王燁

摘 要：自2010年上市以來，受各方面因素的疊加影響，二重集團(tuán)（德陽）重型裝備股份有限公司（以下簡稱二重重裝）連續(xù)虧損，深陷財務(wù)危機(jī)，面臨被強(qiáng)制退市。2015年，公司在分析財務(wù)危機(jī)成因的基礎(chǔ)上，制定了“主動退市+重整”的一系列解困計劃。2016年，主動退市重整一年多后，公司實(shí)現(xiàn)了盈利，一舉擺脫了財務(wù)困境。對二重重裝公司財務(wù)危機(jī)的成因與解困方式進(jìn)行分析，對完善我國上市公司主動退市制度以及財務(wù)危機(jī)脫困都具有現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：二重重裝;財務(wù)危機(jī);解困;案例分析

中圖分類號：F271? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）05-0152-03

引言

財務(wù)危機(jī)是指企業(yè)無力按時償還到期的無爭議債務(wù)的困難與危機(jī)。通常有兩種不同的確認(rèn)方法，一是從法律層面的定義，即企業(yè)破產(chǎn);二是證交所所對連續(xù)虧損上市公司給予*ST、ST等特別處理或者退市。財務(wù)危機(jī)作為影響企業(yè)生存和可持續(xù)發(fā)展的重要因素之一，如果不能盡快想辦法解困，將無法實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營。

二重重裝公司于2010年2月2日在上海證券交易所掛牌上市。上市后不久受各因素的疊加影響，2011—2014年連續(xù)虧損，至 2015年初，公司負(fù)擔(dān)的累計銀行貸款等債務(wù)中已經(jīng)逾期超過58億元，并且，從公司經(jīng)營狀況來看，2015年將繼續(xù)虧損，面臨被強(qiáng)制退市的境地。在深入分析導(dǎo)致公司財務(wù)危機(jī)原因的基礎(chǔ)上，該公司決策層制定了“主動退市+重整”的策略，希望能夠幫助公司解困。經(jīng)過一系列運(yùn)作以后，上交所于2015年的5月21日對公司股票實(shí)施摘牌處理，該公司股票終止上市。主動退市重整一年多后，2016年9月公司實(shí)現(xiàn)了盈利，且各項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)都較好，擺脫了財務(wù)困境。

一家大型央企，退市時距離上市才五年時間，是什么原因?qū)е滤谶@短短的時間內(nèi)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)？而退市后又在很短的時間內(nèi)成功脫困，它是如何做到的？這些問題都是值得探索和思考的。

一、二重重裝公司財務(wù)危機(jī)成因分析

通常，一家正常經(jīng)營的企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)會有一個演變過程，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)危機(jī)也會有一些特定的原因。經(jīng)過對公司經(jīng)營情況的深入分析，導(dǎo)致公司陷入財務(wù)危機(jī)的主要原因有如下幾方面。

（一）應(yīng)對環(huán)境變化能力差

公司主要提供重大的技術(shù)裝備，主營業(yè)務(wù)涉及的領(lǐng)域非常廣泛，使用這些裝備的行業(yè)通常對國民經(jīng)濟(jì)有較大影響，如汽車、冶金、石化、能源、造船等，產(chǎn)品包括高端冶金軋制設(shè)備、火電裝備、清潔能源發(fā)電設(shè)備等，涵蓋產(chǎn)品的設(shè)計、生產(chǎn)、銷售等完整產(chǎn)業(yè)鏈。由于公司的產(chǎn)品和技術(shù)特點(diǎn)，比較容易受到宏觀環(huán)境變化的影響。

2010年以前，市場對重型機(jī)械行業(yè)的產(chǎn)品需求量還是很大的，這與經(jīng)濟(jì)的景氣度相適應(yīng)。然而，隨著世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，導(dǎo)致我國鋼鐵行業(yè)鋼材出口下降，價格也一路下滑，鋼鐵行業(yè)處于虧損狀態(tài)。這種變化直接傳導(dǎo)到了重型機(jī)械行業(yè)，使該行業(yè)也陷入不景氣，產(chǎn)品價格下降、需求減少、營利空間逐漸萎縮甚至虧損。

