、何種規(guī)定應(yīng)針對整個(gè)基金適用，有必要審視本法的基本結(jié)構(gòu)與立法目的、綜合考慮本法確立的監(jiān)管架構(gòu)。(47)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1205 (1989).概略而言，一個(gè)基本的結(jié)論是：在適用基金法的實(shí)體規(guī)定時(shí)，原則上將各系列作為獨(dú)立主體對待；在適用基金法的程序規(guī)定時(shí)，原則上將整個(gè)系列基金作為單一主體對待。

(一)程序性規(guī)定

1. 注冊登記

本法規(guī)定投資基金須經(jīng)注冊登記方可營業(yè)。(48)15 U.S.C. §§ 80a-7, 8. 非公開發(fā)行的投資基金，不適用《1940年投資組織法》。立法目的在于，此類基金無涉公共利益，加以監(jiān)管，并不妥當(dāng)。Hearings on H.R. 10,065 Before a Subcomm. of the House Comm. on Interstate and Foreign Commerce, 76th Cong., 3d Sess. (1940).注冊登記的方式通常是向SEC登記一份注冊聲明(registration statement)，聲明須符合SEC規(guī)定的有利于保護(hù)公共利益與投資者權(quán)益之形式。(49)15 U.S.C. § 80a-8(a).投資基金公開發(fā)行基金份額，另須依《證券法》注冊登記。對于《1940年投資組織法》規(guī)定的注冊登記，系列基金可作為一個(gè)單一的基金注冊，不必按各系列分別注冊；對于《證券法》規(guī)定的注冊登記，系列基金僅須登記一份注冊聲明，其中可指明全部系列。(50)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1183 (1989); Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007). 在SEC建議禁止新設(shè)系列基金的立法過程中，共同基金業(yè)強(qiáng)烈反對將《1940年投資組織法》修改為要求各系列分別注冊，因?yàn)檫@將嚴(yán)重妨礙系列基金的應(yīng)用。經(jīng)與投資企業(yè)協(xié)會(huì)協(xié)商，SEC同意將原先建議的修正案改為現(xiàn)行《1940年投資組織法》第18條(f)款(2)項(xiàng)之版本。Hearings on H.R. 9510 and H.R. 9511 Before the Subcomm. on Commerce and Finance of the House Comm. on Interstate and Foreign Commerce, 90th Cong., 1st Sess., pt. 1, at 85 (1967).

此外，本法允許開放式基金、單位投資信托與面額憑證組織在SEC注冊一份注冊聲明，以發(fā)行無限量的基金份額。(51)15 U.S.C. § 80a-24(f).為此目的，基金應(yīng)向SEC交納一定數(shù)額的年度注冊費(fèi)。計(jì)算注冊費(fèi)時(shí)，可將各系列作為獨(dú)立實(shí)體分?jǐn)偂?52)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007).

投資基金應(yīng)在注冊聲明中載明其投資政策。(53)15 U.S.C. §80a-8(b).因各系列各有投資目標(biāo)與投資政策，應(yīng)分別載明。(54)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007).

2. 招募說明書

各系列可共用一份招募說明書，亦可各用招募說明書。(55)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007).SEC職員的觀點(diǎn)是：依聯(lián)邦證券法律，使用共同招募說明書的每個(gè)系列，可能對因該招募說明書引發(fā)的任何責(zé)任負(fù)責(zé)。(56)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007).本文認(rèn)為，一般而言，各系列對共同招募說明書中的整體性事項(xiàng)(即與每個(gè)系列有關(guān)的事項(xiàng)，如承銷商、會(huì)計(jì)師信息)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)，但對僅同個(gè)別系列有關(guān)的內(nèi)容，不應(yīng)承擔(dān)責(zé)任，因各系列實(shí)為分別運(yùn)營的基金，招募說明書中關(guān)于各系列的單獨(dú)說明，與其他系列無涉。投資者分別閱讀關(guān)于各系列的說明，亦可自由認(rèn)購某一系列的基金而不選擇其余，選購某系列基金份額的投資者因信賴本系列的說明書內(nèi)容而作出投資決定，即使關(guān)于其他系列的說明內(nèi)容有虛假陳述，投資者也并未信賴其他系列的陳述。要求其他系列對該系列的個(gè)別內(nèi)容負(fù)責(zé)，意即該系列的投資者可因其他系列的錯(cuò)誤而尋求賠償，對其他系列有失公允，且易誘發(fā)投資者的機(jī)會(huì)主義行為。就潛在效應(yīng)而言，系列基金懾于責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，將不敢采用共同招募說明書的形式，徒然犧牲效率而已。

