唐 旭

（西南政法大學(xué) 民商法學(xué)院，重慶 401120）

2017年10月18日，習(xí)近平總書記在十九大報(bào)告中指出既要“推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合”，又要“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。即是說，在國家互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的過程中，既要鼓勵保護(hù)創(chuàng)新，也應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎把控金融創(chuàng)新所包含的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)為金融創(chuàng)新設(shè)置“安全港”并劃下監(jiān)管“紅線”。股權(quán)眾籌作為具有巨大創(chuàng)新價(jià)值的金融產(chǎn)品，一直以來被政府和金融界寄予了較高的期望，甚至被作為提振中國經(jīng)濟(jì)的基點(diǎn)之一。但高收益伴隨的是高風(fēng)險(xiǎn)，在人們沉浸于未來廣闊市場帶來的收益狂喜的同時(shí)，冷靜的研究者也指出該模式的缺陷與不足，并鏡鑒國外較為成熟的規(guī)制模式，提出完善我國股權(quán)眾籌制度的意見①將國外較為成熟的股權(quán)眾籌法律制度作為我國股權(quán)眾籌建設(shè)借鑒素材的研究文獻(xiàn)很多。例如楊碩：《股權(quán)眾籌的國外立法框架比較與我國本土化路徑安排》，載《江西社會科學(xué)》，2018年第1期；白江：《我國股權(quán)眾籌面臨的風(fēng)險(xiǎn)與法律規(guī)制》，載《東方法學(xué)》，2017年第1期；胡濱，鄭聯(lián)盛：“股權(quán)眾籌促進(jìn)‘雙創(chuàng)’的規(guī)范化發(fā)展路線——以歐洲經(jīng)驗(yàn)為借鑒”，載《國家行政學(xué)院學(xué)報(bào)》，2016年第4期；劉明：《美國〈眾籌法案〉中集資門戶法律制度的構(gòu)建及其啟示》，載《現(xiàn)代法學(xué)》，2015年第1期。。需要進(jìn)一步指出的是，股權(quán)眾籌域外制度的移植是否真的能契合中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)的需要一直尚未被實(shí)證，匆忙的制度移植只能帶來“水土不服”。本文通過對2017年成功融資額排行前10的5家互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺②5家平臺分別是“眾投邦”“愛就投”“人人投”“第五創(chuàng)”“人人創(chuàng)”。進(jìn)行考察，以此挖掘股權(quán)眾籌治理的本土化資源，進(jìn)而探討股權(quán)眾籌的治理模式即軟法治理模式的必要性及可行性③需要特別說明的是，并不是說依靠互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資所衍生的本土資源能夠解決我國股權(quán)眾籌建設(shè)過程中遇到的所有問題。本文的重心更多趨向于針對股權(quán)眾籌某些方面的問題可以借鑒本土資源得到及時(shí)、有效的解決，而解決方式就是在借鑒本土資源的基礎(chǔ)上采用軟法治理。。

一、現(xiàn)實(shí)運(yùn)行的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資：一種“異化”的股權(quán)眾籌模型

互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資是一種在為投融雙方提供股權(quán)投融資機(jī)會的無形空間中達(dá)成股權(quán)交易的金融形式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年我國非公開股權(quán)融資數(shù)額已經(jīng)達(dá)到21.44億元①參見盈燦咨詢發(fā)布的《2017年眾籌行業(yè)年報(bào)》，第4頁。。在該金融形式助推我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，另一種互聯(lián)網(wǎng)金融形式股權(quán)眾籌也“脫穎而出”，甚至相較前者，后者獲得了社會各界更多的關(guān)注②2018年3月6日，全國政協(xié)委員、中國證監(jiān)會副主席姜洋在政協(xié)討論發(fā)言會上明確指出大力推進(jìn)多層次資本市場改革，推進(jìn)新三板改革和區(qū)域性股權(quán)市場，研究推進(jìn)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)。參見北京商報(bào)網(wǎng)，http：／／www.bbtnews.com.cn／2018／0306／231645.shtml.2018年3月31日訪問。。作為兩種重要的互聯(lián)網(wǎng)金融模型，我們不得不探討二者的聯(lián)系，為股權(quán)眾籌如何在資本形成與投資者保護(hù)之間找到穩(wěn)定的平衡點(diǎn)打開思路。雖然2016年發(fā)布的《股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》強(qiáng)調(diào)將互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資與股權(quán)眾籌區(qū)分開，甚至對“冒名”“借名”股權(quán)眾籌的行為予以嚴(yán)厲的打擊，但筆者認(rèn)為兩種金融形式趨同性較強(qiáng)，現(xiàn)實(shí)中的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資是一種“異化”的股權(quán)眾籌模型。

