劉新民， 孫田田， 王 壘

(山東科技大學 經(jīng)濟管理學院， 山東 青島 266590)

合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有助于規(guī)避企業(yè)債務(wù)訴訟問題，進而降低上市公司經(jīng)營信用風險。然而，上市公司債務(wù)違約現(xiàn)象屢見不鮮。公司出現(xiàn)債務(wù)違約的情況，其中一部分原因是上市公司背后隱性的實際控制人利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)掏空或轉(zhuǎn)移、挪用公司資產(chǎn)，進行一系列隧道行為挖掘?qū)е铝藗鶆?wù)未能到期償還。不管是樂視實際控制人賈躍亭減持套現(xiàn)，還是中大力德實際控制人周國英占用公司資產(chǎn)，都反映了我國上市公司中普遍存在的實際控制人的掏空現(xiàn)象。學術(shù)界也已有證據(jù)表明，我國金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得處于控制鏈頂端的終極控制人憑借超額控制權(quán)，成功實施隧道挖掘行為攫取私人利益，嚴重損害股東和債權(quán)人的利益[1]。

近年來，越來越多的實證研究驗證了大股東①(MLS)在遏制企業(yè)隧道行為的治理作用[2]。面對終極控制人隧道行為，公司大股東將形成聯(lián)盟共同對抗終極控制人，大股東聯(lián)合與企業(yè)終極控制人產(chǎn)生競爭，將削弱終極控制人②實施隧道行為的能力[3]。事實上，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策就會影響到債權(quán)人參與公司治理的監(jiān)督強度。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，短期債務(wù)使債權(quán)人能夠通過更頻繁地再融資和重新談判合約條款發(fā)揮更多的監(jiān)督作用。在終極控制人實施隧道行為時，為避免短期債權(quán)人的監(jiān)督，會不會策略性改變公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，為其“掏空”行為創(chuàng)造條件？根據(jù)共同治理理論，大股東在增強對終極控制人監(jiān)督的同時會傾向于聯(lián)合其他利益相關(guān)者的監(jiān)督力量。那么，在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策中，大股東是否會通過影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策來聯(lián)合債權(quán)人的力量對終極控制人隧道行為實施更強的監(jiān)督？不同類型的大股東與終極控制人會表現(xiàn)出怎樣的態(tài)度，是合謀還是競爭監(jiān)督關(guān)系？上述問題的回答，有利于從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)視角，厘清大股東的競爭力及大股東性質(zhì)介入終極控制治理的作用機理，從側(cè)面減少企業(yè)實施隧道效應(yīng)的可能性，以此降低代理成本及減少公司債務(wù)違約問題。

基于以上考慮，本文實證驗證了終極控制人超額控制與大股東競合關(guān)系對企業(yè)債務(wù)期限的影響。本文的創(chuàng)新性工作和貢獻主要表現(xiàn)在以下兩個方面：(1)突破以往研究關(guān)注終極控制人實施隧道行為的具體手段，本文構(gòu)建了大股東通過影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，以此聯(lián)合債權(quán)人對終極控制人實施監(jiān)督治理行為的邏輯框架，從先決條件上避免終極控制人實施隧道行為，在財務(wù)決策領(lǐng)域?qū)鹘y(tǒng)的終極控制股東與中小股東的委托代理問題拓展到了終極控制人、大股東、債權(quán)人的共同代理問題，豐富了共同治理理論；(2)從大股東與終極控制的不同性質(zhì)組合以及“信托股東”和“受益股東”等大股東性質(zhì)兩個方面，并考慮了企業(yè)性質(zhì)類型及終極控制人是絕對控股股東的不同情況，全面厘清了大股東與終極控制股東在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策中的競合關(guān)系，打開了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策中的“黑箱”，拓展了債務(wù)期限的相關(guān)文獻。

一、文獻回顧

(一)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素研究

過去三四十年中，大量學者致力于對債務(wù)期限進行研究。Myers[4]最早從代理成本的理論角度研究公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。自此，學者們便基于代理成本理論，研究企業(yè)特征與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，包括企業(yè)規(guī)模、增長機會、自由現(xiàn)金流[5]等對債務(wù)期限的影響。后來學者們又探索了新的研究領(lǐng)域，即從信息不對稱理論和稅收理論的角度對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行研究。這方面的研究主要集中于公司財務(wù)質(zhì)量、信息不對稱程度、實際稅率[6]等與債務(wù)期限的關(guān)系。近年來，學者們更多地探討公司內(nèi)外部治理機制對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)所發(fā)揮的作用。對于外部治理機制與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)具有良好的聲譽、能夠積極地履行社會責任、真實準確地披露會計信息時將更容易獲得長期債務(wù)[7]；公司內(nèi)部治理機制的研究主要體現(xiàn)在股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)制衡三個方面的股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。對于股權(quán)集中度的研究主要有兩種結(jié)論，一種是股權(quán)越集中，長期債務(wù)的比例越高[8]；另一種是股權(quán)集中度與長期債務(wù)呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系[9]。股權(quán)性質(zhì)對債務(wù)期限的研究主要集中在管理層持股、國有股、法人股、流通股等與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系[10]。有關(guān)股權(quán)制衡對債務(wù)期限的影響研究，大部分的結(jié)論集中在股權(quán)制衡對公司債務(wù)期限有負向影響[11]。

