曾鈺鈞

一、引 言

2018年以來，A股市場持續(xù)低迷，上證指數(shù)跌幅近20%，引發(fā)眾多上市公司回購。據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2018年9月14日，按照預(yù)案披露日期來看，2018年已有逾700家上市公司公告了回購股份計劃；按照預(yù)案披露的回購金額上限來看，累計回購金額或?qū)⒊?84.26億元。這其中有510家已實施回購，回購資金合計達到248億元，該規(guī)模超過了2017年全年A股回購股票金額的總和。

在回購潮的沖擊下，2018年9月7日出臺了《中華人民共和國公司法修正案》草案、2018年10月26日全國人大常委會就迅速審議通過了《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》，該決定新增了可實施股份回購的情形，簡化了回購流程，并建立了庫存股制度。2019年1月11日，滬深交易所正式發(fā)布《上市公司回購股份實施細則》，并決定自發(fā)布之日起施行，進一步確定了推動回購積極進行的政策。這兩項有關(guān)股份回購的新政策（后文簡稱股份回購新規(guī)）賦予了公司更多自主權(quán)，使公司在維護公司價值、推行長效激勵機制和積極回報投資者上，有了更便捷、更市場化的選擇，對于提升上市公司質(zhì)量，維護公司與中小股東利益和資本市場穩(wěn)定有重大意義。

股份回購?fù)ǔ１徽J為伴隨諸多利好，尤其在此股市低迷又促進回購的背景下，在超過700家發(fā)布回購計劃公告、510家已經(jīng)實施回購的上市公司中，卻尚無一家商業(yè)銀行發(fā)布回購計劃公告，背后或許有著不為人知的原因和困難。為了探究商業(yè)銀行實施股份回購的難點，本文以交通銀行為例進行分析，同時結(jié)合難點提出相關(guān)對策建議。

二、股份回購政策及其對商業(yè)銀行的影響

（一）我國股份回購政策及其要點

股份回購是指公司收購本公司已發(fā)行的股份，是國際通行的公司實施并購重組、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定股價的重要手段，也是資本市場的一項基礎(chǔ)性制度安排。

本次回購新規(guī)重點修改了兩方面，一方面是增強股份回購的便利度，如取消了部分回購情形的前置條件，提升上市公司股份回購的積極性，另一方面提升了股份回購的可操作空間，如護盤式回購允許通過集中競價交易方式撤出，以及庫存股制度的確立，對股份回購后再融資給予優(yōu)先支持等，極大地鼓勵了上市公司維穩(wěn)救市的熱情。2018年10月26日全國人大常委會審議通過了《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》以后，就陸續(xù)不斷有上市公司發(fā)布回購預(yù)案，彰顯了股份回購新規(guī)對公司回購的鼓勵，提振了投資者信心，也提升了市場的信心，有利于股票市場的穩(wěn)定。

（二）股份回購利弊分析

股票回購的基本動機和直接意義是向市場傳遞公司價值低估的信息，其邏輯是上市公司及管理層對公司信息的了解和掌握遠勝投資者，如果上市公司愿意回購股份，就足以顯示其對未來股價的信心。除此之外，通常還能起到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高股權(quán)控制、降低權(quán)益資本和股權(quán)激勵的作用。同時，股票回購還是一種等同于現(xiàn)金分紅的投資者回報方式，較現(xiàn)金分紅具有節(jié)稅的優(yōu)勢。

但股份回購可能會帶來財務(wù)風(fēng)險，若自有資金不足而使用債務(wù)資金進行回購，公司資金總量中債務(wù)比重過大，或者公司的資金利潤率低于利息率，會使股東的可分配盈利減少，股息下降，從而增加其股票投資收益減少的財務(wù)風(fēng)險。

此外，股份回購還有可能引發(fā)支付風(fēng)險。一次性支付巨額資金用于股份回購，將不可避免地對公司的正常運營產(chǎn)生一定影響，從而面臨嚴峻的支付風(fēng)險，而大量資金流出還可能造成流動資金固化，降低其資產(chǎn)流動性。

