姚 瑞（副教授），馮鑫宇

一、引言

進(jìn)入21 世紀(jì)之后，我國企業(yè)掀起了并購熱潮，在不長的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)取得了舉世矚目的成就。我國企業(yè)并購的歷史與國外上百年的發(fā)展進(jìn)程相比，還比較短，并購實(shí)踐尚不夠充足?！叭绾我?guī)避企業(yè)并購面臨的問題和不足，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展”是我國金融界亟需研究與解決的課題。

到目前為止，我國企業(yè)并購的思路并不廣泛，并購的方式也不多，有影響的并購案例更是屈指可數(shù)?？偨Y(jié)并汲取熱點(diǎn)案例的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，有助于企業(yè)在未來并購時(shí)少走彎路以避免重蹈覆轍。為此，本文以龍薇傳媒并購萬家文化為例進(jìn)行分析。

為什么龍薇傳媒并購萬家文化會失敗呢？本文在分析高杠桿融資問題的基礎(chǔ)上，還分析了并購方的自身情況以及資金提供方對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。龍薇傳媒不僅在并購活動中失敗了，而且受到了證監(jiān)會的嚴(yán)懲，這又是為什么呢？本文通過整理龍薇傳媒信息披露的不規(guī)范之處，來合理地解讀證監(jiān)會的做法。

以下各部分的安排是：第二部分是理論分析；第三部分是龍薇傳媒并購萬家文化的案例回顧；第四部分是龍薇傳媒并購萬家文化的動因；第五部分是龍薇傳媒并購失敗的原因；第六部分是龍薇傳媒受到證監(jiān)會嚴(yán)懲；第七部分是龍薇傳媒并購失敗的案例啟示；第八部分是結(jié)論。

二、理論分析

（一）企業(yè)并購目標(biāo)確定的前提——客觀的自我評價(jià)

客觀的自我評價(jià)是并購目標(biāo)確定的前提。在企業(yè)確定了以并購方式實(shí)現(xiàn)其發(fā)展規(guī)劃后，其首要工作就是制定目標(biāo)，而腳踏實(shí)地地進(jìn)行自我評價(jià)是制定目標(biāo)的基礎(chǔ)工作。并購方的自我評價(jià)就是對企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部條件（具體包括行業(yè)及公司類型、銷售額與利潤率、財(cái)務(wù)能力、地域特點(diǎn)、購買價(jià)格及貸款條件、管理優(yōu)勢及劣勢等）的評價(jià)，其中財(cái)務(wù)能力和貸款條件是自我評價(jià)的主要內(nèi)容。通過客觀的自我評價(jià)，可以回答“企業(yè)是否有能力進(jìn)行并購”這一問題。

（二）企業(yè)并購需要遵循的原則——穩(wěn)健原則

并購活動需要遵循穩(wěn)健原則。當(dāng)今企業(yè)并購活動時(shí)有發(fā)生，雖然并購性質(zhì)和并購特點(diǎn)各不相同，但并購活動中仍有一些普遍適用的原則需要遵守，比如穩(wěn)健原則與其他四項(xiàng)原則（包括綜效最大化原則、系統(tǒng)化原則、創(chuàng)新原則和市場化原則），其中穩(wěn)健原則是需遵循的主要原則。穩(wěn)健原則強(qiáng)調(diào)了并購者在擬定并購策略時(shí)，不要因?yàn)槟骋环矫娴睦嬲T因而忽略了潛在風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購?fù)ǔ４嬖陲L(fēng)險(xiǎn)且種類繁雜，遵循穩(wěn)健原則可以把并購風(fēng)險(xiǎn)控制到較低的水平，在一定程度上降低并購風(fēng)險(xiǎn)，有利于并購活動的順利實(shí)施。

（三）企業(yè)并購的特殊方式——買殼上市

買殼上市是企業(yè)并購的特殊方式。在我國證券市場上，上市準(zhǔn)入資格在限報(bào)額度的制約下被捧成了“香餑餑”，采用買殼上市可以避開這樣的限制以取得上市資格。

（1）買殼上市的積極效應(yīng)。買殼上市具有較強(qiáng)的宣傳作用，控股一家上市公司可以吸引到大多數(shù)投資者對控股人以及該只股票的關(guān)注，很可能會引發(fā)股票價(jià)格的急速上漲。借殼于收益率高的上市公司，往往更能向市場傳達(dá)新公司發(fā)展?jié)摿Υ?、盈利能力?qiáng)等利好信息，從而增強(qiáng)投資人的信心、抬高股價(jià)，進(jìn)而產(chǎn)生更多的累計(jì)異常收益。由此可見，買殼上市的強(qiáng)廣告效應(yīng)是不言而喻的。

