吳文竣

摘 要： 2007年1月4日，中國人民銀行正式公布了上海銀行間同業(yè)拆借利率Shibor，這是目前最符合我國市場現(xiàn)狀的貨幣市場基準(zhǔn)利率，得到了社會各界普遍的關(guān)注和使用。自Shibor運行以來，它能否真正擔(dān)當(dāng)起我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的重任，以及如何完善對它的培育問題，都值得我們進一步探討。基于理論與實證兩方面研究，通過相關(guān)性檢驗、ADF檢驗、Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)分析等一系列研究，得出了Shibor的基準(zhǔn)性良好，能夠擔(dān)當(dāng)起基準(zhǔn)利率的重任的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：Shibor；基準(zhǔn)利率；利率市場化

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.31.047

1 引言及文獻(xiàn)綜述

基準(zhǔn)利率是指在整個利率體系具備主導(dǎo)性，能夠發(fā)揮出影響甚至引導(dǎo)其他利率的作用，以資金供求關(guān)系為前提條件，且被中央銀行有效調(diào)節(jié)的一種金融市場利率。我國政府在1996年首次不再直接調(diào)控同業(yè)拆借利率，這是我國開始推進利率市場化發(fā)展的重要信號；1998年末貨幣當(dāng)局在開始了金融債券利率化的發(fā)展；1999年10月，我國銀行間債券利率全部完成；2004年初，央行又一次放大了金融機構(gòu)貸款利率的浮動區(qū)間，最高可達(dá)70%。當(dāng)年年末，人民幣的存款利率沒有了上浮限制，僅保留下浮的限制；2006年，我國開始允許全國銀行間同業(yè)拆借中心向社會各界公開推行銀行間債券市場回購利率；最終于2007年1月4日，央行最終公布了上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor。

利率市場化改革的理論和實踐證明，確立一個市場化的基準(zhǔn)利率對于實現(xiàn)利率市場化是至關(guān)重要的。在我國進行金融體制改革之初，對于利率市場化問題的研究就層出不窮。黃晨、柏滿迎等（2002）分析結(jié)論認(rèn)為銀行間國債到期收益率也能夠作為當(dāng)前我國合適的基準(zhǔn)利率，這是他們在總結(jié)歸納全球貿(mào)易中普遍采用的基準(zhǔn)利率的選擇過程得出的。

在Shibor正式運行之后，社會各界也逐漸認(rèn)可了它的基準(zhǔn)地位。單云亮（2009）運用Granger因果檢驗和脈沖響應(yīng)分析將Shibor同主要的市場利率進行比較分析，從基礎(chǔ)屬性方面論證Shibor作為基準(zhǔn)利率是比較合適的。梁琪（2010）等人構(gòu)建了多元VAR模型、VECM模型，對Shibor進行相關(guān)性分析，得出在短端Shibor的基準(zhǔn)性相對較為完善，在長端Shibor基準(zhǔn)地位還有待于加強。目前，我國的銀行利率體系中最為關(guān)鍵的存款利率管制尚未放開，因此一些學(xué)者方意和方明（2012）認(rèn)為在利率雙軌制條件下貨幣政策的傳遞仍然主要依靠銀行存款利率，我國政府推進利率市場化改革的一個重要內(nèi)容就是將其納入貨幣政策傳導(dǎo)機制，幫助央行實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)（曹鳳岐，2014）。

正是在這樣的背景下，探討Shibor運行以來，它是否真的能發(fā)揮我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的重要作用，又如何進一步對其制定和完善，就變得極具價值。

