莊玉石

關(guān)鍵詞：境外資本 財(cái)務(wù)指標(biāo) 偏好研究

一、引言

自2018年年底，境外資本加速流入A股，許多學(xué)者從定性的角度對(duì)境外資本對(duì)A股的配置結(jié)果展開研究，并得出境外資本主要傾向于投資價(jià)值股和大市值股，本文從定量財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度集中研究了境外資本對(duì)中國A股的配置偏好，得出的結(jié)果與定性研究的結(jié)果相反。

二、文獻(xiàn)綜述

許多學(xué)者曾研究境外資本對(duì)我國股票市場的影響及投資偏好。董周箐（2018）集中研究了國際資本流動(dòng)對(duì)我國A股的影響，并提出以QFII和RQFII為主要代表的境外資本流入對(duì)我國資本市場健康發(fā)展起重要作用，認(rèn)為境外資本主要投資于價(jià)值股。張根明（2019）認(rèn)為境外機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)格穩(wěn)健，注重長期回報(bào)，主要青睞于業(yè)績較好的上市公司。Yang-Cheng Lu等（2012）通過研究發(fā)現(xiàn)，外國機(jī)構(gòu)投資者在投資我國臺(tái)灣股票市場時(shí)，集中持有大型上市公司股票，并促進(jìn)了當(dāng)?shù)厥袌鰧?duì)該類型股票的投資認(rèn)可。金宰賢（Kim，Jae-Hyun）（2014）研究了外國機(jī)構(gòu)投資者在2003-2012年對(duì)韓國股票市場的投資，認(rèn)為外國機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資公司績效及業(yè)績比較好的公司，并以主要持倉規(guī)模較大、財(cái)務(wù)杠桿比率較低、現(xiàn)金流充分和股息支付率較高的上市公司，并在持倉后對(duì)公司治理施加影響，在持股比例不超過50%時(shí)為提升了韓國上市公司的治理水平。周玉清（2018）主要研究了香港投資者對(duì)大陸A股的投資持股情況，認(rèn)為境外投資者在投資大陸A股時(shí)，主要投資于經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)績優(yōu)良、資產(chǎn)質(zhì)量好、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低的各行業(yè)龍頭股，他從成交金額的大小進(jìn)行排序，得出成交額前10的公司在凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤、主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率等方面均高于成交額后10的公司。張超（2019）雖沒有研究境外資本對(duì)中國A股的配置，但他認(rèn)為運(yùn)用價(jià)值投資理念配置中國A股是有效的，他以P/B、P/S、P/E為價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)從A股消費(fèi)板塊篩選出了相關(guān)股票并展開回歸分析，證明了這些價(jià)值股可以跑贏同期滬深300指數(shù)。

從以上研究成果可以看出：第一，以中長期資產(chǎn)配置為目的的境外資本流入對(duì)我國A股產(chǎn)生積極影響，有學(xué)者認(rèn)為效果不顯著確可促進(jìn)投資標(biāo)的的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，也有學(xué)者認(rèn)為外資的流入會(huì)對(duì)集中配置的股票產(chǎn)生較大影響;第二，境外資本在全球進(jìn)行資產(chǎn)配合和標(biāo)的選擇時(shí)，主要傾向于市值較大、經(jīng)營穩(wěn)健、市盈率低的價(jià)值股并傾向于中長期持有并對(duì)公司治理施加正面影響;第三，境外資本在投資中國A股時(shí)，進(jìn)行標(biāo)的選擇的投資邏輯同全球市場基本一致。

許多學(xué)者提出外國資本在選擇國外股票投資標(biāo)的時(shí)特別青睞以P/E、P/B和P/S等為評(píng)價(jià)指標(biāo)的價(jià)值股，但本文覺得以上分析存在不足：一是這些評(píng)價(jià)指標(biāo)依賴上市公司股票價(jià)格的變化，所以很難從定量的角度進(jìn)行分析，因此類似的研究主要依靠定性研究;二是以價(jià)格作為分子去評(píng)判這些股票時(shí)，當(dāng)股票價(jià)格升高時(shí)相應(yīng)指標(biāo)也隨之變大，部分價(jià)值股的估值提升將使其偏離價(jià)值股范疇，機(jī)構(gòu)應(yīng)隨之拋售相關(guān)股票，這與目前境外資本對(duì)中國A股的中長期戰(zhàn)略性配置實(shí)情不符;三是以往研究選擇的數(shù)據(jù)基本集中于2018年以前，同最新境外資本的資產(chǎn)配置策略可能存在差異。自2019年年初，境外資本大幅涌入我國A股，本文以定量方法、從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的角度研究2019年境外資本對(duì)我國A股市場的配置偏好，嘗試尋找出境外資本選擇標(biāo)的的定量化邏輯，并以該邏輯為基礎(chǔ)從所有A股中篩選出符合境外資本投資青睞原則但尚未進(jìn)行投入的A股上市公司。