可見，股份回購有利有弊，上市公司是否實施股份回購，需要權(quán)衡利弊才能做出正確的決策。

（三）新股份回購政策對商業(yè)銀行的影響

2014年股市低迷時監(jiān)管部門也曾提出要引導(dǎo)上市公司在股價跌破凈資產(chǎn)時開展回購，但并未正式出臺相關(guān)鼓勵政策，在回購新規(guī)發(fā)布之前，回購存在著缺乏回購現(xiàn)金、回購流程繁瑣、回購后處置方法單一、缺少選擇等問題。此次回購新規(guī)對此前的回購難點進行了修改，對商業(yè)銀行來說不僅拓寬了回購資金來源，更是允許了庫存股的存在，允許公司為維護股價自主決定回購，并通過政策明確鼓勵回購行為。政策的松綁為商業(yè)銀行進行股票回購提供了一定可能性，但即使如此，長期破凈的商業(yè)銀行可能仍難以實施回購。

首先是商業(yè)銀行自身受到嚴格的資本監(jiān)管，加之經(jīng)濟下行壓力下壞賬增加的風(fēng)險增大，使其處于對資金渴求的階段，難以拿出足夠進行回購的資金。其次是其破凈未必不是其真實價值的正確反映，受到經(jīng)濟下行壓力、政策嚴控風(fēng)險及市場競爭加大的影響，銀行業(yè)盈利增幅逐年降低，且投資者對常年累積的不良貸款的不信任共同導(dǎo)致了商業(yè)銀行股價的弱勢。在此情形下，即使商業(yè)銀行進行回購，其長期效果可能會欠佳。

三、交通銀行股份回購難點分析

選擇交通銀行（股票代碼：601328.SH）作為案例的原因是其市凈率在29家上市銀行中排名末尾，市凈率長期低于行業(yè)平均值且遠低于1，與之相反的是其資本充足率在行業(yè)中排名前五，存在較明顯的對比，是一家完全符合回購新規(guī)有關(guān)鼓勵回購政策并具有明顯合理回購理由、但卻尚未實施回購的商業(yè)銀行上市公司，對其實施股份回購可能存在的困難與原因進行分析。

（一）交通銀行現(xiàn)狀分析

截至2018年11月21日，交通銀行的市凈率為0.67，近5年內(nèi)其市凈率均低于行業(yè)平均值0.82，且多數(shù)時候處于破凈狀態(tài)，可以認為交通銀行的股價長期無法反映其公司價值，是符合股份回購新規(guī)中的回購情形的。

而根據(jù)2018年中報數(shù)據(jù)顯示，交通銀行的資本充足率為13.86%，核心資本充足率為9.98%，均在行業(yè)中排名第五。資本充足率近年來處于穩(wěn)定水平，核心資本充足率較2014年的11.02%有較大減少。

最近幾年，由于宏觀經(jīng)濟下行，金融科技水平的提升，金融市場的變化，銀行負債成本抬升，同時利息收入下行，因此，銀行業(yè)的凈息差一直呈下降態(tài)勢。自2014年起，交通銀行的凈息差也是不斷下降的，一定程度上體現(xiàn)了其不容樂觀的未來盈利能力。

降息、企業(yè)貸款意愿下降、金融脫媒、大行中間業(yè)務(wù)受擠壓等現(xiàn)象，都讓銀行業(yè)的發(fā)展遭受壓力，進而影響市場的投資意愿。破凈意味著市場對具體個股資產(chǎn)未來的成長性產(chǎn)生了懷疑，如果市場不能明顯好轉(zhuǎn)，破凈的現(xiàn)象可能仍將繼續(xù)。

（二）交行進行股份回購的難點

破凈公司回購股份一般存在三種情形：第一，公司股價破凈但有資金，可以通過直接回購股份提振股價；第二，公司資本需求強烈，但股價跌破凈值，且需要政策引導(dǎo)才能實施回購；第三，公司經(jīng)營管理不善缺乏資金，而股票跌破凈值，此時應(yīng)加速退市。銀行板塊就多屬于第二種，需要政策引導(dǎo)。但即便目前出臺了鼓勵回購的政策，商業(yè)銀行也難以進行回購。以交通銀行為例，交通銀行遲遲沒有進行股份回購，主要存在以下幾點難處。

