■肖 漢

一、本輪違約潮呈現(xiàn)的新特征

企業(yè)有其生命周期，不可避免地出現(xiàn)違約或信用事件。簡(jiǎn)單來(lái)看，2018年新增違約發(fā)行人可以分為三類：一是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)低資質(zhì)發(fā)行人，雖然2016年以來(lái)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來(lái)過(guò)剩行業(yè)整體盈利和再融資的改善，但行業(yè)內(nèi)部分化仍嚴(yán)重，資質(zhì)最弱的發(fā)行人不僅未見(jiàn)改善，反而可能作為僵尸企業(yè)被淘汰，進(jìn)入破產(chǎn)程序。二是企業(yè)內(nèi)控和信息披露存在問(wèn)題的民營(yíng)發(fā)行人，如富貴鳥(niǎo)由于關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)占用現(xiàn)金流并且賬面貨幣資金用于關(guān)聯(lián)方借款擔(dān)保并被銀行劃轉(zhuǎn)最終導(dǎo)致違約。三是由于內(nèi)部現(xiàn)金流不佳，財(cái)務(wù)杠桿高企并且嚴(yán)重依賴債券、非標(biāo)等表外融資渠道，在金融嚴(yán)監(jiān)管、融資渠道收緊的政策背景下，或是突發(fā)事件引發(fā)的再融資急劇收緊導(dǎo)致違約。

中國(guó)債市在歷史上曾經(jīng)經(jīng)歷幾輪信用風(fēng)波，如2008年下半年，次貸危機(jī)導(dǎo)致大宗商品暴跌。2011年，四萬(wàn)億的寬松貨幣政策退出，緊貨幣疊加緊信貸，部分銀行在監(jiān)管壓力下收緊放貸計(jì)劃，甚至實(shí)行“只收不貸”，結(jié)果導(dǎo)致實(shí)體資金面極度緊張并引發(fā)貸款等利率飆升。2014年3月，超日債利息違約，打破了中國(guó)公募債券市場(chǎng)的零違約紀(jì)錄，新能源等過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)成為重災(zāi)區(qū)。2016年，煤炭、鋼鐵、機(jī)械、有色等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)成為違約的高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，并出現(xiàn)了違約事件。直到后來(lái)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大量淘汰過(guò)剩產(chǎn)能，“?！闭邽橥?，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)龍頭基本面出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)機(jī)。不過(guò)，從歷史數(shù)據(jù)看，中國(guó)信用債市場(chǎng)的實(shí)際違約率仍較低，但2018年以來(lái)違約頻率有明顯加快的勢(shì)頭。

近期負(fù)面信用事件頻發(fā)并且集中于融資渠道相對(duì)狹窄的民營(yíng)企業(yè)。今年資管新規(guī)等金融嚴(yán)監(jiān)管政策下，市場(chǎng)信用創(chuàng)造能力實(shí)際上在收縮，而且市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降，今年違約風(fēng)險(xiǎn)主要由外部融資而不是內(nèi)部現(xiàn)金流引發(fā)，因而具有風(fēng)險(xiǎn)暴露的可預(yù)測(cè)性差、突發(fā)性強(qiáng)和超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)高的特征。而這種超預(yù)期行為反過(guò)來(lái)又容易加劇市場(chǎng)恐慌和規(guī)避情緒的發(fā)酵，一旦暴露負(fù)面輿情，融資渠道容易迅速關(guān)閉。比較幾類融資渠道，貸款的協(xié)調(diào)和展期相對(duì)更容易實(shí)現(xiàn)，而非標(biāo)和債券的接續(xù)難度要更大。在這種環(huán)境下，過(guò)去兩年顯著依賴非標(biāo)等表外非正規(guī)融資渠道融資的主體，或者嚴(yán)重依賴短債滾存的企業(yè)，融資渠道越脆弱，受到?jīng)_擊的可能性越大。對(duì)債券融資依賴程度過(guò)高的主體也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閭型顿Y者風(fēng)險(xiǎn)偏好非常趨同，一旦出現(xiàn)負(fù)面新聞，債券發(fā)行就可能變得很困難，從而加大流動(dòng)性壓力。而信用事件頻發(fā)又將進(jìn)一步降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好、加大低資質(zhì)發(fā)行人的融資難度，甚至引發(fā)銀行體系的抽貸行為，加劇問(wèn)題的嚴(yán)重性。尤其是民營(yíng)企業(yè)，往往處于融資鏈條的末端，最容易受到宏觀流動(dòng)性邊際變化的沖擊。此外，需要特別強(qiáng)調(diào)，本輪違約潮也與堅(jiān)定推進(jìn)金融防風(fēng)險(xiǎn)及打破剛性兌付有關(guān)。國(guó)務(wù)院副總理劉鶴指出，要建立良好的行為制約、心理引導(dǎo)和全覆蓋的監(jiān)管機(jī)制，使全社會(huì)都懂得，做生意是要有本錢(qián)的，借錢(qián)是要還的，投資是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，做壞事是要付出代價(jià)的。在這種環(huán)境之下，地方政府等隱性維穩(wěn)訴求降低，導(dǎo)致問(wèn)題更容易暴露。