3. 資本要求

投資基金須有至少10萬美元的資本凈值，方可公開出售基金份額。(57)15 U.S.C. § 80a-14(a). 10萬美元資本凈值之要求，無須于出售基金份額時(shí)滿足；如果投資基金以往曾公開出售證券且當(dāng)時(shí)資本凈值達(dá)到至少10萬美元，或投資基金已制定有關(guān)條款，可確保在法定期間內(nèi)達(dá)到10萬美元的最低資本凈值要求，亦為合法。Id.最低資本凈值要件，僅適用于整個(gè)基金這一層面，已達(dá)到要求的系列基金無須在每次創(chuàng)設(shè)新系列、發(fā)行新系列基金份額之前追加資本；每個(gè)新系列無須具備10萬美元的資本凈值。(58)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007); Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1203 (1989).在初始注冊聲明中，基金發(fā)起人可任意將至少10萬美元的資本配置于任何一個(gè)或多個(gè)系列。(59)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1203 (1989).實(shí)務(wù)中，在各系列之間配置的初始資本比例，一般對應(yīng)于各系列分擔(dān)的基金設(shè)立費(fèi)用比例。(60)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1203 (1989).

4. 財(cái)務(wù)事項(xiàng)

依S-X條例，系列基金應(yīng)分別提交每個(gè)系列的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如某一系列的財(cái)務(wù)信息受到其他系列影響，該情況必須披露。(61)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007). 同一系列基金的各個(gè)系列可以有不同的財(cái)務(wù)年度起止時(shí)間。Id.分別提交財(cái)務(wù)信息的合理性在于，各系列獨(dú)立核算，以確保系列資產(chǎn)的獨(dú)立性亦可避免誤導(dǎo)投資者。

(二)實(shí)體性規(guī)定

1. 投資組織的分類與活動(dòng)

(1) 面額憑證組織、單位投資信托與管理型投資組織

《1940年投資組織法》規(guī)定，基金向SEC提交的聲明，應(yīng)載明本基金屬于本法第4條、第5條規(guī)定的何種投資組織。(62)15 U.S.C. § 80a-8(b)(1).

本法第4條將投資組織分為“面額憑證組織”、“單位投資信托”與“管理型投資組織”三類?！懊骖~憑證組織(face-amount certificate company)”，指從事或擬從事分期支付型面額憑證發(fā)行業(yè)務(wù)的投資組織，以及已從事此類業(yè)務(wù)并已發(fā)行此類憑證的投資組織。“單位投資信托(unit investment trust)”，指有下列特征的投資組織：(A)依信托契約、托管合同、代理合同或類似文件設(shè)立；(B)不設(shè)董事會(huì)；(C)僅發(fā)行可贖回證券，每一證券表征在特定證券的單位中的不可分權(quán)益；但是，單位投資信托不包括表決權(quán)信托?！肮芾硇徒M織(management company)”，指面額憑證組織與單位投資信托之外的投資組織。本條的分類有重要意義，因?yàn)楸痉▽γ款愅顿Y組織所設(shè)監(jiān)管規(guī)定差異重大，且每類投資組織的基本文件在內(nèi)容與設(shè)計(jì)上皆有重要區(qū)別。(63)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1186 (1989). SEC對單位投資信托與管理型企業(yè)、封閉式企業(yè)與開放式企業(yè)，定有不同的注冊聲明格式。

系列基金根據(jù)同一組文件設(shè)立與運(yùn)營，而各類投資組織適用不同的監(jiān)管架構(gòu)，因此將各系列作為獨(dú)立組織對待，既不可行，亦無正當(dāng)性，否則將導(dǎo)致同一基金的結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，對投資者形成重大混淆。(64)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1186 (1989).同一系列基金的各系列均應(yīng)為同一類基金，不得同時(shí)存在性質(zhì)分屬單位投資信托與管理型組織的系列。(65)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007).從實(shí)務(wù)角度而言，單位投資信托投資于固定投資組合，投資職能較為簡單，管理者濫用權(quán)限的風(fēng)險(xiǎn)較小，因此不設(shè)受托人委員會(huì)，亦不聘外部投資顧問，其投資職能由受托人履行；(66)詳見Thomas S. Harman, Emerging Alternatives to Mutual Funds: Unit Investment Trusts and Other Fixed Portfolio Investment Vehicles, 1987 Duke L.J. 1045.管理型組織投資于非固定投資組合，投資風(fēng)險(xiǎn)與管理權(quán)濫用風(fēng)險(xiǎn)較大，法定監(jiān)管要求嚴(yán)格，對受托人委員會(huì)(或董事會(huì))的設(shè)置、投資顧問的監(jiān)管等事項(xiàng)均設(shè)有嚴(yán)密規(guī)范。若同一系列基金中某一個(gè)或數(shù)個(gè)系列采單位投資信托形式，另一個(gè)或數(shù)個(gè)系列采管理型組織形式，仍須依法對單位投資信托與管理型組織的不同要求備置不同種類的文件、設(shè)置不同種類的機(jī)構(gòu)與管理程序，并不能實(shí)質(zhì)性節(jié)省管理與運(yùn)作成本，故采用系列基金形式本身并無明顯的效率優(yōu)勢。即使法律或條例未禁止設(shè)立結(jié)合各種投資組織形式的混合系列基金，事實(shí)上的限制亦使設(shè)立此類混合型基金缺乏可行性。