（一）互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的形成動機(jī)：法律規(guī)避

法律規(guī)避意指行為人以表面合法的手段規(guī)避法律強(qiáng)制性規(guī)范的行為［1］。申言之，法律規(guī)避是指法律禁止性規(guī)范對某類行為的法律后果作出了否定性評價(jià)，故交易當(dāng)事人通過對自己實(shí)施的法律行為具體構(gòu)成要素進(jìn)行改造，使得該規(guī)避行為與法律所禁止行為的構(gòu)成要素出現(xiàn)差異，進(jìn)而變相使規(guī)避行為實(shí)現(xiàn)法律所禁止的后果卻不直接被禁止性規(guī)范否定其效力。傳統(tǒng)法學(xué)對法律規(guī)避行為多持否定性態(tài)度，但在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，法律規(guī)避卻是金融創(chuàng)新的重要手段。正如蘇力教授所言，即使諸如法律規(guī)避這種似乎與“現(xiàn)代法治觀”無法兼容的現(xiàn)象，實(shí)際上也無時(shí)無刻不在重新塑造我們國家的法律，更重要的是這種塑造是國家制定法無法抗拒的［2］77?；ヂ?lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資就是典型的通過法律規(guī)避進(jìn)而達(dá)到股權(quán)眾籌效果的實(shí)例。根據(jù)對5家互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺的梳理，我們大致可知在該融資模式中主要有以下幾種操作模式（見表1）。

由表1可知，投資人的投資方式較為多樣，既可以成立有限合伙、有限責(zé)任公司對外投資，又可以投資人直投或者由投資代表及其融資方代持。差異化投資方式的出現(xiàn)——尤其是由投資代表或融資方代持股份——是因?yàn)榘凑铡蹲C券法》第10條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券，而累計(jì)人數(shù)200人的上限是認(rèn)定公開發(fā)行證券的標(biāo)準(zhǔn)。顯然，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資設(shè)立各類投資實(shí)體以及代持的行為蘊(yùn)含著以合法手段規(guī)避《證券法》200人上限的動機(jī)，即通過股權(quán)融資平臺將融資方的股份公開向大眾發(fā)行。與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺為保證平臺上的項(xiàng)目不會出現(xiàn)向不特定對象發(fā)行股票的情形，通常會對投資人進(jìn)行審核，從而滿足投資主體特定化的要求。但筆者在對這幾家平臺進(jìn)行研究的過程中發(fā)現(xiàn)，其對合格投資者的審核十分隨意，甚至僅僅是一個(gè)手機(jī)實(shí)名認(rèn)證①例如在“人人投”網(wǎng)站上就規(guī)定通過手機(jī)認(rèn)證和實(shí)名認(rèn)證可成為普通會員，可以瀏覽項(xiàng)目部分信息／項(xiàng)目完整信息，認(rèn)購、發(fā)布項(xiàng)目。參見“人人投”網(wǎng)站：http：／／user.renrentou.com／index／vip.2018年4月3日訪問。。綜上，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資得以形成并成功運(yùn)營是建立在規(guī)避現(xiàn)行立法的基礎(chǔ)上的。

表1 5家平臺的融資模式

（二）互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的運(yùn)行模式契合股權(quán)眾籌的特征

在《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》中，股權(quán)眾籌融資被定義為通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動。股權(quán)眾籌的特征被描述為“公開、小額、大眾”。而對于互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資而言，《中國證券業(yè)協(xié)會關(guān)于調(diào)整〈場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法〉個(gè)別條款的通知》則將該融資方式限定在非公開范圍內(nèi)，但此種限定過于抽象化與理想化，從平臺的現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，我們或許可以更為完整、真實(shí)地概括出互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的特征。從宏觀層面來看，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資大致分為3個(gè)階段：投前階段、投中階段以及投后階段。投前階段主要是融資方向平臺申報(bào)項(xiàng)目，平臺經(jīng)過審核認(rèn)為符合平臺引進(jìn)項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)則將項(xiàng)目放在平臺網(wǎng)上，同時(shí)投資人在平臺注冊并通過平臺認(rèn)定為合格投資人后可以瀏覽、認(rèn)購平臺上的項(xiàng)目份額。投中階段主要是平臺協(xié)助融資方進(jìn)行路演、協(xié)助投資人打款以及協(xié)助雙方簽訂系列協(xié)議的過程。投后階段主要是投后信息持續(xù)披露、分紅等問題（具體流程參見圖1）。

