許夢(mèng)旖

金風(fēng)科技（002202.SZ，2208.HK）成立于1998年，是中國(guó)最早從事風(fēng)電機(jī)組研發(fā)和制造的企業(yè)之一，在國(guó)內(nèi)連續(xù)7年市場(chǎng)占有率位居第一。2007年，公司在深交所上市，并于2010年在港交所上市。

根據(jù)財(cái)報(bào)，截至2018年三季度末，金風(fēng)科技沒有實(shí)際控制人，香港中央結(jié)算（代理人）有限公司、新疆風(fēng)能有限責(zé)任公司、和諧健康保險(xiǎn)股份有限公司-萬能產(chǎn)品為金風(fēng)科技的前三大股東，持股比例分別為18.24%、13.74%和13.48%。

收入結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)

2007年至2015年的9年間，金風(fēng)科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)從單一的風(fēng)機(jī)銷售，逐漸發(fā)展成風(fēng)機(jī)銷售、風(fēng)電服務(wù)、風(fēng)電場(chǎng)投資與開發(fā)服務(wù)并行的全方位產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，反映在數(shù)據(jù)中就是：金風(fēng)科技風(fēng)機(jī)銷售占總營(yíng)業(yè)收入的比重從2011年的95.99%下降到2017年的77.38%。

2013年至2015年的3年時(shí)間里，金風(fēng)科技發(fā)生了質(zhì)的變化，歸母凈利潤(rùn)從4.28億元增長(zhǎng)至28.49億元，三年間歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)179.41%、327.85%、55.74%。但2016年起這一趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，金風(fēng)科技2016年、2017年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.39%、1.72%，ROE（加權(quán)）分別為16.87%、15.04%。2017年，公司營(yíng)業(yè)總收入為251.29億元，同比下降了4.8%。

金風(fēng)科技在2016、2017連續(xù)兩年?duì)I收下滑的情況下，卻實(shí)現(xiàn)了歸母凈利潤(rùn)的微增，公司的收入結(jié)構(gòu)解釋了這一狀況。金風(fēng)科技的三大主營(yíng)業(yè)務(wù)分別為風(fēng)機(jī)及零部件銷售、風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)、風(fēng)電服務(wù)， 2016年?duì)I收占比分別為84.81%、9.16%、4.73%，2017年分別為77.38%、12.95%、8.2%。其中，風(fēng)機(jī)及零部件銷售業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)占比從2016年的75%下降到2017年的64.6%;風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)占比呈上揚(yáng)趨勢(shì)，自19.5%上升到28.2%。2016-2017年，在金風(fēng)科技的三大主營(yíng)業(yè)務(wù)中，占比最高的風(fēng)機(jī)及零部件銷售業(yè)務(wù)的營(yíng)收下滑最為明顯，這也是公司總體營(yíng)收下滑的原因，所幸風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)業(yè)務(wù)的發(fā)展勢(shì)頭良好，2017年，該業(yè)務(wù)以12.95%的營(yíng)收占比貢獻(xiàn)了28.2%的毛利潤(rùn)，彌補(bǔ)了風(fēng)機(jī)銷售下滑帶來的影響。

金風(fēng)科技盈利模式的優(yōu)勢(shì)在于營(yíng)收的多元化，其業(yè)務(wù)范圍覆蓋了風(fēng)電行業(yè)全生命周期。為了能總體預(yù)判公司未來的業(yè)績(jī)情況，還需進(jìn)一步分析每個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)。

近兩年來，金風(fēng)科技風(fēng)機(jī)及零部件銷售業(yè)務(wù)的毛利率較為平穩(wěn)且保持在高位，2016年、2017年分別為25.87%、25.23%，但營(yíng)收也在同時(shí)下降，2016年、2017年同比分別下降了17.13%、13.14%。2016年，公司風(fēng)機(jī)對(duì)外銷售容量為5833MW，同比下降16.57%;2017年風(fēng)機(jī)對(duì)外銷售容量為5082MW，同比下降13.62%。