(二)大股東治理作用研究

為了解決大股東與中小股東問題，越來越多的文獻開始關(guān)注大股東的治理作用。隨著對終極控制人隧道行為研究的深入，學者們發(fā)現(xiàn)許多國家擁有存在多名大股東(MLS)股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，大股東在這些公司中扮演著不同的治理角色。Edmans et al.[12]研究表明，在西歐近46%的集中所有制企業(yè)中存在多名大股東，32.2%的東亞企業(yè)至少有兩名大股東。因此，學者們開始關(guān)注大股東在公司治理中發(fā)揮的作用。已有研究中對大股東的影響研究主要集中在兩個方面：資本成本和企業(yè)價值。對于資本成本的影響研究，Attig et al.[13]使用東亞和西歐國家的1 165家公司的數(shù)據(jù)，實證研究了大股東的存在對公司股權(quán)融資成本的作用，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)的隱含成本與大股東數(shù)量和投票權(quán)正相關(guān)。王運通、姜付秀[14]利用我國上市公司的數(shù)據(jù)實證檢驗了多名大股東的監(jiān)督作用，研究發(fā)現(xiàn)多名大股東數(shù)量和持股越多，分散程度越低越有利于其發(fā)揮監(jiān)督作用，并能夠顯著減少公司的債務(wù)融資成本。Luo et al.[15]研究發(fā)現(xiàn)，大股東能夠有效監(jiān)督控股股東，提高公司股息率。對于企業(yè)價值影響的研究重點關(guān)注大股東的存在對改善公司內(nèi)部監(jiān)督和減少代理問題的重要性，從而改善總體經(jīng)濟效益的作用[16]。

部分學者對大股東的治理作用提出質(zhì)疑，他們認為大股東形成的控制權(quán)制衡不僅不會改善公司內(nèi)部治理環(huán)境，還有可能造成公司績效下滑，危害公司長遠發(fā)展。由此，學者們提出大股東并沒有對控股股東發(fā)揮應(yīng)有的治理作用，而是與控股股東進行“合謀”，共同損害公司中小股東與債權(quán)人的利益。白云霞等[17]研究發(fā)現(xiàn)大股東合謀會通過債務(wù)侵占中小股東的利益。劉星、劉偉[18]研究得出，股權(quán)性質(zhì)是影響大股東控制權(quán)的制衡效果的重要因素，當公司的第一大股東與第二大股東均屬于非國有股東時，大股東制衡將失去其監(jiān)督效應(yīng)[18]。以上這些文獻研究表明大股東會對控股股東產(chǎn)生制衡和監(jiān)督作用，但大股東也有可能與控股股東形成利益集團，共同損害公司的利益。

(三)研究述評

綜上所述，學者們對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和大股東治理進行了大量的研究，但這些研究仍存在以下問題：(1)對于債務(wù)期限的研究，大都基于委托代理理論、信息不對稱理論和稅收理論，重點研究了公司特征及治理機制對債務(wù)期限的影響效應(yīng)，忽略了共同治理理論中，其他大股東在自身利益受到終極控制人自利行為侵害時，發(fā)揮對終極控制人監(jiān)督作用的同時也會傾向于聯(lián)合其他利益相關(guān)者共同監(jiān)督的事實。而債務(wù)期限作為外部債權(quán)人的一種監(jiān)督治理機制，其選擇可能受到大股東的影響；(2)已有對大股東的研究集中于對其存在及其投票權(quán)作用的肯定，忽視了大股東聯(lián)盟與控股股東形成的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)競爭力在公司治理方面的作用。并且，大股東治理到底會對公司產(chǎn)生何種效應(yīng)，合謀、旁觀還是制衡，學術(shù)界目前仍存在爭議，還有待進一步探討。因此，本文針對以上研究缺口，從大股東與債權(quán)人共同治理角度出發(fā)，研究公司終極控制人超額控制、大股東與終極控制人之間的競爭力對企業(yè)債務(wù)期限的影響，并驗證了股權(quán)性質(zhì)差異對大股東治理效果的影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)終極控制人超額控制權(quán)與債務(wù)期限

終極控制人位于控制鏈的頂端，利用金字塔控制鏈條獲得控制權(quán)和股利收入。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)存在不對稱性，當終極控制人控制鏈條較短，其擁有的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度較低時，終極控制人自身的利益與公司的利益緊密相關(guān)，短期的掏空將會對長期的股票估值產(chǎn)生影響，同時長期來看，“掏空”行為會導致上市公司虧損，甚至破產(chǎn)倒閉，這反而對終極控股股東不利[11]。因此，當兩權(quán)分離程度不高時，終極控制人沒有實施“掏空”行為的條件，而是更加注重公司未來發(fā)展的長遠利益。此時，在進行債務(wù)期限決策時，終極控制人可能更加希望引入短期債權(quán)人的頻繁監(jiān)督來共同約束管理層，致使管理層努力工作。