二、本輪違約潮背后的原因及表現(xiàn)

（一）金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿政策產(chǎn)生“融資渠道缺口”

銀行理財(cái)及泛資管機(jī)構(gòu)在過(guò)去3～5年內(nèi)快速擴(kuò)張，本質(zhì)上就是金融體系加杠桿的過(guò)程，其擴(kuò)容創(chuàng)造了更大的信用空間，給信用債市場(chǎng)帶來(lái)了兩、三年的牛市行情，也使融資企業(yè)享受了很長(zhǎng)時(shí)間低利率的信用融資環(huán)境。而由于金融嚴(yán)監(jiān)管其實(shí)是上述過(guò)程的逆過(guò)程，必然會(huì)帶來(lái)信用創(chuàng)造能力的收縮和風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，從而導(dǎo)致部分企業(yè)出現(xiàn)融資緊張甚至斷裂的狀況。一般企業(yè)的融資渠道無(wú)非是：股、債、貸、非標(biāo)、海外。其中，股權(quán)融資難度很大，債券融資門(mén)檻高且近期風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，貸款授信要求苛刻且額度吃緊，非標(biāo)在資管新規(guī)落地后快速收縮，海外融資受到外管局和發(fā)改委更嚴(yán)格的限制。不難看出，融資渠道收縮非常明顯。由此產(chǎn)生的在融資渠道缺口，要么通過(guò)其他途徑加以補(bǔ)充，要么企業(yè)融資需求快速萎縮、經(jīng)濟(jì)下行的情況下才能達(dá)到平衡，否則顯然容易導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，近期的信用事件主體多帶有明顯的外部再融資收緊導(dǎo)致流動(dòng)性階段性枯竭的特征。

（二）諸多企業(yè)盈利能力在過(guò)去幾年沒(méi)有得到本質(zhì)改善，且現(xiàn)金流表現(xiàn)遠(yuǎn)不如盈利

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過(guò)程中，過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)內(nèi)部分化十分明顯，利潤(rùn)向上游、國(guó)企等傾斜，而一般制造業(yè)企業(yè)面臨融資成本高、原材料成本高、稅費(fèi)高等諸多問(wèn)題，盈利能力持續(xù)未能得到好轉(zhuǎn)。2015～2016年間，有些民企在主業(yè)不佳的背景下，甚至憑借融資成本低廉大肆多元化突圍，導(dǎo)致嚴(yán)重依賴外部融資，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力大大降低。從披露的年報(bào)和季報(bào)看，發(fā)行人呈現(xiàn)出明顯的現(xiàn)金流與盈利走勢(shì)相背離的特征。盈利整體表現(xiàn)不俗，主要與2015和2016年低基數(shù)以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有關(guān)，但現(xiàn)金流表現(xiàn)較差，尤其籌資現(xiàn)金流在2018年一季度惡化比較明顯。2018年以來(lái)融資環(huán)境收緊，Wind數(shù)據(jù)顯示一季度發(fā)行人合計(jì)籌資現(xiàn)金流同比減4%，籌資對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋比例下降到0.7的歷史較低水平，貨幣資金環(huán)比下降5.6%。

（三）風(fēng)險(xiǎn)事件的可預(yù)測(cè)性差，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，加劇問(wèn)題的嚴(yán)重性

