李平原,代鴻順

(1．杭州科技職業(yè)技術(shù)學院 工商學院，杭州 311402；2.淮南職業(yè)技術(shù)學院 資產(chǎn)處，安徽 淮南 232001)

2012 年以來，我國實體經(jīng)濟增長緩慢，第二產(chǎn)業(yè)增長速度持續(xù)下滑。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012—2016 年我國 GDP 同比增速分別是 7.7%、7.7%、7.3%、 6.9% 和 6.7%，呈現(xiàn)持續(xù)降低趨勢。另一方面，2008-2014年6年期間我國負債率自 184.6% 增長至278.9% ，增幅94.3%，這種高負債率已引起我國高層的警覺[1]。2015 年 12 月黨中央、國務院首次針對經(jīng)濟新常態(tài)提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的新戰(zhàn)略，并將“去杠桿”確定為今后一個時期五項重要任務中的一項。為此，降低負債率和消除過剩產(chǎn)能以化解面臨的財務風險已成為企業(yè)當前的主要任務。評價企業(yè)負債率是否恰當，依據(jù)的不是我們的主觀感覺，而是通過理性的分析和定量的計算得出的企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，運用互聯(lián)網(wǎng)及多金融平臺背景下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，計算出各類企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并以此作為企業(yè)降低負債率的標準，對于順利完成降低負債率任務具有重大現(xiàn)實意義。

一、單業(yè)經(jīng)營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

單業(yè)經(jīng)營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，對于該類企業(yè)確定其杠桿率具有決定性影響，同時它又是優(yōu)化多業(yè)經(jīng)營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。在此運用單業(yè)經(jīng)營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，對符合模型的各類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，進而得出其具體的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，即最優(yōu)的資產(chǎn)負債率和最優(yōu)的長期產(chǎn)權(quán)比例。

(一)最優(yōu)資產(chǎn)負債率的確定

企業(yè)利用負債的內(nèi)生動力是企業(yè)所有者追求經(jīng)濟收益最大化，即影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在因素是企業(yè)所有者投資的追利本性，其本質(zhì)是資本的增值屬性。這種內(nèi)生動力來源于財務杠桿效應的發(fā)揮，因為這一效應可以使企業(yè)通過負債而獲取額外的負債收益。企業(yè)外部也存在影響其資本結(jié)構(gòu)的許多因素,如行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所處的發(fā)展階段、金融市場和國家的貨幣政策等，這些因素通過提高和降低資產(chǎn)負債率和長期產(chǎn)權(quán)比例雙向影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并通過內(nèi)在因素制約著企業(yè)的負債經(jīng)營行為。由此，可以確定影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素是：行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所處的發(fā)展階段、金融市場、貨幣政策和互聯(lián)網(wǎng)及多金融平臺六大因素。由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在兩種表現(xiàn)形式，即資產(chǎn)負債率和長期產(chǎn)權(quán)比例[2]，故資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型也按照兩種形式分別建立，且采取以零負債資本結(jié)構(gòu)為起點，加上影響資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)外因素的方法確定優(yōu)化模型。則最優(yōu)資產(chǎn)負債率優(yōu)化模型：

Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6

(1)

其中，Z為優(yōu)化的資產(chǎn)負債率,Z0為內(nèi)部因子，Z1為外部行業(yè)因子，Z2為外部規(guī)模因子，Z3為外部發(fā)展階段因子，Z4為外部金融市場因子，Z5為外部貨幣政策因子,Z6為外部互聯(lián)網(wǎng)及多金融平臺影響因子。Z0是企業(yè)在確保財務風險完全可控狀態(tài)下的以資產(chǎn)負債率為表現(xiàn)形式的影響因子。企業(yè)負債為零是企業(yè)追求絕對安全的過于保守的經(jīng)營策略，此時的資本結(jié)構(gòu)是不利于企業(yè)發(fā)展的非最優(yōu)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負債率為零。而企業(yè)負債等于企業(yè)總資產(chǎn)時的資本結(jié)構(gòu)又是冒進的、高風險的非最優(yōu)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負債率=1(由于企業(yè)負債大于其總資產(chǎn)的狀態(tài)理論上是存在的，但現(xiàn)實受法律的約束實際上又是不存在的，故此處僅論述負債與總資產(chǎn)相等的情況)。因此，兩者的中值說明企業(yè)既利用了負債經(jīng)營獲取負債收益，又使財務風險處在可控狀態(tài)，這是一種穩(wěn)健的負債經(jīng)營策略，此時的內(nèi)部因子Z0=0+1/2=0.5。這也符合國際公認的比較保守的資產(chǎn)負債率經(jīng)驗數(shù)據(jù)為50%左右的要求。所以內(nèi)部因子Z0取0.5[3](各因子取值見表1)。

