劉 歡

一、引言

Modigliani和 Miller（1958）［1］提出在無摩擦的資本市場(chǎng)中，投資項(xiàng)目之間的資本邊際產(chǎn)品相等，但是，在現(xiàn)實(shí)世界中信息不對(duì)稱和代理問題均會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率構(gòu)成沖擊（Stein，2003［2］）。從債務(wù)融資與投資效率的關(guān)系看，一方面，債務(wù)融資會(huì)導(dǎo)致股東和債權(quán)人的代理沖突，經(jīng)理人會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正，但是收益大部分歸于債權(quán)人的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低（ Fama 和 Miller， 1972［3］；Jensen 和 Meckling，1976［4］；Myers， 1977［5］；Parrino 和 Weishach，1999［6］）；另一方面，債務(wù)融資也具有一定的相機(jī)治理作用，能夠緩解股東和經(jīng)理人之間的利益沖突，從而有效提升企業(yè)的投資效率（Titman，1984［7］；Jensen，1986［8］；Grossman 和 Hart， 1986［9］；Smith 和 Watts，1992［10］；Hart和 Moore， 1998［11］）。

商業(yè)信用作為一種非正規(guī)融資方式，較多存在于具有業(yè)務(wù)關(guān)系的企業(yè)之間，能夠緩解債務(wù)融資過程中的信息不對(duì)稱問題（Smith， 1987［12］；Jain， 2001［13］），幫助供應(yīng)商更好地監(jiān)督銷售商的經(jīng)營(yíng)行為（Burkart和 Ellingsen， 2004［14］；Cu?at， 2007［15］）。 尤其在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的地區(qū)和國(guó)家，商業(yè)信用作為企業(yè)重要的債務(wù)融資來源，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的重要作用獲得了廣泛證實(shí)（Fisman和 Love， 2003［16］；陸正飛和楊德明，2011［17］；Ferrando 和 Mulier， 2013［18］）。 從中國(guó)特殊的制度背景來看，Allen等（2005）［19］提出了著名的“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之謎”，認(rèn)為在中國(guó)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、法律環(huán)境較差的國(guó)度，民營(yíng)企業(yè)依然實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，非正規(guī)金融體系對(duì)其支持作用不可忽視，但是Ayyagari等（2010）［20］對(duì)此現(xiàn)象提出了質(zhì)疑，發(fā)現(xiàn)在考慮融資來源的情況下，銀行借款而不是商業(yè)信用對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的幫助作用更大。同銀行借款這一種正規(guī)融資渠道相比，商業(yè)信用作為一種非正規(guī)融資方式，二者在監(jiān)管水平、信息含量、債務(wù)期限等方面存在顯著差異。在中國(guó)，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在金融體系中占據(jù)較為重要的地位，以往基于中國(guó)制度背景的研究，較多討論銀行借款對(duì)于企業(yè)投資的沖擊（王魯平等，2011［21］；羅黨論等， 2012［22］；羅軍， 2017［23］）， 但是對(duì)于商業(yè)信用與企業(yè)投資行為的關(guān)注相對(duì)較少（黃興孿等，2016［24］）?；诖?，本文將市場(chǎng)地位作為研究切入點(diǎn)，討論了商業(yè)信用與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，進(jìn)一步依據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所處地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境差異，討論了企業(yè)受到的政府保護(hù)是否對(duì)商業(yè)信用公司治理作用存在影響，并對(duì)上述現(xiàn)象的背后作用機(jī)理進(jìn)行理論解釋。

本文的研究貢獻(xiàn)主要在于：第一，豐富了商業(yè)信用經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)討論，強(qiáng)調(diào)了商業(yè)信用的公司治理作用。由于商業(yè)銀行信貸歧視行為的存在，中國(guó)制度背景下的商業(yè)信用相關(guān)討論較多從融資的角度展開，認(rèn)為商業(yè)信用主要作為一種替代性融資方式存在（Allen 等， 2005［19］；Ge 和 Qiu， 2007［25］；王彥超和林斌，2008［26］），卻忽視了其監(jiān)管經(jīng)理層、緩解信息不對(duì)稱 的功 能 （ Smith， 1987［12］；Cu?at， 2007［15］；Aktas等，2012［27］）。 基于此， 本文從商業(yè)信用的公司治理作用入手，加深了商業(yè)信用經(jīng)濟(jì)后果的討論，認(rèn)為商業(yè)信用能夠提升中國(guó)上市公司的投資效率，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)投資者挖掘企業(yè)內(nèi)部信息提供了新的視角。第二，深化了政府與企業(yè)關(guān)系的討論，強(qiáng)調(diào)了制度環(huán)境會(huì)影響上市公司行為。黨的十八屆三中全會(huì)提出 “處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的核心。本文從市場(chǎng)地位、政府保護(hù)的視角，挖掘了商業(yè)信用影響企業(yè)投資效率的機(jī)制，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)市場(chǎng)地位較低、受到的政府保護(hù)較少時(shí)，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用更加明顯。印證了中國(guó)制度背景下，商業(yè)信用更多對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力較弱的上市公司進(jìn)行監(jiān)管的觀點(diǎn)。為了完善和發(fā)展中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，中國(guó)政府未來應(yīng)著力提升金融體系的信貸分配效率，以幫助商業(yè)信用的公司治理作用充分發(fā)揮。