一方面，在今年金融嚴(yán)監(jiān)管、打破剛兌環(huán)境下，各類機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行掩蓋和兜底的動(dòng)力降低，反而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、避免問(wèn)責(zé)的傾向增強(qiáng)。另一方面，今年的違約風(fēng)險(xiǎn)具有無(wú)序性特征，傳統(tǒng)信用分析手段指導(dǎo)性弱，再加上破產(chǎn)法等違約后處置回收制度不健全，投資者規(guī)避和分散風(fēng)險(xiǎn)的工具缺失，無(wú)法進(jìn)行合理的債券定價(jià)分析，故而一旦遇到負(fù)面輿情，更傾向于“一刀切”規(guī)避，甚至不計(jì)成本拋售。而負(fù)面情緒的擴(kuò)散，會(huì)導(dǎo)致部分企業(yè)融資難度進(jìn)一步增加，從而形成惡性循環(huán)。

相比經(jīng)濟(jì)和行業(yè)危機(jī)，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)往往更具有殺傷力，更難應(yīng)對(duì)。原因在于，企業(yè)危機(jī)往往是個(gè)案，行業(yè)危機(jī)也有局限性，應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，我國(guó)也不缺少貨幣和財(cái)政政策工具。但金融體系存在較強(qiáng)的傳染性，個(gè)案往往很快演化為流動(dòng)性危機(jī)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，往往來(lái)不及反應(yīng)并加以遏制，政策屆時(shí)也束手無(wú)策。此外金融體系更依賴信任與信心，而信任的重建往往是個(gè)漫長(zhǎng)過(guò)程。金融危機(jī)一旦危及銀行信貸投放能力，也會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，從而產(chǎn)生相互疊加的反饋效應(yīng)。金融風(fēng)險(xiǎn)積聚的典型特征就是高杠桿、長(zhǎng)鏈條和各種錯(cuò)配。債務(wù)遠(yuǎn)比資產(chǎn)更為“剛性”，債務(wù)不會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)的漲跌而出現(xiàn)變化。故而，一旦對(duì)應(yīng)資產(chǎn)是有毒資產(chǎn)或者出現(xiàn)貶值，就容易觸發(fā)債務(wù)危機(jī)，并形成“債務(wù)-通縮”循環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格越跌，越需要賣出以應(yīng)對(duì)債務(wù)壓力，導(dǎo)致惡性循環(huán)。

引發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)的諸多特征，在一定程度上也存在于中國(guó)金融市場(chǎng)，但又具有中國(guó)特色。具體而言：第一，金融體系膨脹無(wú)助于中國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提升、突破中等收入陷阱，大量的金融資源被城投、房地產(chǎn)、僵尸企業(yè)等低效率主體所消耗，惡化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，沒(méi)能有效支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。而房?jī)r(jià)一旦出現(xiàn)調(diào)整，或者城投剛性兌付打破，僵尸企業(yè)真正破產(chǎn)倒閉，就會(huì)形成類似于次貸危機(jī)的“有毒資產(chǎn)”，建立在其上的債務(wù)壓力容易暴露并引發(fā)連鎖反應(yīng)；第二，過(guò)去多年的金融創(chuàng)新很多是偽創(chuàng)新，比如銀行表內(nèi)金融抑制情況下的監(jiān)管套利。而銀行理財(cái)?shù)葲](méi)有真正脫離銀行的表，銀行表內(nèi)某種程度上承擔(dān)剛性兌付的責(zé)任，而從事的非標(biāo)等業(yè)務(wù)本質(zhì)上是類貸款業(yè)務(wù)，甚至成為藏匿不良資產(chǎn)的工具。這導(dǎo)致銀行實(shí)際資本充足率被高估。一旦出現(xiàn)不利情景，比如經(jīng)濟(jì)下行，監(jiān)管政策的有效性和銀行體系承擔(dān)和吸收損失的能力將受到極大削弱；第三，從2015年開(kāi)始，貨幣投放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)越來(lái)越事倍功半，社會(huì)融資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率不斷下降，并導(dǎo)致宏觀杠桿率快速攀升。這說(shuō)明不能再依賴要素，尤其是貨幣的投放來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，并需要關(guān)注其負(fù)面效果；第四，金融體系日益膨脹、鏈條拉長(zhǎng)、嵌套行為普遍，次貸危機(jī)中的教訓(xùn)值得吸取。尤其是2016年底開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)正式開(kāi)啟退出QE和加息步伐，外部因素難于控制，外部沖擊過(guò)程中容易產(chǎn)生沖擊和共振，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第五，實(shí)現(xiàn)2020年翻番的任務(wù)難度已經(jīng)不大。在這種情況下，追求經(jīng)濟(jì)增速的動(dòng)力減弱，反而應(yīng)重視潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，防患于未然。金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措，關(guān)鍵是如何有序推進(jìn)，為了不產(chǎn)生“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，尤其要提防融資渠道收縮過(guò)快，避免引爆大面積信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和共振。