（2）買殼上市審核標(biāo)準(zhǔn)與IPO審核標(biāo)準(zhǔn)等同。買殼上市與IPO 都是公司上市的渠道。由于IPO 審核標(biāo)準(zhǔn)相對嚴(yán)格，一些急于獲取上市資格的公司就選擇了限制條件相對較少的買殼上市。為了防止有害無益的并購行為，2013年11月證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》（證監(jiān)發(fā)［2013］61號），對買殼上市采用了與IPO 等同的審核標(biāo)準(zhǔn)。但是該政策執(zhí)行得并不完善。因此，2016年證監(jiān)會負(fù)責(zé)人通過解讀并購重組管理規(guī)則明確表示“借殼上市與上市審核條件等同”，“嚴(yán)控炒殼”再次成為焦點(diǎn)話題。為了防范和制止企業(yè)“帶病上市”，2018年2月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于IPO被否企業(yè)作為標(biāo)的資產(chǎn)參與上市公司重組交易的相關(guān)問題與解答》，做出了“IPO 企業(yè)被否三年內(nèi)不得借殼上市”的規(guī)定，買殼上市審核標(biāo)準(zhǔn)更趨嚴(yán)格。

為了限制IPO 的資格，申報(bào)IPO 的企業(yè)必須具備一定的條件，比如出資無瑕疵、盈利預(yù)測清晰、募集資金確定等，這些條件也是審核買殼上市資格的重要內(nèi)容。

（四）企業(yè)并購的融資方式——杠桿收購

并購操作要按部就班進(jìn)行，首先是確定并購目標(biāo)，其次是進(jìn)行并購談判、商定交易價(jià)格，然后是甄選出資方式。杠桿收購指的是并購方利用高負(fù)債融資購買被并購方的股份，進(jìn)而改變被并購方所有權(quán)結(jié)構(gòu)的“小魚吃大魚性并購”，它是企業(yè)并購常見的幾種出資方式之一。在成熟的資本市場環(huán)境下，杠桿收購廣泛存在且有著“神奇點(diǎn)金術(shù)”的美譽(yù)。

1.杠桿收購的實(shí)現(xiàn)條件及特征。杠桿收購的實(shí)現(xiàn)條件具體包括穩(wěn)定的現(xiàn)金流量、較為發(fā)達(dá)的資本市場、充裕的成本降低空間等。其中：穩(wěn)定的現(xiàn)金流量是企業(yè)自身狀況優(yōu)良的代名詞，也是杠桿收購實(shí)現(xiàn)的主觀條件；較為發(fā)達(dá)的資本市場營造了杠桿收購的外部環(huán)境，是杠桿收購實(shí)現(xiàn)的客觀條件。

杠桿收購的主要特征有高負(fù)債性、稅收優(yōu)惠性、高收益性、高風(fēng)險(xiǎn)性和高難度性，其中高風(fēng)險(xiǎn)性和高難度性是杠桿收購的顯著特征。負(fù)債資本是杠桿收購資金中的主要組成部分，超強(qiáng)的償債壓力標(biāo)志著杠桿收購存在著高風(fēng)險(xiǎn)。高難度性指的是：由于我國證券市場的發(fā)展還不算成熟，杠桿收購這項(xiàng)負(fù)債金融工具操作起來仍很困難。

2.杠桿收購的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)杠桿收購的概念可知，杠桿收購是通過負(fù)債來獲取并購資金的融資行為，這勢必引發(fā)還本風(fēng)險(xiǎn)、再籌資風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購的風(fēng)險(xiǎn)很可能會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失，甚至?xí)＜捌髽I(yè)的生存，用高壓力來形容杠桿收購的風(fēng)險(xiǎn)一點(diǎn)也不為過，并購方一定不能忽視其危害。

3.杠桿收購在我國的發(fā)展情況。不成熟的市場環(huán)境加上企業(yè)自身狀況的限制，致使杠桿收購在我國的發(fā)展還不具備充足的條件，我國企業(yè)的杠桿收購充其量只能算“準(zhǔn)杠桿收購”，與國外企業(yè)真正意義上的杠桿收購還有一定的距離。

為了避免不良并購行為的發(fā)生，在我國企業(yè)杠桿收購運(yùn)作中會涉及政府管制，這是我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的顯著特點(diǎn)。原因是，政府管制能抑制企業(yè)通過并購獲得市場支配力，保護(hù)市場競爭機(jī)制，維護(hù)市場經(jīng)濟(jì)活力，有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展[1]。

2015年6月，A股“杠桿牛市”一去不復(fù)返，滬深兩市股票價(jià)格暴跌。部分上市公司不斷地舉借外債，股民瘋狂地參與這場杠桿游戲，都不利于我國證券交易市場的良序發(fā)展。鑒于此，國家開始打壓杠桿性融資，證監(jiān)會也開展了清理工作，2017年10月黨的十九大報(bào)告中也將“去杠桿”納入重要議題。毫無疑問，“去杠桿”已成為當(dāng)前金融界的主流趨勢。

