（澳大利亞麥考瑞大學(xué)，悉尼 NSW 2109；澳大利亞西悉尼大學(xué)，悉尼 NSW 2150）

引言：研究意義

2012年8月6日，境內(nèi)六大證券公司在《中國(guó)證券報(bào)》聯(lián)合發(fā)表署名文章《再造我國(guó)證券公司作為投行的三大基礎(chǔ)功能》，呼吁恢復(fù)我國(guó)證券公司作為投資銀行的基礎(chǔ)金融功能，其中提到了券商“托管功能的缺失”，即“證券公司不享有客戶證券的管理與處分權(quán)，不能直接參與客戶證券交收，對(duì)證券賬戶維護(hù)不能發(fā)揮實(shí)質(zhì)作用”，直指我國(guó)以直接持有為主的證券持有模式在市場(chǎng)創(chuàng)新中存在弊端。2014年11月17日滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)啟動(dòng)。從盡量不改變兩地現(xiàn)行持有模式的角度，滬港通采用了間接持有模式，然而11月26日，盧森堡金融監(jiān)管委員會(huì)（CSSF）通過(guò)路透社表達(dá)了境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)滬港通名義持有模式的擔(dān)心，指出由于目前中國(guó)《證券法》未對(duì)名義持有人及實(shí)際權(quán)益擁有人之間的關(guān)系予以明確，境外投資者可能無(wú)法獲得充分保護(hù)。2015年5月，在我國(guó)A股納入MSCI指數(shù)的進(jìn)程當(dāng)中，外方監(jiān)管機(jī)構(gòu)也同樣針對(duì)QFII/RQFII中的名義持有情況提出類(lèi)似疑慮。盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)分別通過(guò)兩次新聞發(fā)布會(huì)、一次答記者問(wèn)的形式，以中英文雙語(yǔ)對(duì)滬港通、深港通以及QFII/RQFII業(yè)務(wù)涉及的名義持有法律概念、權(quán)利行使、權(quán)益保護(hù)、法律訴訟等問(wèn)題進(jìn)行了明確和解釋?zhuān)覈?guó)證券持有法律基礎(chǔ)薄弱、制度體系不完整的問(wèn)題仍未得到根本性解決。

隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展以及跨境連接的逐漸頻繁，境內(nèi)“直接持有為主，間接持有為輔”的證券持有體系現(xiàn)狀，在境內(nèi)難以滿足券商產(chǎn)品和業(yè)務(wù)日益增長(zhǎng)的創(chuàng)新需要，在境外難以滿足相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其投資者權(quán)益保護(hù)的要求，那么如何在充分考慮我國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上，兼顧金融風(fēng)險(xiǎn)防控，在政策設(shè)計(jì)和法律規(guī)則上，用中國(guó)的智慧和中國(guó)的方式完善現(xiàn)行的證券持有制度，是本文試圖通過(guò)對(duì)境外情況的梳理和境內(nèi)實(shí)踐的分析所回答的問(wèn)題。

一、境內(nèi)外關(guān)于持有模式的文獻(xiàn)回顧

證券持有模式（Holding System）中的“持有”（Hold）從字面上理解即是“掌管、保有”，證券持有模式亦可直接理解為投資者掌管和保有證券的模式，總體上分為直接持有和間接持有兩種。按海牙國(guó)際私法協(xié)會(huì)的定義，直接持有意為“證券持有者與發(fā)行人產(chǎn)生直接的關(guān)系，即投資者直接占有實(shí)物證券或者投資者的信息被直接登記在發(fā)行人的持有人名冊(cè)上”[1]，IOSCO亦從另一個(gè)角度對(duì)直接持有進(jìn)行解讀：“證券發(fā)行人維護(hù)的持有人名冊(cè)即代表了所有權(quán)信息”[2]。在直接持有模式下，投資者以自己的名義直接向發(fā)行人行使股東權(quán)利，包括股東大會(huì)投票、權(quán)益分紅等，發(fā)行人掌握終端投資者的信息以及持股變動(dòng)，中介機(jī)構(gòu)接受投資者委托，主要提供交易和結(jié)算服務(wù)，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)亦能清晰地掌握終端投資者市場(chǎng)行為，并直接以賬戶為單位進(jìn)行監(jiān)控和處罰?？偨Y(jié)如圖1：

圖1 直接持有模式下市場(chǎng)參與各方的關(guān)系示意圖

同樣地，按海牙國(guó)際私法協(xié)會(huì)和IOSCO的解讀，間接持有模式可意為“投資人并不直接占有實(shí)物證券，其名字、持股等信息也并非直接記載在持有人名冊(cè)上，而是體現(xiàn)在其委托的中介機(jī)構(gòu)維護(hù)的記錄中，并層層向上。持有人名冊(cè)僅顯示最上層的中介機(jī)構(gòu)。”在間接持有模式下，投資者通過(guò)委托的中介機(jī)構(gòu)彰顯其財(cái)產(chǎn)權(quán)屬，中介機(jī)構(gòu)則作為其名義持有人，為其客戶行使股東權(quán)利。發(fā)行人無(wú)法通過(guò)持有人名冊(cè)直接掌握其終端投資者信息，持有人名冊(cè)上的記載并不代表直接權(quán)屬，監(jiān)管者亦需要進(jìn)行層層穿透后方能監(jiān)控和處罰?？偨Y(jié)如圖2：