從宏觀層面我們可以看出，要把握互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的特點(diǎn)，首先應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到投前階段是整個(gè)融資階段的核心環(huán)節(jié)。正如學(xué)者的觀察，“眾籌平臺制定的交易規(guī)則是股權(quán)眾籌運(yùn)行的主要依據(jù)”［3］，而投前階段的審核規(guī)則屬于融資交易規(guī)則中最主要的組成部分。具體而言，投前階段有3個(gè)重要關(guān)鍵點(diǎn)：投資方向平臺提交合格投資人的材料；融資方向平臺提交項(xiàng)目的相關(guān)材料；平臺對雙方進(jìn)行審核。按照這3個(gè)重要關(guān)鍵點(diǎn)，我們對5家平臺進(jìn)行微觀的梳理后發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資在一定程度上也符合“公開、小額、大眾”的特征。在公開及大眾方面，正如上文所說，平臺對合格投資者的認(rèn)定較為隨意，這使得互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的投資門檻極低，眾多投資者能夠進(jìn)入平臺瀏覽融資方的項(xiàng)目。一方面，有些平臺沒有合格投資者測評表，即使有投資人測評表也是要么在平臺正式審核之前可以對其進(jìn)行修改要么可以隨時(shí)進(jìn)行重新測評，例如“眾投邦”以及“愛就投”。甚至有的平臺對合格投資人只要求手機(jī)注冊。另一方面，平臺對投資人的資產(chǎn)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)也比較模糊。有平臺將資產(chǎn)證明文件作為非必須提交審核的項(xiàng)目，如“眾投邦”。也有平臺采用代持方式，讓投資代表或者融資方代持，如“人人創(chuàng)”。在小額方面，融資方的融資額度以及要求投資人的起投金額都比較小。例如“人人投”項(xiàng)目融資規(guī)模從幾十萬元到一千萬元之間不等，其起投金額從兩千元到幾萬元不等，再如“愛就投”項(xiàng)目融資規(guī)模也是幾百萬元到幾千萬元不等，起投金額也是幾萬元到一百萬元之間不等。在此種意義上，互聯(lián)網(wǎng)非公開融資在一定程度上符合“公開、小額、大眾”的特征。

圖1 互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的運(yùn)作流程

二、股權(quán)眾籌的運(yùn)行困境：以互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資為鏡

既然現(xiàn)實(shí)中互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資是一種“異化”的股權(quán)眾籌模型，那么互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資存在的問題也將會在一定程度上投射于股權(quán)眾籌的運(yùn)行當(dāng)中。在區(qū)分投前階段、投中階段以及投后階段的前提下，筆者通過分析5家平臺發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資存在以下幾方面的問題。

第一，在股權(quán)融資之前，平臺應(yīng)當(dāng)對融資方和投資人是否符合相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審查，但是從幾家平臺所公布的規(guī)則來看，平臺營利點(diǎn)主要在于收取融資方成功融資后的服務(wù)費(fèi)①例如“人人投”在平臺公布規(guī)則規(guī)定，“人人投”為項(xiàng)目方提供一系列的資源和服務(wù)，力促項(xiàng)目融資成功。項(xiàng)目融資成功，項(xiàng)目方需要向平臺支付融資金額5%的服務(wù)費(fèi)，如果項(xiàng)目融資失敗，因平臺對項(xiàng)目包裝及多渠道宣傳推廣花費(fèi)的相應(yīng)的人力和財(cái)力成本，所以項(xiàng)目方需向平臺支付融資金額1%的融資服務(wù)費(fèi)。，因此平臺必然會極力促進(jìn)各筆交易的順利達(dá)成，這必然會使得平臺審查標(biāo)準(zhǔn)變得寬松或者即使存在嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)但在具體的審核過程中也會或多或少被忽略。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）5家平臺制定的融資項(xiàng)目準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一且主要集中在項(xiàng)目本身的收益以及規(guī)模上。（2）對投資人的認(rèn)定來說，并不是每一家平臺都有合格投資人測評表，即使有測評表，但測評結(jié)果可以被更改。同時(shí)，各大平臺認(rèn)定投資人是否為合格投資人的規(guī)則有較大疏漏，例如會將投資人的資產(chǎn)證明列為非必填項(xiàng)，或者讓投資代表及其融資方代為持有投資人投資的股份來規(guī)避合格投資人的認(rèn)定。（3）各平臺通過《用戶服務(wù)協(xié)議》和《風(fēng)險(xiǎn)揭示函》以及《用戶承諾書》過度弱化平臺的審核責(zé)任。例如大部分平臺要么要求投融資雙方出具所提供信息完全無誤的承諾，要么在上述幾份文件中提出本平臺對投融資雙方提供信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性不作保證，甚至將信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性作為投資人《風(fēng)險(xiǎn)揭示函》的重要內(nèi)容。

