馬欣怡 高冰

內(nèi)容提要科學(xué)和可持續(xù)的地方政府債券發(fā)行模式，可以為地方經(jīng)濟的發(fā)展提供充足的資金支持，并降低地方政府的債務(wù)風(fēng)險。本文在借鑒歐元區(qū)債券發(fā)行實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國發(fā)展的特點，設(shè)計了激勵相容的地方政府債券發(fā)行機制與風(fēng)險防范機制。建議首先由中央政府發(fā)行承諾兌付核心債券以保障地方政府的基本需求;其次給予地方政府一定的自主權(quán)，由地方政府發(fā)行一定比例的自行承兌的風(fēng)險債券來彌補資金缺口;然后再由中央政府發(fā)行短期債券應(yīng)對突發(fā)風(fēng)險導(dǎo)致的短期資金需求。同時，建議成立全國地方債管理機構(gòu)，建立健全相關(guān)法規(guī)，完善地方債審計制度，明確地方債終身問責(zé)和倒查機制。同時指出，只有將地方債的設(shè)計發(fā)行、激勵約束、風(fēng)險防范以及審慎監(jiān)管等環(huán)節(jié)充分地結(jié)合起來，才能從根本上化解地方債風(fēng)險，為地方政府與地方經(jīng)濟的發(fā)展提供源源不斷的動力。

關(guān)鍵詞地方政府債券歐元區(qū)經(jīng)驗借鑒發(fā)行機制風(fēng)險防范

〔中圖分類號〕F812.7〔文獻標(biāo)識碼〕A〔文章編號〕0447-662X（2019）01-0052-08

一、問題的提出：當(dāng)前地方政府債券的發(fā)展困境

長期以來，我國地方政府債券的發(fā)展一直非常曲折。2008年金融危機發(fā)生后，為促進國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，中央政府放松了相關(guān)管制，地方政府以土地財政為杠桿支點，通過融資平臺大規(guī)模預(yù)算外舉債，導(dǎo)致地方政府債務(wù)融資規(guī)?？焖倥蛎?，債務(wù)風(fēng)險增大。為了掌握地方政府債務(wù)狀況，控制地方政府債務(wù)風(fēng)險，國家審計署于2013年開展了全國范圍內(nèi)的地方政府債務(wù)清查工作，國務(wù)院在2014年發(fā)布43號文禁止地方政府通過融資平臺舉債，并于2015年頒布實施了新的預(yù)算法，明確規(guī)定地方政府發(fā)債必須通過中央審批。對融資限制的不斷加強，導(dǎo)致地方政府保增長的需求難以滿足，地方政府的償債壓力增大且期限集中。為此，2015年中央出臺了地方政府債務(wù)置換政策，通過改變債務(wù)到期期限來緩解債務(wù)償還壓力，相當(dāng)于中央政府為地方政府的過度發(fā)債行為買單。隨后，為了應(yīng)對金融危機的二次探底與刺激經(jīng)濟增長，中央同意地方政府設(shè)立PPP項目融資基金與政府引導(dǎo)基金等，以新的形式繼續(xù)發(fā)揮地方融資平臺的作用，但由于地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資過多地依賴于政府購買，由此導(dǎo)致了地方政府負(fù)債風(fēng)險不斷增加，隱性擔(dān)保與變相違法融資使得地方政府債務(wù)的償還壓力急劇攀升。為此，2017年，財政部發(fā)布了50號文“關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知”和87號文“關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知”，試圖全面堵住地方政府違法違規(guī)融資的漏洞，但是由于政策標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、實施難，加上地方隱性債務(wù)難監(jiān)管，中央制定的一系列政策的效果并不理想，我國地方政府債務(wù)再次陷入一管就死、一放就亂的循環(huán)怪圈。在此背景下，財政部在2018年3月30日發(fā)布了“關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知”，希望規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)的投融資行為，與地方政府債務(wù)管理等政策形成合力，共同防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。

目前，地方政府債券主要有存量債處置與增量債發(fā)行兩個難題。為妥善處置存量債務(wù)，我國自2015年開始實施地方債務(wù)置換政策。根據(jù)財政部公開數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月，我國地方政府置換債規(guī)模為27683億元，數(shù)據(jù)來源：財政部預(yù)算司網(wǎng)站公開數(shù)據(jù)，http：//yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201801/t20180117_2797514.html.目前已累計發(fā)行置換債近10.8萬億元，通過發(fā)行新債償還舊債的“延時”方法，全國范圍內(nèi)的地方政府債務(wù)壓力在短期內(nèi)得到了一定程度的緩解。但很遺憾的是，地方政府的增量債發(fā)行難題尚未得到妥善解決。目前我國實行嚴(yán)格的限額制度，地方政府通過“地方上報，中央審批”的操作流程進行新債發(fā)行，發(fā)行額度要求在國務(wù)院規(guī)定的限額之內(nèi)，同時發(fā)債主體也受到嚴(yán)格限制，市、縣、鄉(xiāng)及以下地方政府不具備直接發(fā)債融資的資格。上述管理制度雖然有利于中央加強對地方債務(wù)風(fēng)險的總體把控，但難以充分滿足地方政府的融資需求。雖然近年來，財政部通過試點陸續(xù)推出了土地儲備專項債、收費公路專項債券以及項目收益專項債等新的專項債券品種，但在實際操作中，上述債券往往到款周期較長，且在發(fā)行規(guī)模方面受到嚴(yán)格限制，地方政府依舊缺乏發(fā)債自主權(quán)，而且中央審批的操作流程也向市場傳遞了中央兜底地方債務(wù)的不良信號。