本文余下部分安排如下：第二部分是理論分析和研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證回歸結(jié)果；最后是本文的結(jié)論部分。

二、理論分析和研究假設(shè)

金融市場(chǎng)的發(fā)育對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要的作用，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)能夠幫助企業(yè)為較好的投資項(xiàng)目進(jìn)行融資，而當(dāng)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)時(shí)，商業(yè)信用作為一種替代性融資方式，其重要作用便更加凸顯。Fisman和Love（2003［16］）發(fā)現(xiàn)在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家，商業(yè)信用對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用更加明顯，但是商業(yè)信用在幫助企業(yè)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)，并沒有增加企業(yè)所處行業(yè)的公司數(shù)量，說明商業(yè)信用的 “聲譽(yù)偏見”理論，即新企業(yè)難以通過商業(yè)信用維持自身成長(zhǎng)，商業(yè)信用對(duì)于產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的培育作用應(yīng)獲得重視。 Ferrando和 Mulier（2013）［18］證實(shí)了 Fisman和Love（2003）［16］的觀點(diǎn)，并通過歐洲8個(gè)國(guó)家超過600 000家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)規(guī)模越小時(shí)，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的意義越大。但是，Murfin和Njoroge（2015）［28］卻發(fā)現(xiàn)大企業(yè)會(huì)通過從小企業(yè)獲取商業(yè)信用的方式，損害小企業(yè)的價(jià)值，這一現(xiàn)象在小企業(yè)面臨融資約束時(shí)尤其明顯。

從信息不對(duì)稱的角度看，商業(yè)信用作為一種短期借貸行為，主要存在于具有業(yè)務(wù)關(guān)系的企業(yè)之間，具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，能夠幫助供應(yīng)商更好地識(shí)別銷售商的違約風(fēng)險(xiǎn)，有效監(jiān)管企業(yè)的投資行為（Smith，1987［12］）。尤其當(dāng)銷售商存在違約可能時(shí)，供貨商會(huì)采取停止供貨的手段，強(qiáng)迫商業(yè)信用契約的執(zhí)行，從而能夠有效提升銷售商履約的可能性（Cu?at， 2007［15］）。從代理成本的角度看，Aktas等（2012）［27］發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用的監(jiān)管能力會(huì)對(duì)公司經(jīng)理人的行為構(gòu)成約束，能夠有效降低公司的代理成本，緩解企業(yè)之間、企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱問題，因此企業(yè)所獲取的商業(yè)信用越多，其投資質(zhì)量越大。

在中國(guó)這樣一個(gè)法律和制度環(huán)境不夠完善的國(guó)度，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的內(nèi)在原因引起了學(xué)術(shù)界的廣泛興趣。Allen等（2005）［19］提出非正規(guī)金融體系對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的支持作用不可忽視，其他發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)該借鑒中國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在金融體系、法律環(huán)境還不完善的背景下，有效實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。鄧路等（2014）［29］從民間金融所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的損害進(jìn)行了討論。鄧路等（2014）［29］認(rèn)為中國(guó)信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱廣泛存在，商業(yè)銀行為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)采取信貸配給政策，獲取民間金融的民營(yíng)企業(yè)的業(yè)績(jī)并沒有顯著成長(zhǎng)（Ayyagari等， 2010［20］）， 良好的制度環(huán)境對(duì)于民間金融的規(guī)范作用值得重視。此外，從貨幣政策的角度看，在貨幣政策緊縮期間，信貸資源對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)和投資效率的提升作用更值得重視（饒品貴和姜國(guó)華， 2013［30］；黃興孿等， 2016［24］）。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)的角度看， Diamond（1984）［31］提出商業(yè)銀行能夠較高地監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的觀點(diǎn)，認(rèn)為與直接公開市場(chǎng)債權(quán)融資相比，采用銀行借款能夠解決管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，Diamond（1991）［32］據(jù)此提出商業(yè)銀行監(jiān)管能夠有效降低企業(yè)代理成本。但是，在中國(guó)制度背景下，商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)會(huì)受到各種非市場(chǎng)因素的干預(yù)，信貸歧視、僵尸企業(yè)等問題均證實(shí)了中國(guó)商業(yè)銀行監(jiān)管能力不足的現(xiàn)實(shí)。由于面臨融資約束的企業(yè)會(huì)選擇通過獲取商業(yè)信用的方式籌集資金， 來滿足自身發(fā)展的需要（Ge和 Qiu， 2007［25］），林毅夫和孫希芳（2005）［33］提出中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下正規(guī)金融機(jī)構(gòu)難以有效克服信息不對(duì)稱的逆向選擇問題，而非正規(guī)金融的信息優(yōu)勢(shì)則成為其廣泛存在的重要根據(jù)，商業(yè)信用的公司治理作用得到初步證實(shí)（譚偉強(qiáng)， 2006［34］；楊勇等， 2009［35］）。