（五）企業(yè)并購信息披露的要求——真實(shí)、準(zhǔn)確

會計(jì)信息若不能真實(shí)、準(zhǔn)確地反映會計(jì)對象，會對企業(yè)、社會和國家產(chǎn)生較大的危害[2]。虛假的會計(jì)信息會嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者的判斷和決策，使廣大投資者遭受巨額損失。近年來，利益相關(guān)者利用不規(guī)范的信息披露來擾亂證券市場秩序的現(xiàn)象屢見不鮮。

在股市經(jīng)歷了數(shù)輪“洗禮”之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)充分意識到建立以投資者保護(hù)為目的信息披露制度的重要性，證監(jiān)會對信息披露違法案件持續(xù)嚴(yán)密關(guān)注并加以嚴(yán)肅處理，相關(guān)制度安排得到逐步完善[3]。我國從四個層次來規(guī)范信息披露，這四個層次分別是法律層次、行政法規(guī)層次、部門規(guī)章層次和行業(yè)自律層次。我國《證券法》第193 條規(guī)定明確了對信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏的具體處罰。在如此嚴(yán)格的規(guī)定下，企業(yè)在披露信息時(shí)應(yīng)該自覺地遵守相關(guān)法律法規(guī)，保證信息披露的嚴(yán)謹(jǐn)性。

（四）名人效應(yīng)在證券交易市場中的作用

企業(yè)的名人效應(yīng)是企業(yè)的獨(dú)特優(yōu)勢，也體現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力。名人效應(yīng)介入證券市場會帶來許多積極的效應(yīng)，比如快速融資效應(yīng)、銷售力提升效應(yīng)、股價(jià)抬高效應(yīng)等。男裝品牌大楊創(chuàng)世2009年9月股價(jià)狂飆案便是非常合理的佐證，當(dāng)巴菲特在廣告短片中嘉贊大楊創(chuàng)世的產(chǎn)品后，當(dāng)月其股票價(jià)格就漲了74%。名人效應(yīng)呈現(xiàn)了名人的極大影響力，這種特殊效應(yīng)的獲利能力超過有形資產(chǎn)也就不足為奇了。

三、龍薇傳媒并購萬家文化的案例回顧

（一）企業(yè)并購主體——龍薇傳媒的概況

2016年11月2日，西藏龍薇文化傳媒有限公司（簡稱“龍薇傳媒”）在西藏自治區(qū)拉薩市成立，其經(jīng)營范圍包括文化藝術(shù)交流策劃咨詢、動漫設(shè)計(jì)、影視策劃咨詢等。龍薇傳媒注冊資本為200萬元，基于有限責(zé)任公司最低注冊資金3萬元的約束條件，200萬元注冊資本可以說是比較雄厚的，但龍薇傳媒股東尚未實(shí)繳到位。龍薇傳媒還未開展經(jīng)營活動，其營業(yè)收入、營業(yè)利潤、凈利潤都為零。趙薇持有龍薇傳媒95%的股權(quán)，她不僅是該公司的實(shí)際控制人，也是龍薇傳媒的信息披露義務(wù)人。龍薇傳媒的股權(quán)構(gòu)成如圖1所示。

圖1 龍薇傳媒股權(quán)控制關(guān)系

趙薇獲得過國內(nèi)諸多的影視獎項(xiàng)，在國際電影節(jié)上也獲得過大獎，其在2012年導(dǎo)演的電影無論在票房上還是口碑上皆較高，北京電影學(xué)院導(dǎo)演系高材生的身份更提升了其形象。趙薇從商經(jīng)驗(yàn)豐富，她直接控制的企業(yè)就有五家以上，核心關(guān)聯(lián)企業(yè)就更多了。趙薇與我國企業(yè)家馬云關(guān)系很好，他們一起出席活動，又一起投資影視企業(yè)，優(yōu)越的人脈關(guān)系更提升了趙薇的社會形象。毋庸置疑，趙薇所能引發(fā)的名人效應(yīng)是極大的。

（二）企業(yè)并購對象——萬家文化集團(tuán)的概況

浙江萬好萬家文化股份有限公司（簡稱“萬家文化”）是龍薇傳媒并購的目標(biāo)公司，注冊地點(diǎn)是浙江省杭州市，法定代表人是孔德永。萬家文化（現(xiàn)在的祥源文化）是滬市A 股上市公司，股票簡稱為“萬家文化”，股票代碼是600576。萬家文化是萬家集團(tuán)于2006年借殼于慶豐股份上市而來，萬家集團(tuán)持有萬家文化約30.53%的股權(quán)，是萬家文化的控股公司。萬家文化具體控制關(guān)系如圖2所示。

圖2 萬家文化具體控制關(guān)系

通過查閱萬家文化近三年的財(cái)務(wù)報(bào)告可知：2014年凈利潤為-22550727.42 元；2015年通過轉(zhuǎn)讓其持有的礦業(yè)公司全部股權(quán)約4600 萬元才扭虧為盈；2016年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為-5219178.56元?？梢姡f家文化這三年的發(fā)展?fàn)顩r呈下滑趨勢，除了擁有上市公司這個“殼”，萬家文化已別無優(yōu)勢。