在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境巨變的情況下，由于公司重資產(chǎn)的經(jīng)營模式，公司沒有及時根據(jù)環(huán)境的變化而相應(yīng)做出策略的改變，最終導(dǎo)致企業(yè)不能進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，主營產(chǎn)品缺乏市場和競爭力，進(jìn)入經(jīng)營困難、難以自拔的惡性循環(huán)。

（二）主業(yè)盈利能力差

重型機(jī)械行業(yè)的盈利區(qū)間主要集中在包含大量創(chuàng)新的前端產(chǎn)品設(shè)計，相比較而言，中間的制造環(huán)節(jié)掙得就是利潤率不高的辛苦錢。中國的制造業(yè)哪怕是高端制造業(yè)從整體來看依然面臨著創(chuàng)新和資源瓶頸。因此，產(chǎn)業(yè)升級是整個國家所面臨的問題，盡管國家已經(jīng)開始發(fā)展高效節(jié)能設(shè)備和清潔能源等，但是從政策的制定發(fā)布到企業(yè)的實(shí)施還是有一個較長的時間差，如何度過這段時間差是企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)。

二重重裝公司從2009年開始嘗試進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，淘汰高能耗、沒有發(fā)展前景的產(chǎn)品，減少了冶金設(shè)備的生產(chǎn)，加大水電、風(fēng)電、火電、核產(chǎn)品的開發(fā)及生產(chǎn)，將生產(chǎn)清潔能源發(fā)電設(shè)備放在第一位。但是受宏觀經(jīng)濟(jì)以及整體行業(yè)需求疲軟的影響，公司的主打產(chǎn)品清潔能源設(shè)備在轉(zhuǎn)型中還沒能盈利，疊加上冶金設(shè)備業(yè)務(wù)范圍縮小所造成了利潤縮減，導(dǎo)致了公司的虧損。公司營利能力的變化情況如圖1所示：

從圖1可以看出，自2009年以來，公司銷售凈利率呈快速下降趨勢，2010年以后均處于負(fù)值，到2014年，銷售凈利率已經(jīng)下降到-202.15%。公司盈利水平的持續(xù)下降造成成本無法得到彌補(bǔ)，而管理費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用的連年攀升進(jìn)一步加重了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，給公司帶來了巨大的財務(wù)風(fēng)險。

（三）過度負(fù)債經(jīng)營

資產(chǎn)負(fù)債率是期末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的百分比，反映了企業(yè)總資產(chǎn)中債務(wù)籌資的比重，也可以衡量企業(yè)在清算時保護(hù)債權(quán)人利益的能力，比值越大，說明其負(fù)債程度越高，財務(wù)風(fēng)險也就越大。企業(yè)過度增加債務(wù)資本使企業(yè)負(fù)擔(dān)更多的利息費(fèi)用。圖2反映了公司2010—2014年資產(chǎn)負(fù)債率的變化。

由圖2可知，公司的資產(chǎn)負(fù)債率除了在2010年略有下降外，其他年份均呈上升趨勢，尤其在2013年，資產(chǎn)負(fù)債率從77%攀升到91%，說明其債務(wù)風(fēng)險逐漸加大，償債能力很差，面臨很大的財務(wù)風(fēng)險，股東的權(quán)益不能得到有效保障。