地方政府的存量債處置是一個靜態(tài)問題，在一定期限內(nèi)有限額度的存量債可以通過各種方式處置完畢。與存量債問題不同，地方政府的增量債發(fā)行卻是一個動態(tài)問題，只要地方政府存在就會面臨借債運營的需求，而且增量債發(fā)行會隨著經(jīng)濟發(fā)展速度與發(fā)展規(guī)模的變化而不斷改變。如果沒有科學(xué)和可持續(xù)的增量債發(fā)行模式，地方經(jīng)濟的發(fā)展可能會缺乏充分的資金支持，同時有可能形成更高的債務(wù)償還風(fēng)險，即便短期內(nèi)通過債務(wù)置換的技術(shù)手段適當(dāng)?shù)鼐徑饬说胤秸拇媪總鶆?wù)問題，但不斷形成的增量債又會重復(fù)累積，中國地方政府的債務(wù)風(fēng)險將始終無法得到有效化解。因此借鑒西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，設(shè)計具有中國特色的地方政府債券發(fā)行機制，具有非常重要的現(xiàn)實意義。

二、經(jīng)驗借鑒：歐元區(qū)的債券發(fā)行機制

作為全球具有影響力的兩大經(jīng)濟體，中國與歐元區(qū)之間在行政構(gòu)成結(jié)構(gòu)、貨幣政策的獨立與統(tǒng)一，以及財政隸屬關(guān)系上存在著諸多相似之處，因此歐元區(qū)國家解決債務(wù)風(fēng)險的經(jīng)驗可以為中國解決地方政府債券的發(fā)行難題提供一定的借鑒。

1.歐元區(qū)共同債券設(shè)計思路的提出

2009年10月，希臘政府的財政赤字和公共債務(wù)分別達(dá)到GDP的12.7%和113%，超過《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的3%和60%的警戒線，歐債危機由此被引爆。愛爾蘭、葡萄牙、意大利和西班牙隨后紛紛陷入困境，歐債危機逐漸向歐洲核心經(jīng)濟體擴散。歐債危機首先對持有大量政府債權(quán)的商業(yè)銀行體系形成了巨大的沖擊，多家銀行評級下調(diào)、關(guān)閉或重組，并引發(fā)了全球金融市場的進一步動蕩。在債務(wù)危機的逼迫下，歐洲央行針對危機采取了一系列救助措施，包括直接貨幣交易（OMT）、統(tǒng)一銀行業(yè)監(jiān)管體系（SSM）、歐洲穩(wěn)定機制（ESM）等創(chuàng)新性的貨幣制度設(shè)計。這些救助措施在短期內(nèi)起到了緩解危機、提振市場信心的作用，但未能解決歐元區(qū)政府債券市場的根本缺陷。

隨著歐債危機的不斷深化，經(jīng)濟學(xué)家和政府管理部門開始慢慢意識到貨幣政策與財政政策的不協(xié)調(diào)可能是導(dǎo)致歐債危機爆發(fā)的一個重要因素，并在此基礎(chǔ)上提出了建立歐元區(qū)財政聯(lián)盟的設(shè)想，期望從根本上解決主權(quán)債務(wù)問題。Boonstra認(rèn)為應(yīng)當(dāng)集中歐元區(qū)所有的公共債務(wù)，由一個獨立的機構(gòu)統(tǒng)一發(fā)行歐洲債券，然后再由該機構(gòu)對成員國發(fā)放加上一定溢價的貸款，溢價由成員國的財政狀況決定。W.W. Boonstra， “Towards a Better Stability Pact，” Intereconomics， vol.40， no.1， 2005， pp.4～9.De Grauwe等人認(rèn)為，加強歐元區(qū)國家的財政約束和增強主權(quán)國家紀(jì)律性有助于歐元區(qū)經(jīng)濟的長期發(fā)展。De Grauwe Paul， Moesen Wim， Ksters Wim and Mayer Thomas，“Common Euro Bonds： Necessary， Wise or to be Avoided？”Intereconomics， vol.44， no.3， 2009， pp.132～141.歐洲債務(wù)危機爆發(fā)以后，時任歐洲央行行長的Trichet也認(rèn)為，歐元區(qū)有必要實行一定程度的財政聯(lián)盟，并通過歐盟對各成員國的債券進行適度的統(tǒng)一管理。J.C. Trichet：《歐洲央行行長特里謝：需要建立準(zhǔn)“財政聯(lián)盟”》，https：//finance.qq.com/a/20101111/002729.htm.Jeffrey Frankel研究了歐洲央行的貨幣政策與實施效果，認(rèn)為只有形成政治、財政聯(lián)盟，加強財政紀(jì)律約束，才能從根本上解決歐元區(qū)國家的債務(wù)難題。Jeffrey Frankel， “The European Central Banks 3 Mistakes in the Greek Debt Crisis，” http：//seekingalpha.com/article/269822-the-european-central-banks-3-mistakes-in-the-greek-debt-crisis.隨后，多位經(jīng)濟學(xué)家提議發(fā)行歐洲共同債券（Euro Common Bond，也稱歐洲統(tǒng)一公債）。Pessoa提出兩種解決思路：一是進行貨幣發(fā)行主體的改革，由歐洲央行購買困難國家的國債;二是進行債券發(fā)行主體的改革，發(fā)行共同債券。A. Pessoa， “The Euro Area Sovereign Debt Crisis： Some Implications of Its Systemic Dimension，” MPRA Working Paper， no.35328， 2011， pp.15～20.由于前者將貨幣部門與財政部門的職能混淆，可能會妨礙中央銀行的獨立性，所以更多的學(xué)者傾向于后者即共同債券的解決思路。