第二，當(dāng)項(xiàng)目成功在平臺上展示，投資人順利通過平臺合格投資人審核之后，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資便到了投中階段。而投中階段的風(fēng)險(xiǎn)集中在投資人對該投資項(xiàng)目進(jìn)一步的知情權(quán)以及投資人的資金問題。投中階段的進(jìn)一步知情權(quán)是指項(xiàng)目的線上線下路演，路演規(guī)則是在更深層次“確保投資人權(quán)益，確保投資人的知情權(quán)、話語權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識，保障投資人了解所投項(xiàng)目的基本情況、明確可能的潛在風(fēng)險(xiǎn)”［4］。筆者觀察到，5家平臺都有線上路演規(guī)則，但線下路演并不是每個(gè)項(xiàng)目必須具備的，而線下路演規(guī)則的欠缺使得投資人不能最大限度地核實(shí)融資方在平臺提交并展示的材料的真實(shí)性并與融資方針對項(xiàng)目進(jìn)行深度交流進(jìn)而達(dá)到理性投資狀態(tài)②通常情況融資平臺都會要求線上路演，但線下路演卻并不是必選項(xiàng)。如“第五創(chuàng)”要看具體項(xiàng)目決定是否采用線下路演，“人人投”的線下路演則由項(xiàng)目經(jīng)理決定。。對投資人資金問題主要是指投資人的冷靜期規(guī)則以及保障投資人資金安全規(guī)則。資金問題實(shí)質(zhì)上是保障投資人財(cái)產(chǎn)權(quán)問題。而上述投中階段的投資人冷靜期規(guī)則及保障投資人資金安全規(guī)則，5家平臺要么沒有規(guī)定，要么規(guī)定得十分粗糙③5家平臺并不是都有冷靜期規(guī)則。例如“人人投”與“第五創(chuàng)”就沒有冷靜期規(guī)則。而對于資金安全問題。大部分平臺會將投資人的資金交于第三方支付平臺，例如盛付通或者新浪支付等。但是若采用領(lǐng)投加跟投模式的融資平臺則是將投資人的資金直接打入投資人設(shè)立的合伙企業(yè)的賬戶中。在此種情況下，投資人的資金存在被挪用或者被非法占有的風(fēng)險(xiǎn)。。

第三，投資人簽訂相關(guān)協(xié)議認(rèn)購融資方的股份并打款之后，整個(gè)融資進(jìn)程便進(jìn)入了投后管理階段。投后管理實(shí)際有兩個(gè)方面的問題：一方面是融資方的持續(xù)信息披露。即融資方要定期向投資人報(bào)告項(xiàng)目的運(yùn)營情況，若融資方的“人、財(cái)”發(fā)生了實(shí)質(zhì)變化，也要及時(shí)向投資人說明。另一方面是投資人退出機(jī)制的構(gòu)建。就前者而言，信息披露的混亂是因?yàn)榕吨黧w多元，披露主體既可能是領(lǐng)投人，也可能是平臺公司，還可能是第三方管理公司。同時(shí)，信息披露沒有明確統(tǒng)一的內(nèi)容、披露方式及其頻次也是造成信息披露混亂的重要原因。就后者而言，一般非公開股權(quán)融資投資人的退出方式有IPO上市、管理層回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、新三板掛牌等方式。但是互聯(lián)網(wǎng)非公開融資與私募基金所投領(lǐng)域及其對象有很大的差異，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資更多針對的是中小微企業(yè)，此種情況下要上市、并購、新三板掛牌難度很大。相比之下，回購或者轉(zhuǎn)讓是比較現(xiàn)實(shí)的方式。但是因?yàn)樵撊谫Y領(lǐng)域尚缺乏統(tǒng)一的股權(quán)或者份額流轉(zhuǎn)市場，所以轉(zhuǎn)讓也比較困難。管理層或者融資方的回購，因?yàn)楣蓹?quán)融資運(yùn)營周期長、風(fēng)險(xiǎn)大，很多甚至封閉期都尚未結(jié)束項(xiàng)目就運(yùn)營失敗，此種情形下回購模式并不能在真正意義上保護(hù)投資者。換句話說，此種回購模式對于投資者而言不具有現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)意義。