2 Shibor 的運行現(xiàn)狀和基本屬性

2.1 Shibor的運行現(xiàn)狀

目前Shibor可以作為金融市場和信貸市場上資金產(chǎn)品定價的標(biāo)準(zhǔn)參考變量，其本質(zhì)上為一種同業(yè)拆借利率。因為它不是市場交易產(chǎn)生的價格，而是由16家報價銀行團報出利率來決定，所以其自身的信用借貸風(fēng)險也非常小。報價銀行團在每個交易日上午自行地給出有關(guān)市場情況的、單利、無擔(dān)保的拆入拆出雙邊報價作為參考的樣本數(shù)據(jù)。然后全國銀行間同業(yè)拆借中心得到這些樣本數(shù)據(jù)后，剔除它們當(dāng)中最高及最低的參考變量，然后對余下的樣本數(shù)據(jù)采用加權(quán)算術(shù)平均的方法進行計算，最后得出的結(jié)果就是每個交易日各期限品種Shibor。為了及時給廣泛的市場參與者提供參考標(biāo)準(zhǔn)，該指標(biāo)需在當(dāng)天的11點30分及時發(fā)布。當(dāng)前，央行要求Shibor必須上報的品種共有8種，按照其持續(xù)時間的長短進行排序如下：隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。

2.2 Shibor的基本屬性

我國曾出現(xiàn)全國銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購利率、一年期存款利率、中央銀行票據(jù)發(fā)行利率等4種候選基準(zhǔn)利率，但是它們都只表現(xiàn)出部分基準(zhǔn)利率的屬性，均不適合作為我國基準(zhǔn)利率。因此，作為我國基準(zhǔn)利率的最終選擇，“上海銀行間同業(yè)拆放利率”被央行在2007年1月4日正式推出，它具備以下基本屬性：

（1）市場性。Shibor的代表性是因為它由信譽高、交易量大、專業(yè)道德素質(zhì)強的報價銀行報出，除此之外，越來越多的非銀行金融機構(gòu)也開始逐漸成為報價的參考基礎(chǔ)，市場的交易規(guī)模越來越大，所以Shibor才可以在復(fù)雜的資金交易情況下快速發(fā)展。其迅速發(fā)展在觀察其交易量便能看出，2017年的同業(yè)拆借總交易量（79.0萬億）約為2005年（2.23萬億）的34倍。

（2）相關(guān)性。Shibor不僅能夠同微觀市場主體之間保持相關(guān)關(guān)系，而且可以和宏觀經(jīng)濟的重要指標(biāo)之間保持高度相關(guān)性。最終通過改變自身的特性，來達(dá)到調(diào)節(jié)實體經(jīng)濟運行的目的。又因為Shibor最終作用于實體經(jīng)濟，可以很敏銳的發(fā)現(xiàn)著市場主體的消費與投資需求，最后落實到企業(yè)和居民，所以它同宏觀指標(biāo)之間相關(guān)性較高。

（3）基準(zhǔn)性。Shibor可以聯(lián)系信用風(fēng)險和期限結(jié)構(gòu)等相關(guān)因素實現(xiàn)對金融產(chǎn)品定價的過程，從而作為市場交易雙方的參照變量。加上其本身具備的基準(zhǔn)特性，更可以完全反映出交易市場的風(fēng)險大小和利率水平?，F(xiàn)如今，含有8個期限品種的Shibor普遍運用與金融資產(chǎn)的定價，具體包括附息債、衍生品互換等，不難發(fā)現(xiàn)，Shibor在交易市場上已經(jīng)成為了央行定價的基準(zhǔn)。

（4）穩(wěn)定性。一個基準(zhǔn)利率想要發(fā)揮其資產(chǎn)定價的基本作用，就要保證其不容易受到正常的因素的影響，亦或是受到影響后也可以維持自身地平穩(wěn)性。沖擊我國貨幣市場的因素眾多，但關(guān)鍵因素?zé)o非是以下兩種：滬深300股指的波動和人民幣兌美元匯率的波動。Shibor的穩(wěn)定性較強，迄今為止都未受其它因素的沖擊影響從而造成大幅波動。

3 數(shù)據(jù)變量及計量模型

3.1 變量選取

Shibor與IBOR的相關(guān)性檢驗中，均選取2016年1月至2017年6月的360個樣本數(shù)據(jù)。Shibor的數(shù)據(jù)來自于Shibor官網(wǎng)（www.shibor.org），IBOR的數(shù)據(jù)從中國人民銀行官方網(wǎng)站（www.pbc.gov.cn）取值。

