陳嘉禾

在虛擬貨幣2018年的大崩盤里，投資者應(yīng)當(dāng)學(xué)到一些至關(guān)重要的投資原理。這些投資原理，都是歷史上那些最有經(jīng)驗的投資者，曾經(jīng)反復(fù)嘮叨過的。

正所謂忠言逆耳，在牛市中，這些原理總是不那么中聽。但是事實證明，只要金融的世界仍然由人類組成，人類的情感和非理性仍然泛濫，那么這些“舊時代”和“舊投資者”所念叨的原理，就永遠不會過時。

牛市里的癲狂理由都靠不住

在每一個癲狂的大牛市里，我們都能聽到一大堆支持價格上漲的理論，這次虛擬貨幣也不例外。

你還記得這些理論嗎？單個虛擬貨幣總量是定死的，所以沒有通貨膨脹（盡管實際上有上千種虛擬貨幣，只不過每一種的總量都是定死的而已，這就和以下的邏輯一樣奇怪：“今天食堂供應(yīng)的包子是有限的，但是我們供應(yīng)一千種包子”）；虛擬貨幣匿名，所以可以突破現(xiàn)有監(jiān)管體制，完全保護隱私；虛擬貨幣用了最新的區(qū)塊鏈科技，所以不會被偷走（事實上被偷了好多），等等。

不光是虛擬貨幣，在其他牛市里你也能聽到許多許多理由，中國經(jīng)濟要崛起，所以2007年A股的60倍估值不貴；城市化導(dǎo)致需求大增，所以房子再貴也不貴；科技股是人類的未來，所以150倍的納斯達克也不貴，等等等等。

不論這些理論有多好聽，但之后的發(fā)展總會告訴你，所有牛市里的那些癲狂理由都靠不住。它們被廣為傳播的唯一原因，不是它們有道理，而是因為價格一直在漲，所以人們選擇相信它們。

無法估值的東西更不要買

在絕大多數(shù)時候，一種資產(chǎn)的估值越高，代表當(dāng)時市場對這種資產(chǎn)的熱情越高。而物極必反，過多的熱情，往往之后跟隨的就是冷卻。過高的估值，往往之后帶來的就是下跌。所以歷史上，高估值的投資往往很難給投資者帶來什么好回報。

而有一些投資標(biāo)的，甚至是無法估值的，這次的虛擬貨幣就是一個很好的例子。盡管無法估值（也就是沒有盈利）導(dǎo)致在牛市情緒最為熱烈的時候，投資者可以對虛擬貨幣做出無限的想象，但這種想象就像南海泡沫中的南海公司一樣，找不到真正的載體。與高估值資產(chǎn)相比，無法估值甚至是一種更糟糕的狀況。

所有人都在討論的投資大多不好

在2017年虛擬貨幣頂端的之前幾年里，幾乎所有人都在談區(qū)塊鏈、虛擬貨幣。那年夏天，我在一個公園里練武術(shù)，有個大爺就跑來找我聊區(qū)塊鏈。而我?guī)拙湓捑涂梢钥隙ǎ@大概是他第一次接觸編程。

而上一次我在同樣的公園里，見到有人關(guān)心金融資產(chǎn)，是2007年的夏天。那時候，許多晚上跳舞的大爺大媽，會圍著一臺筆記本看K線。我清楚地記得，他們還用上了當(dāng)時非常先進的2G無線網(wǎng)卡（現(xiàn)在我們都快用5G了）。

所以說，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)所有人都在討論一種投資時，不論這種投資是估值飛上天的股票、租金回報率可以忽略不計的房子、每年固定收益高高的“保本”P2P產(chǎn)品、還是代表了人類最新科技和未來世界的虛擬貨幣，那么你幾乎可以肯定，這不是一個好投資。

逆周期監(jiān)管在長周期里往往是對的

在2017年頂點的之前幾年里，人民銀行等機構(gòu)一直在用各種手段，限制虛擬貨幣在中國的交易。其核心邏輯，就是監(jiān)管者意識到，這種交易其實并不會給社會帶來任何價值。

這種監(jiān)管方法，就叫做逆周期監(jiān)管，主要體現(xiàn)形式有兩個：在市場對某種交易狂熱的時候潑一盆冷水，或者在市場非常冷卻的時候添一把柴火。但是，這種潑冷水（或者添柴）往往在當(dāng)時并不討好，在虛擬貨幣的例子里也不例外。

