袁海鵬　夏儲君

摘要：2008年以來，我國非金融企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升，企業(yè)高杠桿已威脅我國金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟健康發(fā)展。推動非金融企業(yè)去杠桿是避免金融風(fēng)險，實現(xiàn)經(jīng)濟有序發(fā)展的重要途徑。文章旨在結(jié)合政府相關(guān)政策的基礎(chǔ)上，探究非金融企業(yè)杠桿率管理方式，并在去杠桿的同時穩(wěn)增長，以此推進我國的供給側(cè)改革，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展。

關(guān)鍵詞：去杠桿；風(fēng)險 ；企業(yè)；債務(wù)

杠桿是成比例放大投資投機結(jié)果的工具。它大大促進了融資效率，適應(yīng)了融資雙方的需要。但近些年，我國各部門杠桿迅猛增長，尤其是非金融企業(yè)部門，其杠桿率已超過許多歐美發(fā)達國家。企業(yè)高杠桿一方面加重了企業(yè)負(fù)擔(dān)，抑制了企業(yè)發(fā)展；另一方面，企業(yè)資產(chǎn)泡沫化，以其為基礎(chǔ)構(gòu)建的資金鏈條極易斷裂，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。 國家充分重視企業(yè)高杠桿對我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的潛在威脅，習(xí)近平總書記在中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議上首次提出了“供給側(cè)改革”。將“去杠桿”列為供給側(cè)改革的五個重要任務(wù)之一。為進一步細(xì)化去杠桿的方式方法，2016國務(wù)院下發(fā)“國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見（國發(fā)【2016】54號）”給出了企業(yè)去杠桿指導(dǎo)性的路徑選擇，以營造穩(wěn)定的金融環(huán)境，避免金融風(fēng)險進一步累積，為我國經(jīng)濟發(fā)展保駕護航。

一、影響杠桿率的宏觀指標(biāo)分析

根據(jù)兩部門經(jīng)濟中的均衡國民收入函數(shù)：

其中Y為收入，C為消費支出，I為投資支出。并引入每期都有融資行為的債務(wù)變量B，將其改造為適應(yīng)企業(yè)收支均衡的函數(shù)：

其中Ct表示t期的消費支出，i表示當(dāng)期利率，Bt表示t期債務(wù)金額，i*Bt-1表示t期的投資（利息）支出，即等式左側(cè)表述的是企業(yè)在t期的總支出。Yt表示t時刻的經(jīng)營收入，（Bt-Bt-1）表示企業(yè)t期的間接融資收入，即等式右側(cè)表述的是企業(yè)在t期的總收入。

因為收入與通脹率π和經(jīng)濟增長率g成正向關(guān)系，所以假定收入僅與這兩個指標(biāo)有關(guān)，設(shè)Yt=（1+π+g）Yt-1并代入到（4）式中得：

因為儲蓄率可表示為St= 杠桿率可表示為Lt=

所以得：

根據(jù)數(shù)學(xué)歸納法得：

無論t為何值，都不影響各指標(biāo)對杠桿率的影響，當(dāng)t=1時

這是一個形似一元一次函數(shù)的函數(shù)，我們假定其為自變量為L0，因變量為L1的一元函數(shù)，在直角坐標(biāo)中表示為圖一所示：

如圖1可知利率i，通貨膨脹率π，經(jīng)濟增長率g可以通過改變直線的斜率影響杠桿率的變化。如圖2儲蓄率S1通過使直線沿著L1軸移動影響杠桿率，基期杠桿率通過在直線上移動影響杠桿率。圖1和圖2直觀反應(yīng)出在其他條件不變的情況下，利率i，基期杠桿率L0與杠桿率L分別成正向關(guān)系；通貨膨脹率π，經(jīng)濟增長率g和儲蓄率S與杠桿率L分別成反向關(guān)系。

二、我國非金融企業(yè)高杠桿成因分析

本文根據(jù)相關(guān)文獻，使用下列測算杠桿率的方式：非金融企業(yè)杠桿率=（投向各類非金融企業(yè)的銀行貸款+委托貸款+信托貸款+通過銀行財富管理產(chǎn)品流向企業(yè)的信用量+受人民銀行監(jiān)管的各類財務(wù)公司的貸款+非正式貸款-企業(yè)銀行貸款中的地方政府融資工具債務(wù)部分-地方政府融資性質(zhì)的信托貸款和公司債券）/GDP。經(jīng)過測算，將結(jié)果繪制成圖3，從圖3中可以看出，2008年金融危機之前我國非金融企業(yè)杠桿率相對平穩(wěn)，金融危機后呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長。根據(jù)杠桿率的趨勢變化我們從直接原因和內(nèi)在原因兩個方面探究我國非金融企業(yè)高杠桿成因。