但是，早期的共同債券設(shè)計將所有的債券發(fā)行職能都收歸到特定中心機構(gòu)并不現(xiàn)實，也不具備可行性。首先，成員國有可能向中心機構(gòu)申報過度救援額度，存在逆向選擇風(fēng)險;其次，成員國有可能將獲得的救援資金用作高風(fēng)險投資，存在道德風(fēng)險;再次，早期的共同債券發(fā)行過分集中，成員國缺乏激勵與主動權(quán);最后，由于存在中心機構(gòu)兜底的預(yù)期，成員國缺乏發(fā)展經(jīng)濟的動力與必要性。在此背景下，有學(xué)者提出了藍(lán)紅債券與短期票據(jù)的設(shè)想，希望建立各方利益統(tǒng)一協(xié)調(diào)的新型共同債券發(fā)行機制。

2.藍(lán)紅債券

藍(lán)紅債券（Blue & Red Bond）方案由Delpla 和 Weizsacker提出并進一步修正，藍(lán)紅債券本質(zhì)上是一種帶有激勵約束機制的共同債券發(fā)行機制。Delpla Jaques and Von Weizscker Jakob， “Eurobonds： The Blue Bond Concept and Its Implications，”Bruegel Policy Contribution， no.2， 2011， p.2.（以下相關(guān)內(nèi)容均為參考該文獻）該方案有明確的實現(xiàn)目標(biāo)。一是希望通過匯集歐元區(qū)內(nèi)的政府債務(wù)，創(chuàng)造歐元債券來大幅降低主權(quán)國家的借貸成本。由于歐元債券的收益率可能低于國債收益率的加權(quán)平均值，因此歐元債券將成為流動性更強的資產(chǎn)，有助于歐元的重新崛起。二是希望明確歐元區(qū)成員國的債務(wù)水平，消除信息不對稱，提高部分政府的融資成本，盡量避免主權(quán)違約可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險，降低債務(wù)危機中歐洲銀行體系的脆弱性。

Delpla和Weizsacker建議成立歐元區(qū)獨立穩(wěn)定委員會（ISC），將歐元區(qū)各成員國債務(wù)中占GDP比例未超過60%的部分匯總起來，形成統(tǒng)一的歐元債務(wù)，稱為“藍(lán)色債券”（Blue Bond，或稱為藍(lán)債）。成員國的藍(lán)色債券分配由ISC提出并由成員國議會投票，以保障財政責(zé)任。歐元區(qū)成員國在自愿的前提下參加藍(lán)債計劃，參與國必須符合特定的條件（如低負(fù)債水平、有可信的財政紀(jì)律保證、財政狀況良好等），為維護納稅人的利益，有特別的監(jiān)督機構(gòu)對成員國進行監(jiān)督。

巨大規(guī)模的藍(lán)籌債券將創(chuàng)造類似于美國國債市場的歐洲債券市場，其市場規(guī)模、流動性和安全性與美國國債市場相似，并與美國國債一樣獲得最高的信用評級。由于流動性的增加，其總體發(fā)債成本將得到一定程度的降低，甚至可能低于歐元區(qū)國債的基準(zhǔn)利率（德國國債利率），因此將大大增加歐元作為國際儲備貨幣的吸引力。根據(jù)歐元區(qū)GDP 的規(guī)模，藍(lán)債的規(guī)模大約可以達(dá)到5萬億到6萬億歐元，與美國國債的規(guī)模大致相當(dāng)。由于規(guī)模大，其流動性對亞洲各國中央銀行將具有相當(dāng)大的吸引力，從而有可能以更低的成本向更廣闊的市場發(fā)行。根據(jù)Delpla和Weizsacker的估計，通過實施藍(lán)債計劃每年節(jié)省的發(fā)債成本大約相當(dāng)于歐元區(qū)公共債務(wù)的03%。通過創(chuàng)建藍(lán)色債券這種流動性資產(chǎn)，投資者將在風(fēng)險增大時獲得更大幅度的流動性溢價，從而增強成員國對主權(quán)債務(wù)危機的抵御能力。根據(jù)方案設(shè)想，藍(lán)色債券將由所有參與該計劃的成員國承擔(dān)連帶責(zé)任，實施共同擔(dān)保政策，由每個成員國的議會投票確認(rèn)其共同擔(dān)保的責(zé)任，如果某成員國議會不同意，那么該成員國將不能在下一年發(fā)行藍(lán)色債券。從投資者的角度看，歐元區(qū)國家的連帶責(zé)任可以進一步消除信息不對稱，降低資產(chǎn)風(fēng)險，提高藍(lán)色債券的安全性。

雖然藍(lán)色債券基本達(dá)到了設(shè)計的初始目標(biāo)，但對成員國“管”得過死，成員國缺乏參與的積極性。因此，Delpla和Weizsacker提出發(fā)行“紅色債券”（Red Bond，或稱為紅債）作為藍(lán)色債券的補充。不同于藍(lán)色債券的統(tǒng)一發(fā)行，紅色債券由各成員國自行發(fā)行，且不被歐元區(qū)成員國共同擔(dān)保，也不由歐盟與歐洲央行進行兜底救助，成員國可以根據(jù)政府的償還能力與市場反應(yīng)來決定本國發(fā)行紅色債券的規(guī)模。如果成員國過度發(fā)行紅色債券超出了償還能力，投資者將預(yù)判其具有很高的市場風(fēng)險，該成員國紅色債券的融資成本會不斷上升，投資者將減少對該成員國紅色債券的投資，而且成員國也會由于無力支付高昂的融資成本，而減少或停止發(fā)行紅色債券。除了市場約束之外，歐元區(qū)國家還考慮在紅色債券中引入標(biāo)準(zhǔn)化集體訴訟條款，并通過債務(wù)重組等手段處理違約問題，這等于對紅色債券添加了雙重約束機制。不過由于歐洲債務(wù)危機在慢慢緩解，尚未發(fā)生集體訴訟的情況，因此目前在具體操作層面還缺乏詳細(xì)的處理手段。由于歐元區(qū)國家主張通過市場約束和集體訴訟機制來控制紅色債券的規(guī)模與風(fēng)險，所以目前對紅色債券的規(guī)模上限并無限制。