(2) 封閉式基金與開放式基金

上述理由亦適用于封閉式基金與開放式基金。

《1940年投資組織法》第5條(a)款以是否發(fā)行可自由贖回的證券(基金份額)為標(biāo)準(zhǔn)，將管理型投資組織進(jìn)一步分為封閉式組織與開放式組織?！伴_放式組織(open-end company)”，是指要約銷售或已發(fā)行自己發(fā)行之可贖回證券的管理型組織；開放式組織之外的管理型組織，為“封閉式組織(closed-end company)”。本法對封閉式組織與開放式組織多有不同規(guī)定，包括：對開放式組織與封閉式組織的承銷商定義不同；(67)15 U.S.C. § 80a-2(a)(29).本法特別規(guī)定的“商業(yè)開發(fā)組織(business development company)”，只能是封閉式組織；(68)15 U.S.C. § 80a-2(a)(48). 關(guān)于商業(yè)開發(fā)企業(yè)的特別規(guī)定，見Id. §§80a-53-64.專門討論，見Reginald L. Thomas & Paul F. Roye, Regulation of Business Development Companies under the Investment Company Act, 55 S. Cal. L. Rev. 895 (1982).《1940年投資顧問法》的商業(yè)開發(fā)企業(yè)定義與《1940年投資組織法》有所不同，不限于封閉式企業(yè)。Id. § 80b-2(a)(22)(B). 此為《投資顧問法》關(guān)于封閉式企業(yè)的唯一特殊規(guī)定。作為商業(yè)開發(fā)組織的封閉式組織，可豁免適用《1940年投資組織法》；(69)15 U.S.C. § 80a-6(f).對開放式組織與封閉式組織取得其他投資組織所發(fā)行證券的行為，設(shè)不同限制；(70)15 U.S.C. § 80a-12(d)(1)(B)，(C).對封閉式組織與開放式組織的資本結(jié)構(gòu)、發(fā)行優(yōu)先證券等行為，設(shè)置不同條件；(71)15 U.S.C. § 80a-18.特別限制封閉式組織以勞務(wù)或現(xiàn)金、證券以外其他財(cái)產(chǎn)為對價(jià)發(fā)行證券，特別限制封閉式組織折價(jià)發(fā)行普通證券、回購證券；(72)15 U.S.C. § 80a-23.對封閉式組織的關(guān)聯(lián)人在財(cái)務(wù)報(bào)告方面的義務(wù)與責(zé)任，設(shè)置特別規(guī)定；(73)15 U.S.C. § 80a-29(h).豁免封閉式組織主承銷商的保存記錄的義務(wù)。(74)15 U.S.C. § 80a-30(a)(1).

既有上列諸多實(shí)質(zhì)差別，基于同樣理由，同一系列基金應(yīng)為純粹的封閉式基金或開放式基金，不得同時(shí)存在封閉式系列與開放式系列。(75)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007).

(3) 多元化基金與非多元化基金

《1940年投資組織法》第5條(b)款將管理型組織進(jìn)一步分為多元化組織與非多元化組織。“多元化組織(diversified company)”，指符合下列要求的管理型組織：組織資產(chǎn)總值75%以上為現(xiàn)金與現(xiàn)金科目(cash item，包括應(yīng)收款)、政府證券、其他投資組織的證券與其他證券(每個(gè)發(fā)行人發(fā)行的此類證券不超過此類投資組織資產(chǎn)總值5%，且不超過該發(fā)行人已發(fā)行的有表決權(quán)證券的10%?！胺嵌嘣M織(non-diversified company)”，指多元化組織之外的管理型組織。

SEC不限制同一系列基金各系列同時(shí)為多元化系列與非多元化系列。(76)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007); Paine Webber Series Trust, SEC No-Action Letter (Dec. 14, 1987) (LEXIS, FedSEC library, NoAct file).理由在于：本法對多元化組織與非多元化組織的分類，主要目的是促使投資者能在知情基礎(chǔ)上作出投資決策；一旦投資者已被告知某一系列是多元化投資或非多元化投資，且已被告知相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)系列基金名為多元化組織或非多元化組織已然不再重要。(77)Paine Webber Series Trust, SEC No-Action Letter (Dec. 14, 1987) (LEXIS, FedSEC library, NoAct file).SEC指出本法對多元化組織與非多元化組織的分類主旨在于提示功能，亦與本法對多元化組織與非多元化組織的監(jiān)管架構(gòu)一致：本法對多元化組織的特殊監(jiān)管規(guī)定極為個(gè)別，僅有兩處：禁止多元化組織作出證券總值超過其資產(chǎn)總值25%的承銷承諾；(78)15 U.S.C. § 80a-12(c). 此項(xiàng)禁止，與多元化企業(yè)法定分類中對單個(gè)發(fā)行人證券投資比例之限制，立法目的一致。多元化組織轉(zhuǎn)換為非多元化組織，須經(jīng)本組織已發(fā)行的有表決權(quán)證券的多數(shù)表決通過。(79)15 U.S.C. § 80a-13(a)(1).