當終極控制人擁有的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度較高時，終極控制人將會產(chǎn)生強大的動力獲取私人收益，往往會利用其超額控制權(quán)“掏空”公司資源，轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)[19]。Liu & Tian[20]調(diào)查了中國企業(yè)的隧道活動，發(fā)現(xiàn)終極控制人采取超額杠桿決策是其實施隧道行為的直接手段之一，而公司間借款被確定為中國企業(yè)終極控制人轉(zhuǎn)讓上市公司資金，實施隧道行為的通用渠道。在這種情況下，終極控制人為了避免監(jiān)督，將采用更少的治理機制[2]，企業(yè)債務(wù)期限作為外部債權(quán)人監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部人士的重要機制，成為終極控制人實施隧道行為的阻礙，將遭到終極控制人的規(guī)避。根據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論，相比于長期債務(wù)，短期債務(wù)可以解決信息不對稱問題，有利于債權(quán)人通過頻繁地再融資和重新談判合約條款來監(jiān)督債務(wù)人[9]。因此，具有較高兩權(quán)分離度的終極控制人為了在較長時間內(nèi)保持與外部監(jiān)督的隔離，方便其隧道行為的實施，他們可能會通過改變公司債務(wù)期限的方式來減少債權(quán)人頻繁的監(jiān)督，從而更傾向于選擇長期債務(wù)?；谝陨嫌^點，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)H1：終極控制人超額控制權(quán)與公司債務(wù)期限存在正“U”型關(guān)系。

(二)大股東及其競爭力與債務(wù)期限

在對中小股東法律保護薄弱，公司治理及獨立董事制度不夠完善的背景下，企業(yè)的終極控制人具有絕對的控制權(quán)，容易導致隧道行為的實施。大部分學者肯定了股權(quán)結(jié)構(gòu)在遏制新興經(jīng)濟體控股股東隧道活動的重要而有效的作用。多名大股東作為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種普遍形式，其具有監(jiān)控終極控制人的動力和權(quán)力，在限制控股股東轉(zhuǎn)移企業(yè)資源，保護中小股東利益方面的作用日益凸顯[21]。在終極控制人轉(zhuǎn)移公司資源，損害其他股東利益的情況下，公司其他股東可能形成聯(lián)盟共同對抗終極控制人[22]。根據(jù)共同治理理論，大股東在增強對終極控制人的監(jiān)督的同時也更加傾向于聯(lián)合其他利益相關(guān)者的監(jiān)督力量，而面對終極控制人“掏空”公司資產(chǎn)的行為，公司的股東和債權(quán)人是直接的利益受損方，大股東更容易聯(lián)合債權(quán)人的力量對終極控制人進行監(jiān)督，捍衛(wèi)自身利益。外部債權(quán)人可以根據(jù)債務(wù)期限分為短期債權(quán)人和長期債權(quán)人，由于短期債權(quán)人相比于長期債權(quán)人能夠?qū)嵤└鼮轭l繁和有效的監(jiān)督。因此，可以推斷大股東更愿意聯(lián)合短期債權(quán)人的監(jiān)督力量。大股東的所有權(quán)規(guī)模形成的競爭力賦予其議價能力，減少由于所有權(quán)分散導致的問題，這是其參與債務(wù)期限決策，聯(lián)合短期債權(quán)人發(fā)揮監(jiān)督作用的必要條件。如果大股東的合并股權(quán)與終極控制人的股權(quán)相當，那么其競爭能力就會提高，通過使用投票權(quán)增加公司短期債務(wù)的方式來實現(xiàn)聯(lián)合短期債權(quán)人的監(jiān)督力量，對終極控制人施加壓力，從而能夠有效地對終極控制人進行監(jiān)控[23]。

假設(shè)H2a：大股東和終極控制人形成的競爭力對公司債務(wù)期限有負向影響。

然而，大股東與終極控制人形成的這種競爭能力的強弱受到終極控制人性質(zhì)的影響。當公司的終極控制人是政府時，一方面，終極控制人的絕對權(quán)力和影響力減少了大股東之間形成聯(lián)盟的機會，從而削弱了大股東聯(lián)盟形成的競爭力；另一方面，政府作為終極控制人可以干預(yù)國有銀行的貸款分配，大股東聯(lián)合短期債權(quán)人的力量進一步減弱。相比于政府企業(yè)，當終極控制人不是政府時，大股東更容易通過影響債務(wù)期限決策來聯(lián)合短期債權(quán)人的力量共同監(jiān)督，從而加強對終極控制人的約束和制約。因此，基于以上觀點，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)H2b：當終極控制人是政府時，大股東和終極控制人形成的競爭力對債務(wù)期限的負向影響減弱。