參加藍(lán)紅債券計劃的歐元區(qū)國家都可以發(fā)行藍(lán)色債券與紅色債券，這相當(dāng)于對整個歐元區(qū)主權(quán)國家的債券進行了合理分層，藍(lán)色債券為高級債券，紅色債券為次級債券，兩者在發(fā)行條件、發(fā)行規(guī)模、風(fēng)險、流動性、擔(dān)保及償還機制等方面存在顯著區(qū)別。由于有歐元區(qū)國家的集體擔(dān)保，所以加入藍(lán)紅債券機制后發(fā)債的平均借貸成本將低于歐元區(qū)國家單獨發(fā)債水平。藍(lán)色債券的信用等級高，在出現(xiàn)部分違約的情況下，紅色債券將首先受到?jīng)_擊，剩余違約部分由藍(lán)色債券承擔(dān)，因此藍(lán)色債券持有人享有優(yōu)先債務(wù)償還權(quán)。

由于藍(lán)色債券的風(fēng)險比現(xiàn)有債券的風(fēng)險小，而紅色債券的風(fēng)險相對來說更高，因此將出現(xiàn)利率與流動性差異，流動性的增加使得藍(lán)色債券的成本進一步降低，并增加紅色債券的違約風(fēng)險，因此投資者將要求額外的風(fēng)險溢價，紅色債券的借貸成本會更高。為了防止在紅色債券發(fā)行過程中可能出現(xiàn)的逆向選擇與道德風(fēng)險，Delpla和Weizsacker建議針對紅色債券實施“圍欄策略”，對紅色債券的回購采取審慎原則，將紅色債券基本排除在歐洲央行的回購機制之外，對于各成員國發(fā)行的紅色債券可能出現(xiàn)的違約狀況，歐洲央行將針對成員國的財政狀況設(shè)定相應(yīng)的債務(wù)重組和有序破產(chǎn)程序，并加強對銀行和評級機構(gòu)的監(jiān)管，以確保成員國金融部門不會因為財政不健全而遭受赤字債務(wù)成員國違約的影響。具體來說，有兩個措施：一是歐洲央行不能用紅色債券進行貨幣政策操作，二是持有紅色債券的銀行必須相應(yīng)提高資本充足率。此外，為了獲取發(fā)行藍(lán)色債券融資的資格，參與藍(lán)債計劃的各國政府應(yīng)該為其紅色債券借款引入標(biāo)準(zhǔn)化集體訴訟條款，從而進一步提高債務(wù)重組的效率。這些措施實際上是對藍(lán)色債券和紅色債券進行了風(fēng)險隔離，紅色債券違約事件將不會造成大范圍的破壞性影響，特別是藍(lán)色債券的融資能力、借款成本將基本不受破壞。Delpla和Weizsacker還建議使用高級的藍(lán)色債券與次級的紅色債券來逐漸取代現(xiàn)行發(fā)債計劃下的存量債務(wù)，考慮到長期債券的期限，整個過渡操作可在十年內(nèi)完成。

藍(lán)紅債券在理論上給歐元區(qū)國家提供了具有激勵相容效果的債券發(fā)行機制，但由于其只考慮了債券分級問題，忽略了債券期限及置換所需時間，在瀕臨債務(wù)危機的短期內(nèi)無法向市場提供利率期限結(jié)構(gòu)完整的債券體系，在此背景下，Thomas Philippon和Christian Hellwig提出了歐元區(qū)短期票據(jù)的發(fā)行思路。Thomas Philippon and Christian Hellwig， “Eurobills， not Eurobonds，” http：//www.voxeu.org/article/eurobills-not-euro-bonds， December 2nd， 2011.

3.短期票據(jù)

短期票據(jù)（Euro Bills）方案建議歐元區(qū)國家聯(lián)合成立債務(wù)管理部門（Debt Management Office，簡稱DMO）作為歐元區(qū)國家唯一的短期票據(jù)發(fā)行人，各國禁止自行發(fā)行一年內(nèi)到期的債務(wù)。DMO負(fù)責(zé)短期票據(jù)的發(fā)行和贖回，并監(jiān)控每個國家的配額。每個季度初，歐元區(qū)所有國家向DMO提交短期票據(jù)發(fā)行計劃，由DMO審核后統(tǒng)一發(fā)行可以覆蓋本季度所有國家短期票據(jù)需求的數(shù)額，并按各國需求進行分配。DMO統(tǒng)一發(fā)行的短期票據(jù)具有共同聯(lián)帶責(zé)任性質(zhì)，總發(fā)行量以GDP的10%作為上限，發(fā)行國需長期執(zhí)行穩(wěn)健型財政政策，以防止因債務(wù)的共同聯(lián)帶責(zé)任將債務(wù)風(fēng)險在擔(dān)保國家中擴散。