從企業(yè)投資效率的角度看，商業(yè)信用作為一種替代性融資方式是企業(yè)債務(wù)資金的重要來源。商業(yè)信用的供給方為了維護(hù)自身權(quán)益（Cu?at， 2007［15］）， 會(huì)積極監(jiān)管公司管理層的各項(xiàng)決策，從而能夠起到降低代理成本、提升企業(yè)投資效率的作用（Smith，1987［12］；Aktas等， 2012［27］）。 同時(shí)， 作為商業(yè)信用的獲取方來說，由于難以從正規(guī)金融渠道獲取資金，接受供應(yīng)商的商業(yè)信用并承擔(dān)供應(yīng)商的監(jiān)督成為必然選擇。因此，本文提出商業(yè)信用具有一定公司治理作用的觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模越大，受到的供應(yīng)商監(jiān)管越多，企業(yè)的投資效率越高。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)的商業(yè)信用越多，投資效率越高，二者呈正相關(guān)關(guān)系。

商業(yè)信用的買方市場(chǎng)理論認(rèn)為，市場(chǎng)地位較高的企業(yè)能夠憑借自身較強(qiáng)的市場(chǎng)力量和較好的信譽(yù)獲取規(guī)模更大的商業(yè)信用（劉歡等，2015［36］）。具體來講，從供應(yīng)商來說，市場(chǎng)地位較低的企業(yè)出于為產(chǎn)品質(zhì)量提供保證，以及維持市場(chǎng)份額的動(dòng)機(jī)，樂于向市場(chǎng)地位較高的企業(yè)提供較多的商業(yè)信用（Long等，1993［37］），當(dāng)供應(yīng)商所處產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈時(shí)，供應(yīng)商的商業(yè)信用供給規(guī)模越大（Fisman和 Raturi，2004［38］），商業(yè)信用對(duì)于供應(yīng)商鎖定客戶，同時(shí)向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況良好信息的作用獲得證實(shí)（Van Horen， 2004［39］）。 從銷售商的角度來看， 商業(yè)信用作為一種融資成本較低的債務(wù)受到關(guān)注（張新民等，2012［40］），大客戶能夠憑借自身的市場(chǎng)力量獲取較多的商業(yè)信用，而銷售商也通過獲取商業(yè)信用的方式攫取了私人利益（Fabbri和 Menichini， 2010［41］）， 市場(chǎng)地位較高的企業(yè)獲取的商業(yè)信用折扣更多（Giannetti和 Ellingsen， 2011［42］）。