（一）直接原因

1. 從國內(nèi)角度來看是政府為應(yīng)對金融危機，推出“四萬億”投資，刺激了企業(yè)進入新一輪的產(chǎn)能擴張。傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，尤其是國企通過大規(guī)模借債進行產(chǎn)能擴張，然而這種生產(chǎn)卻沒有新需求的支撐，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，企業(yè)經(jīng)營狀況并沒有得到有效的改善，在這種情況下，政府為保就業(yè)，穩(wěn)增長，對以國企為主體的相關(guān)企業(yè)隱性擔(dān)保，它們往往可以借新債還舊債，導(dǎo)致產(chǎn)能無法出清，債務(wù)不斷累積，杠桿率不斷增加。

2. 從國外角度來看金融危機過后歐美等發(fā)達國家進口需求減少，進一步加重了我國產(chǎn)能過剩的問題，為此我國企業(yè)需要支付更多的倉儲費用，加重了企業(yè)的財務(wù)成本；同時企業(yè)的收益下降。這迫使我國企業(yè)不得不通過加杠桿來維持企業(yè)生存。

（二）內(nèi)在原因

1. 政府干預(yù)和體制扭曲的市場機制

從企業(yè)角度來看，我國的上游產(chǎn)業(yè)基本由國企占領(lǐng)，在我國經(jīng)濟中占比較高，而國企通常承擔(dān)著非市場的社會公共職能作用，無法完全遵循市場機制進行經(jīng)營管理，造成國企被體制綁架。也因此，即使在國企經(jīng)營狀況惡化的情況下，由于抵押物充足以及政府的隱性擔(dān)保，國企往往可以借新還舊，以至于其杠桿不斷累積。

從銀行角度來看，我國金融部門壟斷，以商業(yè)銀行為主體的金融部門將資金多投向以大型國有企業(yè)為主體的預(yù)算軟約束部門，由于國有企業(yè)擠占了銀行的資金空間，使新興行業(yè)出現(xiàn)融資困難的局面，新興行業(yè)無法得到資金發(fā)展。杠桿的供給錯位，資源配置的不合理嚴(yán)重束縛了生產(chǎn)力的發(fā)展，銀行的貸款并沒有使整個非金融企業(yè)部門的生產(chǎn)效益得到提高，只會進一步的使杠桿率提升。

2. 我國金融結(jié)構(gòu)不完備

我國的金融體系還不完善，企業(yè)融資大多是債權(quán)融資，而股權(quán)融資很少，到2014年年底，我國非金融企業(yè)股權(quán)融資僅占社會融資規(guī)模的2.64%。債權(quán)融資加重了企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)，擠占了企業(yè)用于生產(chǎn)、管理、銷售等方面的資金空間，抑制了企業(yè)的生產(chǎn)發(fā)展。單一的融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致杠桿率居高不下。

三、非金融企業(yè)去杠桿路徑選擇

（一）提高企業(yè)的經(jīng)濟效益

在探究影響企業(yè)杠桿率的宏觀指標(biāo)中，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增長率的提高會使企業(yè)的杠桿率下降。而經(jīng)濟增長放在微觀個體中就是提高企業(yè)的經(jīng)濟效益。企業(yè)通過良好的經(jīng)營獲得現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，降低了杠桿率。這樣一方面可以出清產(chǎn)能，另一方面可以解放因高債務(wù)高利息所擠占的資金空間，釋放企業(yè)活力。提高經(jīng)濟效益最重要的是解決供需問題，企業(yè)要從供給側(cè)進行改革，一方面要擴大有效供給；另一方面要通過創(chuàng)新，生產(chǎn)高質(zhì)量的產(chǎn)品刺激需求。

（二）抑制企業(yè)的信貸規(guī)模

企業(yè)要謀求發(fā)展，不能片面的通過加杠桿來追求規(guī)模和產(chǎn)量的擴張。在上文分析影響杠桿率的宏觀指標(biāo)中我們發(fā)現(xiàn)基期杠桿率與現(xiàn)期杠桿率成正向關(guān)系，所以企業(yè)在發(fā)展的過程中一定要慎用杠桿，以免墜入杠桿不斷加大的惡性循環(huán)。抑制企業(yè)的信貸規(guī)模一方面需要企業(yè)抑制住舉債和投資的沖動，另一方面需要金融機構(gòu)對企業(yè)的資產(chǎn)配置，財務(wù)狀況，償債能力等進行嚴(yán)格的審查，確保企業(yè)杠桿的使用是適應(yīng)生產(chǎn)發(fā)展的需求。通過企業(yè)和金融機構(gòu)雙方有意識的抑制企業(yè)信貸規(guī)模來實現(xiàn)企業(yè)杠桿率的有效把控。