圖2 間接持有模式下市場(chǎng)參與各方的關(guān)系示意圖

進(jìn)一步，按是否能主動(dòng)看穿為分界，間接持有模式又分為看穿式間接持有和非看穿式間接持有。前者的名義持有人定期主動(dòng)向上層名義持有人報(bào)告其維護(hù)的信息，因此發(fā)行人實(shí)際上亦能在一定條件下看穿至終端投資者，數(shù)據(jù)的真實(shí)和有效性分別由前一層名義持有人負(fù)責(zé)；后者的名義持有人則并不主動(dòng)報(bào)告，而當(dāng)出現(xiàn)發(fā)行人公司行為或監(jiān)管需要等情況，則由上層名義持有人層層向下要求和抓取數(shù)據(jù)。

目前境內(nèi)專(zhuān)注于證券持有制度的文獻(xiàn)較少，提出觀點(diǎn)的學(xué)者大多圍繞《關(guān)于中介化證券的實(shí)體法公約》（即《日內(nèi)瓦公約》）和《關(guān)于經(jīng)由中間人持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》（即《海牙公約》），針對(duì)跨境證券持有涉及的國(guó)際法問(wèn)題進(jìn)行討論，認(rèn)為境內(nèi)證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)積極發(fā)展間接持有制度，與境外成熟市場(chǎng)接軌[3，4]。部分對(duì)于證券持有模式的研究指出，證券持有的沿革是直接持有向間接持有嬗變[5]。境內(nèi)還有部分學(xué)者則認(rèn)為堅(jiān)持直接持有為主是“某種不合時(shí)宜的既定思維”，是“在世界潮流中掩耳盜鈴”[6]。

整體上來(lái)看，持有模式作為證券市場(chǎng)根本性的制度，在市場(chǎng)創(chuàng)新、交易行為、清算交收乃至跨境連接都產(chǎn)生全面影響。目前境內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)都拘泥于理論討論和法理研究，缺乏對(duì)市場(chǎng)影響的探索分析，從而難以對(duì)具體的實(shí)踐行為產(chǎn)生指導(dǎo)意義。也正是因?yàn)檫^(guò)多關(guān)注于抽象的討論，上述觀點(diǎn)亦存在一定缺陷：其一，從各地市場(chǎng)持有模式的發(fā)展沿革和趨勢(shì)來(lái)看，任一單邊的持有模式皆難以在滿足市場(chǎng)創(chuàng)新的同時(shí)兼顧風(fēng)險(xiǎn)防控，全球不同證券持有體制的市場(chǎng)正在相互學(xué)習(xí)借鑒，即以間接持有為主的市場(chǎng)（如歐洲和美國(guó)）開(kāi)始兼容直接持有制度，而以直接持有為主的市場(chǎng)（如南美洲和亞洲）逐步發(fā)展間接持有制度；其二，以直接持有為主，間接持有為輔的持有模式是在客觀情況的支持下能夠在短時(shí)間建立起來(lái)、充分考慮我國(guó)基本國(guó)情和市場(chǎng)實(shí)際情況、兼顧效率和風(fēng)險(xiǎn)防范、最大限度保護(hù)投資者的最優(yōu)選擇。片面否認(rèn)現(xiàn)行持有模式所做出的貢獻(xiàn)和發(fā)揮的作用，一味照搬照抄其他市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和制度，在我國(guó)是行不通的。除了重視借鑒其他市場(chǎng)的有益經(jīng)驗(yàn)之外，尊重中國(guó)的基本國(guó)情和市場(chǎng)發(fā)展的階段性特征，才能有針對(duì)性的從根本上解決中國(guó)的問(wèn)題。

二、證券持有模式對(duì)市場(chǎng)的全面影響

除了因?yàn)槟壳按蟛糠值木惩馐袌?chǎng)仍沿襲歷史采用間接持有為主的證券持有模式，間接持有模式在市場(chǎng)跨境連接方面具有先天的優(yōu)勢(shì)之外，證券持有模式對(duì)市場(chǎng)創(chuàng)新、波動(dòng)程度、交易場(chǎng)所、價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制以及結(jié)算效率都產(chǎn)生不同程度的影響。