（三）并購過程

1.事前接觸。2016年7月22日，萬家文化董事會通過了“資產(chǎn)重組以及配套融資議案”，趙薇欲通過參與配套融資方式大量認(rèn)購萬家文化非公開發(fā)行股份。2016年11月29日，萬家文化發(fā)布《重大事項(xiàng)停牌公告》，擬停止此次資產(chǎn)重組議案。2016年12月8日，萬家文化正式發(fā)布《關(guān)于終止重組事項(xiàng)的公告》，資產(chǎn)重組議案未能落實(shí)，趙薇以個人名義認(rèn)購萬家文化非公開發(fā)行股份的事項(xiàng)也以失敗告終。

2.并購設(shè)想。2016年11月2日，龍薇傳媒正式成立。12月8日，趙薇夫婦、公司代表趙政以及龍薇傳媒財(cái)務(wù)顧問在杭州約見了萬家集團(tuán)實(shí)際控制人孔德永，就龍薇傳媒并購萬家文化事件進(jìn)行初步溝通，了解到萬家文化被并購意向。21～22日，雙方進(jìn)行并購談判，談判比較成功。23日，龍薇傳媒和萬家集團(tuán)分別召開股東會審議此次并購交易并通過，雙方于當(dāng)日確定了交易價(jià)格（龍薇傳媒支付305990萬元認(rèn)購萬家文化18500 萬股無限售條件流通股，占萬家文化已發(fā)行股份的29.135%）并簽署了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。27日，萬家文化發(fā)布《關(guān)于第一大股東簽署〈股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議〉暨控制權(quán)變更的提示性公告》，其中的第七項(xiàng)對違約責(zé)任做了明確的闡述。2017年1月12日，龍薇傳媒通過《對上海證券交易所〈關(guān)于對浙江萬好萬家股份有限公司權(quán)益變動信息披露相關(guān)事項(xiàng)的問題詢函〉回復(fù)的公告》披露了此次并購交易的具體信息，其中龍薇傳媒對并購資金源、并購后續(xù)發(fā)展規(guī)劃都做出了詳細(xì)的說明，也闡述了實(shí)現(xiàn)有利于全體股東利益的美好意愿。同日，萬家文化股票復(fù)牌，連續(xù)兩個交易日漲停，在第三、第四個交易日繼續(xù)收漲，最高漲至25元/股，漲幅高達(dá)32.77%。龍薇傳媒并購資金來源具體情況如下表所示。

龍薇傳媒并購資金（收購價(jià)款）來源具體情況表

3.并購計(jì)劃難以推進(jìn)。2017年1月23日，龍薇傳媒得知向中信銀行杭州分行的融資計(jì)劃未通過總行審批。截至31日，龍薇傳媒尚未找到質(zhì)押融資的金融機(jī)構(gòu)，并購資金來源的后兩項(xiàng)也就無法得到保障了。2月8日，萬家文化股票以“存在著涉及公司的重大事項(xiàng)，避免公司股票大幅波動”的理由緊急停牌。13日，龍薇傳媒放棄原先設(shè)定的并購計(jì)劃，制定了“并購減持計(jì)劃”，同日，上海證券交易所就該事件向其進(jìn)行問詢。16日，龍薇傳媒通過《關(guān)于對上海證券交易所〈關(guān)于浙江萬好萬家文化股份有限公司控股股東股東轉(zhuǎn)讓相關(guān)事項(xiàng)的問詢函〉回復(fù)的公告》披露了此次減持萬家文化股份的具體內(nèi)容。在該公告中，龍薇傳媒以銀行未批準(zhǔn)該項(xiàng)目的融資方案為由說明了其為什么減持萬家文化股份。萬家文化股票于16日再次復(fù)牌，當(dāng)日下跌8.49%，次日下跌6.89%。

4.并購失敗。2017年3月29日，萬家文化發(fā)布公告聲稱“截至目前，龍薇傳媒并未完成股份過戶手續(xù)，雙方也于當(dāng)日經(jīng)過協(xié)商，決定終止本次交易”。31日，并購雙方簽署《關(guān)于股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議和補(bǔ)充協(xié)議之解除協(xié)議》，該協(xié)議于4月1日公布，4月2日萬家文化股價(jià)下跌2.39%，之后便是一路下跌，截至2017年7月21日，萬家文化股票收盤價(jià)僅為9.03元。

萬家文化股價(jià)大幅波動，擾亂了證券市場秩序，證監(jiān)會對此進(jìn)行了充分的調(diào)查取證。2017年11月8日，證監(jiān)會下發(fā)對趙薇夫婦的處罰決定，兩人分別被處以30 萬元罰款和5年證券市場禁入的處罰。萬家文化、龍薇傳媒同樣也受到處罰，分別被處以60 萬元罰款并被責(zé)令改正。