一方面，市場狂熱的情緒，導(dǎo)致在短期內(nèi)，逆周期監(jiān)管并不會改變價格的走勢，因而常常被市場參與者嘲笑為無效的監(jiān)管。另一方面，逆周期監(jiān)管是逆著當(dāng)時市場價格而行動的，正所謂“忠言逆耳”，這種監(jiān)管，很難討來那些在當(dāng)時賺錢賺的正開心（或者虧錢虧得很傷心）的投資者的歡心。

但是“忠言逆耳”卻“利于行”，逆周期監(jiān)管往往意味著相對冷靜得多的決策層，發(fā)現(xiàn)了價格運動方向的問題。

盡管在短期，逆周期監(jiān)管無法改變市場的狂熱，但是在長期，它們往往是對的，而這次虛擬貨幣的案子也再次給出了明證。因此，投資者們應(yīng)當(dāng)把逆周期監(jiān)管，作為長期投資的重要參考。

以為自己懂但其實不懂，更糟糕

我非常喜歡馬克·吐溫的一句話，這句話也被電影《大空頭》所引用：“讓我們陷入困境的不是無知，而是看似正確的謬論。”

在虛擬貨幣大牛市中，有多少投資者是對虛擬貨幣一竅不通就投身其中的？又有多少投資者自以為明白了區(qū)塊鏈、去中心化這些高深的術(shù)語，實際上一行代碼都沒寫過，就義無反顧投身其中的？

對于后一種“自以為懂”的投資者來說，他們往往由于以為自己明白了最先進的科技，因此比前一種“一竅不通”的投資者，更愿意去下更大的賭注。這也就導(dǎo)致他們在之后的市場崩潰中，虧掉更多的錢。

所以，《呂氏春秋·疑似》中有這么一段話：“使人大迷惑者，必物之相似也。玉人之所患，患石之似玉者。相劍者之所患，患劍之似吳干者。賢主之所患，患人之博聞辯言而似通者。亡國之主似智，亡國之臣似忠。相似之物，此愚者之所大惑，而圣人之所加慮也。”不懂一種東西不要緊，最糟糕最要命的，是自己以為懂，但是“懂”的完全錯誤。

如果一個標(biāo)的跌了50%不會變成一個好標(biāo)的，那么它現(xiàn)在就不是一個好標(biāo)的

在價值投資中，一個很好的檢測“某個標(biāo)的是不是好標(biāo)的”的方法，就是設(shè)想一下，如果這個投資標(biāo)的突然下跌了50%，那么它對你來說，還有吸引力嗎？你是特別開心、感覺撿到了寶貝，還是會感到恐懼？

這種方法，其實會檢測兩個因素。

第一，當(dāng)前的價格是不是太貴？如果太貴，那么即使便宜一半，吸引力也不算太大。而如果當(dāng)前價格合理，那么下跌50%，就會變得異常理想。

想想生活用品超市里的半價大甩賣，和高級商場里的半價大甩賣之間的區(qū)別，你就會明白我的意思。

第二，當(dāng)前買入的理由是基于內(nèi)在價值，還是價格趨勢？如果是基于價值，那么價格下跌50%，價值也仍然一樣，只會變得更應(yīng)該買。反之，如果是基于價格趨勢，那么下跌50%是足夠糟糕的事情，足以嚇跑所有的趨勢投資者。

對于虛擬貨幣來說，在2017年的價格頂點上，如果投資者們捫心自問，那么下跌50%，乃至下跌80%，都不足以激起他們對這種資產(chǎn)狂熱的興趣。那時候他們關(guān)心的其實是趨勢，而不是價值。因此，事情很簡單：虛擬貨幣投資在那時候，絕不是一個好投資。

短期資金沒有“適度”的杠桿

在期貨領(lǐng)域，總是有人告訴我們，只要使用了“適度”的杠桿，那么投資者不但不會遭遇風(fēng)險，反而能從波動中獲益。這話聽起來容易，但實際上，當(dāng)你只有短期資金的時候，永遠沒有什么“適度”的杠桿。

金融市場的波動就像海浪，在大多數(shù)時候它們溫柔又和藹，像光滑的絲綢一樣讓人陶醉。但是，在很偶爾的情況下，這種波動會瞬間，而且往往是毫無理由的擴大到非常極致的地步。多看看金融史，你就會明白。