三、治理股權(quán)眾籌的理性選擇：軟法治理

軟法是一個(gè)概括性的詞語，被用于指稱許多法現(xiàn)象，這些法現(xiàn)象有一個(gè)共同特征，就是作為一種事實(shí)上存在的可以有效約束人們行動的行為規(guī)則，而這些行為規(guī)則的實(shí)施總體上不直接依賴于國家強(qiáng)制力的保障［5］6。軟法的形成與立法文化、立法理念密切相關(guān)。一方面立法要求將“簡化”與“解除規(guī)制”設(shè)置為關(guān)鍵詞；另一方面，更多地運(yùn)用其他較少強(qiáng)制性的、非政府性質(zhì)的治理模式與規(guī)制模式。軟法的表現(xiàn)形式主要有政法慣例、自律規(guī)范、專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等，其執(zhí)行力來源于利益共同體的心理認(rèn)同。但不可否認(rèn)的是，由于部分軟法缺乏理性，一方面阻礙著硬法發(fā)揮正常的規(guī)制功能，另一方面阻礙公共領(lǐng)域治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，故人們對軟法治理褒貶不一。但筆者認(rèn)為，在股權(quán)眾籌這種金融模式中，采用軟法治理具有不可替代的優(yōu)越性。

（一）軟法治理具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)

目前我國尚無一個(gè)明確、有效的股權(quán)眾籌的治理模式，但中國政府仍在積極探索股權(quán)眾籌的試點(diǎn)并著手制定針對該領(lǐng)域的《股權(quán)眾籌試點(diǎn)管理辦法》①證監(jiān)會發(fā)布的“2018年立法規(guī)劃”明確指出，以服務(wù)國家戰(zhàn)略為導(dǎo)向，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場直接融資功能，改革完善發(fā)行上市制度，制定《股權(quán)眾籌試點(diǎn)管理辦法》。網(wǎng)址：http：／／www.financialnews.com.cn／jg／dt／201803／t20180331_135769.html.2018年4月25日訪問。。需要明確指出的是，僅依靠立法機(jī)關(guān)制定出來的硬法極有可能規(guī)制得并不全面，也不深刻。一方面造成了立法機(jī)關(guān)超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，另一方面也浪費(fèi)了自律性規(guī)范、專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等類型的軟法資源。應(yīng)當(dāng)說，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資自發(fā)生成的原則（理念）、規(guī)則以及運(yùn)營模式中的主導(dǎo)主體是股權(quán)眾籌軟法治理的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，主要表現(xiàn)為：第一，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的現(xiàn)實(shí)運(yùn)行規(guī)則為股權(quán)眾籌提供了軟法治理的基本原則（理念）?；ヂ?lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資中，既有保護(hù)投資人的規(guī)則即冷靜期、路演、資金托管、持續(xù)信息披露等規(guī)則，又有利于資本形成的規(guī)則如平臺的形式審查等。利于資本形成與保護(hù)投資人將成為股權(quán)眾籌的重要指導(dǎo)原則（理念）。第二，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的現(xiàn)實(shí)運(yùn)行模式為股權(quán)眾籌監(jiān)管提供了重要的監(jiān)管對象，即向監(jiān)管平臺傾斜。這是由平臺經(jīng)濟(jì)學(xué)、現(xiàn)實(shí)交易架構(gòu)以及司法實(shí)踐所決定的②從平臺經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺使投融雙方獲取信息的成本降低，同時(shí)平臺造就的投融雙方的集聚效應(yīng)也使得實(shí)際交易的成本降低，互聯(lián)網(wǎng)平臺的出現(xiàn)是互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)生的核心原因。從實(shí)際交易架構(gòu)來說，不管投前形式審查、投中保護(hù)投資者規(guī)則的建立、投后階段的信息披露，平臺都處于主導(dǎo)地位。從司法實(shí)踐中，在原告王國祥與被告西安宅可商貿(mào)有限公司、北京人人投網(wǎng)絡(luò)科技有限公司、北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司合同糾紛一案以及原告李娜與被告西安宅可商貿(mào)有限公司、北京人人投網(wǎng)絡(luò)科技有限公司、北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司合同糾紛一案中，法院就直接指出眾籌作為一種新型金融業(yè)務(wù)模式，股權(quán)眾籌平臺起著主導(dǎo)作用。。第三，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的現(xiàn)實(shí)運(yùn)行規(guī)則為股權(quán)眾籌規(guī)制提供了具體范式。即在股權(quán)眾籌實(shí)際運(yùn)行中，投前階段形式審查應(yīng)當(dāng)達(dá)到什么標(biāo)準(zhǔn)，投中階段應(yīng)當(dāng)建立什么樣的保護(hù)投資人權(quán)利的規(guī)則，投后階段應(yīng)當(dāng)如何建立完善的信息披露規(guī)則以及設(shè)計(jì)股權(quán)流轉(zhuǎn)方式，都可以從互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資當(dāng)中找到本土資源。