在中國(guó)商業(yè)銀行存在明顯的信貸歧視的背景下，商業(yè)信用便成為企業(yè)獲取資金的重要替代來源。從市場(chǎng)地位的角度看，市場(chǎng)地位較高的企業(yè)通常具有較高的聲譽(yù)和市場(chǎng)力量，供應(yīng)商樂于主動(dòng)向市場(chǎng)地位較高的企業(yè)提供商業(yè)信用，以滿足自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)需要。此時(shí)供應(yīng)商通過提供資金而對(duì)銷售商進(jìn)行監(jiān)管的動(dòng)機(jī)和能力略顯不足，商業(yè)信用難以對(duì)市場(chǎng)地位較高企業(yè)管理層的行為構(gòu)成有效監(jiān)督。但是，對(duì)于市場(chǎng)地位較低的企業(yè)來說，由于較弱的信譽(yù)保證和較差的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，其從銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲取資金的能力受到限制。在面臨融資約束的情況下，供應(yīng)商提供的商業(yè)信用便成為其維持企業(yè)發(fā)展的重要保障（Ferrando和Mulier， 2013［18］）。 為了獲取足夠的商業(yè)信用， 市場(chǎng)地位較低的企業(yè)將不得不承擔(dān)供應(yīng)商更為嚴(yán)密的監(jiān)管。此時(shí)，隨著商業(yè)信用規(guī)模的增大，市場(chǎng)地位較低企業(yè)的管理層將更謹(jǐn)慎地評(píng)估投資計(jì)劃，竭力提升投資效率。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：同市場(chǎng)地位較高的企業(yè)相比，商業(yè)信用對(duì)于市場(chǎng)地位較低企業(yè)投資效率的提升作用更加明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文選取滬深A(yù)股在2007年第1季度—2015年第4季度全部上市公司作為研究樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并按如下原則對(duì)樣本進(jìn)行了剔除：其一，ST和?ST的A股上市公司；其二，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；其三，金融類A股上市公司。行業(yè)分類采用證監(jiān)會(huì)發(fā)布的 《上市公司行業(yè)分類索引（2012）》，其中制造業(yè)按照二級(jí)代碼區(qū)分，其他行業(yè)按照一級(jí)代碼進(jìn)行分類。為了去除極端值的影響，本章采用winsorize方法，對(duì)全部連續(xù)變量按照1%和99%分位數(shù)進(jìn)行了處理。經(jīng)過上述篩選，最后樣本包括2 651家上市公司，68 414個(gè)季度觀測(cè)值。本文的數(shù)據(jù)處理和后續(xù)的實(shí)證分析均采用Stata12軟件完成，模型回歸均使用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，并在公司層面進(jìn)行聚類分析。

（二）變量定義

Tobin（1969）［43］認(rèn)為在無摩擦的世界中， 托賓Q值能夠預(yù)測(cè)企業(yè)的投資行為，在其他因素相同的情況下，有效市場(chǎng)能夠幫助投資者通過托賓Q值識(shí)別投資機(jī)會(huì)，從而提高資本投資與托賓Q值之間的敏感度。 借鑒 McLean 等 （2012）［44］、 陳德球等（2012）［45］和劉歡等（2015）［36］的成果， 為研究商業(yè)信用、市場(chǎng)地位與企業(yè)投資效率，將主要實(shí)證模型設(shè)定為：

其中，被解釋變量企業(yè)投資（Invi，t）根據(jù)Duchin等（2010）［46］的界定方法，設(shè)定為購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，并將其除以企業(yè)總資產(chǎn)，以消除規(guī)模影響。

主要解釋變量商業(yè)信用（TCi，t）借鑒Ge和Qiu（2007）［25］、劉歡等（2015）［36］的做法， 界定為公司應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和，再除以公司總資產(chǎn)以標(biāo)準(zhǔn)化。

市場(chǎng)地位（MPi，t） 借鑒張新民等 （2012）［40］、劉歡等（2015）［36］的界定，觀察企業(yè)i在t季度銷售收入占整個(gè)行業(yè)t季度銷售收入的比例。若其市場(chǎng)占有率大于行業(yè)中位數(shù)，則其為市場(chǎng)地位較高公司，賦值為1；反之，賦值為0。

其他控制變量中，托賓Q值（Tobin's Qi，t-1）為公司市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值；公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cfoi，t）為公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值；公司規(guī)模（Sizei，t）為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（Levi，t）為公司負(fù)債總額與公司資產(chǎn)總額的比值；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DebtMi，t）為長(zhǎng)期借款占總負(fù)債的額比例；地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDPp，t）為各個(gè)省份每季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率。模型引入商業(yè)信用與托賓Q值交叉變量TCi，t×Tobin's Qi，t-1， 用以衡量公司的投資效率。同時(shí)，模型控制了季度和行業(yè)效應(yīng)。具體變量定義參見表1。

表1 變量符號(hào)與定義

續(xù)前表

四、實(shí)證回歸結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)。公司投資的均值和中位數(shù)分別為0.034 6和0.020 2，商業(yè)信用變量（TC）的均值和中位數(shù)分別為0.164 4和0.132 9，市場(chǎng)地位的均值和中位數(shù)分別為0.497 3和0。其他控制變量中，托賓 Q值（Tobin's Q）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cfo）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DebtM）、地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）的均值分別為 2.280 5、0.014 4、21.79、0.450 0、0.095 7、0.101 9，中位數(shù)分別為1.691 8、0.011 5、21.62、0.451 3、0.011 0、0.097 0。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3為主要變量的相關(guān)性系數(shù)。由表3可知，投資（Inv）同商業(yè)信用（TC）、市場(chǎng)地位（MP）的相關(guān)系數(shù)分別為-0.153 4和0.013 5，不存在多重共線性問題。其他控制變量中，相關(guān)性系數(shù)均較小，說明模型設(shè)定總體較好。