SEC上述意見附有若干條件，包括系列基金在注冊聲明中指明各系列的投資組合為多元化投資或非多元化投資、披露非多元化投資組合所附隨的投資風(fēng)險(xiǎn)、刪除關(guān)于整個(gè)系列基金為多元化組織或非多元化組織的陳述，(80)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1187 (1989).以免誤導(dǎo)投資者。

在法律上，《1940年投資組織法》第8條規(guī)定投資組織的注冊聲明中應(yīng)說明本組織屬于多元化組織或非多元化組織，未要求說明各系列的投資類型或投資政策。(81)15 U.S.C. § 80a-8(b).然而，從實(shí)務(wù)操作角度而言，有必要說明并提示每個(gè)系列的投資類型。就投資目的而言，每個(gè)系列實(shí)為單獨(dú)的基金，其投資者僅取得本系列的權(quán)益，無權(quán)獲取其他系列的投資回報(bào)，僅在整個(gè)系列基金的總聲明中說明本基金的投資類型而不說明各系列，可能誤導(dǎo)投資者，(82)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1188 (1989).引發(fā)基金的法律責(zé)任。

另一問題涉及多元化組織的投資比例限制。在定義中，立法對多元化組織設(shè)有持股投資比例限制。投資比例限制適用于系列基金時(shí)，是按整個(gè)基金的持股數(shù)計(jì)算，還是按各系列的持股數(shù)分別計(jì)算，SEC對此尚無正式規(guī)定。(83)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1187 (1989).

該投資比例限制的立法目的在于保護(hù)投資者。(84)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1188 (1989).時(shí)任SEC投資信托研究部首席顧問的David Schenker在《1940年投資組織法》制定前國會(huì)參議院的立法聽證報(bào)告中陳述道：“多元化投資組織應(yīng)分散持有不同發(fā)行人發(fā)行的證券，且不得實(shí)施將會(huì)使基金對被投資組織形成控制地位的投資行為?！?85)Hearings on S. 3580 Before a Subcomm. of the Senate Comm. on Banking and Currency, 76th Cong., 3d Sess., pt. 2, at 178 (1940).弗萊明據(jù)此認(rèn)為，如按各系列分別計(jì)算投資比例限制，可能出現(xiàn)有悖于上述立法目的之結(jié)果，“例如，某一系列基金設(shè)有10個(gè)系列，每個(gè)系列均投資于同一公司發(fā)行的股票，每個(gè)系列對該股投資額度各占該股總額10%，此時(shí)整個(gè)基金可取得對該公司100%的控制權(quán)，同時(shí)依然符合本法對多元化組織的投資比例限制”；只要各系列由同一投資顧問與受托人委員會(huì)經(jīng)營管理，整個(gè)基金即能完全控制被投資公司——此種結(jié)果是否符合立法目的，頗有疑問。(86)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1188 (1989).

本文認(rèn)為，應(yīng)按系列計(jì)算投資比例限制，不應(yīng)按整個(gè)基金計(jì)算投資比例限制。

理由之一，按照各系列分別計(jì)算投資比例，不會(huì)導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)集中。在與投資有關(guān)的事項(xiàng)上，各系列分別運(yùn)行，系列受益人僅享有本系列投資收益，并負(fù)擔(dān)本系列投資虧損；各系列分列資產(chǎn)與負(fù)債，既是法定要件，又是廣為采用的實(shí)務(wù)做法。既然如此，按照系列分別計(jì)算投資比例，不致投資風(fēng)險(xiǎn)的集中化。以弗萊明所舉之例而論，整個(gè)基金對被投資公司的投資集中度極高，但因各系列投資收益與風(fēng)險(xiǎn)相互隔離，不致相互“感染”風(fēng)險(xiǎn)。(87)或有論者認(rèn)為，系列基金由同一投資顧問管理，對被投資公司股票的判斷失誤，會(huì)殃及各系列。但此問題與系列基金本身并無必然關(guān)系，同一投資顧問管理多個(gè)獨(dú)立基金的，同樣有此風(fēng)險(xiǎn)。反之，不按照各系列計(jì)算投資比例而按整個(gè)基金計(jì)算，反會(huì)造成不當(dāng)后果。首先，假設(shè)A基金有兩個(gè)系列，分別為X、Y，A基金資產(chǎn)總值1億元，其中X、Y系列的資產(chǎn)總值各為5000萬元。A基金決定投資于B公司股票，由X系列購買400萬元的B公司股票、由Y系列購買100萬元的B公司股票。此時(shí)基金整體依然符合多元化組織的要件，但其X系列卻并未實(shí)行投資多元化(B公司股票已超過系列資產(chǎn)總值5%)，系列的投資者承受投資集中化的風(fēng)險(xiǎn)，A基金作為“多元化組織”名不副實(shí)。此類結(jié)果無疑與本法立法目的背道而馳。其次，按整個(gè)基金計(jì)算投資比例，還會(huì)壓縮各系列的投資空間、妨礙基金正常運(yùn)營，因每個(gè)系列在決定投資于某一公司時(shí)，需事先了解本基金其他系列對該公司投資比例，以免本系列投資與其他系列所作投資之累加違反法定限制。將嚴(yán)重增加投資與管理成本，致系列基金的運(yùn)營成本甚至超過獨(dú)立基金(獨(dú)立基金無此顧慮)。更何況，就實(shí)踐情況而言，因系列的投資目標(biāo)與投資政策一般各不相同，各系列平行投資于同一組織所發(fā)行證券的可能性極小，對此弗萊明亦予承認(rèn)。(88)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1188 n.49 (1989).