（一）對(duì)市場(chǎng)創(chuàng)新的影響

在間接持有模式下，終端投資者的證券層層托管在作為名義持有人的各證券公司處，中央證券存管機(jī)構(gòu)只與下一層的證券公司發(fā)生關(guān)系，各名義持有人實(shí)際上能夠在一定權(quán)限和范圍內(nèi)動(dòng)用客戶的證券資產(chǎn)，因此部分市場(chǎng)創(chuàng)新需求可在各證券公司內(nèi)部簿記系統(tǒng)上并行完成，而無(wú)需涉及中央證券存管機(jī)構(gòu)，具有較高的靈活程度。相對(duì)的，在直接持有模式下，終端投資者實(shí)際通過(guò)證券公司將證券以自己的名義直接存管在中央證券存管機(jī)構(gòu)，證券公司僅作為通道提供服務(wù)，對(duì)客戶的證券資產(chǎn)無(wú)法自主動(dòng)用，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)個(gè)性化的創(chuàng)新需求，需一一由中央證券存管機(jī)構(gòu)從規(guī)則要求和技術(shù)系統(tǒng)上進(jìn)行響應(yīng)和配合，靈活程度較低。面對(duì)全市場(chǎng)各種創(chuàng)新需求，中央證券存管機(jī)構(gòu)從考慮市場(chǎng)整體影響的角度出發(fā)，分先后分步驟地提供相關(guān)支持。

（二）對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響

考慮到直接持有模式下的市場(chǎng)個(gè)體散戶可更為直接地參與市場(chǎng)交易，間接持有模式下的市場(chǎng)主要參與者為機(jī)構(gòu)投資者和中介機(jī)構(gòu)，拋開(kāi)機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者的信息是否平衡不論，散戶投資者整體上專(zhuān)業(yè)化程度較低，投機(jī)程度較高。直接持有模式形成的“扁平”市場(chǎng)，市場(chǎng)方向的判斷缺乏機(jī)構(gòu)的制衡力量，導(dǎo)致價(jià)格形成機(jī)制由散戶主導(dǎo)，易導(dǎo)致強(qiáng)烈的羊群效應(yīng)，形成單邊市場(chǎng)趨向，在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，擁擠踩踏的風(fēng)險(xiǎn)往往大增，容易形成單邊追漲殺跌，推動(dòng)波動(dòng)進(jìn)一步擴(kuò)大。

（三）對(duì)交易場(chǎng)所的影響

在間接持有模式下，證券公司可以作為交易的分部組織者，在名義持有賬戶中進(jìn)行內(nèi)部撮合，直接將證券在其為投資者開(kāi)立的二級(jí)賬戶間完成過(guò)戶而無(wú)需告知交易所和登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。在證券公司客戶資源足夠廣泛、資產(chǎn)規(guī)模足夠龐大的情況下，證券公司黑池交易①黑池交易是一種能夠逃脫公眾的視線的私下交易，它允許在購(gòu)買(mǎi)或出售前不給其他人信息，使交易能秘密進(jìn)行。的規(guī)模和活躍程度完全可能超越集中的、公開(kāi)的證券交易場(chǎng)所，使得交易場(chǎng)所分散化、碎片化。以美國(guó)為例，根據(jù)羅森布拉特證券的數(shù)據(jù)，在2005-2013年間，美國(guó)黑池交易量占全市場(chǎng)交易的比重同其交易中心（包括全國(guó)性交易所以及另類(lèi)交易系統(tǒng)ATS）的數(shù)量變化成正相關(guān)②2005年美國(guó)共60家交易中心，黑池交易量占比為9%，到2013年，美國(guó)的黑池交易量占比增長(zhǎng)到15%，交易中心亦增加至105家。。

（四）對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的影響

間接持有支持券商成為交易組織者，從而容易滋生黑池交易行為。作為允許在購(gòu)買(mǎi)或出售前不給其他人信息，從而不形成臨時(shí)的價(jià)格下跌或者價(jià)格上漲，而完成大宗股票交易行為，黑池交易形成了明顯的信息不對(duì)稱(chēng)的雙層市場(chǎng)，降低了市場(chǎng)透明和公平性。它可能阻礙市場(chǎng)中交易投資公開(kāi)顯示和損害競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)，導(dǎo)致更大的價(jià)差和提高交易成本，同時(shí)從那些最佳報(bào)價(jià)的公開(kāi)市場(chǎng)中分流大量有價(jià)值的交易，降低對(duì)上市證券在公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的質(zhì)量。

（五）對(duì)結(jié)算效率的影響

在交易后的階段，間接持有通過(guò)多層的清算交收，一方面由于市場(chǎng)參與者數(shù)量明顯較少，登記和交易的成本低于直接持有模式，相應(yīng)地提高了處理效率；另一方面也通過(guò)多次凈額軋差，極大地降低了產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能，并提高結(jié)算資金的使用效率。降低市場(chǎng)成本的同時(shí)，降低了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

三、境內(nèi)外成熟市場(chǎng)持有模式的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)

為了研究境外成熟市場(chǎng)的持有模式，本文按國(guó)家和地區(qū)股票市場(chǎng)交易所市值總量世界排名為標(biāo)準(zhǔn)①相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自World Federation of Exchange（WFE）網(wǎng)站。，選取包括美國(guó)、中國(guó)香港、日本、中國(guó)臺(tái)灣、德國(guó)和澳大利亞6個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在地域上覆蓋美洲、亞洲、歐洲和大洋洲，證券持有模式涵蓋了直接持有模式、看穿式的間接持有模式和不看穿式的間接持有模式，交易所市值總量在全球交易所聯(lián)盟（WFE）搜集的全球56個(gè)國(guó)家和地區(qū)的交易所市值總量占比近60%（詳見(jiàn)表1）。

