摘 要：環(huán)境的不確定性，是企業(yè)保持財務(wù)柔性的前提。企業(yè)需要根據(jù)自身實(shí)際情況保持財務(wù)柔性，以應(yīng)對可能出現(xiàn)的危機(jī)，這是財務(wù)柔性預(yù)防性的體現(xiàn)；通過儲備財務(wù)柔性，及時把握住投資機(jī)會，提高資源利用效率，增強(qiáng)自身實(shí)力，這是財務(wù)柔性的利用性的體現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：財務(wù)柔性；現(xiàn)金柔性；負(fù)債柔性

一、財務(wù)柔性

（一）財務(wù)柔性的定義

財務(wù)柔性（financial flexibility，也稱財務(wù)適應(yīng)性、財務(wù)靈活性或者財務(wù)彈性）。從融資理論角度來看，財務(wù)柔性指的是企業(yè)能夠以比較低的代價及時籌集經(jīng)營活動所需要的資金或者調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。具有這樣能力的企業(yè)被稱為具有財務(wù)柔性的企業(yè)或財務(wù)柔性較強(qiáng)的企業(yè)。在面對外部環(huán)境帶來的風(fēng)險時，財務(wù)柔性較強(qiáng)的企業(yè)能及時調(diào)動資源，避免自身陷入財務(wù)困境，也能抓住投資機(jī)會（Gamba et al，2008）。

（二）財務(wù)穩(wěn)健、財務(wù)冗余和財務(wù)柔性的區(qū)別

1.含義的區(qū)別。財務(wù)穩(wěn)健（financial conservatism，也稱財務(wù)保守），是一種被動行為，指企業(yè)在當(dāng)下選擇偏于保守的財務(wù)政策，目的是給未來留有余地。面對環(huán)境的不確定性和可能出現(xiàn)的風(fēng)險，采取逃避的策略，長時間保持低財務(wù)杠桿水平。

冗余（Slack）資源指的是過量的，并且能夠被隨意利用的資源，是事實(shí)上存在的或是潛在的需要挖掘的資源，是能夠在實(shí)際經(jīng)營活動中應(yīng)對環(huán)境變化的資源緩沖物（Bourgeois，1981）。財務(wù)冗余（financial slack，也被譯作財務(wù)松弛），為了應(yīng)對未來的不確定性，企業(yè)提早儲備的并能被利用的財務(wù)資源，是組織冗余資源的重要構(gòu)成部分（Myers、Majluf，1984）。

本質(zhì)上，不管是財務(wù)保守和還是財務(wù)冗余，都是企業(yè)出于預(yù)防性需要，提早儲備的各種財務(wù)資源儲備。財務(wù)柔性是指企業(yè)為了在財務(wù)活動中能夠保持較多的主動性和靈活性，有針對性的多儲備財務(wù)資源，是企業(yè)的主動行為。不同企業(yè)之間，甚至同一家企業(yè)在不同時期財務(wù)柔性水平可能不同。企業(yè)保持較高的財務(wù)柔性不是純粹的預(yù)防和保守，還應(yīng)具有利用性，隨環(huán)境變化調(diào)整企業(yè)的財務(wù)政策。據(jù)Minton和Wruck（2001）的調(diào)查，保持較高財務(wù)柔性水平的企業(yè)，也在不斷調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)：70%的企業(yè)沒有再采用財務(wù)穩(wěn)健政策；50%的企業(yè)后來提高了財務(wù)杠桿。

2.度量方法的區(qū)別。通常用單一指標(biāo)，如財務(wù)杠桿來衡量財務(wù)保守行為。如果一個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，長期負(fù)債所占的比率連續(xù)5年位于所在行業(yè)所有公司最低的20%之列，就可以將這樣的一個企業(yè)認(rèn)定為是一個采取財務(wù)保守政策的企業(yè)（Minton、Wruck，2001）。和財務(wù)杠桿比較高的企業(yè)比起來，財務(wù)保守的企業(yè)現(xiàn)金余額和資本共計都偏高（趙蒲、孫愛英，2004）。