理由之二，就前述另一立法目的——防止基金控制被投資組織而言，按各系列分別計(jì)算還是按整個(gè)基金計(jì)算投資比例，與此并無必然關(guān)系。由同一投資顧問或受托人委員會(huì)管理數(shù)個(gè)基金的做法，不僅存在于系列基金，也普遍存在于獨(dú)立基金。(89)由同一投資顧問管理“基金家族”中的不同基金，為美國基金業(yè)的普遍實(shí)踐；基金家族一般采用兩種結(jié)構(gòu)。一種由數(shù)個(gè)系列組成一個(gè)基金家族，另一種由各個(gè)獨(dú)立基金組成基金家族。已如前述。而同一受托人(或董事)兼任多個(gè)基金的受托人(或董事)，亦是常見的實(shí)務(wù)做法。如果投資顧問有意控制某個(gè)公司，無論利用系列基金還是獨(dú)立基金，均可達(dá)到目的。仍以弗萊明所舉之例為例：投資顧問A管理10個(gè)獨(dú)立的基金，A欲控制B公司，遂決定每個(gè)基金均購買10%B公司股票，此時(shí)既不違法，又可達(dá)到控制目的。

進(jìn)一步說，防止基金控制組織是否確實(shí)是《1940年投資組織法》立法目的，或者應(yīng)當(dāng)是《1940年投資組織法》立法目的，本身即頗值商榷。投資比例限制的根本目的，應(yīng)是分散投資風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)是防止投資基金控制被投資組織。從實(shí)然層面而言，弗萊明僅引用SEC職員在立法聽證報(bào)告中的陳述，以證明美國國會(huì)有此立法目的，論據(jù)尚嫌不足。從應(yīng)然層面而言，即使美國國會(huì)當(dāng)初確以此為立法目的，于今已不合時(shí)宜。晚近研究表明，“分散持股”之類政策，不利于公司治理的改善：法律對銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金基金、共同基金等機(jī)構(gòu)投資者取得他組織股權(quán)之行為，設(shè)有各種形式的投資比例限制或禁止，致機(jī)構(gòu)投資者無法取得足夠的表決權(quán)，以有效監(jiān)控或制衡被投資公司。公開公司原本存在股東理性冷漠與搭便車等治理問題，近年興起的機(jī)構(gòu)投資者能動(dòng)主義(institutional investor activism)正是對策之一，但限制機(jī)構(gòu)投資者控制被投資公司的政策，卻抑制機(jī)構(gòu)投資者作用之發(fā)揮，致績效低下的被投資公司管理者可安坐權(quán)位而無被撤換之虞。強(qiáng)制機(jī)構(gòu)投資者分散持股，從某一方面而言，固然可避免機(jī)構(gòu)投資者因孤注一擲損及機(jī)構(gòu)投資者受益人的利益，但此種立法政策，似嫌消極，因該立法政策的前提似認(rèn)為如被投資公司經(jīng)營不善，機(jī)構(gòu)投資者唯有拋售股份，別無他法；殊不知，除拋售股份的消極選擇之外，機(jī)構(gòu)投資者亦可積極行使表決權(quán)，撤換不適任管理者、改選稱職管理者以改善公司經(jīng)營。(90)劉連煜：《公司法理論與判決研究》，法律出版社2002年版，第10頁。分散持股的規(guī)定，是政治上利益團(tuán)體游說的結(jié)果。此類政治上有影響力之人，往往是組織的實(shí)際經(jīng)營者或者與其有密切關(guān)系者，此類利益團(tuán)體操控立法，表面上以分散投資風(fēng)險(xiǎn)為立法理由，防止在任管理者的職位受到機(jī)構(gòu)投資者影響。(91)See, e.g., Joseph A. Grundfest, Subordination of American Capital, 27 J. Fin. Econ. 89 (1990). Burrough與Helyar的重要著作將經(jīng)營績效低于一般水準(zhǔn)之公司的管理者稱為“野蠻人(barbarians)”，并研究野蠻人行為的管制問題。Bryan Burrough & John Helyar, Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco (1990).據(jù)此，為有效減少代理成本、改善公司治理，甚至應(yīng)從根本上廢除分散持股的不當(dāng)規(guī)定。(92)Joseph A. Grundfest, Subordination of American Capital, 27 J. Fin. Econ. 89 (1990).