表3 主要變量相關(guān)性系數(shù)

續(xù)前表

（三）市場(chǎng)地位、商業(yè)信用與企業(yè)投資效率

表4列示了市場(chǎng)地位、商業(yè)信用與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果，我們主要關(guān)注商業(yè)信用和托賓Q值交乘項(xiàng)（TCi，t×Tobin's Qi，t-1） 的系數(shù)。 由第（1） 列可知，TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系數(shù)為 0.003 2， 在 1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)的商業(yè)信用越高，其投資效率也越高，商業(yè)信用對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的公司治理作用得到證實(shí)，假設(shè)1得證。其他控制變量中，商業(yè)信用（TCi，t）的系數(shù)為 -0.008 4， 在10%的水平上顯著為正，說明企業(yè)商業(yè)信用融資并不能顯著提高企業(yè)的投資規(guī)模；托賓Q值（Tobin's Qi，t-1）的系數(shù)為0.001 4，在1%的水平上顯著為正，說明上市公司整體上具有較高的投資效率；公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cfoi，t）的系數(shù)為0.052 5，在1%的水平上顯著為正，說明上市公司整體上面臨一定的融資約束；商業(yè)信用與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流交叉變量（TCi，t×Cfoi，t-1）的系數(shù)為-0.134 7，在1%的水平上顯著，證實(shí)了商業(yè)信用能夠幫助企業(yè)緩解融資約束的作用；公司規(guī)模（Sizei，t）和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DebtMi，t）的回歸系數(shù)均為正，說明公司規(guī)模越大、長(zhǎng)期債務(wù)比例越高，公司的投資規(guī)模越大；資產(chǎn)負(fù)債率（Levi，t）的系數(shù)為負(fù)，說明企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其公司投資規(guī)模越?。坏貐^(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDPp，t）的系數(shù)為0.017 7，但是并不顯著，其對(duì)公司投資規(guī)模的影響不明確。

進(jìn)一步，綜合觀察表4中第（2）、（3）列的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)第（3）列中市場(chǎng)地位較低組TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系數(shù)為0.003 2，在5%的水平上顯著為正，但是第（2）列中市場(chǎng)地位較高組TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系數(shù)不顯著。上述結(jié)果說明，商業(yè)信用對(duì)于企業(yè)投資效率的提升更多體現(xiàn)在市場(chǎng)地位較低組，有效證實(shí)了假設(shè)2。

表4 市場(chǎng)地位、商業(yè)信用與企業(yè)投資效率

續(xù)前表

（四）市場(chǎng)地位、商業(yè)信用與企業(yè)投資效率：基于行業(yè)的視角

在中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度背景下，為了維護(hù)國(guó)家安全和社會(huì)穩(wěn)定，國(guó)家會(huì)對(duì)部分行業(yè)進(jìn)行管制，并對(duì)不涉及國(guó)計(jì)民生的行業(yè)放松控制（夏立軍和陳信元， 2007［47］）。 呂長(zhǎng)江等（2011）［48］提出了政府管制行業(yè)和非政府管制行業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將采掘業(yè)；石油、化學(xué)、塑料、塑膠；金屬、非金屬；電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)；信息技術(shù)業(yè)作為政府管制行業(yè)，其他則為非政府管制行業(yè)。

借鑒呂長(zhǎng)江等（2011）［48］的定義，本文從政府管制行業(yè)的角度討論了市場(chǎng)地位、商業(yè)信用與企業(yè)投資效率，表5列示了相關(guān)的回歸結(jié)果。表5的第（1）、（2）列將全部樣本按照企業(yè)所處行業(yè)是否受到管制進(jìn)行分組。 對(duì)比TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系數(shù)可知， 第（2）列中TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系數(shù)為 0.003 6， 在5%的水平上顯著為正，但是第（1）列中TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系數(shù)并不顯著。這說明商業(yè)信用對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用更多體現(xiàn)在非政府管制行業(yè)。應(yīng)該說，政府對(duì)行業(yè)的管制體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局的掌控，若企業(yè)所處行業(yè)處于政府管制范圍，則企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)應(yīng)包括經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益等多個(gè)方面。商業(yè)信用作為一種存在于具有業(yè)務(wù)企業(yè)間的非正規(guī)債務(wù)融資方式，其對(duì)公司管理層的監(jiān)管更多以經(jīng)濟(jì)效益為最終目的。因此，與政府管制行業(yè)相比，商業(yè)信用對(duì)非政府管制行業(yè)的監(jiān)管更符合初衷，也有利于處于非政府管制行業(yè)企業(yè)投資效率的提升。