表1 境內(nèi)外主要證券市場(chǎng)持有模式比較

經(jīng)對(duì)比分析上述6個(gè)具有代表性的國(guó)家和地區(qū)證券市場(chǎng)的持有模式，可以得出以下兩點(diǎn)結(jié)論：一是境外市場(chǎng)目前主要以不看穿式的間接持有模式為主，且都有相對(duì)完善的法律制度作為保障，由最高層級(jí)的法律進(jìn)行了規(guī)定。例如美國(guó)和德國(guó)分別通過(guò)《統(tǒng)一商法典（1994）》和《有價(jià)證券保管法》將名義持有人和最終權(quán)益擁有人的權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行了梳理和明確?！吨薪槌钟凶C券相關(guān)權(quán)益實(shí)體法公約》（日內(nèi)瓦公約）更是從國(guó)際共識(shí)的角度明確了上述內(nèi)容，對(duì)于間接持有模式下的投資者保護(hù)有著重要意義。二是全球證券持有模式向著混合持有趨勢(shì)發(fā)展，逐步改變著世界各國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)以間接持有為主的持有模式占主要地位的現(xiàn)狀。兩種證券持有模式各有特點(diǎn)，全球不同證券持有體制的市場(chǎng)正在相互學(xué)習(xí)借鑒，各國(guó)市場(chǎng)逐漸地從以某一種模式為主向多種模式兼容的方向發(fā)展，試圖為自身的證券市場(chǎng)提供更多的選擇。一方面，老牌的成熟市場(chǎng)開(kāi)始意識(shí)到直接持有模式的優(yōu)勢(shì)并開(kāi)始兼容發(fā)展，例如2008年12月美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)了美國(guó)存管信托和清算公司②美國(guó)存管信托和清算公司（DTCC,The Depository Trust&Clearing Corporation）是美國(guó)最重要的證券結(jié)算機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)美國(guó)市場(chǎng)超過(guò)95%以上的股票和債券市場(chǎng)存管和結(jié)算業(yè)務(wù)。關(guān)于“證券采取直接注冊(cè)系統(tǒng)登記，減少紙面證券發(fā)行”的自律規(guī)則③根據(jù)該規(guī)則，自2009年1月1日起，紐約證券交易所和納斯達(dá)克證券交易所上市的所有股票都應(yīng)加入DTCC的直接注冊(cè)系統(tǒng)（DRS），加入DRS系統(tǒng)后，原來(lái)通過(guò)名義人持有的證券，經(jīng)轉(zhuǎn)登記（Re-registration）手續(xù)，可以轉(zhuǎn)移至實(shí)際投資者本人名下，作為股東體現(xiàn)在發(fā)行人的股東名冊(cè)中。；另一方面，新興的市場(chǎng)則更多直接地采用了直接持有模式，例如按照美洲中央存管機(jī)構(gòu)組織④Americas’Central securities Depositories Association，簡(jiǎn)稱(chēng)“ACSDA”，相關(guān)數(shù)據(jù)由其2014年第十六次年會(huì)披露。于2014年搜集的南北美洲22個(gè)國(guó)家的26名成員組織的業(yè)務(wù)開(kāi)展情況來(lái)看，47%的機(jī)構(gòu)采用證券直接持有模式，只有35%的機(jī)構(gòu)采用純間接持有模式，剩下的18%采用了混合持有模式。同時(shí)，部分以看穿式間接持有為主的國(guó)家和地區(qū)向直接持有模式進(jìn)一步的靠近，例如韓國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣等，通過(guò)修改法律認(rèn)可終端投資者擁有的權(quán)利與實(shí)質(zhì)股東沒(méi)有差異。

四、我國(guó)市場(chǎng)證券持有模式現(xiàn)狀和問(wèn)題

從我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，在20世紀(jì)80年代經(jīng)歷了短暫的紙質(zhì)證券直接持有之后，證券交易所的出現(xiàn)加快了實(shí)物股票非移動(dòng)化和無(wú)紙化進(jìn)程，并在成熟的技術(shù)系統(tǒng)支持下迅速完成。我國(guó)股票在進(jìn)行非移動(dòng)化處理時(shí)建立了證券二級(jí)托管的架構(gòu)，進(jìn)行無(wú)紙化處理時(shí)形成了證券直接計(jì)入投資者賬戶的模式，于是到1998年年底實(shí)現(xiàn)股票全面無(wú)紙化后，實(shí)際上即建立了以投資者將股票托管在證券公司、證券公司集中存管在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司，股東名冊(cè)直接體現(xiàn)終端投資者的證券直接持有為主的持有模式。