2. 對其他投資組織的投資

《1940年投資組織法》原則上禁止投資基金及其控制的組織對其他投資組織的投資達(dá)到一定比例。第12條(d)款(1)項(xiàng)(A)目規(guī)定：

“某一已注冊的投資組織(‘收購組織’)及受其控制的組織，以購買或其他方式取得其他投資組織(‘被收購組織’)發(fā)行的任何證券，以及某一投資組織(‘收購組織’)及受其控制的組織，以購買或其他方式取得其他已注冊的投資組織(‘被收購組織’)發(fā)行的任何證券，有下列情形之一的，構(gòu)成違法：

(i)在購買或收購之后，收購組織及受其控制組織總共持有被收購組織3%以上已發(fā)行的有表決權(quán)證券；

(ii)在購買或收購之后，收購組織及受其控制組織總共持有的被收購組織的證券之總值，超過收購組織資產(chǎn)總值的5%；

(iii)在購買或收購之后，收購組織及受其控制組織總共持有的被收購組織及所有其他投資組織的證券(不包括收購組織的庫藏股)之總值，超過收購組織資產(chǎn)總值的10%?！?/p>

同項(xiàng)(B)目反向禁止開放式投資組織將其發(fā)行的證券向其他投資組織的出售達(dá)到一定比例，(C)目禁止在封閉式投資組織中達(dá)到一定比例的收購行為。(93)15 U.S.C. § 80a-12(d)(1)(B)，(C). (A)目至(C)目的例外情形，見Id. §80a-12(d)(1)(D)-(F). 上述禁止性規(guī)定旨在除去四種潛在的濫用行為：(1)某一投資企業(yè)取得另一投資企業(yè)的控制性表決權(quán)，從而以此企業(yè)的投資政策取代另一投資企業(yè)的投資政策；(2)層層轉(zhuǎn)嫁(layering of) 基金的銷售費(fèi)用、律師費(fèi)與管理成本；(3)大量持有其他投資企業(yè)之證券的投資企業(yè)，可通過以大量贖回相威脅的手段，對另一投資企業(yè)的管理施加不當(dāng)影響，同時(shí)，為應(yīng)對潛在的大量贖回，需保持大量的現(xiàn)金頭寸，以致擾亂基金正常管理；(4)交叉收購行為過于頻繁、復(fù)雜，致基金持股企業(yè)(fund holding companies)過于復(fù)雜或無效率，誤導(dǎo)投資者或造成投資者對投資工具的認(rèn)識(shí)混淆。SEC, Public Policy Implications of Investment Company Growth, H.R. Rep. No. 2337, 89th Cong., 2d Sess. 316-20 (1966).

依SEC之見，適用上述規(guī)定時(shí)，同一基金各系列應(yīng)作為獨(dú)立的投資組織對待。(94)Mutual Series Fund, Inc., SEC no-action letter (Nov. 7, 1995). 例如，A基金有三個(gè)系列X、Y、Z，A基金收購B基金的基金份額，收購之后，X系列持有B基金2%的基金份額，Y系列持有B基金2.5%的基金份額，不違反規(guī)定。其依據(jù)為，上述規(guī)定意在個(gè)別地適用于不同的投資組織，且SEC長期以來的立場是一般應(yīng)將各系列作為不同的投資組織對待。(95)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007).

3. 對證券相關(guān)行業(yè)的投資

《1940年投資組織法》禁止投資組織以購買或其他方式取得證券相關(guān)行業(yè)從業(yè)者發(fā)行的證券，此類從業(yè)者包括經(jīng)紀(jì)商、自營商、承銷商、投資顧問。(96)15 U.S.C. § 80a-12(d)(3).依本條制定的第12d3-1號(hào)規(guī)則，為本條設(shè)置例外，對投資組織取得證券相關(guān)行業(yè)從業(yè)者的證券設(shè)定若干投資比例限制。本規(guī)則將同一系列基金的不同系列作為獨(dú)立基金對待。(97)17 C.F.R. § 270.12d3-1(d)(9); Investment Company Act Release No. 14,036 (July 13, 1984), 49 Fed. Reg. 29,362; Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007).其合理性在于：本法上述禁止性規(guī)定的立法目的為防止投資組織將其全部或大部分資產(chǎn)置于證券相關(guān)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)之中，(98)Hearings on S. 3580 Before a Subcomm. of the Senate Comm. on Banking and Currency, 76th Cong., 3d Sess., pt. 2, at 243 (1940).SEC規(guī)則施加的投資比例限制亦為此目的；因此，將投資比例限制分別適用于每個(gè)系列，可防止每個(gè)系列的主要資產(chǎn)被置于任何一個(gè)證券相關(guān)從業(yè)組織之中，(99)Hearings on S. 3580 Before a Subcomm. of the Senate Comm. on Banking and Currency, 76th Cong., 3d Sess., pt. 2, at 243 (1940); Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1203 n.133 (1989).以保護(hù)各系列的利益。