二、二重重裝公司應(yīng)對財務(wù)危機(jī)的對策

（一）實(shí)施主動退市策略

在深入分析公司財務(wù)危機(jī)成因的基礎(chǔ)上，2015年公司做出了一個重大決策：實(shí)施主動退市。在國機(jī)集團(tuán)主導(dǎo)下，公司首先采取了要約收購式的主動退市策略。但是截至2015年4月4日，發(fā)起單位國機(jī)集團(tuán)的預(yù)受要約必須達(dá)到的股份數(shù)量不夠要約的生效條件，也就是社會公眾持股比例仍然超過了10%，意味著要約收購以失敗告終。隨后國機(jī)集團(tuán)調(diào)整策略，采用了股東大會方式退市策略，對有異議股東提供2.59元/股的現(xiàn)金選擇權(quán)，最終公司成功退市。公司成為自2014年新退市制度執(zhí)行以來，A股除并購重組的原因之外主動退市的第一家企業(yè)。主動退市相較強(qiáng)制退市而言，雖然都是從證券市場退出，但是選擇主動退市的公司可以避免強(qiáng)制退市后股票必須進(jìn)入退市整理期，由此造成的股價大幅波動會給中小股東帶來巨大損失，同時也可以主動選擇以后適當(dāng)?shù)臅r機(jī)再行上市。

（二）加速推進(jìn)債務(wù)重整

為了贏得重整的時間和拓展重整空間，二重重裝公司與中國二重以及國機(jī)集團(tuán)堅守“法治思維、發(fā)展理念、現(xiàn)實(shí)態(tài)度”，歷時近一年，最終達(dá)成多方共贏，特別是考慮到保護(hù)廣大的中小投資者利益的“以股抵債+現(xiàn)金償還+保留債務(wù)”的一攬子受償方案。

在債務(wù)重整一攬子方案中，公司擁有的權(quán)益中資本公積金僅用于清償債權(quán)人，不能分配給股東，共計轉(zhuǎn)增約102 287.85萬股。除了轉(zhuǎn)增償債計劃，公司也針對全體股東制定了股份讓渡計劃，最大股東也就是二重集團(tuán)讓渡約74 283.54萬股，總共占到其持有公司股份的45.32%;除此之外，其他股東合計讓渡大約13 087.20萬股，占他們持有全部股份的20%左右。經(jīng)計算，該方案共計讓渡87 370.74萬股，全部應(yīng)用于清償所有債權(quán)人。

通過此次股份讓渡計劃，做到了雙贏。從公司角度來看，有效地緩解了財務(wù)壓力，也極大地降低了財務(wù)風(fēng)險，為下一步輕裝上陣、持續(xù)經(jīng)營提供了很好的債務(wù)環(huán)境。

（三）加大創(chuàng)新驅(qū)動和轉(zhuǎn)型升級力度

由于企業(yè)的創(chuàng)新能力決定著發(fā)展的未來，因此公司加大了創(chuàng)新力度，管理層通過慎重的決策，投入大量資源立項(xiàng)了包括軌道交通、智能設(shè)備等在內(nèi)的18個創(chuàng)新開發(fā)項(xiàng)目。不僅在國內(nèi)開拓和創(chuàng)新市場，公司還緊緊把握住“一帶一路”的發(fā)展機(jī)遇，借助國機(jī)集團(tuán)的“產(chǎn)業(yè)鏈一體化”發(fā)展戰(zhàn)略，積極開拓國際市場，進(jìn)一步增強(qiáng)競爭力。

與此同時，公司制訂了針對產(chǎn)品及市場開發(fā)的三年短期規(guī)劃，從而能夠積極適應(yīng)供給側(cè)改革與工業(yè)4.0新形勢。在三年規(guī)劃里，除了鞏固傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，還將借助國機(jī)集團(tuán)強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力，不斷加大研發(fā)投入，加大對核電、煤化工等新業(yè)務(wù)的支持力度。在高端裝備制造業(yè)方面，如海洋工程、節(jié)能環(huán)保等新興領(lǐng)域力爭上游，形成并產(chǎn)業(yè)化研發(fā)成果，培育新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。

（四）重建業(yè)務(wù)運(yùn)營模式以提升運(yùn)營質(zhì)量

為了更好適應(yīng)市場發(fā)展需要，圍繞做精做強(qiáng)主業(yè)，大力擴(kuò)展新興業(yè)務(wù)，最終達(dá)到提升企業(yè)核心競爭力的目標(biāo)，公司制定了重建業(yè)務(wù)運(yùn)營模式和財務(wù)管理模式的發(fā)展戰(zhàn)略。剝離了一些市場替代性強(qiáng)的制造業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，在深化國企改革的大背景下，積極擴(kuò)展新興業(yè)務(wù)與輔助業(yè)務(wù)，同時積極對生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)務(wù)的子公司實(shí)施混合所有制改革。