5.后續(xù)事件。龍薇傳媒及相關(guān)聯(lián)系人在被證監(jiān)會處罰后，趙薇夫婦向證監(jiān)會提交陳述和申辯意見，要求舉行聽證會。證監(jiān)會于2018年4月16日公布了對萬家文化的行政處罰決定書和相關(guān)人員市場禁入決定書，駁回了趙薇夫婦、龍薇傳媒、萬家文化及相關(guān)當(dāng)事人的申辯。

四、龍薇傳媒并購萬家文化的動因

自改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，人們的物質(zhì)需求在很大程度上得到了滿足，促進(jìn)了人們對精神需求的追求。當(dāng)前我國文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度很快，文化產(chǎn)業(yè)之間的整合發(fā)展更是層見疊出。政府政策的引導(dǎo)和市場需求的刺激，加之文化產(chǎn)業(yè)高科技含量、高文化含量和高附加值的特點(diǎn)，促使文化產(chǎn)業(yè)在資本市場上掀起了并購熱潮[4]。龍薇傳媒并購萬家文化便是趨向所使。

趙薇近年來一直活躍于商界，婚后更是多次開展投資活動。近年來，趙薇夫婦分期減持阿里影業(yè)股票，凈賺數(shù)十億元，股票倒賣成功為趙薇夫婦帶來了巨大的社會財(cái)富，也增強(qiáng)了二人“進(jìn)軍上市公司股票運(yùn)作”的決心。

假使此次并購活動成功了，龍薇傳媒也未必會長久地運(yùn)營萬家文化，這是因?yàn)榇嬖谥闷渌Y本運(yùn)作模式來賺取社會財(cái)富的途徑，而且其他資本運(yùn)作模式花費(fèi)的時(shí)間較短且盈利空間更大。本文在對“趙薇以往資本運(yùn)作的軌跡”“哪種資本運(yùn)作套利空間更大”進(jìn)行討論的基礎(chǔ)上，對此次并購活動的動因提出兩個合理猜想。猜想一：借用這次企業(yè)并購進(jìn)行股票套利。趙薇之前靠資本運(yùn)作積累了大量的社會財(cái)富，其這次并購活動也很有可能是一項(xiàng)套利操作。如果龍薇傳媒并購萬家文化成功，趙薇很可能會復(fù)制“分期減持阿里影業(yè)股票，凈賺數(shù)十億元”的模式，即龍薇傳媒通過在股票禁售期內(nèi)提升萬家文化的利潤，當(dāng)萬家文化股票解禁后，再不斷減持股份來達(dá)到股票套利的目的。猜想二：將上市殼資源轉(zhuǎn)賣給他人。趙薇這次并購活動的初衷是控股萬家文化，這和認(rèn)購阿里影業(yè)股票成為第二大股東又有區(qū)別。趙薇可以利用短期運(yùn)營萬家文化或者注入資產(chǎn)的方式來提升萬家文化的利潤，再以報(bào)價(jià)十倍以上的估值將上市殼資源轉(zhuǎn)賣給他人，這樣做的套利空間更大。

五、龍薇傳媒并購失敗的原因

由于龍薇傳媒無法支付與萬家文化協(xié)議達(dá)成的收購價(jià)款，其此次并購活動便以失敗告終。本文認(rèn)為龍薇傳媒并購失敗的原因有以下幾個方面：

（一）高杠桿融資

高杠桿融資是龍薇傳媒并購失敗的主要原因。龍薇傳媒此次并購案的杠桿比例高達(dá)50倍，如此高的杠桿比例不僅說明此次融資具有高風(fēng)險(xiǎn)性，也說明此次融資具有高難度性，而在我國證券交易市場上幾乎沒有企業(yè)的融資比例超過龍薇傳媒的杠桿融資。

2016年8月，人民銀行啟動“14 天逆回購”并調(diào)高了國庫定存利率。10月，黨的十九大通過了“金融去杠桿”的決議。這些舉措都標(biāo)志著金融“去杠桿”大背景正式拉開帷幕。在此背景之下，龍薇傳媒以50倍杠桿融資絕對可以稱得上是“頂風(fēng)作案”。

龍薇傳媒自有資金薄弱，于是決定從外部第二、三方進(jìn)行融資來并購萬家文化，西藏銀必信資產(chǎn)管理有限公司（簡稱“銀必信”）與中信銀行分別是向其提供融資資金的第二方與第三方。商業(yè)銀行被視為完成“去杠桿”任務(wù)中最有力的抓手，因此更需謹(jǐn)慎行事。中信銀行如果為龍薇傳媒提供50 倍杠桿融資，就有悖于當(dāng)前的金融“去杠桿”趨勢。即使向龍薇傳媒提供資金有利可圖，綜合實(shí)力在業(yè)內(nèi)排名在前的中信銀行也不愿承擔(dān)如此高的風(fēng)險(xiǎn)。從第三方無法取得資金導(dǎo)致龍薇傳媒向第二方融資落空，最終導(dǎo)致其融資失敗，