對財務(wù)冗余也多以單一指標(biāo)來衡量。冗余是過量的資源，所以對財務(wù)冗余政策的研究更強(qiáng)調(diào)企業(yè)實(shí)際擁有的財務(wù)資源。以企業(yè)的現(xiàn)金持有量來衡量財務(wù)冗余，過多持有現(xiàn)金也會增加成本，企業(yè)的現(xiàn)金持有其實(shí)是負(fù)的負(fù)債（Bruner，1988）；有學(xué)者將現(xiàn)金以及有價證券、凈營運(yùn)資本納入研究范疇，將其作為財務(wù)冗余（松弛）的替代變量進(jìn)行研究（Choi，1995）。

對財務(wù)柔性的度量，先后經(jīng)歷了單指標(biāo)衡量法、多指標(biāo)結(jié)合法以及后來的多指標(biāo)綜合法。單指標(biāo)衡量法，比較常見的是參照財務(wù)保守和此物冗余的度量，將企業(yè)財務(wù)杠桿和現(xiàn)金持有量作為標(biāo)準(zhǔn)來衡量企業(yè)的財務(wù)柔性。多指標(biāo)結(jié)合法，結(jié)合企業(yè)多項財務(wù)指標(biāo)。如選取企業(yè)的現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)負(fù)債率以及企業(yè)的股利支付率三項財務(wù)指標(biāo)來判斷企業(yè)是否具有財務(wù)柔性以及財務(wù)柔性的強(qiáng)弱。多指標(biāo)綜合法，分析影響企業(yè)財務(wù)的因素，根據(jù)各個因素影響大小的不同，賦予其不同的權(quán)重，最終得出一個綜合性的指標(biāo)，如KZ指數(shù)。

二、財務(wù)柔性的構(gòu)成

DeAngelo和DeAngelo（2007）認(rèn)為財務(wù)柔性的來源有三方面，分別是現(xiàn)金柔性、資本結(jié)構(gòu)柔性以及支付柔性。

（一）現(xiàn)金柔性

Keynes（1936）的預(yù)防動機(jī)理論認(rèn)為，企業(yè)持有現(xiàn)金能夠滿足三個需要，即交易的需要、預(yù)防的需要、投機(jī)的需要?，F(xiàn)金柔性是指企業(yè)持有的現(xiàn)金水平超過所在行業(yè)的平均水平。持有較多的現(xiàn)金能應(yīng)對意外的資金需求，有助于保持財務(wù)柔性。

Myers和Majluf（1984）的融資優(yōu)序理論認(rèn)為，股票等金融工具有被低估的風(fēng)險，而保持適量的現(xiàn)金，能夠幫助企業(yè)有效降低這樣的風(fēng)險；Opler（1999）在研究中也指出，企業(yè)持有適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金能及時有效地規(guī)避不可知的風(fēng)險，同時也有利于節(jié)約企業(yè)因為籌資而花費(fèi)的成本。Ferreira 和Vilela（2004）在研究中指出，適量的現(xiàn)金可以用于解決企業(yè)經(jīng)營過程中突發(fā)性的資金需求，幫助企業(yè)走出財務(wù)困境，在融資受到約束時也有利于企業(yè)保持財務(wù)政策的穩(wěn)定。

（二）資本結(jié)構(gòu)柔性

也稱債務(wù)柔性，是指企業(yè)財務(wù)政策上保持低杠桿（低于行業(yè)平均的負(fù)債水平），將來能通過負(fù)債融資，獲取資金的能力。

Grahamh和Harvey（2001）的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，保持低財務(wù)杠桿能夠使企業(yè)在融資受限時依然能夠從資本市場獲得融資，因而企業(yè)能夠把握市場投資機(jī)會。Byoun（2008）研究指出，企業(yè)凈利潤為正時，會傾向于償還債務(wù)，提升企業(yè)信用值，保留企業(yè)再借款能力。所以企業(yè)在財務(wù)政策的選擇上回更傾向于保持較低的財務(wù)杠桿，以此來維持“大量尚未使用的借款能力”（Modigliani 和Miller，1963），增強(qiáng)后期負(fù)債比率的選擇權(quán)。

（三）支付柔性

也稱權(quán)益柔性，是企業(yè)通過發(fā)行股票來獲取融資，尤其是在未來不利環(huán)境下能按接近權(quán)益內(nèi)在價值的價格從資本市場取得融資的能力。

如果資本市場是有效的，企業(yè)通過股利分配的方式來提高權(quán)益融資能力是可行的。股利分配可以減少企業(yè)的現(xiàn)金代理成本（管理層可供使用現(xiàn)金減少），也會向外界傳遞出企業(yè)經(jīng)營業(yè)績良好的信息。