2018年虛擬貨幣的大跌，就讓我們看到了這種巨大的波動。

與社會普世價值觀相左的方向，就算有錢可以賺，也不是一個好方向

虛擬貨幣有什么用？其最大的兩個賣點，一個是總量限制，一個是交易匿名。但是，這兩個賣點，都和當(dāng)今經(jīng)濟社會的普世價值相左。

在《金錢崛起》（The Ascent of Money）一書中，作者Niall Ferguson清楚地指出，貨幣本身是沒有價值的，它是社會的潤滑劑，而不是社會的財富。一個社會如果沒有生產(chǎn)力，沒有實體經(jīng)濟，那么哪怕有再多的黃金，都會像古老的印加帝國一樣，被一百來個西班牙殖民者征服。

所以，在現(xiàn)代社會中，隨著社會生產(chǎn)力的大發(fā)展，一種總量恒定的貨幣，必然面對著“潤滑劑相對經(jīng)濟生產(chǎn)力不夠用”的問題。不夠用就會造成通貨緊縮，通貨緊縮會造成經(jīng)濟大衰退，而這也就是為什么現(xiàn)在不用金銀作為貨幣的最主要原因。

而怎樣的財富交易最需要匿名？是普通人的生活，還是那些不可見人的生活？是每天上班領(lǐng)工資、下班養(yǎng)家糊口的生活更需要匿名，還是貪污腐敗、走私、販毒、人口和軍火販賣更需要匿名？

所以，一種和社會普世價值相左的發(fā)展方向，就算短期由于價格的上漲而讓人們有利可圖，也是難以長久的。

反之，一種可以幫助社會普世價值的發(fā)展方向，往往會被人們所廣為利用。而這也正是為什么越來越先進的、本身并沒有好壞之分的科技，使得我們這個社會越來越好、而不是越來越糟糕的原因。

不要在泡沫的頂端，認為“下跌多少多少就是歷史大底”

人們總是喜歡以過去發(fā)生的事情，作為未來的判斷參考，而不管過去曾經(jīng)發(fā)生的事情是多么荒謬。當(dāng)一個投資標(biāo)的的價格，在牛市中一飛沖天時，投資者往往會犯同樣的錯誤，說“對于現(xiàn)在這個價格來說，如果跌多少多少，就值得傾家蕩產(chǎn)買入。”

我第一次聽到這樣的理論，是在2007年A股市場的上證綜合指數(shù)突破6000點的時候。當(dāng)時一個從業(yè)多年的投資經(jīng)理對我說，如果上證綜指跌回到3000點，就值得全倉買入。

事實證明，并不是3000點有多么值得買入。要知道，2007年的6000點對應(yīng)的大概是60倍市盈率，那么3000點在當(dāng)時對應(yīng)的30倍市盈率，也絕對算不上一個特別低廉的價格。讓那個投資經(jīng)理認為值得買入的，只是牛市中的狂熱情緒，以及他自己的幻想而已。

對于虛擬貨幣來說，我也在2017年的大頂點附近，聽到不少人說“如果下跌多少就是歷史大底，值得全倉買入”，而之后發(fā)生的事情卻如此類似。因此，下次當(dāng)你再聽到有人這么說的時候，也許你又碰到了一個真實的歷史大頂，而不是幻想中的歷史大底。

價值永遠是投資的根

說一千、道一萬，投資中最重要的根源，還是投資標(biāo)的的價值。而虛擬貨幣，恰恰是沒有價值的。

虛擬貨幣的供應(yīng)量非常隨意，一種虛擬貨幣和另一種之間沒有本質(zhì)區(qū)別，而盡管每一種虛擬貨幣的總量是一定的，但是虛擬貨幣的種類卻是無限的。無限的供給沒有物理實體的存在、沒有國家信用背書，三者共同構(gòu)成了虛擬貨幣并無內(nèi)在價值的事實。而所有的投資歷史一再告訴我們，沒有價值的投資，終究是難以久立的。

價值，永遠是投資的根本，這也許是人們在虛擬貨幣的潮起潮落中，應(yīng)該學(xué)到的最重要的一課。

作者為信達證券首席策略分析師、研發(fā)中心執(zhí)行總監(jiān)