根據(jù)中國(guó)風(fēng)能協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2016年，全國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)2337MW。金風(fēng)科技年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年，國(guó)內(nèi)的新增權(quán)益核準(zhǔn)容量是1814MW。由此可見，金風(fēng)科技風(fēng)機(jī)及零部件銷售業(yè)務(wù)營(yíng)收的下降是國(guó)內(nèi)整個(gè)風(fēng)電行業(yè)的調(diào)整所致，公司風(fēng)機(jī)及零部件銷售業(yè)務(wù)營(yíng)收的下降幅度遠(yuǎn)小于國(guó)內(nèi)平均水平，從一定程度上來講，金風(fēng)科技在風(fēng)機(jī)銷售市場(chǎng)扛住了行業(yè)帶來的壓力。不過在2018年的半年報(bào)中，該部分業(yè)務(wù)的毛利率降至21.09%，公司解釋稱主要原因是銷售價(jià)格的下降，或許公司存在擴(kuò)大市場(chǎng)份額的考慮。

與此同時(shí)，金風(fēng)科技的在手訂單數(shù)也在攀升：從2016年的14.18GW提升到2017年的15.86GW。當(dāng)然，這部分業(yè)績(jī)何時(shí)能夠全部釋放出來則取決于在手訂單何時(shí)能全部得到執(zhí)行。

從盈利端來看，風(fēng)電場(chǎng)的主要盈利來源是發(fā)電的收入，而發(fā)電收入的多寡取決于上網(wǎng)電價(jià)和上網(wǎng)電量。國(guó)家發(fā)改委在2015年年底發(fā)出《關(guān)于完善陸上風(fēng)電光伏發(fā)電上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)政策的通知》，“2016年、2018年等年份1月1日以后核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目分別執(zhí)行2016年、2018年的上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)。2年核準(zhǔn)期內(nèi)未開工建設(shè)的項(xiàng)目不得執(zhí)行該核準(zhǔn)期對(duì)應(yīng)的標(biāo)桿電價(jià)。2016年前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目但于2017年年底前仍未開工建設(shè)的，執(zhí)行2016年上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)?！毙枰⒁獾氖?，2016年的上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)高于2018年的上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)，政策導(dǎo)向會(huì)致使很大一部分風(fēng)電場(chǎng)投資者將獲批項(xiàng)目拖至2018年、2019年動(dòng)工建設(shè)。

截至2017年年底，金風(fēng)科技在建風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目容量1523MW，權(quán)益容量1496MW。

至于影響上網(wǎng)電量的“棄風(fēng)限電”，其量化指標(biāo)為棄風(fēng)率和風(fēng)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)。棄風(fēng)限電是指在風(fēng)電發(fā)展階段，風(fēng)機(jī)處于正常情況下，由于當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)接納能力不足、風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)工期不匹配和風(fēng)電不穩(wěn)定等因素導(dǎo)致的部分風(fēng)電場(chǎng)風(fēng)機(jī)暫?；蛳拗撇⒕W(wǎng)的現(xiàn)象。據(jù)金風(fēng)科技年報(bào)數(shù)據(jù)，2016年全國(guó)風(fēng)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)為1742小時(shí)，平均棄風(fēng)率達(dá)17.20%;2017年風(fēng)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)為1948小時(shí)，全國(guó)平均棄風(fēng)率降至12%。從全國(guó)整體情況分析，2017年棄風(fēng)率相對(duì)于2016年來說是顯著下降的，同時(shí)風(fēng)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)同比提升了11.82%。

數(shù)據(jù)的背后，是2017年國(guó)家大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃特高壓交直流工程的全面建成，全國(guó)基本形成西電東送、北電南供的特高壓輸電網(wǎng)絡(luò)。2017年11月8日，國(guó)家能源局印發(fā)《解決棄水棄風(fēng)棄光問題實(shí)施方案》，明確到2017年甘肅、新疆棄風(fēng)率降至30%左右，吉林、黑龍江和內(nèi)蒙古棄風(fēng)率降至20%左右，其他地區(qū)風(fēng)電和光伏發(fā)電年利用小時(shí)數(shù)應(yīng)達(dá)到國(guó)家能源局2016年下達(dá)的本地區(qū)最低保障收購年利用小時(shí)數(shù)（或棄風(fēng)率低于10%、棄光率低于5%）;同時(shí)，方案強(qiáng)調(diào)用多種市場(chǎng)化手段推動(dòng)解決可再生能源消納問題，到2020年在全國(guó)范圍內(nèi)有效解決棄水棄風(fēng)棄光問題。