短期票據(jù)方案與藍(lán)紅債券機制的主要差別在于：藍(lán)色債券統(tǒng)一發(fā)行與統(tǒng)一擔(dān)保兌付，紅色債券各國自主發(fā)行無擔(dān)保兌付，藍(lán)債與紅債在期限上覆蓋所有短期、中期與長期債券;短期票據(jù)統(tǒng)一發(fā)行統(tǒng)一擔(dān)保兌付，但期限在一年以內(nèi)，屬于短期債券。短期票據(jù)方案的優(yōu)點在于：短期票據(jù)發(fā)行機制受歐元區(qū)相關(guān)財政法規(guī)約束較少，也不需要創(chuàng)造統(tǒng)一財政聯(lián)盟的政治環(huán)境，比藍(lán)紅債券機制更加簡單易行。由于受到規(guī)模限制，短期票據(jù)不能用來拯救可能破產(chǎn)的重債國，不會為歐元區(qū)相對發(fā)達(dá)的國家?guī)眍~外債務(wù)壓力。由于短期票據(jù)借貸成本較低、額度較小，且由成員國共同擔(dān)保，債券信用度非常高，因此可以較好地緩解重債國的短期資金需求難題，幫助有潛在償還能力但陷入短期危機的國家渡過難關(guān)，有效地把流動性風(fēng)險與償付能力風(fēng)險分離開來。同時，短期票據(jù)是貨幣類工具，有助于歐洲央行執(zhí)行貨幣政策，使歐洲央行的貨幣調(diào)節(jié)更具靈活性。而短期票據(jù)占GDP 10%的額度限制也消除了市場對重債國過分舉債的擔(dān)憂，有利于提振市場信心，降低銀行業(yè)危機。

短期票據(jù)方案的不足之處則在于短期票據(jù)僅僅局限于短期共同債務(wù)，無法作為解決歐元區(qū)債務(wù)危機問題的根本工具，且由于其期限短、額度小的本質(zhì)特點，使得短期票據(jù)只能在短期內(nèi)對眼前的緊急債務(wù)風(fēng)險進行緩解，長期內(nèi)無法改變歐元區(qū)發(fā)債機制以及解決歐債危機的根本難題，因此只有將藍(lán)紅債券與短期票據(jù)的長短期特性結(jié)合起來，充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，揚長避短，才有可能為歐洲債務(wù)危機提供較好的解決方案。

三、制度設(shè)計：激勵相容的地方政府債券發(fā)行機制

與歐元區(qū)類似，中國當(dāng)前面臨著地方政府債務(wù)規(guī)模過大、結(jié)構(gòu)不合理等問題，也存在著局部的債務(wù)風(fēng)險，因此歐元區(qū)國家關(guān)于債務(wù)風(fēng)險管理的經(jīng)驗在一定程度上可以為中國政府提供經(jīng)驗借鑒。本文在歐元區(qū)藍(lán)紅債券與短期票據(jù)發(fā)行經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，充分考慮體制的差異，結(jié)合中國實際情況，設(shè)計具有中國特色的地方政府債券發(fā)行機制與監(jiān)管機制。

近年來，我國地方債發(fā)行主要有三種形式：第一種為國債轉(zhuǎn)貸，這種形式曾經(jīng)在應(yīng)對亞洲金融危機時發(fā)揮過作用，在2005年以后已停止;第二種為中央代發(fā)，地方政府為償債主體，資金由地方使用，并納入省級預(yù)算管理，但作為收入處理，不做赤字;第三種為地方發(fā)債試點，由試點省市自行組建地方債券承銷團自行制定具體的發(fā)債定價機制。早期的地方債由中央政府發(fā)行或代發(fā)，不但增加了中央財政的負(fù)擔(dān)和風(fēng)險，還存在地方政府跑關(guān)系要額度的尋租空間。但是地方政府試點發(fā)債后，由于相關(guān)機制不健全和大量地方融資平臺的崛起，導(dǎo)致地方政府債務(wù)規(guī)模急速膨脹，隱性風(fēng)險越來越大。盡管2014年8月通過了新的預(yù)算法，但由于發(fā)債規(guī)模仍然受國家限制，因此與真正的自主發(fā)債還有一定的差異，相關(guān)部門對發(fā)債規(guī)模如何確定、發(fā)債額度如何分配等問題也尚未進行明確說明。一方面，中央政府想要放開地方債發(fā)行權(quán)，減少軟預(yù)算約束來提高地方經(jīng)濟發(fā)展的績效;另一方面又擔(dān)心完全的放任自流會導(dǎo)致地方政府好大喜功，不切實際地擴大發(fā)展規(guī)模會進一步加大地方債務(wù)風(fēng)險。為了消除地方債發(fā)行過程中的困局，本文提出如下政策建議：

1.設(shè)立全國性的專門的地方政府債務(wù)管理機構(gòu)