大股東對終極控制人的監(jiān)督效果同樣會受到終極控制人是否處于絕對控股股東地位的影響。當公司的終極控制人是絕對控股股東時，一方面，此時的終極控制人手中的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)高度一致，即終極控制人的表決權(quán)與收益權(quán)一致，其利益與上市公司的總體利益更趨一致[24]。因此，終極控制人沒有動力對上市公司實施隧道行為，反而更希望建立有效的監(jiān)督機制制約管理層的行為，提高公司的績效水平。此時多名大股東可能不需要花費成本對終極控制人進行監(jiān)督，更不需要通過影響債務(wù)期限決策來聯(lián)合短期債權(quán)人的監(jiān)督力量；另一方面，當終極控制人是絕對控股股東時，其在公司具有絕對的決策權(quán)和影響力，多名大股東的投票權(quán)往往很弱，此時大股東在債務(wù)期限決策中幾乎沒有話語權(quán)，無法有效地通過債務(wù)期限決策聯(lián)合短期債權(quán)人的監(jiān)督力量。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)H2c：當終極控制人是絕對控股股東時，大股東和終極控制人形成的競爭力對債務(wù)期限的負向影響關(guān)系減弱。

(三)股東類型與債務(wù)期限

大股東對終極控制人的監(jiān)督和制約效果受到很多因素的影響，而其自身的股權(quán)性質(zhì)是影響其行為的重要因素。根據(jù)大股東之間的代理關(guān)系，可以將股東區(qū)分為信托股東和受益股東[22]。信托股東(例如基金、銀行、公司等機構(gòu)投資者)屬于被動買入股票的股東，其最大的特點就是他們依賴于職業(yè)經(jīng)理人來管理其分散的股權(quán)。因此他們很少關(guān)注單個公司的利潤，一般不直接參與公司治理，他們大部分的決策都是基于投資組合管理[4]，很難通過債務(wù)期限決策對終極控制人產(chǎn)生有效的監(jiān)督和約束。因此，當終極控制人侵占公司資產(chǎn)，侵害其他股東利益時，他們很少能夠?qū)K極控制人發(fā)揮監(jiān)督和約束作用。此時，他們很難形成聯(lián)盟，并聯(lián)合債權(quán)人的力量制約終極控制人。

與信托股東相對應(yīng)的是“私募股權(quán)投資者”——受益股東。受益股東(例如家族企業(yè)或個人)屬于在公司直接投資自己財富的股東，其自身的利益與企業(yè)的利益緊密相關(guān)，因此他們更愿意直接參與公司的管理和監(jiān)督，積極地捍衛(wèi)自己的利益。根據(jù)Edmans[25]等提出的“聲音治理”行為，多個受益大股東之間可能存在相互監(jiān)督的手段與動機，從而產(chǎn)生潛在的沖突，這種沖突可以致使他們對終極控制人監(jiān)督效果的總體改善。當自身的利益受到威脅時，他們有動力并且能夠通過自己的力量去影響公司治理來維護自身利益。因此，當終極控制人利用其超額控制權(quán)侵占公司財產(chǎn)獲取私利時，受益股東會采取一定的行動來制約終極控制人的行為，此時他們有動機和能力利用其投票權(quán)影響債務(wù)期限決策來聯(lián)合短期債權(quán)人的力量對終極控制人進行監(jiān)督和約束。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)H3：受益股東對債務(wù)期限的影響強于信托股東對債務(wù)期限的影響。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2016年我國深市、滬市A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和公司年報。為了保證數(shù)據(jù)的準確性和研究結(jié)果的可靠性，本文做了如下處理：(1)由于新上市的公司數(shù)據(jù)不全，不能反映公司的真實狀況，因此剔除2016年新上市的公司；(2)剔除ST類、金融類以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終得到14 247條樣本公司的數(shù)據(jù)。

(二)變量選擇

1.被解釋變量

債務(wù)期限(DM)：公司的債務(wù)按照融資時間長短分為長期債務(wù)和短期債務(wù)。其中，短期債務(wù)需要一年內(nèi)還本付息，長期債務(wù)指一年以上還本付息的債務(wù)。參照已有研究[11]，本文采用長期債務(wù)與總債務(wù)的比值來衡量企業(yè)的債務(wù)期限。

2.解釋變量

(1)終極控制人超額控制權(quán)。本文對終極控制人超額控制權(quán)分別從是否存在超額控制、超額控制的絕對程度兩個方面進行衡量[26]。利用虛擬變量衡量是否存在超額控制(IEC)，即如果終極控制人的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)時，取1，否則取0；對于超額控制權(quán)(EC)的衡量用終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差表示。其中，控制權(quán)是指金字塔結(jié)構(gòu)中每條控制鏈中最小的持股比例之和；現(xiàn)金流權(quán)是指金字塔結(jié)構(gòu)中每條控制鏈所有持股比例的乘積之和。