三、避免違約潮惡化的政策手段和建議

貨幣政策是總量政策，無(wú)法也不能對(duì)沖當(dāng)前的融資渠道缺口。實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性主要取決于信貸投放等信用創(chuàng)造行為，貨幣政策放松只能緩解銀行間流動(dòng)性，不是信用擴(kuò)張的充分條件。如果不能夠拓寬融資渠道、恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好（信用創(chuàng)造），甚至在一定程度上容忍經(jīng)濟(jì)下行壓力（降低融資需求），貨幣政策放松也治標(biāo)不治本。政策選擇也要考慮成本和副作用。貨幣政策放松在短期可能會(huì)起到托底和對(duì)沖作用。但貨幣政策過(guò)松在實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺少投資機(jī)會(huì)的情況下，更容易推升房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格。而且這將激勵(lì)金融體系重新加杠桿，容易導(dǎo)致金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿前功盡棄。因此，如果貿(mào)然開(kāi)出貨幣政策放松的藥方，短期可能有收效，但中長(zhǎng)期副作用也將明顯，貨幣政策取向應(yīng)該更為靈活。

在充滿剛兌的市場(chǎng)當(dāng)中，信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)被極度扭曲，并激勵(lì)了杠桿操作，投資者承擔(dān)的是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。違約事件增多是金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿過(guò)程中的正?，F(xiàn)象，也是需要承擔(dān)的合理代價(jià)。投資者不得不適應(yīng)打破剛兌的新環(huán)境，推動(dòng)各類資產(chǎn)的重定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)、收益的重新平衡。而且隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展壯大，信用事件增多具有必然性，目前違約率顯然仍遠(yuǎn)低于信貸不良率。小范圍的違約事件是最好的投資者風(fēng)險(xiǎn)教育。不過(guò)，應(yīng)避免信用收縮沖擊企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，并向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)演化，同時(shí)提防引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但需要防范融資渠道快速收縮引發(fā)連鎖反應(yīng)，核心是如何解決融資渠道缺口問(wèn)題。

為了避免違約潮惡化，本文提出以下建議：一是信貸額度適度放開(kāi)，呵護(hù)債券直接融資功能，允許一定程度的續(xù)借行為，放寬資金用途。債市畢竟是相對(duì)規(guī)范、市場(chǎng)化的融資渠道，應(yīng)給予鼓勵(lì)。對(duì)結(jié)構(gòu)性存款等可能出臺(tái)的政策應(yīng)有對(duì)沖性方案，避免由于存款來(lái)源受困，銀行信貸投放能力下降，甚至被動(dòng)縮表，加劇問(wèn)題嚴(yán)重性。拓寬銀行補(bǔ)充資本金渠道，化解信貸投放能力的瓶頸；二是避免銀行集中抽貸行為，培養(yǎng)高收益?zhèn)顿Y者群體。以銀行理財(cái)和同業(yè)部門(mén)為例，需納入全行統(tǒng)一授信管理，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好與表內(nèi)一致。諸多投資者不是從風(fēng)險(xiǎn)收益比考慮問(wèn)題，更多是風(fēng)險(xiǎn)完全規(guī)避型投資者。信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)苗頭之后，銀行紛紛抽貸，導(dǎo)致局勢(shì)的快速惡化、負(fù)反饋；三是防范信用沖擊演變?yōu)榱鲃?dòng)性沖擊，貨幣政策需更靈活。從以往經(jīng)驗(yàn)看，由于信用事件增多，保險(xiǎn)大舉贖回投資的債基，導(dǎo)致債基被動(dòng)拋售，加重了信用債的拋壓，惡性循環(huán)。為避免這種流動(dòng)性沖擊和風(fēng)險(xiǎn)共振，需要貨幣政策更靈活，適度予以呵護(hù)，保持流動(dòng)性的合理穩(wěn)定；四是加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，做好打破剛兌后的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。從長(zhǎng)期看，目前債市的癥結(jié)其實(shí)是整個(gè)金融體系問(wèn)題的延伸。僅憑壓縮金融體系融資渠道去杠桿并不能解決根本問(wèn)題，而僅是系統(tǒng)工程的一個(gè)環(huán)節(jié)。