4. 關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易是《1940年投資組織法》重點(diǎn)監(jiān)管的行為之一。某人的“關(guān)聯(lián)人”是指下列六類人：直接或間接擁有、控制或持有某人的5%以上已發(fā)行的有表決權(quán)證券之人；被某人直接或間接擁有、控制或持有5%以上已發(fā)行的有表決權(quán)證券之人；直接或間接控制某人、直接或間接受某人控制或者與某人受到共同控制的任何人；某人的任何高級(jí)管理人員、董事、合伙人、共同合伙人或雇員；某人是投資組織的，該投資組織的任何投資顧問或顧問委員會(huì)的任何成員；某人是不設(shè)受托人委員會(huì)(或董事會(huì))的投資組織的，該投資組織的托管人(depositor)。(100)15 U.S.C. § 80a-2(a)(3).

該定義未明示系列基金各系列是否互為關(guān)聯(lián)人。受到共同控制的各組織，互為關(guān)聯(lián)人。本法將“控制”定義為“對組織的經(jīng)營管理或政策具有支配性影響之權(quán)力”；(101)15 U.S.C. § 80a-2(a)(9).以“控制”為由認(rèn)定關(guān)聯(lián)人，須考慮一系列因素，包括：各組織聘用連鎖(interlock)董事、高級(jí)管理人員或要職人員；各組織聘用共同的投資顧問或承銷商。(102)In re Steadman Security Corp., Investment Company Act Release No. 9830, [1977—1978 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 81,243, at 88,339-18 n.81 (June 29, 1977); First Australia Fund, SEC No-Action Letter, [1987—1988 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 78,551, at 77,791 (Oct. 8, 1987).因“組織”一詞包括“公司、合伙、社團(tuán)、合股組織、信托、基金或任何由多人組成的團(tuán)體，無論是否注冊為公司法人”，(103)15 U.S.C. § 80a-2(a)(8).故SEC認(rèn)為，由同一投資顧問、高級(jí)管理人員與受托人(或董事)控制的各系列，互為關(guān)聯(lián)人。(104)Investment Company Act Release No. 11676 (March 10, 1981).

1981年修訂的投資組織法條例17a-7條，將同一基金不同系列之間的某些交易納入關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管范疇。為本法第17條(a)、(d)款及相關(guān)條例(Rule 17d-1)之目的，系列基金各系列互有關(guān)聯(lián)關(guān)系。(105)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007).

5. 同份額同表決權(quán)規(guī)則

《1940年投資組織法》第18條(i)款規(guī)定同份額同表決權(quán)規(guī)則：除本條(a)款另有規(guī)定或其他法律另有要求外，任何已注冊的管理型組織(第16條(c)款所稱普通法信托除外)發(fā)行的證券須為有表決權(quán)證券，且每一證券的表決權(quán)必須相同。據(jù)此，系列基金可就每個(gè)系列(或類別)發(fā)行一股一表決權(quán)的證券，無論各系列(或類別)的每股凈資產(chǎn)價(jià)值是否相同。(106)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 37 (ALI-ABA Course of Study 2007).

上述規(guī)定適用于系列基金時(shí)，可能產(chǎn)生不當(dāng)后果。該款立法意圖何在，美國國會(huì)立法資料中似未明確說明。SEC在涉及表決選任基金受托人的事項(xiàng)上，曾推斷該款之目的：依該款規(guī)定，選任基金受托人時(shí)，整個(gè)基金的全體受益人應(yīng)作為一個(gè)整體進(jìn)行表決，每一份額有相同的表決權(quán)，此規(guī)則保證每個(gè)受益人享有與其他受益人平等的表決權(quán)；本質(zhì)上，如果允許每個(gè)系列享有復(fù)數(shù)表決權(quán)，將使民主程序落空。(107)Depositors Investment Trust, SEC No-Action Letter, [1984 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 77,659, at 78,986 (May 7, 1984).這一推斷亦可適用于選任受托人以外事項(xiàng)。(108)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1192—93 (1989).