（三）開源節(jié)流去杠桿

在供給側(cè)改革的背景下，企業(yè)去杠桿應(yīng)與“去產(chǎn)能，去庫存，補短板，降成本”聯(lián)系起來。通過減少開支，增加收益的方式消化高杠桿。一方面企業(yè)通過抑制產(chǎn)能擴張，合理去產(chǎn)能，這樣可以減少生產(chǎn)成本以及因過剩的產(chǎn)能產(chǎn)生的巨額倉儲費用。同時企業(yè)可以通過加大創(chuàng)新投入，提高生產(chǎn)效率，在生產(chǎn)相同產(chǎn)量的基礎(chǔ)上降低生產(chǎn)成本。“去產(chǎn)能”和“降成本”這兩項措施可以有效減少企業(yè)現(xiàn)金流出。另一方面企業(yè)通過產(chǎn)能出清，清除庫存，將實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金資產(chǎn)，“去庫存”一定程度上增加了企業(yè)現(xiàn)金流入。流出減少，流入增加可以有效提高企業(yè)的現(xiàn)金儲備。聯(lián)系上文探究的儲蓄率和杠桿率成反比關(guān)系可知，企業(yè)的杠桿率會因現(xiàn)金儲備的增加而降低。

（四）債轉(zhuǎn)股

通過債轉(zhuǎn)股將原來銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系變成金融資產(chǎn)公司與企業(yè)間的股權(quán)、產(chǎn)權(quán)關(guān)系，直接降低了杠桿率。一方面，債轉(zhuǎn)股降低企業(yè)因借債所帶來的財務(wù)費用，另一方面，也降低了企業(yè)違約以及融資機構(gòu)發(fā)生壞賬的風(fēng)險。從債權(quán)變成所有權(quán)，不會使企業(yè)墜入借新還舊的惡性循環(huán)，同時融資機構(gòu)在沒有增加支出的情況下獲得企業(yè)的管理權(quán)以及分紅，盤活了自身的不良資產(chǎn)，也釋放了企業(yè)的活力。

（五）推進企業(yè)兼并重組

企業(yè)間的兼并重組主要通過兩種方式，一是兼并方出資購買被兼并方的資產(chǎn)，二是兼并方承擔(dān)被兼并方的債務(wù)，同時獲得被兼并方的資產(chǎn)，這兩種方式都可以減少企業(yè)的負(fù)債，降低杠桿率。在債務(wù)消除的情況下能夠盤活存量資產(chǎn)。同產(chǎn)業(yè)企業(yè)的兼并可以使企業(yè)規(guī)模擴大，產(chǎn)業(yè)鏈延長，增強了企業(yè)的競爭能力，優(yōu)化了資源配置。上下游產(chǎn)業(yè)的企業(yè)進行兼并可以降低生產(chǎn)、銷售等方面的成本，有益于企業(yè)的發(fā)展。

（六）直接融資

企業(yè)去桿杠要改善自身的融資結(jié)構(gòu)，合理配置直接融資和間接融資的比例，充分發(fā)揮資本市場作用，通過股票、私募股權(quán)、資產(chǎn)證券化等直接融資方式在不增加負(fù)債的同時獲得企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展的資金，有效避免了因為杠桿所帶來的償還本息的壓力。

（七）金融資源有效配置

由于政府的隱性擔(dān)保，以及銀行擔(dān)心不良資產(chǎn)率提高，對“僵尸企業(yè)”一直采取扶持態(tài)度，以至于該類企業(yè)杠桿率不斷升高，企業(yè)管理層態(tài)度消極，生產(chǎn)效率低下，企業(yè)依賴銀行貸款生存，形成惡性循環(huán)。而另一方面由于金融資源被“僵尸企業(yè)”占用，導(dǎo)致新興行業(yè)融資困難，無法得到有效發(fā)展。銀行應(yīng)調(diào)整金融資源的配置結(jié)構(gòu)，減少或者退出“僵尸企業(yè)”的融資，推動出清“僵尸企業(yè)”，降低非金融企業(yè)部門的杠桿率；騰挪出資金空間給發(fā)展前景較好的企業(yè)，幫助其發(fā)展，銀行也能獲得企業(yè)發(fā)展的回報，有效降低我國整體企業(yè)的杠桿率。

四、結(jié)語

非金融企業(yè)去杠桿要圍繞如何讓企業(yè)減債進行，但是去杠桿是一個長時期的過程，不能操之過急。去杠桿要穩(wěn)妥，也要控制在合理的范圍內(nèi)，去桿杠不是棄杠桿，而是將其控制在一個合理的水平上，讓其成為企業(yè)融資發(fā)展的工具，而不是引發(fā)危機的鑰匙。非金融企業(yè)去杠桿需要政府、金融部門以及企業(yè)本身共同努力，形成企業(yè)去杠桿的長期機制。

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*基金項目：供給側(cè)改革背景下去杠桿路徑探索（項目編號：201710299231W）。

（作者單位：江蘇大學(xué)財經(jīng)學(xué)院）