(2)大股東與終極控制人競爭力。對大股東與終極控制人競爭力的衡量分別從是否存在多名大股東以及大股東與終極控制人之間的現(xiàn)金流權(quán)競爭力和控制權(quán)競爭力三個方面進行衡量[2,24]。是否存在多名大股東(MLSD)利用虛擬變量進行衡量，即如果公司存在兩個及兩個以上持股比例超過5%的股東時，取值1，否則取0；現(xiàn)金流權(quán)競爭力分別用第二和第三大股東的現(xiàn)金流權(quán)競爭力(CF_CONTEST2)和第二到第十大股東的現(xiàn)金流權(quán)競爭力(CF_CONTEST9)衡量，其中第二和第三大股東的現(xiàn)金流權(quán)競爭力用第二和第三大股東持股比例之和(CF_RIGHT2)與終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)(CF_RIGHT1)的比值表示，第二到第十大股東的現(xiàn)金流權(quán)競爭力用第二到第十大股東持股比例之和(CF_RIGHT9)與終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)的比值表示；控制權(quán)競爭力用第二和第三大股東的控制權(quán)競爭力(CN_CONTEST2)和第二到第十大股東的控制權(quán)競爭力(CN_CONTEST9)衡量。其中，第二和第三大股東的控制權(quán)競爭力用第二和第三大股東持股比例之和和終極控制人的控制權(quán)(CN_RIGHT1)的比值表示，第二到第十大股東的控制權(quán)競爭力用第二到第十大股東持股比例之與和終極控制人的控制權(quán)的比值表示。

3.控制變量

本文參照已有研究[2,22,27]，采用杠桿度(LEVD)、企業(yè)增長機會(GROWTH)、公司規(guī)模(SIZE)、企業(yè)質(zhì)量(ENT_QLTY)、資產(chǎn)期限(AM)及政府虛擬變量(GOV)6個變量作為控制變量。其中杠桿度用債務(wù)總額與總資產(chǎn)的比率表示。具有較高杠桿的公司面臨著更高無法償還債務(wù)的風險，公司會延長債務(wù)期限，因此，預(yù)計杠桿度與債務(wù)期限正相關(guān)；企業(yè)增長機會用(公司市值+負債賬面價值)/資產(chǎn)賬面價值表示。擁有更多投資增長機會的企業(yè)更有可能面臨股東與債務(wù)人之間的沖突，更容易獲得短期債務(wù)，因此，預(yù)計企業(yè)增長機會與債務(wù)期限負相關(guān)；公司規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。大公司較小公司擁有更高的信貸質(zhì)量，更容易獲得長期債務(wù)，因此，預(yù)計公司規(guī)模與債務(wù)期限正相關(guān)。企業(yè)質(zhì)量用凈利潤/總資產(chǎn)表示。高質(zhì)量的企業(yè)更容易獲得長期債務(wù)，因此，預(yù)計企業(yè)質(zhì)量與債務(wù)期限正相關(guān)；資產(chǎn)期限用固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)表示。固定資產(chǎn)所占比重越大，越會增加影響企業(yè)的流動性風險以及對債務(wù)長期利用的需求傾向，因此，預(yù)計資產(chǎn)期限與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)；政府虛擬變量用虛擬變量表示，當終極控制人是政府時，取值為1，否則為0。政府較其他企業(yè)更容易獲得長期債務(wù)，因此，預(yù)計政府虛擬變量與債務(wù)期限正相關(guān)。

(三)描述性統(tǒng)計

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計?？梢钥闯?，長期債務(wù)占總債務(wù)比重的均值是0.163 6，說明，我國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，較短期債務(wù)，長期債務(wù)融資比重偏低。終極控制人超額控制權(quán)均值是4.966 0，說明我國上市公司終極控制人兩權(quán)分離程度比較高，明顯高于西歐國家[28]。第二到第三大股東與終極控制人現(xiàn)金流權(quán)競爭力均值是0.557 3，第二到第十大股東與終極控制人現(xiàn)金流權(quán)競爭力均值是0.948 2，說明大股東與終極控制人之間確實存在較大的現(xiàn)金流權(quán)競爭力。第二到第三大股東與終極控制人控制權(quán)競爭力均值是0.412 0，第二到第十大股東與終極控制人現(xiàn)金流權(quán)競爭力均值是0.707 8，說明大股東與終極控制人之間確實存在較大的控制權(quán)競爭力，第二到第十名股東的競爭力遠大于第二到第三名股東的競爭力，并且控制權(quán)競爭力要小于現(xiàn)金流權(quán)競爭力。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果分析

本文首先使用固定效應(yīng)估計進行基準回歸，為了防止靜態(tài)面板估計可能產(chǎn)生的估計偏差問題，本文將債務(wù)期限滯后一期DMt-1作為工具變量構(gòu)建了動態(tài)面板數(shù)據(jù)，并采用系統(tǒng)廣義矩陣估計(SYS-GMM)進行穩(wěn)健性檢驗，以解決動態(tài)面板可能存在的內(nèi)生性問題以及消除固定效應(yīng)的影響和避免估計偏差問題。