目前我國地方債管理分歸不同政府部門，缺乏統(tǒng)一性和專門性。例如地方債發(fā)行規(guī)模由各級地方政府上報中央政府，經(jīng)全國人民代表大會審批確定;地方債的預(yù)算管理和會計核算由財政部預(yù)算司下設(shè)的地方政府性債務(wù)管理處負(fù)責(zé);地方債的現(xiàn)狀考察由國家審計署負(fù)責(zé);而地方債的風(fēng)險監(jiān)管（主要是存量債務(wù)以及到期風(fēng)險）來源于銀監(jiān)會;地方政府融資平臺發(fā)行的城投債則由國家發(fā)改委進行監(jiān)管。從現(xiàn)實狀況來看，這種分部門監(jiān)管的模式存在較大弊端：一是各部門自成系統(tǒng)，進行地方債統(tǒng)計時往往由于選用不同標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險預(yù)警時選取的指標(biāo)也不盡相同，使地方債相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的科學(xué)性和準(zhǔn)確性下降;同時，各部門信息共享性較差，重復(fù)勞動多，進一步降低了地方債的監(jiān)管效率;最后，由于缺乏統(tǒng)一的領(lǐng)導(dǎo)與協(xié)調(diào)，導(dǎo)致了地方債管理混亂的局面，使得部分地方政府和地方融資平臺依舊存在“擦邊球”狀況，地方政府債務(wù)管理的嚴(yán)格性和謹(jǐn)慎性不足。因此建議由中央政府設(shè)立全國債務(wù)管理機構(gòu)，下設(shè)地方政府債務(wù)審核部門、債務(wù)預(yù)算及風(fēng)險預(yù)警部門、債務(wù)監(jiān)管及懲罰部門，由全國債務(wù)管理機構(gòu)統(tǒng)一制定地方政府債務(wù)發(fā)行計劃、統(tǒng)籌全國地方債務(wù)管理。

2.制定新的地方政府債務(wù)發(fā)行方案

建議制定核心債券（類似于歐元區(qū)的藍(lán)色債券）與風(fēng)險債券（類似于歐元區(qū)的紅色債券）相結(jié)合的地方債發(fā)行機制。

核心債券可由全國地方政府債務(wù)管理機構(gòu)統(tǒng)籌發(fā)行，各地方政府的分配額度不能超過法定額度上限，具體額度由地方政府上報全國債務(wù)管理部門，并經(jīng)審核批準(zhǔn)后確定。目前歐元區(qū)主要基于《馬斯特里赫特條約》的相關(guān)條款，采用債務(wù)余額占GDP的比率（即債務(wù)負(fù)擔(dān)率）作為衡量地方政府可以發(fā)行新債上限的指標(biāo)，一般認(rèn)定的債務(wù)負(fù)擔(dān)率警戒線是60%。但就我國來說，單純使用債務(wù)負(fù)擔(dān)率作為地方政府發(fā)債上限并不合適，可能會造成地方政府盲目追逐或夸大GDP基數(shù)的問題。建議采用第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十六次會議上《關(guān)于提請審議批準(zhǔn)2015年地方政府債務(wù)限額的議案的說明》一文中關(guān)于地方政府債務(wù)上限的規(guī)定，使用債務(wù)率（債務(wù)余額/地方綜合財力）來衡量地方政府債務(wù)風(fēng)險，國際上這一風(fēng)險指標(biāo)的警戒線在80%-120%之間?；趯徤餍栽瓌t，建議債務(wù)率不超過100%的水平作為我國地方政府債務(wù)的整體風(fēng)險警戒線，即全國地方政府債務(wù)余額最高不超過地方綜合財力水平。在此基礎(chǔ)上，再根據(jù)各省級單位具體的債務(wù)風(fēng)險水平，通過新增債務(wù)率、償債率、逾期債務(wù)率或債務(wù)代償率等指標(biāo)對地方政府債務(wù)水平進行綜合評價，并公示風(fēng)險指標(biāo)及預(yù)警結(jié)果。核心債券由參與新債發(fā)行計劃的省、自治區(qū)、直轄市進行共同擔(dān)保，并由中央財政充當(dāng)最后貸款人角色，由于核心債券安全性較高，收益率全國統(tǒng)一，因此一定程度上可以緩解當(dāng)前地方政府債券價格失真、信用評級與自身財力不匹配等問題。同時，由于流動性增加，地方債發(fā)行的總體成本也可得到一定程度的降低。除此之外，由于其規(guī)模較大，可以為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等融到巨額資金，這在一定程度上免除了地方政府發(fā)展的后顧之憂。而且核心債券的高安全性、高流動性將對廣大投資者具有相當(dāng)大的吸引力，可以有效緩解目前我國地方債二級市場成交低迷的窘態(tài)，推動地方債的市場化。共同擔(dān)保協(xié)議從根本上杜絕了大規(guī)模地方性債務(wù)危機的產(chǎn)生，核心債券雖然采取了中央政府統(tǒng)一發(fā)債的模式，但實際上并不會加大中央財政的負(fù)擔(dān)和風(fēng)險。

風(fēng)險債券由各省級地方政府根據(jù)自身經(jīng)濟狀況及資金需求自行決定是否發(fā)行與發(fā)行的規(guī)模。當(dāng)全國地方政府債務(wù)管理機構(gòu)統(tǒng)一發(fā)行的核心債券無法滿足自身資金需求時，地方政府可以發(fā)行風(fēng)險債券來彌補短期資金缺口。這將會進一步調(diào)動地方政府的積極性，發(fā)揮地方債的市場作用，通過供需關(guān)系來滿足地方政府額外的融資需求。但是，由于風(fēng)險債券沒有共同擔(dān)保與中央政府的終極背書，因此風(fēng)險較高，市場投資者可以向地方政府索取更高的回報，如果地方政府無法滿足市場的利益要求，就無法發(fā)行風(fēng)險債券。中央政府應(yīng)當(dāng)要求持有風(fēng)險債券的商業(yè)銀行提高對應(yīng)的資本充足率，建議對發(fā)行風(fēng)險債券的地方政府負(fù)責(zé)人要求個人財產(chǎn)比例擔(dān)保并與未來的職業(yè)升遷掛鉤，一旦違約應(yīng)當(dāng)對金融機構(gòu)或者直接負(fù)責(zé)人進行破產(chǎn)清算。通過合適的方式，將風(fēng)險債券的激勵與約束機制有機結(jié)合起來，激發(fā)地方政府的積極性，促進地方財政發(fā)展，提高地方經(jīng)濟發(fā)展績效。