進(jìn)一步，表5的第（3）～（6）列將樣本按照市場(chǎng)地位進(jìn)行分組?？梢园l(fā)現(xiàn)，對(duì)于市場(chǎng)地位較高企業(yè)來說，無論企業(yè)是否受到政府管制，商業(yè)信用對(duì)其投資效率的提升作用均不明顯。但是對(duì)于市場(chǎng)地位較低的企業(yè)來說，當(dāng)公司所處行業(yè)屬于非政府管制行業(yè)時(shí)， 第（6）列中TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系數(shù)為0.003 1，在10%的水平上顯著為正，證實(shí)了商業(yè)信用對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用。

表5 市場(chǎng)地位、商業(yè)信用與企業(yè)投資效率——基于政府管制行業(yè)的分析

續(xù)前表

（五）市場(chǎng)地位、商業(yè)信用與企業(yè)投資效率：基于政府保護(hù)的視角

Mclean等（2012）［44］提出投資者保護(hù)較好的國(guó)度，企業(yè)的投資效率相對(duì)較高；陳德球等（2012）［45］提出較好的政府質(zhì)量能夠提供良好的公共治理環(huán)境，從而有利于企業(yè)投資效率的提升。在中國(guó)特殊的制度環(huán)境下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境等方面的制約。一般來說，國(guó)有企業(yè)更易于受到國(guó)家政策、金融機(jī)構(gòu)和法律制度的保護(hù)，在同民營(yíng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過程中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位；相對(duì)而言，民營(yíng)企業(yè)會(huì)受到各種制度和非制度的限制，其受到的司法保護(hù)相對(duì)較少（胡旭陽，2006［49］）。進(jìn)一步，由于中國(guó)地區(qū)發(fā)展不均衡，企業(yè)所處市場(chǎng)環(huán)境不同也會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)行為構(gòu)成沖擊，當(dāng)企業(yè)所處的地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境較好時(shí)，政府所提供的法律保護(hù)、市場(chǎng)機(jī)制等均能夠?qū)ζ髽I(yè)的正常經(jīng)營(yíng)提供良好的保障；但是，當(dāng)企業(yè)所處的地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境較差時(shí)，地區(qū)的法律體系、市場(chǎng)機(jī)制相對(duì)更不完善，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為更易于受到各種制度和非制度因素的制約。因此，本部分基于政府保護(hù)的視角，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境納入研究范疇，討論了商業(yè)信用對(duì)于企業(yè)投資效率的沖擊是否在政府保護(hù)程度不同的企業(yè)之間存在差異。其中地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境借鑒于文超和何琴英（2013）［50］、王化成等（2014）［51］的界定方法，采用樊綱等編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)（2011）》［52］中 “市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”來衡量政府保護(hù)水平，并借鑒王化成等（2016）［53］的方法，將該指數(shù)手工更新到2015年，若地區(qū) “市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”得分大于、等于中位數(shù)，賦值為1，否則賦值為0。

綜合表6和表7的回歸結(jié)果可知，從全樣本看，當(dāng)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營(yíng)企業(yè)，或者公司所處的地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境較差時(shí)，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用更加明顯（TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系數(shù)分別為 0.004 3和0.004 3，分別在1%和5%的水平上顯著為正）。將樣本按照市場(chǎng)地位分組可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于市場(chǎng)地位較高的企業(yè)來說，商業(yè)信用對(duì)于企業(yè)投資效率的提升作用并不明顯（無論是以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組，還是以地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境分組，TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系數(shù)均不顯著）。但是對(duì)于市場(chǎng)地位較低的企業(yè)來說，當(dāng)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營(yíng)企業(yè)，公司所處的地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境較差時(shí)，商業(yè)信用對(duì)于企業(yè)投資效率的提升作用更為明顯（表 6 的第（6） 列中TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系數(shù)為0.004 4，在5%的水平上顯著；表7的第（6）列中TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系數(shù)為 0.005 2， 在 5% 的水平上顯著）。這一結(jié)果說明，對(duì)于市場(chǎng)地位較低的企業(yè)來說，當(dāng)公司所受到的政府保護(hù)較差時(shí)，商業(yè)信用對(duì)于企業(yè)投資效率的提升作用更加明顯。針對(duì)這一結(jié)果一種可能的解釋在于，當(dāng)公司所接受的政府保護(hù)較差時(shí)，商業(yè)信用的提供方為了降低自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更加嚴(yán)格地監(jiān)視債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)行為，最終會(huì)促進(jìn)債務(wù)人經(jīng)營(yíng)和投資效率的提升。

表6 市場(chǎng)地位、商業(yè)信用與企業(yè)投資效率：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組