3.2 計量模型

VAR模型也稱為向量自回歸模型，由Christopher Sims提出并引入到計量經(jīng)濟學(xué)中，基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)的模型。它是把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。VAR模型的表達(dá)式如下：

Yt=c+A1（yt-1）+A2（yt-2）+....+Ap（yt-p）+et

其中：c是n × 1常數(shù)向量，Ai是n × n矩陣。et是n × 1誤差向量

4 Shibor基準(zhǔn)屬性的實證研究

考慮到IBOR具備下列三個優(yōu)勢：（1）早已市場化，具有普遍性；（2）交易規(guī)模充分反映市場狀況；（3）期限結(jié)構(gòu)較為完整，具有隔夜到一年不等的8個利率期限品種，與Shibor相似，所以本文選取市場化較高的全國銀行間同業(yè)拆借利率IBOR作為Shibor的研究對象。

4.1 相關(guān)性檢驗

運用Eviews軟件對Shibor與IBOR相同的8個期限品種進行計算，得出相關(guān)性檢驗相關(guān)系數(shù)，如表1所示。

通過上表的分析結(jié)論可知，Shibor同其余各期限IBOR的相關(guān)系數(shù)均不低于0.6，且大部分在0.9以上，相關(guān)度很高。只有銀行間同業(yè)拆借利率與全部期限的品種Shibor的相關(guān)系數(shù)較低，但也均高于0.6。IBOR之所以可以相對敏銳的體現(xiàn)市場資金的供求關(guān)系，原因是IBOR在我國很早就實現(xiàn)市場化，Shibor同IBOR之間的相關(guān)系數(shù)高，IBOR的市場性良好，這就可以說明了Shibor也具備良好的市場性。至于IB1Y與Shibor之間的相關(guān)系數(shù)相對較低，這和我國IBOR中的交易大多數(shù)處于短期，中長期交易偏少有關(guān)。

4.2 ADF檢驗

同時，因為Shibor和IBOR的最突出的交易量都集中在隔夜拆借，所以本節(jié)的參考變量都采用兩個利率的隔夜數(shù)據(jù)，把它們簡稱為SH0N、IB0N。在采用Granger檢驗前需先對SH0N、IB0N兩組樣本進行平穩(wěn)性檢驗，原因是絕大部分的經(jīng)濟數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)時間序列，容易產(chǎn)生偽回歸現(xiàn)象。

根據(jù)上表的結(jié)論得出，即使是在1%顯著性水平下，ADF的檢驗值的絕對值均大于臨界值的絕對值，拒絕原假設(shè)，即檢驗的序列不存在單位根，SH0N和IB0N均為平穩(wěn)性序列。

4.3 Granger因果檢驗

完成了SH0N和IB0N的平穩(wěn)性檢驗之后，便能夠開始對它們進行Granger因果檢驗。檢驗結(jié)果見表3。

觀察上表的Probability可知，在5%的顯著性水平下，拒絕了SH0N不是IB0N的Granger原因的原假設(shè)，拒絕了IB0N不是SH0N的Granger原因的原假設(shè)，這意味著SH0N變動是IB0N變化的Granger原因，但I(xiàn)B0N變化卻不是SH0N變化的Granger原因。說明了Shibor可以影響IBOR反之卻不然，兩者的因果關(guān)系是單向的。所以，SH0N的變化均是IB0N的Granger原因，但I(xiàn)B0N卻不是SH0N變化的Granger原因。由此可以判斷Shibor能夠影響其它利率發(fā)生變化，基礎(chǔ)性較好。