（二）軟法治理暗扣效率理念

對金融領(lǐng)域的規(guī)制并不是規(guī)則越多越好，重點(diǎn)在于規(guī)制的效率。根據(jù)科斯定理，當(dāng)存在外部性即個(gè)人利益和社會有沖突的時(shí)候，讓利益沖突的兩方討價(jià)還價(jià)能達(dá)到最優(yōu)，而不必訴諸政府管制和征稅。政府需要做的只是保護(hù)產(chǎn)權(quán)，明確產(chǎn)權(quán)屬于哪一方［6］78。從股權(quán)眾籌治理的角度來看，融資方、平臺與投資人三方在利益上有一定的沖突。融資方欲達(dá)成融資目標(biāo)必然會對項(xiàng)目各個(gè)方面進(jìn)行盡可能的宣傳，平臺為了獲得高額的服務(wù)費(fèi)用也必然會盡力促成交易的達(dá)成，同時(shí)投資人為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)獲得高額利潤也會要求融資方與平臺盡可能地使其披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。若要在股權(quán)眾籌治理中達(dá)到最優(yōu)效率，那么應(yīng)當(dāng)給這三方留下討價(jià)還價(jià)的空間，從而形成屬于他們自發(fā)生成的治理體系。從5家互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺在2017年擠進(jìn)成功融資額前10的現(xiàn)狀來看，一定程度上說明這三方的利益在一定的條件下已經(jīng)達(dá)到了平衡。一方面，股權(quán)眾籌積極吸納已經(jīng)自我生成的規(guī)則減少了該領(lǐng)域硬法規(guī)制的立法成本；另一方面，該自我生成的治理體系是幾方當(dāng)事人積極參與、民主協(xié)商所產(chǎn)生的結(jié)果，股權(quán)眾籌對其積極吸納必然能夠得到廣泛的認(rèn)同，降低了執(zhí)法的成本。同時(shí)，這是直接借鑒國外股權(quán)眾籌制度難以達(dá)到的效果，因?yàn)椤胺梢浦彩且?guī)則與人們行為之間最容易脫節(jié)的領(lǐng)域之一，關(guān)鍵原因是規(guī)則背后的社會文化心理難以獲得同步遷移，或者說生活在規(guī)則世界的人們?nèi)狈ν鈦硪?guī)則的心理認(rèn)同。因此，對規(guī)則的社會文化心理認(rèn)同或許是人們面臨規(guī)則進(jìn)行決策時(shí)最為重要的心理動因”［7］。再進(jìn)一步講，股權(quán)眾籌充分利用本土資源治理中國新型互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，而政府及其立法機(jī)關(guān)的硬法規(guī)制可以與治理模式的本土資源形成動態(tài)博弈①動態(tài)博弈，也即博弈中的當(dāng)事人決策有先后。在這樣一個(gè)動態(tài)決策當(dāng)中，均衡就是給定先動者的選擇，后動者的行動總是最優(yōu)的。參見張維迎著：《理解公司》，上海人民出版社，2017年版第92頁。，使硬法的制定盡可能地達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。

（三）軟法治理對硬法規(guī)制形成柔性補(bǔ)充

強(qiáng)調(diào)軟法治理并不是說硬法規(guī)制不具備現(xiàn)實(shí)意義，二者應(yīng)當(dāng)是動態(tài)互補(bǔ)的關(guān)系。軟法治理對于硬法規(guī)制是一種柔性的補(bǔ)充。主要體現(xiàn)在以下3個(gè)方面：第一，硬法規(guī)制與軟法治理自身性質(zhì)具有互補(bǔ)性。硬法規(guī)制主要是反映國家意志、統(tǒng)治階級的意志，硬法規(guī)制更多體現(xiàn)了保守性、穩(wěn)定性、權(quán)力的強(qiáng)制性、嚴(yán)格的程序性等特征。而軟法治理，從它的起源動機(jī)、演變程序、適用主體來看，其具有柔性、協(xié)商性、經(jīng)濟(jì)性、回應(yīng)性、靈活性等特征?？傮w上看，硬法規(guī)制不能及時(shí)、準(zhǔn)確、完整、靈活地反映市場經(jīng)濟(jì)的意志，軟法也因不具有嚴(yán)格的程序性、嚴(yán)密的邏輯推導(dǎo)導(dǎo)致理性欠缺。此種情況下，硬法規(guī)制之長是軟法治理之短，而軟法治理之長卻是硬法規(guī)制之短，只有二者結(jié)合才能剛?cè)岵?jì)。第二，軟法治理與硬法規(guī)制可以互相轉(zhuǎn)化。大致說來，硬法主要側(cè)重于建構(gòu)公域之治的基本框架，對公共行為提供一種底線上的限制。軟法則在此基礎(chǔ)上側(cè)重于提出更高的要求，激勵公共主體作出更加理性的選擇［5］65。以網(wǎng)絡(luò)個(gè)體借貸為例，我國《合同法》對借貸合同有專門的規(guī)定，但是網(wǎng)絡(luò)個(gè)體借貸因有著與傳統(tǒng)借貸不同的技術(shù)性特征及其現(xiàn)實(shí)網(wǎng)絡(luò)個(gè)體借貸中出現(xiàn)了較多問題，中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會就發(fā)布了《互聯(lián)網(wǎng)金融個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸借貸合同要素》（T／NIFA5-2017）團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)來指導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)借貸。第三，軟法治理的實(shí)施效果在一定程度上依靠硬法規(guī)制。這里并不是說軟法治理的效果完全來源于硬法規(guī)制。因?yàn)檐浄ㄖ卫碛衅渥陨愍?dú)特的價(jià)值，有獨(dú)立的引導(dǎo)、評價(jià)、懲處體系，例如某領(lǐng)域的行業(yè)協(xié)會有權(quán)通過給予行為指引、通報(bào)批評等方式對協(xié)會會員進(jìn)行管理、規(guī)范。但是軟法的獨(dú)立并不是完全獨(dú)立，在一定程度上也會依靠硬法規(guī)制，例如投融資方行為已經(jīng)觸碰底線需要硬法介入時(shí)，軟法治理的規(guī)則及其相關(guān)事實(shí)會成為硬法規(guī)制的依據(jù)或者證據(jù)?！罢且蕾囉趪抑贫ǚǖ碾[形存在，那些民間的、習(xí)慣的‘法律規(guī)則’才變得起作用。”［2］51