(一)終極超額控制權(quán)與債務(wù)期限

表2是終極控制人超額控制權(quán)與債務(wù)期限的估計結(jié)果。模型1～4是固定效應(yīng)回歸結(jié)果。其中，模型1考察了控制變量對債務(wù)期限的影響，從結(jié)果可以看出基本符合預(yù)期。模型2結(jié)果表明，是否存在超額控制權(quán)與債務(wù)期限有顯著的正相關(guān)關(guān)系(β=0.025，p<0.01)；模型3結(jié)果顯示，終極控制人超額控制權(quán)與債務(wù)期限有顯著的正相關(guān)關(guān)系(β=0.016，p<0.05)。模型4運用聯(lián)合排除性約束的F檢驗的方法[29]，對超額控制權(quán)對債務(wù)期限的非線性關(guān)系進行檢驗，結(jié)果顯示，終極控制人超額控制權(quán)的一次項與債務(wù)期限有負向影響，但結(jié)果不顯著，而超額控制權(quán)的二次項與債務(wù)期限有顯著的正向影響(β=0.012，p<0.05)，說明終極超額控制權(quán)與債務(wù)期限間存在正“U”型的非線性關(guān)系，假設(shè)H1得到驗證。

表2的模型5～7是SYS-GMM穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，Are-Bond AR(1)小于0.1，而Are-Bond AR(2)大于0.1，說明殘差項不存在自相關(guān)問題，Hansen過度識別檢驗值大于0.1，表明工具變量選取和滯后一期是有效的。

(二)大股東與債務(wù)期限

表3顯示了大股東與債務(wù)期限的估計結(jié)果。模型8～12是固定效應(yīng)回歸的結(jié)果。其中，模型8結(jié)果顯示，是否存在大股東對債務(wù)期限有顯著的負向影響(β=-0.058，p<0.01)；模型9結(jié)果表明，第二到第三大股東和終極控制人現(xiàn)金流權(quán)競爭力與債務(wù)期限有顯著的負相關(guān)關(guān)系(β=-0.021，p<0.01)；模型10結(jié)果表明，第二到第十大股東和終極控制人現(xiàn)金流權(quán)競爭力與債務(wù)期限有顯著的負相關(guān)關(guān)系(β=-0.016，p<0.05)；模型11結(jié)果表明，第二到第三大股東和終極控制人控制權(quán)競爭力與債務(wù)期限有顯著的負相關(guān)關(guān)系(β=-0.033，p<0.01)；模型12結(jié)果表明，第二到第十大股東和終極控制人控制權(quán)競爭力與債務(wù)期限有顯著的負相關(guān)關(guān)系(β=-0.026，p<0.01)，假設(shè)H2a得到驗證。

表2 終極控制人超額控制權(quán)與債務(wù)期限的估計結(jié)果

注：樣本量為14 247；*表示10%置信水平下顯著，**表示5%置信水平下顯著，***表示1%置信水平下顯著；回歸系數(shù)是標準化后的值；括號內(nèi)為T值；Are-Bond AR(1)和Are-Bond AR(2)分別為一階和二階序列相關(guān)檢驗的p值。

(三)國有與非國有終極控制人類型中大股東與債務(wù)期限

為了進一步找出可能影響大股東監(jiān)督力度的因素，我們將樣本分為終極控制人是政府以及非政府兩種類型，運用SYS-GMM回歸，探究不同終極控制人類型下，大股東發(fā)揮監(jiān)督作用的強弱，從而可能會對債務(wù)期限產(chǎn)生的不同程度的影響?；貧w結(jié)果如表4。

模型18～22是國有企業(yè)中的回歸結(jié)果。從結(jié)果可以看出，在終極控制人為政府的企業(yè)中，是否存在大股東以及大股東和終極控制人形成的現(xiàn)金流權(quán)競爭力與債務(wù)期限負相關(guān)，但結(jié)果不再顯著，而大股東和終極控制人形成的控制權(quán)競爭力與債務(wù)期限正相關(guān)，結(jié)果也不顯著；模型23～27是非政府的企業(yè)的回歸結(jié)果，結(jié)果表明是否存在大股東以及大股東和終極控制人形成的現(xiàn)金流權(quán)競爭力及控制權(quán)競爭力均與債務(wù)期限顯著負相關(guān)，假設(shè)H2b得到驗證。

表3 大股東與債務(wù)期限估計結(jié)果

注：樣本量為14 247；*表示10%置信水平下顯著，**表示5%置信水平下顯著，***表示1%置信水平下顯著；回歸系數(shù)是標準化后的值；括號內(nèi)為T值；Are-Bond AR(1)和Are-Bond AR(2)為一階和二階序列相關(guān)檢驗的p值；為了節(jié)約篇幅，將控制變量的結(jié)果予以省略。

(四)終極絕對控股股東下的大股東與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

為了進一步驗證當終極控制人享有絕對控股地位時，多名大股東是否能夠繼續(xù)發(fā)揮對終極控制人隧道行為的監(jiān)督作用，本文將樣本固定在終極控制人屬于絕對控股股東的公司，以此來探究大股東發(fā)揮監(jiān)督作用的強弱，從而可能會對債務(wù)期限產(chǎn)生的影響。回歸結(jié)果如表5所示。

表5中，從模型28～31可看出，在終極控制人為絕對控股股東的樣本中，大股東和終極控制人形成的現(xiàn)金流權(quán)競爭力及控制權(quán)競爭力均與債務(wù)期限均呈負相關(guān)關(guān)系，但結(jié)果并不顯著，且相關(guān)系數(shù)普遍較低，假設(shè)H2c得到驗證。