（二）龍薇傳媒的自身情況較差

因?yàn)辇堔眰髅綘I業(yè)收入、營業(yè)利潤、凈利潤都為零，所以龍薇傳媒達(dá)到空殼公司認(rèn)定條件。結(jié)合龍薇傳媒財(cái)務(wù)比率的分析結(jié)果來看，其營運(yùn)資本、利息保障倍數(shù)以及現(xiàn)金流量債務(wù)比都為零。因此，龍薇傳媒的償債能力非常弱，無法對及時(shí)償還資金提供方的債務(wù)提供保障。這說明龍薇傳媒并購之前的自我評價(jià)不夠客觀。

（三）資金提供方對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度比較謹(jǐn)慎

1.銀必信對風(fēng)險(xiǎn)的考慮。借款方是明星趙薇控制的公司，這勢必增加銀必信流量，并且擔(dān)保措施為趙薇的個人信用，資金回收風(fēng)險(xiǎn)較小。銀必信接受了龍薇傳媒的貸款請求并于2016年12月26日發(fā)放了貸款總額的13%，這體現(xiàn)了名人效應(yīng)對籌資的作用。

但是，在金融“去杠桿”大背景下，不利于杠桿融資的順利實(shí)施。龍薇傳媒雖然由明星趙薇管控，但只是沒有盈利的空殼公司。基于這兩種情況，銀必信提出了一項(xiàng)借款前提條件，即必須有融資機(jī)構(gòu)的資金配套措施。

為什么銀必信會提出這樣的前提條件呢？本文提出以下兩個合理解釋：解釋一，銀必信無法提供30 億元的貸款，需要其他資金配套輔助完成；解釋二，可能是為了降低自身風(fēng)險(xiǎn)。假若融資資金配套措施成功，并購活動在后期一旦失敗，像“融資機(jī)構(gòu)先行出資影響到自己的出資決策”這樣的借口也就順理成章；即使融資資金配套措施失敗，銀必信也能以正當(dāng)理由拒絕為龍薇傳媒提供貸款。

2.中信銀行對風(fēng)險(xiǎn)的考慮。金融“去杠桿”趨勢足以鉗制中信銀行為龍薇傳媒提供資金。2016年，證監(jiān)會負(fù)責(zé)人對“借殼上市與IPO審核條件等同”的重新解讀，進(jìn)一步促使中信銀行拒絕了龍薇傳媒的融資方案。

龍薇傳媒欲以“股票質(zhì)押方式”取得中信銀行提供的資金，擔(dān)保措施為萬家文化上市股份。而樂視網(wǎng)將“股票質(zhì)押”運(yùn)用到了極致，賈躍亭將其持有的限售股進(jìn)行高位質(zhì)押，融資近百億元，質(zhì)押的股票卻一路下跌，券商銀行因此怨聲載道。這樣的慘痛教訓(xùn)加大了中信銀行對龍薇傳媒融資方案風(fēng)險(xiǎn)的考慮，中信銀行拒絕為龍薇傳媒提供融資就不足為奇了，最終導(dǎo)致龍薇傳媒融資失敗。

（四）違背IPO審核標(biāo)準(zhǔn)

違背IPO審核標(biāo)準(zhǔn)是龍薇傳媒并購失敗的特別原因。龍薇傳媒注冊資本尚未實(shí)繳到位，這種情況雖然是業(yè)內(nèi)普遍現(xiàn)象，但出資不及時(shí)就構(gòu)成了出資瑕疵。龍薇傳媒2016年11月才成立，無法利用歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測企業(yè)的盈利能力，雖然其確定了以后的發(fā)展規(guī)劃，但由于內(nèi)容過于粗略，沒有詳細(xì)闡述，導(dǎo)致其盈利能力無法判定。在此次并購活動中，龍薇傳媒在很大程度上依賴于杠桿融資，募投項(xiàng)目存在未獲得相關(guān)部門審批的可能性，龍薇傳媒能否順利融資尚不確定。

上述問題都違背了IPO審核標(biāo)準(zhǔn)，鑒于2016年證監(jiān)會重申了“借殼上市與IPO 審核條件等同”，證監(jiān)會肯定會嚴(yán)肅對待此次并購活動。

六、龍薇傳媒受到證監(jiān)會嚴(yán)懲

龍薇傳媒因違反《證券法》有關(guān)信息披露的規(guī)定，擾亂了證券交易市場秩序，損害了投資者的經(jīng)濟(jì)利益。其不僅并購失敗，而且受到了證監(jiān)會的嚴(yán)懲。龍薇傳媒并購信息披露存在以下三個問題。