3.建立完善的地方政府債券信用評級機制

核心債券和風(fēng)險債券的發(fā)行規(guī)則實際上體現(xiàn)了地方債發(fā)債機制由審批制向注冊制的轉(zhuǎn)變，地方債的風(fēng)險將不再集中于中央政府，轉(zhuǎn)而由地方政府承擔(dān)，這將會增加地方債發(fā)行主體和投資人雙方對信用評級的需求。潛在的地方債償還違約風(fēng)險和不同地區(qū)差異化的償債能力，進一步增加了地方債信用評級的必要性。建議地方債承銷商加強地方債市場化運作，承銷商應(yīng)當(dāng)聘請外部信用評級機構(gòu)對風(fēng)險債券進行規(guī)范、公平、公正的評級，主要評估以下方面：宏觀經(jīng)濟狀況、地區(qū)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與地方經(jīng)濟地位，地方開放程度與城鎮(zhèn)化程度，地方財政收支規(guī)模、結(jié)構(gòu)與地方財政平衡能力，地方債務(wù)總量、地方償債能力與地方債管控能力，地方政府管理水平與信用記錄等。信用評級機制的切實有效實施，將在一定程度上加強對地方舉債行為的外部約束和監(jiān)督，提高地方債券評級、降低融資成本的需求，也將反向激勵地方政府進一步發(fā)展地方經(jīng)濟、規(guī)范地方財政，形成地方可持續(xù)發(fā)展的良性循環(huán)。

4.做好地方政府債務(wù)的短期風(fēng)險防范措施

設(shè)置核心債券與風(fēng)險債券能夠有效防止大規(guī)模地方政府債務(wù)危機的產(chǎn)生，但在金融危機與經(jīng)濟動蕩等特殊時期，地方政府債務(wù)存在著短期風(fēng)險爆發(fā)的可能性，為此應(yīng)當(dāng)設(shè)立相應(yīng)的短期風(fēng)險防范機制來覆蓋短期風(fēng)險?？梢钥紤]仿照歐元區(qū)的經(jīng)驗，由中央政府發(fā)行一年期的短期債券，避免部分地方政府利用短期債券的滾動發(fā)行進一步擴大債務(wù)規(guī)模，逃避債務(wù)責(zé)任。短期債券的總發(fā)行量應(yīng)當(dāng)有限額，比如限制在政府綜合財力的10%以內(nèi)，而且應(yīng)當(dāng)由銀行托管并接受中央政府的嚴(yán)格稽核與事后審查。短期債券受到中央政府的擔(dān)保，由于期限短、額度小且擔(dān)保程度高，所以這是信用等級非常高的債券，發(fā)行迅速、機動，可以馬上解決地方債務(wù)短期流動性問題，有利于防止債務(wù)風(fēng)險的進一步加大。盡管短期債券是由中央統(tǒng)一發(fā)行和擔(dān)保的，會在一定程度上加大中央財政壓力，但由于其期限較短、突發(fā)風(fēng)險發(fā)生的可能性較低，所以可以忽略對赤字的影響。

四、監(jiān)督機制：地方政府債券發(fā)行過程中的風(fēng)險防范

地方政府債券的順利發(fā)行只是問題的一個方面，還需要反復(fù)權(quán)衡地方政府債券發(fā)行過程中的風(fēng)險管理，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建多方面、全方位的地方政府債務(wù)審核與監(jiān)督機制。

1.建立健全相應(yīng)的法律法規(guī)，使地方債的發(fā)行、債后管理、債務(wù)信息披露等行為有法可依、有法必依

近幾年的監(jiān)管措施多是地方債出現(xiàn)風(fēng)險及問題后，再由財政部頒布針對性的監(jiān)管措施，如清理違規(guī)地方融資平臺、規(guī)范政府舉債融資、制止地方以政府名義購買違法融資等，事后監(jiān)管不能真正隔離地方政府的債務(wù)風(fēng)險和信用風(fēng)險。因此，可借鑒西方發(fā)達(dá)國家或地區(qū)（如美國、日本、歐盟等）的地方債務(wù)健全的法律體系，建立健全我國地方政府債務(wù)的專門法律法規(guī)。首先，應(yīng)明確規(guī)定核心債券的發(fā)行規(guī)模，建議采用債務(wù)率不超過100%作為地方政府發(fā)債的一般標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險債券則要建立嚴(yán)格詳細(xì)的審核與監(jiān)督機制;其次，應(yīng)該對地方政府的財政責(zé)任約束提出具體、明確的要求，如要求地方政府定期接受財政賬戶審計、定期披露關(guān)鍵財政數(shù)據(jù)、定期公開地方債務(wù)風(fēng)險狀況等;再次，應(yīng)完善地方政府問責(zé)處罰相關(guān)的法律法規(guī)，以法律的形式保障地方政府債務(wù)的償還，切實把控地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險。

2.建立全國債務(wù)管理機構(gòu)，健全地方政府發(fā)債審核機制

目前我國地方政府的新債發(fā)行主要由各級地方政府上報中央政府，經(jīng)全國人民代表大會審批確定，在債務(wù)管理、監(jiān)督等方面缺乏專業(yè)性與及時性，因此本文建議應(yīng)建立專門性的全國債務(wù)管理機構(gòu)，下設(shè)審核、監(jiān)管、風(fēng)險預(yù)警等多部門，專門負(fù)責(zé)地方政府債務(wù)發(fā)行、債后管理等工作，嚴(yán)格控制地方政府發(fā)債規(guī)模。尤其是風(fēng)險債券的發(fā)行，需要根據(jù)地方經(jīng)濟發(fā)展、債務(wù)風(fēng)險情況及資金供需狀況等決定是否核準(zhǔn)發(fā)行。對地方政府核心債券的發(fā)行審批要保證既不阻礙地方建設(shè)的發(fā)展，也要盡量控制發(fā)債的規(guī)模和風(fēng)險。同時對地方資金使用狀況、償還情況以及地方財政狀況等進行實時跟進，全面掌控地方債務(wù)狀況，減少地方債風(fēng)險。