（一）我國(guó)持有模式現(xiàn)狀

相較于境外成熟市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)起步晚，若以證券交易所成立的時(shí)間為標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)和美國(guó)的證券市場(chǎng)起步時(shí)間相差了近200年①我國(guó)滬深交易所成立于1990年，美國(guó)第一家交易所紐約證券交易所成立于1792年。。一方面，晚起步使得我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展存在后發(fā)優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)行的持有模式是在快速發(fā)展市場(chǎng)下的最優(yōu)選擇。成熟的技術(shù)系統(tǒng)可以利用，豐富的境外經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，為我國(guó)證券市場(chǎng)快速發(fā)展提供條件。例如證券的無(wú)紙化，美國(guó)證券市場(chǎng)耗費(fèi)了超過(guò)40年尚未完成②1969年，美國(guó)DTC成立標(biāo)志美國(guó)證券非移動(dòng)化開(kāi)始，直至2012年，DTC才發(fā)表關(guān)于全面推行無(wú)紙化的白皮書(shū)，提出全面取消證券有紙化發(fā)行以及注銷(xiāo)現(xiàn)存紙質(zhì)證券等倡議。，而我國(guó)僅以8年的時(shí)間即全面實(shí)現(xiàn)③我國(guó)從1990年滬深交易所成立起開(kāi)始進(jìn)行證券非移動(dòng)化，直至1998年，我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)全面無(wú)紙化。。以直接持有為主，間接持有為輔的持有模式已支持我國(guó)證券市場(chǎng)20多年平穩(wěn)、安全、有效地運(yùn)行。另一方面，晚起步使得我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，現(xiàn)行的持有模式以及法律環(huán)境尚不夠成熟。同境外成熟市場(chǎng)上百年的沉淀不同，我國(guó)證券市場(chǎng)的法律理念、規(guī)則體系、監(jiān)管模式以及投資者教育都尚不成熟，制度安排難以跟上市場(chǎng)快速的創(chuàng)新發(fā)展需求。在持有模式上則體現(xiàn)為較為單一的持有模式長(zhǎng)期存在，一定程度上減緩了自主創(chuàng)新速度，而單薄的法律基礎(chǔ)又難以滿足間接持有模式的要求。

（二）我國(guó)持有模式的問(wèn)題

1.單一的持有模式難以滿足境內(nèi)證券公司產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新的新需求。境內(nèi)市場(chǎng)持有模式以直接持有為主，間接持有為輔。我國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)中，投資者大部分都是直接持有股票，即投資者以自己的名義直接登記在股東名冊(cè)上。只有在特定業(yè)務(wù)（例如融資融券業(yè)務(wù)、滬深港通項(xiàng)目等）、特定投資者（例如QFII）、特定品種（例如B股）下采用間接持有制度。

境內(nèi)券商在2012年的署名文章提及的托管功能缺失，實(shí)際上是希望能夠更加靈活運(yùn)用客戶的證券資產(chǎn)，從而改變其功能通道化的現(xiàn)狀，推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展。對(duì)于目前境內(nèi)券商來(lái)說(shuō)，有交易意愿的客戶希望能夠在相關(guān)交易意愿在進(jìn)入交易所公開(kāi)交易之前，進(jìn)行內(nèi)部撮合，滿足對(duì)大額交易意圖的隱藏要求；對(duì)于尚未有交易意愿的客戶（例如部分股東出于避免喪失控股權(quán)、股份轉(zhuǎn)讓時(shí)機(jī)不合適等原因長(zhǎng)期持有相當(dāng)數(shù)量股份，這部分閑置股份客觀上亦有盤(pán)活獲取收益的需要），能夠通過(guò)利用其閑置證券配置構(gòu)建ETF、LOF份額，或利用券商作為資產(chǎn)管理人的特有渠道和專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)構(gòu)建資管產(chǎn)品等相對(duì)安全高效的實(shí)現(xiàn)快速融資，及通過(guò)量化投資等方式實(shí)現(xiàn)高拋低吸操作，最終達(dá)到優(yōu)化資源配置，盤(pán)活閑置股份，獲取經(jīng)濟(jì)效益的目的。

2.薄弱的法律基礎(chǔ)難以滿足境外監(jiān)管層對(duì)其投資者權(quán)益保護(hù)的要求。現(xiàn)行的法律基礎(chǔ)單薄，證券持有模式的上位法律缺失。我國(guó)現(xiàn)行《證券法》只是從賬戶架構(gòu)的角度明確了我國(guó)以直接持有為主的模式，并未直接就持有制度，尤其是名義持有制度下相關(guān)的法律關(guān)系進(jìn)行明確。境內(nèi)法律框架梳理如表2。

表2 我國(guó)證券持有模式法律框架

在現(xiàn)有法律框架下，僅在業(yè)務(wù)規(guī)章層面（《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券登記規(guī)則》）明確了名義持有人和實(shí)際權(quán)益擁有人之間的法律關(guān)系，對(duì)于兩者的權(quán)利和義務(wù)再?zèng)]有更清晰的規(guī)定。目前針對(duì)我國(guó)的證券持有模式尚未有健全和完善的法律基礎(chǔ)，不利于投資者合法權(quán)益的保護(hù)，同時(shí)也使得境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)境外股東權(quán)利的保障存在擔(dān)心，影響境外投資者參與境內(nèi)市場(chǎng)的積極程度。