三、研究方法

本文首先梳理了截至2019年3月境外資本持有的所有中國A股股票（目前境外資本持有中國A股有兩種方式，一種是通過QFII和RQFII持有，另一種是通過滬港通、深港通和倫港通持有，本文以QFII和RQFII的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)作為分析依據(jù)），并按持有市值從大到小進(jìn)行排序，篩選出持有市值超過20億元人民幣的股票，共計(jì)篩選出23只個(gè)股。隨后針對(duì)該23只股票近三年的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表選取部分指標(biāo)進(jìn)行定量分析，尋找之間的共同點(diǎn)，以財(cái)務(wù)報(bào)表分析來研究外資對(duì)A股的配置偏好，最后總結(jié)出偏好指標(biāo)及數(shù)值范圍。

四、境外資金對(duì)中國A股的投資偏好分析

（一）前提假設(shè)

（1）因?yàn)橥ㄟ^滬港通、深港通和倫港通持有中國A股股票的數(shù)據(jù)變動(dòng)較大且較難得出，因此用QFII和RQFII代表境外資本對(duì)中國A股的投資偏好。

（2）本文用變異系數(shù)衡量指標(biāo)的離散程度，并認(rèn)為讓離散程度越大，說明境外資本對(duì)該項(xiàng)指標(biāo)不敏感，離散程度越小，說明境外資本越重視該項(xiàng)指標(biāo)，并認(rèn)為該項(xiàng)指標(biāo)是境外資本投資中國A股的偏好指標(biāo)。在查閱其他學(xué)者研究資料時(shí)，尚未發(fā)現(xiàn)有用變異系數(shù)數(shù)值進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)偏好性評(píng)價(jià)的定量研究，因此在本文設(shè)定步長為0.4，變異系數(shù)小于O.4代表十分偏好（用“五角星”標(biāo)識(shí)），介于0.4-0.8期間代表比較偏好（用“旗子”標(biāo)識(shí)），0.8-1.2代表基本不關(guān)注（用“！”標(biāo)識(shí)），1.2以上代表不關(guān)注（用“×”標(biāo)識(shí)）。

（3）假設(shè)中國A股的每項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)服從正態(tài)分布。

（二）境外資本集中持有股票的市值分析

表1給出了截至2019年3月31日，QFII和RQFII合計(jì)持有的中國A股流通市值超過20億元人民幣的股票明細(xì)。

（三）境外資本集中持有股票的行業(yè)分析和價(jià)值分析

部分學(xué)者和研究員曾指出境外資本傾向于投資價(jià)值股和大市值股票，在行業(yè)上喜歡追逐消費(fèi)板塊。從表1可以看出，境外資本持有的代表消費(fèi)板塊的白酒和白色家電股票僅有5只，并非只鐘愛消費(fèi)板塊，其投資范圍涵蓋了醫(yī)藥、金融、基建等18個(gè)板塊。一般情況下，我們認(rèn)為市盈率、市賬率和市銷率較低的股票為價(jià)值股，但從實(shí)際持倉結(jié)果看，價(jià)值股并沒有受到境外資本的獨(dú)家青睞，以市盈率為例，最低的市盈率為海螺水泥6.79倍，最高的為匯頂科技達(dá)到106.99倍。表2匯總了市盈率、市銷率、市賬率、總市值的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和變異系數(shù)。從表2中可知，四個(gè)指標(biāo)的離散程度均較大。從以上樣本中可推出，境外資本并非鐘愛價(jià)值股和大市值的股票，而是另有一套投資邏輯。