表1 內(nèi)外因子取值表

至此，可以計算出處于不同發(fā)展階段的不同行業(yè)下的各型企業(yè)在各種外在環(huán)境背景下的最優(yōu)資產(chǎn)負債率，從而確定出其合理的杠桿率。下邊以資本密集型大型企業(yè)為例，計算其在各種外部環(huán)境下的最優(yōu)資產(chǎn)負債率。

1. 資本密集型大型企業(yè)處于擴張階段時的各種最優(yōu)資產(chǎn)負債率。

(1)在國家采取積極貨幣政策,且金融市場健全、金融風險可控環(huán)境下,該類企業(yè)的Z0取0.5,Z1取0.14,Z2取0.07,Z3取0.15,Z4取0.03,Z5取0.03,Z6取0.03。

Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6=0.5+0.14+0.07+0.15+0.03+0.03+0.03=0.95,即最優(yōu)資產(chǎn)負債率為95%,這是此類企業(yè)在最佳的外部環(huán)境下的資本結(jié)構(gòu)。

(2)在國家采取積極貨幣政策,且金融市場不健全、金融風險可控環(huán)境下,該類企業(yè)的Z0取0.5,Z1取0.14,Z2取0.07,Z3取0.15,Z4取-0.03,Z5取0.03,Z6取0.03。

Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6=0.5+0.14+0.07+0.15+(-0.03)+0.03+0.03=0.89,即最優(yōu)資產(chǎn)負債率為89%。

(3)在國家采取積極貨幣政策,且金融市場健全、金融風險顯現(xiàn)環(huán)境下,該類企業(yè)的Z0取0.5,Z1取0.14,Z2取0.07,Z3取0.15,Z4取0.03,Z5取0.03,Z6取-0.03。

Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6=0.5+0.14+0.07+0.15+0.03+0.03+(-0.03)=0.89,即最優(yōu)資產(chǎn)負債率為89%。

(4)在國家采取積極貨幣政策,且金融市場不健全、金融風險顯現(xiàn)環(huán)境下,該類企業(yè)的Z0取0.5,Z1取0.14,Z2取0.07,Z3取0.15,Z4取-0.03,Z5取0.03,Z6取-0.03。

其最優(yōu)資產(chǎn)負債率Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6=0.5+0.14+0.07+0.15+(-0.03)+0.03+(-0.03)=0.83,即最優(yōu)資產(chǎn)負債率為83%,這是此類企業(yè)在最不利外部環(huán)境下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

2.資本密集型大型企業(yè)處于穩(wěn)定階段時的各種最優(yōu)資產(chǎn)負債率。

(1)在國家采取積極貨幣政策,且金融市場健全、金融風險可控環(huán)境下,該類企業(yè)的Z0取0.5,Z1取0.14,Z2取0.07,Z3取0.04,Z4取0.03,Z5取0.03,Z6取0.03。

Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6=0.5+0.14+0.07+0.04+0.03+0.03+0.03=0.84,即最優(yōu)資產(chǎn)負債率為84%,這是此類企業(yè)在最佳的外部環(huán)境下的資本結(jié)構(gòu)。

(2)在國家采取積極貨幣政策,且金融市場不健全、金融風險可控環(huán)境下,該類企業(yè)的Z0取0.5,Z1取0.14,Z2取0.07,Z3取0.04,Z4取-0.03,Z5取0.03,Z6取0.03。

Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6=0.5+0.14+0.07+0.04+(-0.03)+0.03+0.03=0.74,即最優(yōu)資產(chǎn)負債率為74%。

(3)在國家采取積極貨幣政策,且金融市場健全、金融風險顯現(xiàn)環(huán)境下,該類企業(yè)的Z0取0.5,Z1取0.14,Z2取0.07,Z3取0.04,Z4取0.03,Z5取0.03,Z6取-0.03。

Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6=0.5+0.14+0.07+0.04+0.03+0.03+(-0.03)=0.74,即最優(yōu)資產(chǎn)負債率為74%。

(4)在國家采取積極貨幣政策,且金融市場不健全、金融風險顯現(xiàn)環(huán)境下,該類企業(yè)的Z0取0.5,Z1取0.14,Z2取0.07,Z3取0.04,Z4取-0.03,Z5取0.03,Z6取-0.03。

Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6=0.5+0.14+0.07+0.04+(-0.03)+0.03+(-0.03)=0.72,即最優(yōu)資產(chǎn)負債率為72%,這是此類企業(yè)在最不利外部環(huán)境下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

3.資本密集型大型企業(yè)處于衰退階段時的最優(yōu)資產(chǎn)負債率。

(1)在國家采取積極貨幣政策,且金融市場健全、金融風險可控環(huán)境下,該類企業(yè)的Z0取0.5,Z1取0.14,Z2取0.07,Z3取-0.025,Z4取0.03,Z5取0.03,Z6取0.03。

Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6=0.5+0.14+0.07+(-0.025)+0.03+0.03+0.03=0.775,即最優(yōu)資產(chǎn)負債率為77.5%,這是此類企業(yè)在最佳的外部環(huán)境下的資本結(jié)構(gòu)。

(2)在國家采取積極貨幣政策,且金融市場不健全、金融風險可控環(huán)境下,該類企業(yè)的Z0取0.5,Z1取0.14,Z2取0.07,Z3取-0.025,Z4取-0.03,Z5取0.03,Z6取0.03。

Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6=0.5+0.14+0.07+(-0.025)+(-0.03)+0.03+0.03=0.715,即最優(yōu)資產(chǎn)負債率為71.5%。

(3)在國家采取積極貨幣政策,且金融市場健全、金融風險顯現(xiàn)環(huán)境下,該類企業(yè)的Z0取0.5,Z1取0.14,Z2取0.07,Z3取-0.025,Z4取0.03,Z5取0.03,Z6取-0.03。

Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6=0.5+0.14+0.07+(-0.025)+0.03+0.03+(-0.03)=0.715,即最優(yōu)資產(chǎn)負債率為71.5%。

(4)在國家采取積極貨幣政策,且金融市場不健全、金融風險顯現(xiàn)環(huán)境下,該類企業(yè)的Z0取0.5,Z1取0.14,Z2取0.07,Z3取-0.025,Z4取-0.03,Z5取0.03,Z6取-0.03。

Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6=0.5+0.14+0.07+(-0.025)+(-0.03)+0.03+(-0.03)=0.655,即最優(yōu)資產(chǎn)負債率為65.5%,這是此類企業(yè)在最不利外部環(huán)境下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

將上述計算結(jié)果和以內(nèi)外因子取值表推算的其他情況的最優(yōu)資產(chǎn)負債率,直接列示于表2中以便企業(yè)使用。

表2 各類企業(yè)最優(yōu)資產(chǎn)負債率表

表中A列中大型企業(yè)數(shù)據(jù)是根據(jù)上文計算結(jié)果直接填列的，中型企業(yè)數(shù)據(jù)是按照大型企業(yè)相應數(shù)據(jù)減7%加3%計算得到的。如，中型企業(yè)在擴張階段處在積極貨幣政策，且金融市場健全、金融風險可控外部環(huán)境下的最優(yōu)資產(chǎn)負債率Z=95%-7%+3%=91%，其他以此類推。小型企業(yè)是按照大型企業(yè)相應數(shù)據(jù)減7%計算得到的。如，小型企業(yè)在擴張階段積處在積極貨幣政策，且金融市場健全、金融風險可控外部環(huán)境下的最優(yōu)資產(chǎn)負債率Z=95%-7%=88%，其他以此類推。同時，在使用內(nèi)外因子取值表時，對于存在取值區(qū)間的因子，從謹慎性角度考慮一律取其中值。

另外，表中B列數(shù)據(jù)是按照A列相應數(shù)據(jù)減14%加0.5%計算得到的，C列數(shù)據(jù)是按照A列相應數(shù)據(jù)減14%加7%計算得到的。

(二)最優(yōu)長期產(chǎn)權(quán)比例的確定

綜上所述，確定資產(chǎn)負債率優(yōu)化模型：

L=L0+L1+L2+L3+L4+L5+L6

(2)