（一）誤導(dǎo)性陳述

萬家文化股價(jià)大幅波動，證監(jiān)會介入調(diào)查，并購雙方主要負(fù)責(zé)人都承認(rèn)“在中信銀行融資審批失敗后，雙方并未溝通，而且龍薇傳媒也沒有聯(lián)系過其他金融機(jī)構(gòu)”。在2017年1月12日對上交所的回復(fù)公告中，龍薇傳媒披露了“若龍薇傳媒未能及時(shí)足額取得金融機(jī)構(gòu)股票質(zhì)押融資，龍薇傳媒將積極與萬家集團(tuán)進(jìn)行溝通以使本次交易順利完成，同時(shí)繼續(xù)尋求其他金融機(jī)構(gòu)股票質(zhì)押融資”。這樣的披露內(nèi)容無論由任何人解讀，都會認(rèn)為龍薇傳媒具有盡力達(dá)成并購計(jì)劃的決心，投資者和投機(jī)者正是看到了這樣的決心，才會在2017年1月12日萬家文化復(fù)牌時(shí)大量認(rèn)購萬家文化股份，從而引發(fā)其股價(jià)大幅波動。在信息披露的違規(guī)行為中，不同于著眼點(diǎn)為掩飾過去的虛假記載和重大遺漏，誤導(dǎo)性陳述則意在粉飾公司未來價(jià)值，因而其危險(xiǎn)性更大，更易引起股價(jià)波動，證券市場對此領(lǐng)域的認(rèn)知和監(jiān)管應(yīng)更加深入[5]。

（二）虛假記載陳述

在2017年1月12日對上交所的回復(fù)公告中，龍薇傳媒對于籌資計(jì)劃披露了“擬向金融機(jī)構(gòu)股票質(zhì)押融資149990 萬元”。根據(jù)中信銀行杭州分行向中信總行上報(bào)的請示文件的記載，“向總行申請為龍薇傳媒提供不超過30 億元的資金。其中，首筆發(fā)放12億元，第二筆發(fā)放12億元，第三筆發(fā)放6億元”。龍薇傳媒卻沒有以實(shí)際申請的金額對外披露，顯然這樣的信息披露構(gòu)成了虛假記載陳述。

（三）重大遺漏

2017年1月23日，中信銀行拒絕為龍薇傳媒提供資金，銀必信雖然仍同意履行原借款承諾，卻未準(zhǔn)備好剩余借款資金。龍薇傳媒2月16日并未通過萬家文化的公告披露銀必信未準(zhǔn)備足夠資金的事實(shí)，即龍薇傳媒并沒有將“外部融資均失敗”的事實(shí)反映在公告中，因而此次公告信息披露存在重大遺漏。

上述龍薇傳媒信息披露的三個問題對市場和投資者產(chǎn)生了嚴(yán)重的誤導(dǎo)，因此證監(jiān)會依法對龍薇傳媒、萬家文化及相關(guān)利益人進(jìn)行了處罰。根據(jù)證監(jiān)會對該并購案的處罰內(nèi)容來看，已采用了《證券法》中相應(yīng)的最高處罰。

為什么證監(jiān)會對此并購案相關(guān)方如此嚴(yán)懲呢？本文在對該并購案帶來的影響進(jìn)行評價(jià)、討論的基礎(chǔ)上，提出以下三個合理解釋：解釋一，龍薇傳媒并購案引發(fā)了極大的社會輿論，如何處理該案件獲得了人們的廣泛關(guān)注，證監(jiān)會嚴(yán)懲龍薇傳媒表現(xiàn)了官方嚴(yán)厲抵制“信息披露不規(guī)范”的態(tài)度；解釋二，不恰當(dāng)?shù)乩霉善辟|(zhì)押進(jìn)行高杠桿融資一旦成了樣板，非常不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，證監(jiān)會的嚴(yán)懲對可能發(fā)生的不良杠桿融資起到警示作用；解釋三，證監(jiān)會或許是推測到了此次并購活動的真正動因，因此給予嚴(yán)懲以打壓不良資本運(yùn)作。

七、龍薇傳媒并購失敗案例的啟示

（一）規(guī)避高杠桿融資的危害

采用高杠桿融資是為了謀求最大的風(fēng)險(xiǎn)收益，但該融資方式極易引發(fā)股市波動、債市下跌和企業(yè)資金鏈斷裂。銀行、投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)過多參與其中，就會嚴(yán)重偏離“企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值、自我造血、長久運(yùn)營”的商業(yè)本質(zhì)?！敖鹑谌ジ軛U”正是國家根據(jù)此局勢確立的工作主線，從而糾正這樣反常的融資方式，促進(jìn)企業(yè)修生養(yǎng)息，推動良好金融環(huán)境的塑造。

成功的企業(yè)并購需要“外部金融基礎(chǔ)設(shè)施”的輔助配合，而“外部金融基礎(chǔ)設(shè)施”活動的開展受當(dāng)前金融趨勢影響。所以，企業(yè)若想獲得并購資金，必須考慮當(dāng)前的金融趨勢。龍薇傳媒并購失敗的主要原因就是沒有考慮當(dāng)前的金融“去杠桿”趨勢，以僥幸心理運(yùn)用了高杠桿融資。這種僥幸心理極容易成為其他企業(yè)模仿的對象，不利于建立良好的金融秩序。