在2014年11月滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)啟動(dòng)后，歐洲主要的基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)盧森堡金融監(jiān)管委員會(huì)（CSSF）表達(dá)了境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)名義持有人模式的擔(dān)心。根據(jù)香港聯(lián)交所同香港及海外基金業(yè)界、盧森堡金融業(yè)監(jiān)管委員會(huì)（CSSF）和愛(ài)爾蘭中央銀行（ICB）就滬港通項(xiàng)目的進(jìn)一步溝通與討論結(jié)果，以及21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道專(zhuān)訪盧森堡基金行業(yè)協(xié)會(huì)（ALFI）主席Marc Saluzzi的文章[7]，境外投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的顧慮主要在于兩個(gè)方面：一是與歐洲基金監(jiān)管條例的要求有一定出入①UCITS V相關(guān)規(guī)定要求托管銀行必須隨時(shí)可以確認(rèn)旗下基金的資產(chǎn)是否存在并能隨時(shí)動(dòng)用這些資產(chǎn)。，基金托管行或?qū)嶋H權(quán)益擁有人持有香港結(jié)算或其參與人出具的持有證明，如何能夠隨時(shí)確認(rèn)和動(dòng)用其持有的滬股通股票尚不明確；二是不利于境外投資者合法權(quán)益的保護(hù)，一旦出現(xiàn)司法糾紛，境內(nèi)法院在沒(méi)有上位法律支持和案件先例參考的情況下，難以認(rèn)定境外投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)屬以及對(duì)滬股通股票的權(quán)利。從本質(zhì)上來(lái)看，上述問(wèn)題其實(shí)都指向了在境內(nèi)上位法律尚未明確持有模式概念的情況下，如何保護(hù)間接持有模式下實(shí)際權(quán)益擁有人的財(cái)產(chǎn)安全，以及名義持有人和實(shí)際權(quán)益擁有人的法律關(guān)系問(wèn)題。

五、我國(guó)短時(shí)間內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)全面間接持有

那么，在現(xiàn)階段直接一步實(shí)現(xiàn)全面間接持有是否能夠解決上述問(wèn)題呢？答案是否定的。在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，法律基礎(chǔ)尚待完善的現(xiàn)實(shí)情況下，短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)全面的間接持有不利于投資者的合法權(quán)益保護(hù)和監(jiān)管部門(mén)的高效有力監(jiān)管。

（一）不利于投資者的合法權(quán)益保護(hù)

在直接持有模式下，由于全部證券都集中登記存管在登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，證券公司等中介機(jī)構(gòu)僅是通道職能，登記結(jié)算機(jī)構(gòu)有足夠的公信力和系統(tǒng)維護(hù)、風(fēng)險(xiǎn)管控、破產(chǎn)償付等能力，法律基礎(chǔ)的重要性尚不明顯。但在間接持有模式下，由于終端投資者作為實(shí)際權(quán)益擁有人需要通過(guò)證券公司等名義持有人來(lái)主張自己的股東權(quán)益，對(duì)名義持有人進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)范和限制、明確實(shí)際權(quán)益擁有人和名義持有人的法律關(guān)系就顯得尤為重要，特別是在我國(guó)這樣投資者眾多的市場(chǎng)情況下。因此在尚未有完善的法律制度的基礎(chǔ)上短時(shí)間內(nèi)全面實(shí)現(xiàn)非看穿的間接持有，不利于投資者的合法權(quán)益保護(hù)。