四、股權(quán)眾籌軟法治理的具體路徑

論證軟法可作為股權(quán)眾籌治理的理性選擇之后，應(yīng)當(dāng)明確股權(quán)眾籌軟法治理的內(nèi)容及其方式。筆者認(rèn)為股權(quán)眾籌的軟法治理主要分為4個(gè)部分，即適度的硬法規(guī)制與充分的軟法治理、打造融資平臺與行業(yè)協(xié)會的二元軟法治理層級、推進(jìn)普適性軟法治理規(guī)則的形成、構(gòu)建平臺之間區(qū)域性股權(quán)流轉(zhuǎn)市場。

（一）適度的硬法規(guī)制與充分的軟法治理

硬法規(guī)制與軟法治理相輔相成。既“界定‘硬法監(jiān)督’的法律底線，也留有‘軟法治理’的柔性空間”［8］。在硬法規(guī)制方面，一方面要突破現(xiàn)行立法對股權(quán)眾籌的限制，修改《證券法》將股權(quán)眾籌產(chǎn)品納入《證券法》的規(guī)制范圍，對股權(quán)眾籌實(shí)行小額豁免規(guī)則；另一方面要給股權(quán)眾籌制度劃定法律紅線。主要應(yīng)該體現(xiàn)在3個(gè)方面：第一，若平臺對融資方的形式審查沒有達(dá)到客觀的合理信賴標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)對因此遭受損失的一方承擔(dān)賠償責(zé)任①股權(quán)眾籌不需要設(shè)計(jì)投資者準(zhǔn)入門檻，僅需要對其單筆投資額以及一定期間內(nèi)的投資總額作出限制即可。。第二，若平臺在投中階段欠缺或者不嚴(yán)格執(zhí)行相應(yīng)的投資人權(quán)利保障規(guī)則，致使投資人不能在充分有效的信息基礎(chǔ)上理性投資或者投資人的資金因?yàn)槠脚_沒有得到安全管理，則平臺同樣要對因此造成損失的投資人承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。第三，若平臺未按照約定履行投后的協(xié)助信息披露義務(wù)，故意或者重大過失沒有及時(shí)、準(zhǔn)確、完整將信息披露給投資方造成投資方損失的，平臺應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。同時(shí)，即使平臺不存在直接約定的協(xié)助信息披露義務(wù)，但因?yàn)槠鋵f(xié)助信息披露一方存在委任行為，故平臺存在次協(xié)助信息披露義務(wù)②投后的信息披露主體只有融資方，平臺只能是投后信息的傳遞者，這在經(jīng)濟(jì)成本的角度是合適的。若平臺在協(xié)議中約定由平臺直接負(fù)責(zé)投后的信息披露，則平臺是信息披露的直接傳遞者。若投后的信息披露義務(wù)由領(lǐng)投人或者第三方管理方承擔(dān)，則平臺基于對領(lǐng)投人及其第三方管理方的委任應(yīng)承擔(dān)次協(xié)助義務(wù)，即為領(lǐng)投人及其第三方管理方提供信息披露的場所如投資人微信、QQ群并督促領(lǐng)投方、第三方管理方積極準(zhǔn)確對融資方的相關(guān)情況進(jìn)行信息披露。。若平臺故意或因過失沒有履行該義務(wù)，應(yīng)當(dāng)對投資人的損失承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任。在軟法治理方面，筆者認(rèn)為有“橫、縱”兩個(gè)層次值得關(guān)注。橫向?qū)哟?，股?quán)眾籌在硬法規(guī)制底線的基礎(chǔ)上，盡可能地搜集股權(quán)眾籌的本土資源，使本土資源在橫向達(dá)到“廣”與“博”的程度。例如，應(yīng)當(dāng)對各個(gè)平臺所生成的規(guī)則進(jìn)行全面覆蓋，包括但不限于投前各大平臺對融資方形式審查的標(biāo)準(zhǔn)、各個(gè)平臺投中階段的路演規(guī)則、資金托管規(guī)則和冷靜期規(guī)則內(nèi)容的規(guī)定、各平臺投后階段的信息披露規(guī)則及其回購規(guī)則的要求。此種情況下的軟法治理才會更加全面，軟法治理的規(guī)則才不會出現(xiàn)重大瑕疵與缺漏。縱向?qū)哟?，本土資源所蘊(yùn)含的規(guī)則既有平臺普遍采用的規(guī)則，也有僅個(gè)別、少數(shù)平臺采用的規(guī)則或者說即使各個(gè)平臺采用相同規(guī)則但是該規(guī)則中的具體內(nèi)容存在差異。例如有些平臺沒有冷靜期規(guī)則，即使有冷靜期規(guī)則，給予投資者反悔的期限也是不一致的③有的平臺規(guī)定冷靜期為掛牌到認(rèn)購的期間90天，如“眾投邦”。。具有普適性的部分應(yīng)當(dāng)被抽象出來形成股權(quán)眾籌的適用規(guī)則。對于個(gè)別、少數(shù)平臺采用的規(guī)則中存在差異性的部分，則要仔細(xì)甄別相異的原因，若符合資本形成與投資人保護(hù)的原則（理念）或者雖對一方有損害，但符合卡爾多-?？怂垢倪M(jìn)④如果一種變革使受益者所得足以補(bǔ)償受損者的損失，這種變革就叫做卡爾多-?？怂垢倪M(jìn)。標(biāo)準(zhǔn)，則也可以被納入股權(quán)眾籌的軟法治理。