1.順應(yīng)當(dāng)前金融趨勢，回避高杠桿融資。龍薇傳媒“倒行逆施，頂風(fēng)作案”進(jìn)行了高杠桿融資，證監(jiān)會對其進(jìn)行嚴(yán)懲，公共媒體將其作為負(fù)面典型，受傷股民嘖有煩言，這些都體現(xiàn)了高杠桿融資的巨大危害。未來的并購者要汲取龍薇傳媒的教訓(xùn)，順應(yīng)當(dāng)前金融“去杠桿”趨勢，回避高杠桿融資。

2.重申穩(wěn)健原則。并購作為一種投資方式，與新建投資、再擴(kuò)建等投資項(xiàng)目不同，它不具有可分割性，需要一次性支付交易對價(jià)，這就對擬采用并購戰(zhàn)略的企業(yè)在相對較短的時(shí)間內(nèi)籌集到足夠資金提出了挑戰(zhàn)[6]。企業(yè)采用杠桿融資可以在短時(shí)間內(nèi)籌集到大量資金，其負(fù)債比率也會大幅上升，而高負(fù)債會導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)增大。高杠桿融資從側(cè)面說明穩(wěn)健原則被忽視了，受當(dāng)前金融“去杠桿”趨勢影響，強(qiáng)調(diào)未來并購活動要遵循穩(wěn)健原則可以說是“亡羊補(bǔ)牢，為時(shí)未晚”。

（二）規(guī)避信息披露不規(guī)范的危害

上市公司的信息披露是證券市場得以持續(xù)健康發(fā)展的重要基石，如果信息披露工作出現(xiàn)紕漏，將直接影響廣大股民對我國證券市場長遠(yuǎn)發(fā)展的信心[7]。

信息披露不規(guī)范會引發(fā)股價(jià)異常波動，嚴(yán)重?fù)p壞公司自身的誠信形象，侵害廣大投資者的利益，最終影響證券市場的持續(xù)健康發(fā)展。龍薇傳媒信息披露不規(guī)范，誤導(dǎo)性陳述、虛假記載與重大遺漏均有涉及，既損害了自身形象，又損害了投資者利益。

如何規(guī)避信息披露不規(guī)范的危害？筆者認(rèn)為需要從主、客觀兩方面進(jìn)行。

1.主觀方面：強(qiáng)化信息披露內(nèi)部控制機(jī)制。無論是有意還是無意的違規(guī)披露，在科學(xué)的內(nèi)部控制機(jī)制下企業(yè)都會有所察覺。將發(fā)掘到的差錯和舞弊進(jìn)行系統(tǒng)的分析和應(yīng)對，可將企業(yè)經(jīng)營活動風(fēng)險(xiǎn)降至可接受水平，而內(nèi)部控制具有防止工作差錯和舞弊的職能，應(yīng)將其作為企業(yè)經(jīng)營活動風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制。龍薇傳媒信息披露內(nèi)部控制形同虛設(shè)，識別、分析和應(yīng)對機(jī)制沒有達(dá)到預(yù)期效果，結(jié)果導(dǎo)致其披露的信息錯誤很多，從而引發(fā)極大風(fēng)險(xiǎn)。龍薇傳媒的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是：在并購活動中，企業(yè)要有效發(fā)揮信息披露內(nèi)部控制機(jī)制的職能作用，實(shí)現(xiàn)“企業(yè)經(jīng)營低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展”的目標(biāo)。

2.客觀方面：提高監(jiān)管部門工作效率。法律法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)規(guī)定都對上市公司信息披露做出了詳細(xì)規(guī)定，既然信息披露的規(guī)定內(nèi)容已經(jīng)比較完善，那么“及時(shí)處理違規(guī)披露、專業(yè)審查披露內(nèi)容”就要跟上步伐?！凹皶r(shí)監(jiān)管+專業(yè)監(jiān)管”可能就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)今后工作的出發(fā)點(diǎn)。提高監(jiān)管部門工作效率，既可以鞭策企業(yè)，使其信息披露規(guī)范化，又可以促進(jìn)證券市場的健康運(yùn)行以及企業(yè)并購活動的有序開展。

八、結(jié)論

將龍薇傳媒并購萬家文化案例的研究推而廣之，可以得到如下啟示：企業(yè)并購是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，并購方應(yīng)該規(guī)劃好各項(xiàng)操作程序，不僅要客觀評價(jià)自身實(shí)力，而且還要重視當(dāng)前的金融“去杠桿”趨勢，慎重選擇融資方式，嚴(yán)格遵守信息披露的相關(guān)規(guī)定。希望未來的并購者可以汲取龍薇傳媒的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。