3.加強地方債資金使用監(jiān)管和提高債務(wù)信息透明度

目前我國尚未對地方政府融資資金使用狀況進行嚴(yán)格、明確的監(jiān)管，因此，本文建議由全國債務(wù)管理機構(gòu)頒布相關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，從政策上嚴(yán)格規(guī)定地方政府融資賬戶的用途與渠道，所有地方債資金實行專款專戶專用，并由全國債務(wù)管理機構(gòu)監(jiān)管部門在省一級地方政府設(shè)立派駐機構(gòu)，適時對該地區(qū)地方政府資金來源及使用情況進行檢查與監(jiān)督，對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目的投資情況、資金運轉(zhuǎn)狀況以及項目取得的成果等進行嚴(yán)格的監(jiān)控，確保地方政府債務(wù)狀況和財政運行狀況處于良性狀態(tài)。同時，各級政府要切實做好地方債信息公開工作，包括債券發(fā)行前信息披露、債券評級結(jié)果披露、債券發(fā)行結(jié)果披露、債券存續(xù)期及還本付息披露等，并進一步披露本地區(qū)財政收支規(guī)模與結(jié)構(gòu)狀況。建議相關(guān)數(shù)據(jù)按季度對外披露并上報中央政府，主動接受內(nèi)外部監(jiān)督，嚴(yán)格把控地方債務(wù)風(fēng)險。

4.完善地方政府債務(wù)審計機制

目前我國地方政府債務(wù)正逐步納入預(yù)算管理，但由于經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r各不相同，債務(wù)信息透明度較差，針對地方債務(wù)的審計工作一直難以開展。本文建議由全國債務(wù)管理機構(gòu)的審計部門定期對地方政府債務(wù)進行統(tǒng)一審計，充分關(guān)注地方債務(wù)籌集、使用、償還和績效等指標(biāo)，關(guān)注地方政府舉債行為的真實、合法及效益情況，把經(jīng)濟責(zé)任審計與地方政府性債務(wù)風(fēng)險控制聯(lián)系起來，建立有效的債務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型及風(fēng)險指標(biāo)，如債務(wù)率、債務(wù)負(fù)擔(dān)率等，來嚴(yán)格監(jiān)控地方債務(wù)規(guī)模及風(fēng)險，同時設(shè)立相應(yīng)的懲戒措施。未達(dá)到審計標(biāo)準(zhǔn)的地方政府在下一年將不得發(fā)行核心債券與風(fēng)險債券。

5.明確地方政府債務(wù)終身問責(zé)機制和倒查機制，逐步建立地方財政破產(chǎn)機制

目前我國地方政府債務(wù)追責(zé)機制缺失，導(dǎo)致不同等級地方政府、前后任官員之間責(zé)任不明，部分地區(qū)“卯吃寅糧”現(xiàn)象層出不窮，現(xiàn)有的“地方發(fā)債，中央審批”制度難以真正實現(xiàn)地方債務(wù)風(fēng)險隔離，甚至向市場傳遞出地方債務(wù)剛性兌付的不良信號，因此建立完善的地方官員終身問責(zé)機制、倒查機制和地方財政破產(chǎn)機制迫在眉睫。建議嚴(yán)格按照“誰借債、誰受益、誰償還、誰擔(dān)風(fēng)險”的償債原則，對地方政府債務(wù)責(zé)任按決策的分級模式進行歸屬，對地方債務(wù)責(zé)任人設(shè)立詳盡的制約機制，將管理狀況作為績效考核指標(biāo)，與地方官員任用、晉升機制直接掛鉤，嚴(yán)禁過度舉債保增長，對違規(guī)舉債融資嚴(yán)查嚴(yán)處、嚴(yán)肅問責(zé)。將行政監(jiān)管與市場約束結(jié)合起來，加強對地方政府的約束，促進地方舉債規(guī)范化、市場化、透明化。

長期以來，我國地方政府債券的發(fā)展非常曲折。盡管政府付出巨大努力緩解了存量債的處置問題，但是增量債的發(fā)行難題一直未能妥善解決。本文嘗試借鑒歐元區(qū)的實踐經(jīng)驗，結(jié)合中國當(dāng)前的經(jīng)濟現(xiàn)狀提出地方債的發(fā)行機制設(shè)計。建議由中央政府發(fā)行核心債券保障地方政府的基本建設(shè)與發(fā)展，并給予地方政府一定的權(quán)限自主發(fā)行風(fēng)險債券，臨時性風(fēng)險則由中央政府根據(jù)需要發(fā)行短期債券進行覆蓋，通過協(xié)調(diào)市場力量與行政干預(yù)來加強對地方政府舉債的約束。只有建立完善的地方政府債務(wù)發(fā)行機制、激勵機制、風(fēng)險防范機制以及監(jiān)管機制，才能從根本上解決我國地方債存在的難題，推動地方經(jīng)濟的有序發(fā)展。

作者單位：馬欣怡，華中師范大學(xué)法學(xué)院法學(xué)與經(jīng)濟學(xué)交叉培養(yǎng)班;高冰，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院金融系

責(zé)任編輯：韓海燕