1.宏觀經(jīng)濟下行，市場競爭加大，難以籌措足夠的回購資金

從2012年開始，隨著經(jīng)濟增長進一步趨緩、利率市場化的加速以及金融監(jiān)管的趨嚴，銀行業(yè)所處的宏觀環(huán)境發(fā)生了巨大變化。銀行業(yè)屬于典型的親周期行業(yè)，在經(jīng)濟上行期，企業(yè)信貸需求旺盛，抵押品價格上升，銀行各項業(yè)務(wù)會獲得快速增長；而經(jīng)濟下行時，業(yè)績增長將面臨巨大壓力，業(yè)務(wù)增長速度也會隨之放緩。

2018年12月，我國制造業(yè)PMI降至49.4%，已經(jīng)跌破榮枯線，經(jīng)濟下行壓力進一步加大，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)濟活動放緩。從貸款角度來看，在經(jīng)濟下行階段，由于缺乏投資機會，企業(yè)有效信貸需求低迷，將導(dǎo)致銀行貸款增速的持續(xù)降低。同時還受到打破金融業(yè)牌照壟斷后其他創(chuàng)新金融方式的影響，以余額寶為首的互聯(lián)網(wǎng)金融從資金來源上較大幅度地截留了銀行業(yè)的低成本資金來源，使得銀行業(yè)不得不發(fā)展理財產(chǎn)品抬高成本來吸收資金，從而大幅提高了其吸收資金的成本，進一步壓縮了利潤空間。

交通銀行的凈利潤增長率從2012年的15.05%降至2017年的4.48%，其中2015和2016年的凈利潤增長率僅為1.03%，可見其資金壓力增大，短期內(nèi)難以籌措足夠資金進行回購。

2.銀行資本監(jiān)管嚴格，實施股份回購難以滿足核心資本充足率的監(jiān)管要求

作為銀行最重要的指標之一，核心資本充足率是保證銀行等金融機構(gòu)正常運營和發(fā)展所必需的資本比率，交通銀行的指標僅略高于資管新規(guī)要求的最低值。且資本監(jiān)管要求嚴格是未來趨勢，銀行會更注重核心資本充足率的提升而非降低，而股份回購將會導(dǎo)致銀行核心資本減少，從而導(dǎo)致其核心資本充足率下降，對其后續(xù)發(fā)展造成不良影響。商業(yè)銀行更難以在如此嚴格的資本管理中主動降低其資本來進行回購。且根據(jù)《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會法律工作規(guī)定》，銀行業(yè)若要變更注冊資本，必須先得到監(jiān)管的受理與批準，由于銀行業(yè)受到的監(jiān)管較其他上市公司更嚴格，從目前的情況來看，還尚未出現(xiàn)相關(guān)案例。

3.回購的股份難以發(fā)揮作用減低了回購的動機和需求

商業(yè)銀行回購的股份，因不能隨意減少注冊資本，通常只能用于實施員工股權(quán)激勵。而由于金融企業(yè)的特殊性，商業(yè)銀行的股權(quán)激勵往往受到限制，如財政部就在2008年下發(fā)過《關(guān)于清理國有控股上市金融企業(yè)股權(quán)激勵有關(guān)問題通知》，明確要求國有控股上市的金融企業(yè)不得實施股權(quán)激勵計劃。雖然2013年銀監(jiān)會提出要在商業(yè)銀行引入股權(quán)激勵，逐步實施股權(quán)激勵試點，但由于各監(jiān)管機構(gòu)還沒有明確相關(guān)的配套政策，目前，各商業(yè)銀行的股權(quán)激勵仍然難以順利推行。國有商業(yè)銀行的特殊性，國企高管多來源于行政任命或委派，高管的“雙重身份”很大程度上也阻礙了股權(quán)激勵計劃的實施。此外，回購的股份如果以銀行自有資金回購股票作為員工股權(quán)激勵，還會涉及到個人稅收計算難度的大幅增加的問題，并且偷稅漏稅的嫌疑難以消除，可能會為公司帶來更多計算成本及引起稅務(wù)局的關(guān)注。這些因素的存在，無疑讓有意實施股份回購的商業(yè)銀行慎之又慎，不敢輕易做出回購的決定。交通銀行2015年就提出要借助深化改革時機，爭取國有銀行中第一家試點推出股權(quán)激勵方案，但至今仍在等待國家有關(guān)國有銀行員工股權(quán)激勵政策，尚未能正式實施股權(quán)激勵方案。