針對公司資產(chǎn)運(yùn)營質(zhì)量不高的情況，制定了以產(chǎn)品銷售為核心、售后與應(yīng)收賬款管理為保障的全方位和一體化提升運(yùn)營質(zhì)量的策略。針對國內(nèi)外新興產(chǎn)業(yè)市場存在的巨大業(yè)務(wù)潛力，不斷加深與中國一重等國機(jī)集團(tuán)企業(yè)的協(xié)同配合，共享資源，共同加大市場開拓力度，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。對內(nèi)強(qiáng)化對產(chǎn)品質(zhì)量、成本的控制，促使公司以至于整個二重集團(tuán)運(yùn)營質(zhì)量的提升。

公司制訂了盤活存量資產(chǎn)計劃，加快了對低效甚至無效資產(chǎn)的清理處置力度。一個典型的事例是，公司位于成都市的成都大樓資產(chǎn)自建成以來常年處于空置狀態(tài)，不但未能給公司帶來盈利，反而由于每年計提的大量固定資產(chǎn)折舊、負(fù)擔(dān)的養(yǎng)護(hù)費(fèi)用支出等抵銷了很多盈利。公司從提升資產(chǎn)利用效率等方面綜合考慮后，通過了處置成都大樓的決議。公司先以成都大樓為出資，新設(shè)了一家全資子公司，然后通過司法拍賣的方式對該新設(shè)的子公司進(jìn)行市場化的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。這樣就可以避免直接處置不動產(chǎn)給企業(yè)帶來的高額稅費(fèi)成本，進(jìn)一步提高了處置效益。

三、二重重裝公司應(yīng)對財務(wù)危機(jī)對策的實(shí)施效果

（一）營運(yùn)能力提升

2016年，公司與恒力石化煉化有限公司簽訂了近6億元供貨合同，這是公司財務(wù)危機(jī)以后走上正常軌道的標(biāo)志，也意味著公司的重型裝備、火力發(fā)電裝備制造等傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品依然保持了先進(jìn)水平。廣州啟帆機(jī)器人齒輪箱訂單成功簽訂、深海超高壓模擬試驗(yàn)裝置首件關(guān)鍵部件通過聯(lián)檢，這僅僅只是公司營運(yùn)能力提升的一部分，針對營運(yùn)能力的提升還有加快轉(zhuǎn)型升級、處置低效資產(chǎn)等其他方面的努力。

（二）盈利能力提升

在脫困計劃實(shí)施以前，公司由于未能把握市場需求，主要產(chǎn)品毛利率的下降以及項(xiàng)目投資失誤等很大程度上導(dǎo)致了企業(yè)的虧損，針對盈利能力弱的處境，從降本增效、創(chuàng)新驅(qū)動等多方面進(jìn)行了改革。根據(jù)公司公告，2016年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤過億元，已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)造血功能。這意味著公司應(yīng)對財務(wù)危機(jī)的舉措在提升公司盈利能力方面已經(jīng)獲得了良好的效果，已經(jīng)走上良性發(fā)展的軌道。

（三）償債能力提升

在2014年，公司權(quán)益乘數(shù)為負(fù)值，已經(jīng)資不抵債，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險極高。而到了2016年，公司在與將近20家債權(quán)銀行反復(fù)協(xié)商的努力下，達(dá)成了“以股抵債+現(xiàn)金償還+保留債務(wù)”的一攬子考慮各方利益的受償方案，通過該一攬子方案的實(shí)施，公司當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)下降到了行業(yè)合理水平，提高了短期和長期償債能力，方案的實(shí)施有效化解了債務(wù)風(fēng)險。