4.4 VAR模型的建立

根據(jù)前面地檢驗，SH0N的變化能引起IB0N的變化，所以本文繼續(xù)采用向量自回歸模型（VAR）進行實證檢驗，探索SH0N與IB0N之間影響力的大小和持續(xù)時間。之所以采用VAR主要包括以下兩點原因：2個檢測變量的數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的時間序列；通過上文的Granger檢驗發(fā)現(xiàn)SH0N對IB0N有因果關(guān)系。

（1）建立VAR模型。

對SH0N與IB0N構(gòu)建VAR模型，進行模型估計。VAR模型滯后期的是影響VAR模型的關(guān)鍵，必須先檢驗滯后期數(shù)。從下表的分析結(jié)果（如表4所示）可以看出，在給定的五個評價指標(biāo)中有4個認(rèn)為滯后期數(shù)應(yīng)該為3，見系統(tǒng)自動標(biāo)出的結(jié)果，即*處，因此本文先建立VAR（3）模型。

（2）VAR模型平穩(wěn)性檢驗。

自身保持穩(wěn)定VAR模型，分析得出的脈沖響應(yīng)分析才是有效的，因此需要被檢驗的VAR模型中全部的特征根都小于1才行，既全部的特征根都在單位圓內(nèi)的VAR模型才可以成為一個平穩(wěn)的系統(tǒng)。首先進行VAR系統(tǒng)自身的穩(wěn)定性檢驗。如表5所示。

根據(jù)上述情況可知，圖中全部特征根均小于1，VAR模型為平穩(wěn)系統(tǒng)。

（3）建立在VAR模型上的脈沖響應(yīng)分析。

由上文可知，建立的VAR模型是平穩(wěn)的，因此能夠進行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析來探索SH0N對IB0N的關(guān)系，如圖2。

從圖2可以看出，IB0N在初期受到SH0N的沖擊后，開始變化不大，但是到了第2期就有一個正向的反應(yīng)，且變化達(dá)到最大，約為0.45，之后就呈現(xiàn)慢慢回復(fù)的趨勢，并最終在約第10期逐漸靠近0。

5 結(jié)論及建議

5.1 結(jié)論

本文先梳理了Shibor的基本現(xiàn)狀和基礎(chǔ)屬性，再運用實證研究的方法，從Shibor的基準(zhǔn)屬性出發(fā)，探索其能否可以有效的成為我國的基準(zhǔn)利率。經(jīng)過相關(guān)性檢驗，ADF檢驗，Granger因果檢驗及建立在VAR模型上的脈沖響應(yīng)等一系列分析得出了Shibor的基準(zhǔn)性良好，能夠擔(dān)當(dāng)起基準(zhǔn)利率的重任的結(jié)論。

5.2 對策建議

（1）完善報價監(jiān)督機制，提高報價行代表性。

Shibor采用報價制度缺乏監(jiān)控機制，在報價銀行道德水平缺失的情況下很容易產(chǎn)生作假，達(dá)到操縱市場利率的目的。為了市場的穩(wěn)定發(fā)展，為了交易正常進行，規(guī)范Shibor報價行的報價行為，健全完善的報價監(jiān)督機制十分重要。

（2）加強利率市場化進程。

我國目前利率體系處于“雙軌制”狀態(tài)，這嚴(yán)重阻礙了Shibor引導(dǎo)作用的發(fā)揮，影響了Shibor對信貸市場利率的調(diào)節(jié)機制，所以必須解決利率“雙軌制”只有完善與改革系列的配套措施，最大限度地減少存貸款利率在運行中的不協(xié)調(diào)才能加快利率市場化改革進程與步驟，盡早實現(xiàn)利率市場化。

（3）加強與完善金融機構(gòu)信用評級體系。

目前我國的信用體系不健全，完整的信用評級體系和機構(gòu)更是缺乏。即使是納入報價系統(tǒng)的報價銀行，也會由于層次高低不同的信用等級因素，造成影響較大的、難以預(yù)測的潛在風(fēng)險。所以，建議我國貨幣當(dāng)局或者同業(yè)拆借中心等大型機構(gòu)牽頭組織建立完善良好的信用等級制度，以此保證市場的有效運行。

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