表7 市場(chǎng)地位、商業(yè)信用與企業(yè)投資效率：市場(chǎng)環(huán)境分組

續(xù)前表

（六）市場(chǎng)地位、商業(yè)信用與企業(yè)投資效率：過度投資，還是投資不足

借鑒 Richardson（2006）［54］的模型設(shè)定， 從 CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)收集滬深A(yù)股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從過度投資和投資不足兩個(gè)角度進(jìn)一步對(duì)商業(yè)信用與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行討論。

第一步，構(gòu)建企業(yè)正常投資估計(jì)模型。

其中， 投資（Invi，t）借鑒 Richardson（2006）［54］、申慧慧等（2012）［55］、劉慧龍等（2014）［56］的定義方法，界定為公司新增投資，具體為投資＝ （資本支出+并購(gòu)支出-出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入-折舊）①資本支出為 “購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出”；并購(gòu)支出為 “取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”；出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入為 “處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”；折舊為 “固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”。。托賓Q值（Tobin's Qi，t-1）為公司市場(chǎng)價(jià)值與公司賬面價(jià)值的比；資產(chǎn)負(fù)債率（Levi，t-1） 為公司負(fù)債總額與公司資產(chǎn)總額的比值；現(xiàn)金持有量（Cashi，t-1）為公司貨幣資金、短期投資與交易性金融資產(chǎn)的和，并以總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化；公司年齡（Agei，t-1） 為公司自注冊(cè)之日起的存續(xù)年限；公司規(guī)模（Sizei，t-1） 為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；總資產(chǎn)收益率（ROAi，t-1）為公司凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值；上一期投資（Invi，t-1）為公司上一年度新增投資，并采用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。模型控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。

第二步，根據(jù)模型計(jì)算出的回歸系數(shù)，計(jì)算出公司正常投資額，并以實(shí)際投資額減去正常投資額的殘差衡量企業(yè)投資效率，若殘差為正，則說明企業(yè)存在過度投資（Overinvi，t）；若殘差為負(fù)，則說明企業(yè)投資不足（Underinvi，t）。

第三步，構(gòu)建模型，進(jìn)一步討論商業(yè)信用、市場(chǎng)地位與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。

表8對(duì)公式（5）和公式（6）的回歸結(jié)果進(jìn)行了列示。由表8可知，第（1）、（3）、（5）列分別以全部企業(yè)、市場(chǎng)地位較高企業(yè)和市場(chǎng)地位較低企業(yè)為樣本，討論了商業(yè)信用與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系。根據(jù)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，第（1）列中商業(yè)信用變量（TCi，t）的系數(shù)為-0.043 7，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明商業(yè)信用整體上能夠抑制上市公司的過度投資行為，提升投資效率。進(jìn)一步將樣本按照市場(chǎng)地位進(jìn)行分組后，第（3）列市場(chǎng)地位較高組中TCi，t的系數(shù)為-0.023 6，但是并不顯著；第（5）列市場(chǎng)地位較低組中TCi，t的系數(shù)為-0.055 9，在5%的水平上顯著為負(fù)，說明當(dāng)企業(yè)市場(chǎng)地位較低時(shí)，商業(yè)信用更能夠顯著抑制企業(yè)的過度投資行為。

表8的第（2）、（4）、（6）列主要討論了商業(yè)信用與企業(yè)投資不足之間的關(guān)系。由表8列示的回歸結(jié)果可知，第 （2）列全樣本中，商業(yè)信用變量（TCi，t）的系數(shù)為 0.001 0， 但是并不顯著；第（4）列市場(chǎng)地位較高組中，TCi，t的系數(shù)為0.012 1，在10%的水平上顯著為正，說明較大規(guī)模的商業(yè)信用，能夠緩解市場(chǎng)地位較高企業(yè)的投資不足問題；第（6）列市場(chǎng)地位較低組中，TCi，t的系數(shù)為-0.016 4，但是并不顯著。

綜合表8的回歸結(jié)果可知，總體上，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)投資效率具有一定的提升作用，能夠抑制企業(yè)的過度投資行為。當(dāng)我們將樣本按照市場(chǎng)地位進(jìn)行分組后可以發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用對(duì)市場(chǎng)地位較低企業(yè)投資效率的提升作用更加明顯，能夠顯著抑制其過度投資行為；商業(yè)信用對(duì)市場(chǎng)地位較高企業(yè)過度投資的抑制作用不明顯，但是可以顯著緩解市場(chǎng)地位較高企業(yè)的投資不足行為。