（四）境外資本集中持有股票的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析時(shí)，本文用WACC資金成本代表經(jīng)營壓力，用EPS每股收益、ROE凈資產(chǎn)收益率、ROA總資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、凈利率代表盈利能力，用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入代表現(xiàn)金回收能力，用權(quán)益乘數(shù)代表杠桿水平，用流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)、現(xiàn)金比率代表公司流動(dòng)性水平，用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表公司經(jīng)營效率，用近三年（2016-2018年）的凈利潤復(fù)合增長率和營業(yè)收入復(fù)合增長率代表公司成長能力，用近三年（2016-2018年）股利支付率和公司自上市起的累計(jì)派息次數(shù)代表分紅派息能力，以上財(cái)務(wù)指標(biāo)基本可以對(duì)目標(biāo)標(biāo)的進(jìn)行全方位分析評(píng)價(jià)。本文用以上指標(biāo)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，將23家公司的相應(yīng)數(shù)據(jù)填入表3中。同時(shí)，為剔除季度間的周期浮動(dòng)誤差、提高樣本分析的顯著性水平，一是對(duì)于比率指標(biāo)使用2018年年末數(shù)據(jù)，對(duì)于增長率類的指標(biāo)使用近三年復(fù)合增長率，二是在計(jì)算指標(biāo)時(shí)，剔除數(shù)據(jù)異常的極值。鑒于我們研究的23家中國A股上市公司所處行業(yè)、規(guī)模均不相同，因此，采用相對(duì)值來分析各公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過變異系數(shù)來進(jìn)行顯著性分析，如果變異系數(shù)小，說明樣本中該指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)均值的比值小，從而推斷出境外資本更傾向與該指標(biāo)，如果變異系數(shù)大，說明該指標(biāo)并非境外資本重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。具體結(jié)果見表3。

根據(jù)設(shè)定的前提假設(shè)和表3分析結(jié)果，境外資本十分偏好加權(quán)平均資本成本和流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)，比較偏好累計(jì)派息次數(shù)、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)、權(quán)益乘數(shù)、營業(yè)收入復(fù)合增長率、2017年度股利支付率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、2016年度股利支付率、凈利潤復(fù)合增長率、2018年度股利支付率、總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA、凈利潤/營業(yè)總收入、營業(yè)利潤/營業(yè)總收入、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，基本不關(guān)注每股收益EPS和現(xiàn)金比率，不關(guān)注存貨周轉(zhuǎn)率和經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入，具體見表4。

（五）根據(jù)外資財(cái)務(wù)指標(biāo)偏好確定篩選標(biāo)準(zhǔn)

從財(cái)務(wù)分析的角度，財(cái)務(wù)指標(biāo)保持在比較適中的數(shù)值為優(yōu)。以WACC為例，WACC過高表明企業(yè)使用外部資金的成本越高，對(duì)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展不利;同樣，WACC過低表明企業(yè)沒有充分利用內(nèi)外部資金，降低了運(yùn)營效率，同樣對(duì)企業(yè)不利。因此，如果想利用以上標(biāo)準(zhǔn)確定合理數(shù)值區(qū)間，可以利用均值±假定系數(shù)×標(biāo)準(zhǔn)差的形式確定，這里比較難的就是確定假定系數(shù)，本文研究時(shí)使用變異系數(shù)來代替假定系數(shù)，這樣境外資本越偏好的指標(biāo)其浮動(dòng)范圍越小，越不關(guān)注的指標(biāo)其浮動(dòng)范圍越大，也符合其投資邏輯，這里只計(jì)算境外資本十分偏好和比較偏好的指標(biāo)，具體見表5。

根據(jù)以上偏好指標(biāo)，我們可以從全部A股中篩選其他符合條件的標(biāo)的公司，根據(jù)篩選結(jié)果，如果只關(guān)注十分偏好指標(biāo)，可以篩選出13家上市公司，如果兼顧比較偏好指標(biāo)，則沒有合適標(biāo)的。根據(jù)對(duì)這13家公司進(jìn)行逐一分析，13家公司均屬于小市值股，短期內(nèi)沒有外資大幅流入的跡象，因此，基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的量化分析未必適用。

（六）本文的研究不足

（1）本文研究偏向量化研究，沒有考慮行業(yè)發(fā)展前景等主觀因素。

（2）本文選定的樣本數(shù)據(jù)為QFII和RQFII持股總額，未必能夠完整反正境外資本對(duì)中國A股的偏好。

（3）本文的樣本數(shù)據(jù)為持有市值超過20億元人民幣的中國A股，樣本數(shù)據(jù)的合理性有待進(jìn)一步考證。

（4）本文選定指標(biāo)上下限區(qū)間的假定系數(shù)為變異系數(shù)，雖然邏輯上一致，但并沒有科學(xué)依據(jù)。

五、結(jié)論

從本文的研究結(jié)果可得出，作為中長期資產(chǎn)配置的境外資本在選擇中國A股時(shí)，并非青睞于價(jià)值股和大市值股票，從財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的角度，境外資本十分偏好加權(quán)平均資本成本和流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)，比較偏好累計(jì)派息次數(shù)、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)、權(quán)益乘數(shù)、營業(yè)收入復(fù)合增長率、近三年股利支付率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤復(fù)合增長率、總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA、凈利潤/營業(yè)總收入、營業(yè)利潤/營業(yè)總收入、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，基本不關(guān)注每股收益EPS和現(xiàn)金比率，不關(guān)注存貨周轉(zhuǎn)率和經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入。