4.商業(yè)銀行自身風(fēng)險因素也限制了股份回購的實施

交通銀行2018年第三季度的資產(chǎn)負債率為92.66%，屬于較高水平，在這種情況下回購股份是風(fēng)險較大的行為，資產(chǎn)負債率較高的結(jié)構(gòu)應(yīng)增加資本，降低負債，而非選擇減少資本的方式維護公司價值或調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。同時回購股票并注銷的做法，極易引起系統(tǒng)性風(fēng)險和聲譽風(fēng)險。根據(jù)《公司法》第178條規(guī)定，公司如果作出減少注冊資本的決定，必須采取通知債權(quán)人等行動。銀行背負著對儲戶的巨額負債，如果要回購并注銷需要得到存款人的同意，這有可能引發(fā)擠兌等風(fēng)險。

經(jīng)濟下行會帶來風(fēng)險集中暴露的問題，企業(yè)經(jīng)營困難，其信用風(fēng)險就會加劇，進而導(dǎo)致銀行貸款回收難度的增加。從資管新規(guī)征求意見開始，金融市場進入全方位監(jiān)管時代，銀行股承受的壓力越來越大。雖然目前仍有個人房貸作支撐，但隨著個人房貸受到樓市調(diào)控政策的約束日趨嚴厲，銀行的潛在風(fēng)險和壓力也開始逐步暴露。

交通銀行2017年報顯示的不良貸款率1.50%已經(jīng)處于高位水平，其貸款總額4.46萬億元，即有669.02億的不良貸款，接近其全年凈利潤706.91億，是一項潛在的巨大風(fēng)險，而隨著經(jīng)濟形勢的持續(xù)走低，銀行業(yè)風(fēng)險防控的壓力仍會繼續(xù)提升，維持不良貸款雙降的難度將增加。影子銀行作為金融國有壟斷的必然產(chǎn)物，在資管新規(guī)約束之前屬于表外賬的一種運營方式，形成了較大的系統(tǒng)性風(fēng)險累積，而理財市場糾紛與違約現(xiàn)象的層出不窮，也加大了銀行資金運作的風(fēng)險。

新規(guī)發(fā)布當(dāng)年，受到金融去杠桿重點監(jiān)督的同業(yè)理財?shù)缺硗鈽I(yè)務(wù)大幅收縮，保本類繼續(xù)增長，非保本理財占比下降。保本理財?shù)呢搨擞嬋脬y行表內(nèi)，屬于監(jiān)管力度較小的低風(fēng)險表內(nèi)業(yè)務(wù)，規(guī)模和占比也穩(wěn)步上升，逆轉(zhuǎn)了2013年來理財表外化的趨勢，可見嚴控風(fēng)險成為銀行理財未來發(fā)展的明確方向。同時商業(yè)銀行信貸向民企和小微企業(yè)傾斜的態(tài)度，可能使市場對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量的信任度降低，相比國企，在經(jīng)濟繼續(xù)下行的明年，民企和小微企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量將面臨更多不確定性。在此背景下商業(yè)銀行對資金的需求也將增加，以應(yīng)對其日益加大的風(fēng)險及壓力，而難以將資金用于回購。