其中,L為優(yōu)化的長期產(chǎn)權(quán)比例,L0為內(nèi)部因子,L1為外部行業(yè)因子,L2為外部規(guī)模因子,L3為外部發(fā)展階段因子,L4為外部金融市場因子,L5為外部貨幣政策因子,L6為外部互聯(lián)網(wǎng)及多金融平臺影響因子。各因子取值與上文內(nèi)外因子取值表完全一樣。因此,各類企業(yè)的最優(yōu)長期產(chǎn)權(quán)比例的計算及結(jié)果與上文各類企業(yè)最優(yōu)資產(chǎn)負債率表一致,只是不用百分數(shù)表示,而用比值表示而已。如,大型企業(yè)在擴張階段即處在積極貨幣政策,且金融市場健全、金融風險可控外部環(huán)境下的最優(yōu)長期產(chǎn)權(quán)比例等于0.95,其他以此類推。

二、多業(yè)經(jīng)營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

(一)最優(yōu)綜合資產(chǎn)負債率模型的確定

最優(yōu)綜合資產(chǎn)負債率采用文獻《優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)定量模型的建立》[4]一文中確定的模型：

(3)

Z綜合為最優(yōu)綜合資產(chǎn)負債率,ZI為企業(yè)經(jīng)營分屬于不同行業(yè)的各種單一業(yè)務(分屬于不同行業(yè))下的最優(yōu)資產(chǎn)負債率,FI為企業(yè)經(jīng)營分屬于不同行業(yè)的各種單一業(yè)務的營業(yè)收入占企業(yè)全部營業(yè)收入的比重,其中ZI按(1)計算。

設(shè)某大型企業(yè)采取多種經(jīng)營策略，同時經(jīng)營資本密集型、勞動密集型和技術(shù)密集型業(yè)務，營業(yè)收入總額5 000萬元。其中屬于資本密集型業(yè)務收入2 500萬元，勞動密集型業(yè)務收入1 000萬元，技術(shù)密集型業(yè)務收入1 500萬元。又假設(shè)該企業(yè)處于穩(wěn)定階段，面臨積極貨幣政策，且金融市場健全、金融風險可控的外部環(huán)境，則該企業(yè)的最優(yōu)綜合資產(chǎn)負債率計算如下：

首先計算ZI，其值可從各類企業(yè)最優(yōu)資產(chǎn)負債率表中直接查到，Z1為84%、Z2為70.5%、Z3為77%。

其次計算FI，F(xiàn)1=2 500÷5 000=0.5，F(xiàn)2=

1 000÷5 000=0.2，F(xiàn)3=1 500÷5 000=0.3。

最后計算最優(yōu)綜合資產(chǎn)負債率。將Z1、Z2、Z3和F1、F2、F3的值代入(3) 式得：

(二)最優(yōu)綜合長期產(chǎn)權(quán)比例模型的確定

最優(yōu)綜合長期產(chǎn)權(quán)比例模型的確定采用文獻[4]《優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)定量模型的建立》一文確定的模型：

(4)

L綜合為最優(yōu)綜合長期產(chǎn)權(quán)比例，LI為企業(yè)經(jīng)營分屬于不同行業(yè)的各種單一業(yè)務(分屬于不同行業(yè))下的最優(yōu)資產(chǎn)負債率，F(xiàn)I為企業(yè)經(jīng)營分屬于不同行業(yè)的各種單一業(yè)務的營業(yè)收入占企業(yè)全部營業(yè)收入的比重，其中LI按(2)計算。其計算方法和結(jié)果與Z綜合相同，僅是用比值表示而已，即上例最優(yōu)綜合資產(chǎn)負債率為79.2%，此時的長期產(chǎn)權(quán)比例L綜合則為0.792，此處不再舉例說明。

綜上，運用互聯(lián)網(wǎng)及多金融平臺企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，能夠便捷地計算出各類單業(yè)經(jīng)營企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并在此基礎(chǔ)上可以靈活計算各類多業(yè)經(jīng)營企業(yè)的最優(yōu)綜合資本結(jié)構(gòu)，為企業(yè)去杠桿提供了恰當?shù)母軛U率標準，從而使去杠桿更加精準、有效，對于企業(yè)在風險與收益間權(quán)衡具有重大而現(xiàn)實的意義。