表8 市場(chǎng)地位、商業(yè)信用與企業(yè)投資：過度投資，還是投資不足

（七）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.商業(yè)信用重新度量。

本文借鑒 Fisman和 Love（2003）［16］、Ge和 Qiu（2007）［25］對(duì)商業(yè)信用變量進(jìn)行了重新界定。表9的被解釋變量為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和，并采用總負(fù)債標(biāo)準(zhǔn)化；表10的被解釋變量為應(yīng)付賬款與總資產(chǎn)的比值?；貧w結(jié)果總體保持穩(wěn)健。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：商業(yè)信用＝（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）／總負(fù)債

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：商業(yè)信用＝應(yīng)付賬款／總資產(chǎn)

續(xù)前表

2.市場(chǎng)地位重新界定。

借鑒談多嬌等（2010）［57］、張會(huì)麗和吳有紅（2012）［58］的方法，本文分別采用市場(chǎng)勢(shì)力和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)界定企業(yè)市場(chǎng)地位。其中市場(chǎng)勢(shì)力為企業(yè)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)率（MSi，t），為一個(gè)連續(xù)變量。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為經(jīng)行業(yè)調(diào)整的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)，對(duì)大于行業(yè)均值的企業(yè)，MPLi，t設(shè)定為1，為市場(chǎng)地位較高公司；對(duì)小于、等于行業(yè)均值的企業(yè)，MPLi，t設(shè)定為0，為市場(chǎng)地位較低公司。另外，我們按照證監(jiān)會(huì) 《上市公司行業(yè)分類指引（2012）》，全部行業(yè)采用二級(jí)代碼作為行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算公司季度營(yíng)業(yè)收入與行業(yè)季度收入的比值，若高于中位數(shù)，則市場(chǎng)地位（MPNi，t-1）取值為1；否則，MPNi，t-1取值為0。具體結(jié)果列示在表11中，回歸結(jié)果總體保持穩(wěn)健。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：市場(chǎng)地位重新界定

續(xù)前表

3.市場(chǎng)環(huán)境重新界定。

本文借鑒 “中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)（2011）”，選用地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程得分衡量企業(yè)所收到的政府保護(hù)程度，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果列示在表12中，回歸結(jié)果保持穩(wěn)健。

表12 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：市場(chǎng)環(huán)境重新界定

五、研究結(jié)論與啟示

本文以市場(chǎng)地位為研究出發(fā)點(diǎn)，討論了商業(yè)信用與企業(yè)投資效率，研究結(jié)果表明：第一，企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模越大，其投資效率越高；第二，同市場(chǎng)地位較高的企業(yè)相比，商業(yè)信用對(duì)市場(chǎng)地位較低企業(yè)投資效率的提升作用更加明顯。從行業(yè)視角看，企業(yè)是否處于政府管制行業(yè)也會(huì)影響商業(yè)信用公司治理作用的發(fā)揮，商業(yè)信用能夠明顯提升非政府管制行業(yè)企業(yè)的投資效率，并且這一結(jié)論在企業(yè)市場(chǎng)地位較低時(shí)更為顯著。進(jìn)一步研究中，本文將政府保護(hù)納入討論范疇，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用對(duì)于受政府保護(hù)較差的企業(yè)（民營(yíng)企業(yè)和所處地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境較差的企業(yè)）的投資效率具有一定的提升作用，這一現(xiàn)象對(duì)于市場(chǎng)地位較低的企業(yè)來說更為顯著，從而進(jìn)一步確認(rèn)了商業(yè)信用的公司治理作用。本文還從過度投資和投資不足兩個(gè)角度，對(duì)商業(yè)信用、市場(chǎng)地位與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行了細(xì)化的討論，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用能夠抑制企業(yè)的過度投資行為，從而有效提升企業(yè)的投資效率。

商業(yè)信用作為一種非正規(guī)融資來源，在企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)中的地位日益重要。本文通過實(shí)證證實(shí)，在中國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境之下，商業(yè)信用的現(xiàn)金管理和公司治理作用都應(yīng)該得到重視。對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者來說，市場(chǎng)地位較高企業(yè)的管理層應(yīng)該著力提升債務(wù)融資的使用效率，加強(qiáng)對(duì)于以商業(yè)信用為代表的短期債務(wù)資金的監(jiān)控和管理，在維持企業(yè)成長(zhǎng)性的同時(shí)，改善投資效率。從政府的角度看，一方面，應(yīng)該規(guī)范企業(yè)之間的商業(yè)信用融資行為，重視商業(yè)信用作為一種短期融資方式對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的監(jiān)管作用；另一方面，要重視外部制度環(huán)境對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的影響，采取各種手段改善地區(qū)法治環(huán)境，提升企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平，為各類企業(yè)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提供公平、有效的體制機(jī)制。