（二）不利于監(jiān)管部門(mén)的高效有力監(jiān)管

在間接持有模式下，由于終端投資者的信息難以直接從公開(kāi)的持有人名冊(cè)獲取，終端投資者可將自己實(shí)際控制的資產(chǎn)掩蓋于一家甚至多家中介機(jī)構(gòu)背后，更易滋生違法違規(guī)行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管效率和效力都受到了影響。一方面需要一定時(shí)間建立適應(yīng)和針對(duì)間接持有模式的有效的監(jiān)管理念和規(guī)范，例如一般以名義持有為主的國(guó)家和地區(qū)往往通過(guò)法律法規(guī)和監(jiān)管條例更嚴(yán)格地規(guī)范名義持有人的持有行為以及信息披露的義務(wù)（以香港證券市場(chǎng)為例，除非香港金融管理局、香港保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)理處以及香港證監(jiān)會(huì)豁免，香港銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、交易所以及廣播電視等類(lèi)別的股票的名義持有需在一定比例范圍內(nèi)）。另一方面，國(guó)際社會(huì)在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后進(jìn)一步意識(shí)到直接持有模式優(yōu)勢(shì)，并引發(fā)對(duì)間接持有制度模式的優(yōu)化和改進(jìn)。國(guó)際金融研究所在2009年指出：“有效的監(jiān)管同高效的市場(chǎng)密不可分，金融市場(chǎng)服務(wù)的效率必須超越之前的工作，市場(chǎng)透明度必須優(yōu)化”[8]。2010年，美國(guó)多德弗蘭克法案在第七章也專(zhuān)門(mén)強(qiáng)調(diào)了透明度對(duì)金融系統(tǒng)的重要性。2011年6月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）針對(duì)1934年美國(guó)證券交易法中的券商財(cái)務(wù)報(bào)告規(guī)則（Rule17a-5）和券商告知規(guī)則（Rule17a-11），要求在間接持有制度下，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券公司的審計(jì)要求的同時(shí)，強(qiáng)化對(duì)證券公司托管工作的監(jiān)管，確?？蛻糍Y產(chǎn)安全存管。2012年4月，國(guó)際清算銀行支付結(jié)算系統(tǒng)委員會(huì)和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織聯(lián)合發(fā)布了《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》（Principles of Financial Market Infrastructures,PFMI），其中原則十四明確指出：證券存管機(jī)構(gòu)采用間接持有模式的，可能使客戶面臨“同伴客戶風(fēng)險(xiǎn)”，從防范風(fēng)險(xiǎn)的角度建議證券存管機(jī)構(gòu)要進(jìn)一步維護(hù)準(zhǔn)確的明細(xì)記錄。2012年6月，世界銀行在其發(fā)布的《金融消費(fèi)者保護(hù)的良好經(jīng)驗(yàn)》[9]也專(zhuān)門(mén)提出了證券中介機(jī)構(gòu)將其自有資產(chǎn)同客戶資產(chǎn)隔離的建議。

2017年，習(xí)總書(shū)記在全國(guó)金融工作會(huì)議和中國(guó)共產(chǎn)黨第十九次全國(guó)代表大會(huì)報(bào)告中多次強(qiáng)調(diào)以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為底線，強(qiáng)化金融監(jiān)管為重點(diǎn)，提高防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)能力。思考如何在牢牢把握我國(guó)國(guó)情和發(fā)展階段的基礎(chǔ)上，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以“穩(wěn)中求進(jìn)”為工作基調(diào)，通過(guò)完善和優(yōu)化現(xiàn)行的境內(nèi)證券持有模式，更有力地支持我國(guó)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展和更有效地增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，才更有現(xiàn)實(shí)意義。

六、對(duì)我國(guó)現(xiàn)行持有模式發(fā)展的建議

我國(guó)目前的持有制度基本滿足市場(chǎng)發(fā)展的需求。一方面直接持有制度能夠最大限度的保護(hù)投資者，特別是中小投資者的合法權(quán)益，符合我國(guó)中小投資者居多的特殊國(guó)情要求，一方面間接持有制度也在適當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)和投資者群體中發(fā)揮了作用，在一定程度上滿足了市場(chǎng)金融創(chuàng)新的要求。“直接持有為主、間接持有為輔”模式是我國(guó)證券市場(chǎng)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的必然選擇。但目前我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展以及同境外證券市場(chǎng)的聯(lián)系日漸緊密，對(duì)現(xiàn)有的持有制度提出了新的要求，為此本文建議在完善法律制度的基礎(chǔ)上，逐步擴(kuò)大間接持有模式的范圍。

（一）夯實(shí)法律基礎(chǔ)

按照PFMI對(duì)完備、清晰、透明和可執(zhí)行的法律基礎(chǔ)的重視，以及十八屆四中全會(huì)關(guān)于全面推進(jìn)依法治國(guó)的要求，可把握《證券法》修訂的機(jī)會(huì)，在上位法層面明確持有制度的法律基礎(chǔ)，建立涵蓋證券直接持有和間接持有制度的法律規(guī)范體系和法規(guī)實(shí)施體系，并制定與《證券法》相配套的一系列業(yè)務(wù)規(guī)則、業(yè)務(wù)協(xié)議，從而為境內(nèi)多種持有模式的發(fā)展提供法律基礎(chǔ)，止紛定爭(zhēng)的同時(shí)，也為境外投資者參與境內(nèi)市場(chǎng)提供法律保障，消疑解慮。具體來(lái)說(shuō)：一是修改《證券法》，引入證券持有制度概念，明確將名義持有人、實(shí)際權(quán)益擁有人等納入監(jiān)管范圍，統(tǒng)一適用《證券法》相關(guān)規(guī)定；二是在法律層面明確名義持有人、實(shí)際權(quán)益擁有人的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系，確立證券資產(chǎn)隔離等制度；三是進(jìn)一步在部門(mén)規(guī)章層面區(qū)分看穿式間接持有和不看穿式間接持有的關(guān)系，細(xì)化名義持有人在兩個(gè)間接持有制度下分別的權(quán)利和義務(wù)。