(五)大股東與終極控制人不同類型組合與債務(wù)期限

不同類型的大股東特征之間存在巨大的差異，對公司治理產(chǎn)生的影響也大有不同。因此，終極控制人和大股東的組合類型不同，大股東所發(fā)揮的治理作用也會產(chǎn)生很大的差異，從而將會對債務(wù)期限有不同程度的影響效果。為了進一步驗證不同類型的終極控制人和大股東組合對債務(wù)期限的不同影響，本文參照Casado et al.[21]的研究將終極控制人與第二大股東分別進行分類，分為政府、家族以及機構(gòu)投資者三種類型，并設(shè)置如下虛擬變量(見表6)。

表4 國有和非國有企業(yè)中大股東與債務(wù)期限的估計結(jié)果

注：國有企業(yè)樣本量為5 720，非國有企業(yè)為8 527；*表示10%置信水平下顯著，**表示5%置信水平下顯著，***表示1%置信水平下顯著；回歸系數(shù)是標準化后的值；括號內(nèi)為T值；Are-Bond AR(1)和Are-Bond AR(2)為一階和二階序列相關(guān)檢驗的p值。

為了保證結(jié)果的準確性，將樣本固定在既存在超額控制權(quán)，又存在大股東的上市公司中，由于表5驗證了終極控制人是絕對控股股東時，大股東的監(jiān)督作用明顯減弱，因此進一步剔除了終極控制人是絕對控股股東的公司。本文利用SYS-GMM回歸檢驗，以消除內(nèi)生性和偏差。具體結(jié)果如表7。

表7是大股東和終極控制人不同類型組合與債務(wù)期限的回歸結(jié)果。從模型37、38、40和43可以看出，雖然政府股東很少參與公司治理，但其可以參與國有銀行信貸分配，不論其是終極控制人還是第二大股東都將對公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大的影響，這與前面的研究結(jié)論一致。

從模型36和模型39可以看出，當終極控制人與第二大股東屬于同一股權(quán)性質(zhì)時，他們往往會存在共同的利益，第二大股東和終極控制人更可能形成“合謀”而不再發(fā)揮其監(jiān)督作用，共同的利益驅(qū)使他們相互聯(lián)合，從而實現(xiàn)對中小股東的利益侵占。此時，大股東不再希望更多的監(jiān)督，而與終極控制人一致傾向于選擇監(jiān)督更少的短期債務(wù)。

從模型41和模型42可以看出，當?shù)诙蠊蓶|屬于被動買入股票的信托股東(例如基金、銀行、公司等機構(gòu)投資者)時，他們很少參與公司治理，很難對終極控制人產(chǎn)生有效的監(jiān)督。因此，當終極控制人侵占公司資產(chǎn)，侵害其他股東利益時，他們很少會起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。當?shù)诙蠊蓶|屬于信托股東時，對債務(wù)期限的負向影響并不顯著。從模型44可以看出，當?shù)诙蠊蓶|屬于在公司直接投資自己的財富的受益股東(例如家族企業(yè)或個人)時，他們直接參與公司的管理和監(jiān)督，當意識到自身的利益受到威脅時，往往有更大的動力去影響公司治理來維護自身利益。因此，當終極控制人侵占公司財產(chǎn)時，受益股東會采取行動對終極控制人進行監(jiān)督，此時他們也更愿意聯(lián)合外部債權(quán)人的力量對終極控制人進行監(jiān)督和約束，可以驗證假設(shè)H3。

表5 終極絕對控股股東下的大股東與債務(wù)期限估計的結(jié)果

注：樣本量為2 920；*表示10%置信水平下顯著，**表示5%置信水平下顯著，***表示1%置信水平下顯著；回歸系數(shù)是標準化后的值；括號內(nèi)為T值A(chǔ)re-Bond AR(1)和Are-Bond AR(2)為一階和二階序列相關(guān)檢驗的p值。