四、商業(yè)銀行實施股份回購的對策建議

我國上市公司的公開市場股份回購行為在實質(zhì)上是一種上市公司管理者在經(jīng)營業(yè)績較好、現(xiàn)金流狀況較佳的情況下返還資金以回饋股東的方式，是對現(xiàn)金股利的補充；其靈活性更使其成為上市公司管理者將其視為在股價較為低迷時，向外界傳遞被低估信息進而刺激和提升股價的方式；此外，在外部資本市場和股東雙重監(jiān)督下，公開市場股份回購在一定程度上也逐漸成為上市公司加強自我管理并主動降低代理成本的一種方式[1]。此次發(fā)布的回購新規(guī)更是明確支持上市企業(yè)回購，有利于上市企業(yè)建立長效激勵機制，提高企業(yè)資本運營效益，提升投資者回報能力，更有助于提高上市公司的整體質(zhì)量和投資價值，對穩(wěn)定股價產(chǎn)生積極作用。

但由于金融行業(yè)的特殊性，商業(yè)銀行在實施股份回購時仍存在一些難處，通過該方式獲取的收益較低且存在預(yù)期目的無法達到的風(fēng)險，同時付出成本較高且受到較多限制。商業(yè)銀行要想充分利用股份回購新規(guī)實施股份回購，還需要監(jiān)管層更明確的政策支持以及商業(yè)銀行自身的努力。

（一）對監(jiān)管層的建議

鑒于金融企業(yè)的特殊性以及商業(yè)銀行股份回購的上述實施難點，需要監(jiān)管層針對商業(yè)銀行股份回購出臺更具體的支持政策。

1.對實施股份回購的商業(yè)銀行采取更靈活的監(jiān)管考核政策

作為原有經(jīng)濟增長模式主要載體的銀行體系，在經(jīng)濟增速放緩和經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的趨勢中面臨著較大壓力，主要表現(xiàn)在利率市場化下銀行的息差顯著收縮和經(jīng)濟增速放緩后銀行體系壞賬漸顯兩方面，這也是近年來銀行股長期破凈的主要原因。此外，從市值的角度來看，整個銀行板塊市值偏大也是其市凈率持續(xù)下跌的原因之一。對于破凈的商業(yè)銀行實施股份回購后，如果仍然按照原來既定的傳統(tǒng)監(jiān)管考核政策進行監(jiān)管考核，就談不上對實施股份回購的商業(yè)銀行的支持了。

由于金融企業(yè)的特殊性，商業(yè)銀行受到的監(jiān)管約束較其他上市公司更多，因此，即使?jié)M足回購新規(guī)的要求且有諸多利好，卻不會輕易嘗試，監(jiān)管層應(yīng)出臺更明確的配套政策，明確符合各方面金融監(jiān)管政策下金融機構(gòu)可進行股份回購的條件、情形及后續(xù)處理方式，推動商業(yè)銀行維護自身價值的積極性。建議對實施股份回購的商業(yè)銀行，在回購后的一定時間內(nèi)（如3年內(nèi)）適當(dāng)降低對諸如資本充足率、資產(chǎn)負債率等的考核標準，對回購后商業(yè)銀行再融資要求予以更優(yōu)先的支持，以緩解商業(yè)銀行因股份回購后資金緊張壓力和監(jiān)管考核壓力。

2.盡早出臺明確支持商業(yè)銀行股權(quán)激勵的政策

相對于其他上市公司，商業(yè)銀行的監(jiān)管更為嚴格，政策性更強。特別是對于股份回購后的處理方式，如果用于股權(quán)激勵的，需要更明確的商業(yè)銀行股權(quán)激勵政策。由于財政部曾在2008年發(fā)文明確要求國有控股上市的金融企業(yè)不得實施股權(quán)激勵計劃，即使2013年銀監(jiān)會提出要在商業(yè)銀行引入股權(quán)激勵，逐步實施股權(quán)激勵試點，但在各監(jiān)管機構(gòu)還沒有正式出臺金融企業(yè)實施股權(quán)激勵文件明確相關(guān)的配套政策之前，各商業(yè)銀行對實施股權(quán)激勵計劃仍然不會有太多的積極性。為此，建議有關(guān)監(jiān)管部門盡快出臺國有控股上市金融企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃的政策文件，為商業(yè)銀行大膽實施股權(quán)激勵計劃提供政策支持，解決商業(yè)銀行股份回購后的股份處理問題，引導(dǎo)商業(yè)銀行實施股份回購。