以上分析說明，全國(guó)風(fēng)電的并網(wǎng)發(fā)電形勢(shì)是趨好的。金風(fēng)科技在報(bào)告中同樣提到“65.4GW的項(xiàng)目適用于2016年核準(zhǔn)電價(jià)和開工要求，極有可能在2018-2019年開工建設(shè)?！被诖?，公司風(fēng)機(jī)及零部件銷售業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)?cè)?018年有望實(shí)現(xiàn)攀升。

從歷史數(shù)據(jù)來看，金風(fēng)科技的風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)業(yè)務(wù)發(fā)展更是勢(shì)頭迅猛，6年間營(yíng)收增長(zhǎng)了近12倍，從2012年的2.54億元增加至2017年的32.55億元。2017年，金風(fēng)科技專營(yíng)風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)的子公司北京天潤(rùn)新能投資有限公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14億元，占公司總體凈利潤(rùn)的44.46%。此外，公司風(fēng)電服務(wù)業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速也較為可觀，2012年起的6年時(shí)間內(nèi)該業(yè)務(wù)的營(yíng)收從4億元提振到20.61億元，近兩年毛利率穩(wěn)定在16%左右。待2020年風(fēng)電全部實(shí)行平價(jià)上網(wǎng)后，金風(fēng)科技的業(yè)績(jī)或?qū)㈦S行就市，不再受政策變化的干擾，風(fēng)電場(chǎng)投資開發(fā)運(yùn)營(yíng)的體量也將有質(zhì)的增長(zhǎng)。

總體而言，金風(fēng)科技的毛利率在穩(wěn)步提升，其2014-2017年的毛利率分別為27.03%、26.51%、29.26%、30.24%，2018年第三季度為29.55%。毛利率增長(zhǎng)的主要原因在于重頭風(fēng)機(jī)及零部件銷售業(yè)務(wù)的毛利率較為穩(wěn)定，風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率較高且業(yè)務(wù)比重在逐年增加。

行業(yè)基本面改善

金風(fēng)科技存貨與應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例高低，和當(dāng)時(shí)的行業(yè)環(huán)境密切相關(guān)。在2011-2012年行業(yè)低潮期，該占比平均達(dá)80%左右;2013-2015年期間，行業(yè)整體回暖，該占比數(shù)額也隨之下降到了50%左右;當(dāng)2016-2017年行業(yè)再次進(jìn)入低潮期時(shí)，該占比也持續(xù)上升至60%。

金風(fēng)科技2018年上半年?duì)I收增長(zhǎng)率為12.10%，存貨與應(yīng)收賬款同比增幅為-8.06%、17.38%。金風(fēng)科技應(yīng)收賬款較高的很大一部分原因在于其銷售對(duì)象多為大型發(fā)電國(guó)企，而風(fēng)機(jī)的質(zhì)保期限長(zhǎng)，貨款是按時(shí)間結(jié)算，最終導(dǎo)致應(yīng)收賬款的居高不下。

另一方面，金風(fēng)科技2008-2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)為164.19億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~高達(dá)-399.94億元，最后依靠籌資活動(dòng)產(chǎn)生的279億元現(xiàn)金，使得現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加了41億元。數(shù)據(jù)說明，金風(fēng)科技目前仍處于擴(kuò)張階段。

受益于中國(guó)風(fēng)電市場(chǎng)回暖及本土市場(chǎng)份額快速增長(zhǎng)，金風(fēng)科技2018年全球陸上風(fēng)電市場(chǎng)份額為15%，較2017年上升3個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)智利、巴基斯坦等國(guó)的風(fēng)機(jī)出口，成為2018年全球第二大陸上風(fēng)電整機(jī)制造商。

2018年5月，風(fēng)電行業(yè)開啟了競(jìng)價(jià)新時(shí)期，意在加速降低補(bǔ)貼，提高風(fēng)電運(yùn)行效率和競(jìng)爭(zhēng)力，加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰。2018年已核準(zhǔn)未建項(xiàng)目達(dá)到67.3GW，將集中在2019年年底之前開工，同時(shí)海上風(fēng)電進(jìn)入快速發(fā)展期，2020年并網(wǎng)5GW、開工10GW。新增陸上、海上的增量市場(chǎng)確定性高，再疊加2018年以來機(jī)組招標(biāo)價(jià)格、度電成本的進(jìn)一步大幅下降，在需求上升、成本下降、補(bǔ)貼風(fēng)險(xiǎn)消除的情況下，風(fēng)電行業(yè)終于迎來了基本面的改善，龍頭企業(yè)的市占率將得到進(jìn)一步的提升。