表6 不同類型股東組合變量分類表

五、研究結(jié)論與對策建議

本文從大股東與債權(quán)人共同治理的角度出發(fā)，驗證了終極控制人超額控制權(quán)、大股東和終極控制人形成的競爭力對債務(wù)期限的影響，為債務(wù)期限研究提供新的視角。具體結(jié)論有：(1)終極控制人超額控制權(quán)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在正“U”型的非線性關(guān)系。當超額控制權(quán)較小時，終極控制人的利益與企業(yè)的利益緊密相關(guān)，相反，為了企業(yè)長遠利益考慮，可能會選擇更多的短期債務(wù)，以此聯(lián)合短期債權(quán)人，增加對管理層的監(jiān)督作用。而當超額控制權(quán)較大時，終極控制人通過較長的控制鏈控制公司，具有較強的“掏空”動機，此時擁有超額控制權(quán)的終極控制人為減少隧道行為的阻礙，將策略性改變公司的債務(wù)期限，通過減少短期債務(wù)，增加長期債務(wù)的方式避免來自短期債權(quán)人的頻繁監(jiān)督。(2)大股東及其和終極控制人形成的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)競爭力與債務(wù)期限有顯著的負向關(guān)系。多名大股東作為股權(quán)集中型企業(yè)中普遍存在的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)，在約束終極控制人隧道行為，保護中小股東利益方面發(fā)揮著重要的作用。大股東聯(lián)盟和終極控制人形成競爭力影響債務(wù)期限決策，通過增加短期債務(wù)的方式聯(lián)合短期債權(quán)人的力量共同對終極控制人進行監(jiān)督。(3)當終極控制人是政府時，大股東與債務(wù)期限的負向關(guān)系不再顯著。政府作為終極控制人享有絕對的控制權(quán)與影響力，降低了大股東之間形成聯(lián)盟的機會，使得大股東很難發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。并且，擁有政府身份的終極控制人可以干預(yù)國有銀行的信貸分配，大股東很難通過影響債務(wù)期限決策來聯(lián)合短期債權(quán)人的力量共同治理。(4)當終極控制人是絕對控股股東時，大股東與債務(wù)期限的負向關(guān)系同樣不顯著。終極絕對控股股東沒有動機實施“掏空”行為，大股東也沒有動機花費監(jiān)督成本對終極控制人進行監(jiān)督。

表7 大股東和終極控制人不同類型組合與債務(wù)期限估計結(jié)果

注：樣本量為6 511；*表示10%置信水平下顯著，**表示5%置信水平下顯著，***表示1%置信水平下顯著；回歸系數(shù)是標準化后的值；括號內(nèi)為T值；Are-Bond AR(1)和Are-Bond AR(2)為一階和二階序列相關(guān)檢驗的p值；模型36～44下方變量符號表示股東組合的具體類型。

為了進一步了解影響大股東監(jiān)督條件的因素，通過對終極控制人與第二大股東的不同股權(quán)性質(zhì)的分類，進行了進一步的研究。具體結(jié)論如下：(1)當終極控制人和第二大股東股權(quán)性質(zhì)一致時，與債務(wù)期限顯著正相關(guān)。同一股權(quán)性質(zhì)的大股東與終極控制人由于“利益趨同效應(yīng)”而更容易形成“合謀”關(guān)系。此時，大股東與終極控制人一致傾向于選擇監(jiān)督更少的長期債務(wù)。(2)當?shù)诙蠊蓶|屬于信托股東時，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負向影響不再顯著。當?shù)诙蠊蓶|屬于被動買入股票的信托股東(例如基金、銀行、公司等機構(gòu)投資者)時，他們很少參與公司治理，無法對終極控制人產(chǎn)生有效的監(jiān)督和約束。當終極控制人侵占公司資產(chǎn)，侵害其他股東利益時，他們往往充當“旁觀者”的角色，所起到的保護和監(jiān)督作用也會明顯減弱。(3)當?shù)诙蠊蓶|屬于受益股東時，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)。當?shù)诙蠊蓶|屬于在公司直接投資自己財富的受益股東(例如家族企業(yè)或個人)時，他們積極參與公司治理，并有動力聯(lián)合短期債權(quán)人的力量對終極控制人進行監(jiān)督和約束。

針對以上結(jié)論，本文提出以下建議：(1)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司應(yīng)該通過有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)制約終極控制人[30]。有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立可以依靠發(fā)行社會公眾股及引入多名大股東。發(fā)行社會公眾股可以分散終極控制人的控制權(quán)，減少其實施“隧道行為”的能力，從根源上解決終極控制人的私利行為。而增加多名大股東可以對終極控制人發(fā)揮監(jiān)督作用，在制度層面上減少終極控制人“隧道行為”的機會。(2)在引入多名大股東時，為了防止大股東與終極控制人進行“合謀”而使多名大股東制衡作用失效，應(yīng)該避免大股東的類型與終極控制人的類型一致。為了保證大股東的監(jiān)督有效性，能夠真正對終極控制人控制權(quán)產(chǎn)生威脅，應(yīng)該盡量保證多名大股東是屬于家族、個人類型的受益股東，而避免機構(gòu)投資者、公司類型的信托股東。(3)政府應(yīng)該繼續(xù)推動國企混合所有制改革，減少政府對企業(yè)債務(wù)決策的干預(yù)，并建立合理的法律制度保護債權(quán)人和中小股東的利益。建立完善的獨立董事制度和有效的債務(wù)償還機制，實現(xiàn)對中小股東及債權(quán)人的保護，減少公司債務(wù)違約行為，保障債權(quán)人的利益，同時也可以增加企業(yè)的信用等級。

注釋：

①由于終極控制人與公司控股股東屬于一致行動人的情況在我國上市公司較為普遍，因此本文中所指的大股東是指非控股大股東。

②由于終極控制人通過控制鏈實現(xiàn)對上市公司的控制，因此文章對終極控制人的確定遵循“最大股東的最大股東”原則，從第一層級的控制人向上追溯到最終控制人，在識別每一層級的控制人時，要求每條控制鏈的每一層級都掌握5%以上的股份。