（二）對商業(yè)銀行的建議

1.提升自身經(jīng)營能力和風(fēng)險防范能力

實施股份回購，需要有充足的回購資金。商業(yè)銀行作為傳統(tǒng)金融企業(yè)，近年來不斷受到互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊，加上宏觀經(jīng)濟下行的壓力，銀行可用于股份回購的資金并不充裕，需要加強自身經(jīng)營能力建設(shè)，控制不良資產(chǎn)規(guī)模，提升企業(yè)的價值。

提升企業(yè)價值的根本在于提升自身競爭力，在嚴峻的行業(yè)競爭中更應(yīng)注重自身經(jīng)營狀況及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改善，保持經(jīng)營管理穩(wěn)健、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定、盈利持續(xù)增長，同時進一步提高核心資本充足率，創(chuàng)造更多價值以贏取市場的支持。

隨著披露要求的日趨嚴格，以前可以表外化的一些高風(fēng)險業(yè)務(wù)必須回歸表內(nèi)，加之資管新規(guī)對銀行業(yè)風(fēng)險有所規(guī)定，因此完善公司治理機制，降低風(fēng)險與不良貸款率成了當(dāng)前銀行業(yè)的重要趨勢。關(guān)乎國家經(jīng)濟的銀行實在地削減風(fēng)險，未來才能更穩(wěn)定地發(fā)展。

改善銀行業(yè)風(fēng)險信息披露水平提升披露理念，以有效的內(nèi)容和形式披露投資者關(guān)注的信息，提升自愿披露意愿，認識到提高風(fēng)險披露透明度的重要意義，采取更為積極主動的風(fēng)險披露策略，增加風(fēng)險信息供給，提高風(fēng)險披露的針對性和有效性。敢于向投資者披露最差領(lǐng)域、最大損失的詳細信息，以有效消除市場重大不確定性，提升投資者對銀行的信心。

2.股份回購前就要做好合理處置回購股份的預(yù)案

相比其他工商企業(yè)，雖然商業(yè)銀行實施股份回購因嚴格監(jiān)管等政策而因素導(dǎo)致難度大一些，但如能更充分合理發(fā)揮回購股份的作用，將會進一步提升股份回購的作用和效益。參考有豐富回購經(jīng)驗并在境外多地上市的匯豐銀行的處理方式可知，如果公司資本金充足率足夠高，同時資產(chǎn)負債率處于可接受水平，可以在符合股份回購新規(guī)條件的時候積極申請回購，以注銷股本提升股價或沖銷以股代息發(fā)行的股份，或持有移做他用，其中以發(fā)行新股份的方式代替現(xiàn)金股利也可有選擇地進行，提供給股東選擇現(xiàn)金分紅或股票分紅的權(quán)利，以獲取更多投資者的支持。

五、結(jié) 語

《公司法》的修改和股份回購新規(guī)的正式發(fā)布為上市公司股份回購提供可操作、可實施的具體指引，為上市公司規(guī)范、高效實施回購股份提供良好的制度保障，也為穩(wěn)定市場預(yù)期、提振投資者信心提供方法。但是股份回購新規(guī)看似降低了回購難度，但對商業(yè)銀行來說仍存在實施回購的難處，需要商業(yè)銀行監(jiān)管機構(gòu)更明確的政策支持，也需要商業(yè)銀行自身提高經(jīng)營能力，擁有充足的回購資金。當(dāng)然，無論是商業(yè)銀行還是其他上市公司應(yīng)否實施股份回購也需對自身條件進行分析，權(quán)衡后再做出理性決策，而非跟隨潮流選擇不恰當(dāng)?shù)馁Y本管理方式給企業(yè)帶來風(fēng)險。