然而，純以份額(股份)數(shù)決定表決權(quán)，在系列基金中并不能真正符合民主原則。因各系列各有投資組合，各系列的不同證券一般對應(yīng)于不同的凈資產(chǎn)價(jià)值，代表不同的經(jīng)濟(jì)利益。(109)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1194 (1989).如實(shí)行同份額同表決權(quán)規(guī)則，代表較少經(jīng)濟(jì)利益的證券即有與代表較多經(jīng)濟(jì)利益的證券同等的表決權(quán)。例如，基金有兩個(gè)系列，系列A每股凈資產(chǎn)價(jià)值1元，已發(fā)行證券為10萬股；系列B每股凈資產(chǎn)價(jià)值10元，已發(fā)行證券為3萬股。依此規(guī)則，系列A證券總價(jià)值10萬元，表決票數(shù)為10萬，系列B證券總價(jià)值30萬元，表決票數(shù)僅為3萬，系列A在經(jīng)濟(jì)利益上比重遠(yuǎn)小于系列B，但在表決結(jié)果上將占絕對優(yōu)勢，顯然不符公平與效率要求。

為防此弊，能否將同份額同表決權(quán)解釋為表決權(quán)分配可與每股代表的經(jīng)濟(jì)利益掛鉤？尚有疑問。(110)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1195 (1989).況且，本法此規(guī)定為強(qiáng)行法，商業(yè)信托文件無法以不同或相反規(guī)定作出更有效率的安排，因此有必要修改此規(guī)定。(111)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1195 (1989).SEC現(xiàn)已明確認(rèn)可以幣值為基礎(chǔ)確定表決權(quán)的做法：系列基金可設(shè)定以幣值為基礎(chǔ)的表決權(quán)(dollar-weighted voting rights)，每一系列的每個(gè)證券持有人按照每股凈資產(chǎn)值中的美元數(shù)行使表決權(quán)，每一美元代表一表決權(quán)。(112)交易實(shí)例：Vanguard Index Funds, Amended and Restated Agreement and Declaration of Trust, Art.Ⅲ, § 6 (2008); Munder Series Trust, Declaration of Trust, Art.Ⅲ, § 6 (February 3, 2003). 以“一美元(以每一份額的凈資產(chǎn)價(jià)值計(jì))一票”為依據(jù)表決，不得因系列不同而區(qū)別對待；但如某一待表決事項(xiàng)僅影響部分系列(或系列的類別)之利益，僅受影響的系列(或類別)的基金份額持有人對該事項(xiàng)有表決權(quán)。Id.這一做法有助于緩解本法規(guī)定的不合理性。

6. 救濟(jì)

投資顧問等違反對特定系列的義務(wù)，其他受益人可否行使救濟(jì)權(quán)，法無明文。至少有一個(gè)判決認(rèn)為系列不是本法所稱實(shí)體，因此，某系列的份額持有人，有權(quán)以本基金其他系列的投資顧問費(fèi)過度為由，提起第36條(b)款之訴。(113)Batra v. Investors Research Corp., CCH Fed Sec. L. Rep. 96,982 (D.Mo. Oct. 4, 1991). 第36條(b)款規(guī)定投資顧問關(guān)于顧問費(fèi)負(fù)有受信義務(wù)，尤為重要。此種意見似有不妥，因各系列獨(dú)立運(yùn)營，某系列受益人無權(quán)干預(yù)另一系列中與其無關(guān)之事項(xiàng)，除非商業(yè)信托文件另有規(guī)定。

四、系列基金的規(guī)范思路與總體方法

系列商業(yè)信托因其獨(dú)特的法律結(jié)構(gòu)而容易產(chǎn)生各別系列的受益人和商業(yè)信托全體受益人的沖突問題。在一般的商業(yè)信托中，各個(gè)系列和商業(yè)信托整體之間的利益協(xié)調(diào)，由其商業(yè)信托文件自行設(shè)置解決機(jī)制即可，法律沒有必要特別干預(yù)。公開募集的證券投資基金，因廣泛涉及公眾投資者利益，而有法律適當(dāng)干預(yù)的空間。美國法關(guān)于系列基金規(guī)范經(jīng)驗(yàn)的啟示，主要在于“問題導(dǎo)向”的監(jiān)管思路和“區(qū)分規(guī)范”的總體方法。此所謂問題導(dǎo)向，即不是由立法者或獨(dú)立管制機(jī)構(gòu)先驗(yàn)性地設(shè)想問題，而是圍繞現(xiàn)實(shí)發(fā)生的問題制定有針對性的監(jiān)管規(guī)范。系列基金作為新興組織形態(tài)，在問題尚未實(shí)際發(fā)生之前，不宜純粹基于理論設(shè)想而設(shè)計(jì)管制規(guī)范，以免妨礙市場自發(fā)秩序的形成；僅當(dāng)問題實(shí)際發(fā)生且被證明有法律管制之必要性時(shí)，方可適時(shí)地制定切實(shí)可行而不致產(chǎn)生副作用的規(guī)范。美國系列基金運(yùn)作中發(fā)生的問題，當(dāng)然未必一一對應(yīng)我國現(xiàn)實(shí)，因此美國法上具體的規(guī)范經(jīng)驗(yàn)，自然不能照抄照搬。但區(qū)別對待系列基金專有的問題和非屬系列基金專有的問題、區(qū)別對待程序性規(guī)范和實(shí)體性規(guī)范的監(jiān)管方法，則與系列基金本身的特質(zhì)相適應(yīng)，兼顧法律對待系列基金的興利除弊立場，更具參考價(jià)值。