（四）財務(wù)風(fēng)險大大降低

公司應(yīng)對財務(wù)危機(jī)的舉措取得了不錯的成績，目前營運(yùn)能力、營利能力、償債能力、財務(wù)預(yù)期均得到了有效提升，根據(jù)衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的Z值計算結(jié)果來看，公司財務(wù)危機(jī)已經(jīng)基本化解，企業(yè)正向一個良性軌道發(fā)展。

總體來看，二重重裝公司的主動退市以及一系列重整舉措有效地化解了公司財務(wù)危機(jī)，比較完美地做到了對退市企業(yè)中小股東的權(quán)益保護(hù)，實(shí)現(xiàn)了“零上訪、零投訴”，成為我國資本市場上首個成功進(jìn)行主動退市的案例。在遭遇財務(wù)危機(jī)時，“主動退市+重整”式的組合拳脫困策略對企業(yè)的減負(fù)止血、扭虧脫困提供了強(qiáng)有力的支持;處置低效資產(chǎn)、債務(wù)重整、創(chuàng)新驅(qū)動的努力使得公司經(jīng)營水平、產(chǎn)業(yè)升級方向、盈利水平重回正軌。2017年3月，公司各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)正常，意味著退市重整后的公司真正站了起來。

四、案例啟示

（一）建立財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型

財務(wù)危機(jī)爆發(fā)前會有一定的征兆，如經(jīng)營現(xiàn)金流產(chǎn)生能力弱、營利能力偏低、償債能力差等，公司在退市重整前存在固定資產(chǎn)投資過多、項(xiàng)目投資過多等經(jīng)營失誤，這些失誤導(dǎo)致公司現(xiàn)金流出現(xiàn)極大的問題。假如公司借助合適的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型，對公司營利能力、償債能力、現(xiàn)金流等財務(wù)指標(biāo)投入更大關(guān)注，可以從一定程度上預(yù)防財務(wù)危機(jī)的發(fā)生。

（二）制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，實(shí)行供給側(cè)改革

面對目前制造業(yè)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀，公司借助國機(jī)集團(tuán)“產(chǎn)業(yè)鏈一體化”戰(zhàn)略，成功走出財務(wù)危機(jī)，公司營運(yùn)能力、盈利水平穩(wěn)步提升，成為裝備制造業(yè)應(yīng)對財務(wù)危機(jī)的成功典型，事實(shí)證明，“產(chǎn)業(yè)鏈一體化”戰(zhàn)略是符合“供給側(cè)改革”與去產(chǎn)能新形勢的正確戰(zhàn)略決策。二重重裝公司化解財務(wù)危機(jī)的效果是積極的，其中的經(jīng)驗(yàn)值得其他企業(yè)借鑒。

（三）加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資控制

從以上分析來看，二重重裝公司前期對核電、國產(chǎn)大飛機(jī)項(xiàng)目的固定資產(chǎn)投資過多給公司現(xiàn)金流帶來了較大影響。所以，加強(qiáng)對固定資產(chǎn)投資，特別是金額巨大的大型固定資產(chǎn)投資可行性預(yù)測和控制，成為企業(yè)決策的重要任務(wù)。在進(jìn)行固定資產(chǎn)項(xiàng)目投資前，應(yīng)該對成本進(jìn)行比較精確的預(yù)算，同時合理估計項(xiàng)目建成能帶來的收益，以保證該項(xiàng)固定資產(chǎn)投資短期內(nèi)不對企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響，長期能夠有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。在傳統(tǒng)產(chǎn)品已經(jīng)沒有邊際效益的情況下，需要加快這些資產(chǎn)的清理力度，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，對占用固定資產(chǎn)比例較大的非核心業(yè)務(wù)實(shí)行分離和外包。同時，對市場代替性強(qiáng)的業(yè)務(wù)可以實(shí)施改制剝離，以提高整體效益;對一些利用效率低下的固定資產(chǎn)清理處置，以此來提高企業(yè)的固定資產(chǎn)投資與利用效率。

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