（二）逐步擴(kuò)大間接持有模式范圍

目前，境內(nèi)證券市場(chǎng)產(chǎn)品類(lèi)型較少，以現(xiàn)貨為主，交易方式較為簡(jiǎn)單，交易場(chǎng)所較為集中。相較于國(guó)際成熟市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)等發(fā)展空間較大。在目前我國(guó)直接持有為主，間接持有為輔的持有模式已經(jīng)過(guò)實(shí)踐的充分檢驗(yàn)的情況下，可在新興市場(chǎng)進(jìn)行試點(diǎn)。一是可考慮券商柜臺(tái)市場(chǎng)，逐步建立權(quán)責(zé)清晰、管理規(guī)范、兼容直接和間接持有的賬戶體系；二是可考慮場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，充分發(fā)揮證券公司作為交易組織者和客戶資產(chǎn)管理者的職能，提高市場(chǎng)創(chuàng)新動(dòng)力；三是對(duì)于涉外或跨境連接類(lèi)業(yè)務(wù)，一般采用非看穿式的名義持有制度作為連接市場(chǎng)的工具，往往采用相關(guān)中間人所在地原則①PRIMA原則（Place of the Relevant Intermediary Approach），即間接持有系統(tǒng)中，投資者的權(quán)益記錄保存在與其有直接關(guān)系的證券中間人處，對(duì)投資者的證券權(quán)益的出售、設(shè)質(zhì)或任何其他處分均會(huì)反映在直接中間人的簿記中?；诖?，直接中間人所在地成為證券權(quán)益問(wèn)題的物之所在地。，即適用通過(guò)證券簿記或賬戶記載的直接中間人所在地司法轄區(qū)的法律規(guī)則，促進(jìn)建設(shè)符合國(guó)際行業(yè)規(guī)范的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，增強(qiáng)境內(nèi)資本市場(chǎng)的活躍度和吸引力。

例如，未來(lái)在監(jiān)管手段完善、法律基礎(chǔ)扎實(shí)、配套制度齊備的基礎(chǔ)上，可考慮利用間接持有在資產(chǎn)管理產(chǎn)品中的使用范圍和深度，從而進(jìn)一步降低投資門(mén)檻、擴(kuò)大資金規(guī)模效應(yīng)，但同時(shí)亦應(yīng)從保護(hù)客戶財(cái)產(chǎn)和合法權(quán)益的角度，建立完整的數(shù)據(jù)保存和報(bào)送制度，增加相關(guān)業(yè)務(wù)的透明度。

（三）進(jìn)一步完善配套措施

1.加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)的誠(chéng)信體系建設(shè)。在間接持有模式下，終端投資者僅享有最終收益權(quán)，而其參與公司經(jīng)營(yíng)管理的股東權(quán)利需要通過(guò)名義持有人間接行使，其證券的持有事實(shí)也需要名義持有人來(lái)證明，為此，作為名義持有人，證券公司的誠(chéng)信顯得尤為重要。一是參考美國(guó)等成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，綜合考慮證券期貨市場(chǎng)失信行為的危害性和社會(huì)影響，對(duì)危害性大、社會(huì)影響惡劣的行為，加大處罰力度，提高罰金數(shù)額，加大對(duì)失信人員及所在公司負(fù)有管理或領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任高管的處罰；二是逐步建立全國(guó)統(tǒng)一的誠(chéng)信信息管理平臺(tái)，借助各行業(yè)間誠(chéng)信信息共享，形成覆蓋全社會(huì)、突出時(shí)效性的誠(chéng)信體系，充分發(fā)揮“一處失信，處處受限”的誠(chéng)信約束作用，提高全社會(huì)誠(chéng)實(shí)守信的自覺(jué)性；三是加強(qiáng)投資者教育與保護(hù)，提高投資者對(duì)持有模式的認(rèn)識(shí)和理解，以及對(duì)非法證券活動(dòng)的辨別能力，增強(qiáng)保護(hù)自身權(quán)益的意識(shí)，主動(dòng)抵制、舉報(bào)違法違規(guī)行為。

2.加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)集中管理。市場(chǎng)數(shù)據(jù)的集中存儲(chǔ)與使用有利于顯著提升市場(chǎng)信息對(duì)監(jiān)管部門(mén)和公眾的透明度，便于及時(shí)進(jìn)行趨勢(shì)研判、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警等工作，為市場(chǎng)發(fā)展、監(jiān)管決策提供有力支持。而在間接持有模式下，終端投資者或?qū)嶋H權(quán)益擁有人的相關(guān)信息分別由各層次的名義持有人維護(hù)和掌握，即使在看穿式的間接持有模式下，相關(guān)信息也是由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)和發(fā)行人通過(guò)各名義持有人分層搜集匯總而來(lái)，信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性由各名義持有人負(fù)責(zé)，間接持有模式下的數(shù)據(jù)集中管理較為困難。建議建立多層次的間接持有下的投資者數(shù)據(jù)的分層匯集、集中存儲(chǔ)制度和技術(shù)連接，實(shí)現(xiàn)對(duì)各持有模式下的數(shù)據(jù)集中管理。