但是相關(guān)學(xué)者們的研究分析并不支持這樣的結(jié)論。學(xué)者們通過分析發(fā)現(xiàn)，股利支付與回購股票之間存在著替代關(guān)系，并且這種替代關(guān)系越來越明顯。Oded（2008）通過分析發(fā)現(xiàn)，選擇回購股票方式的企業(yè)，在面臨資金不足時還能行使取消回購的選擇權(quán)，緩解資金壓力，能夠提高企業(yè)的財務(wù)柔性。Bonaimé、Hankins 和Harford（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，具有支付柔性的企業(yè)更可能通過股票回購的方式，而不是支付現(xiàn)金。

曾愛民（2011）的研究中，考慮了我國特殊的國情。在我國，企業(yè)通過發(fā)行股票進(jìn)行融資受到嚴(yán)格管控，在股票的發(fā)行數(shù)量和時間上，企業(yè)不具有自主權(quán)，

很難根據(jù)自身的意愿來。即使企業(yè)具備這樣的能力，也可能無法獲得融資。所以，在我國特殊的經(jīng)濟(jì)背景下，支付柔性的影響非常小，可以暫不考慮。

三、財務(wù)柔性的經(jīng)濟(jì)影響

財務(wù)柔性最重要的作用是幫助企業(yè)抵御可能存在的風(fēng)險以及把握潛在的投資機(jī)會，保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的平穩(wěn)運(yùn)行。其經(jīng)濟(jì)影響主要體現(xiàn)在對企業(yè)的融資行為、投資行為以及對企業(yè)價值的影響三個方面。

（一）財務(wù)柔性與企業(yè)融資行為

面對環(huán)境不確定性，能否及時有效地應(yīng)對可能發(fā)生的經(jīng)營困境，尤其是財務(wù)困境，關(guān)乎企業(yè)的生存和發(fā)展。財務(wù)柔性較強(qiáng)的企業(yè)，面對融資困境時，可以利用事先儲備的財務(wù)柔性，獲得融資，應(yīng)對資金壓力。

（二）財務(wù)柔性與企業(yè)投資行為

投資作為企業(yè)重要的財務(wù)決策，其規(guī)模的大小及投資效率的高低都會影響企業(yè)未來的發(fā)展。財務(wù)柔性的儲備，不僅有預(yù)防功能，還應(yīng)該有利用功能。在面對出現(xiàn)的投資機(jī)會時，迅速獲得所需資源，增強(qiáng)自身實(shí)力。所以企業(yè)儲備財務(wù)柔性資源會對投資行為產(chǎn)生積極的影響。

（三）財務(wù)柔性與企業(yè)價值

儲備財務(wù)柔性，可以從結(jié)構(gòu)上優(yōu)化企業(yè)資源，減少浪費(fèi)，提高資源利用率。不管是融資方面還是投資方面，事先儲備的財務(wù)柔性都會在未來的某一時點(diǎn)或者某一時期實(shí)現(xiàn)其價值，最終都會通過企業(yè)價值體現(xiàn)出來。

一方面，高財務(wù)柔性的企業(yè)具有較高的現(xiàn)金持有水平；另一方面，高財務(wù)柔性的企業(yè)體具備較強(qiáng)的剩余舉債能力。面對不利環(huán)境時，尤其是面對資金壓力，搞財務(wù)柔性企業(yè)能夠及時做出反應(yīng)，籌集資金，免于企業(yè)陷入財務(wù)困境；也可以發(fā)揮財務(wù)柔性作用，及時把握住投資機(jī)會，進(jìn)而提升企業(yè)價值。這是財務(wù)柔性的價值效應(yīng)。

四、總結(jié)

企業(yè)財務(wù)柔性研究是企業(yè)財務(wù)管理研究的重要組成部分。理論上可以作為融資理論和柔性理論的延伸；實(shí)踐上能夠給企業(yè)提供財務(wù)管理建議，增強(qiáng)企業(yè)的靈活性，應(yīng)對內(nèi)外環(huán)境的不確定性，提升企業(yè)配置資源的效率，為提升企業(yè)價值提供新的途徑和模式。

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作者簡介：

劉瑤，女，漢族，籍貫：四川成都，單位：西南交通大學(xué)希望學(xué)院，研究方向：財務(wù)管理，公司治理。