（二）打造融資平臺與行業(yè)協(xié)會的二元軟法治理層級

正如上文所說，軟法治理存在理性不足的問題，此種理性不足主要體現(xiàn)在軟法的創(chuàng)制和實(shí)施當(dāng)中。軟法多源于自發(fā)生成，并不是理性建構(gòu)的產(chǎn)物，其適用更多是為了交易的便利，核心目的是促使交易規(guī)模及交易速度的提高，于是軟法較于硬法而言具有更強(qiáng)的模糊性、易變性。當(dāng)然這僅僅是軟法的先天不足，更重要的是在軟法創(chuàng)制及其實(shí)施過程中缺乏嚴(yán)格的公開、公平、公正、民主、平等、自由等法治原則。這也是互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資即使自身已經(jīng)演化出眾多治理規(guī)則，但這些規(guī)則仍然被規(guī)避或者各平臺通過“自由治理”的方式使得各個(gè)平臺的規(guī)則內(nèi)容出現(xiàn)較大差異的重要原因。筆者認(rèn)為要解決軟法理性不足的重要途徑在于打造明晰的股權(quán)眾籌平臺與股權(quán)眾籌行業(yè)協(xié)會二元軟法治理層級。股權(quán)眾籌行業(yè)協(xié)會的主要功能是在“廣、博”的本土資源中找到共性的治理規(guī)則及異性的治理規(guī)則，然后在公開、公平、公正等法治原則的指導(dǎo)下制定一個(gè)具有普適性的軟法治理規(guī)則。該治理規(guī)則具有一定的強(qiáng)制性，即若協(xié)會會員違反該統(tǒng)一的治理規(guī)則，將會被協(xié)會施以警告、通報(bào)批評、要求停止發(fā)行項(xiàng)目等懲戒措施，甚至違反協(xié)會的治理規(guī)則將會成為違反軟法規(guī)則的主體承擔(dān)硬法責(zé)任的重要依據(jù)。而就平臺而言，可以在股權(quán)眾籌協(xié)會提供的軟法治理范本下更加細(xì)化地制定軟法治理規(guī)則，即與股權(quán)眾籌協(xié)會協(xié)同治理該金融領(lǐng)域。股權(quán)眾籌平臺可以針對本平臺主要融資行業(yè)的特點(diǎn)對投前融資方準(zhǔn)入、投中債權(quán)人權(quán)利保障、投后融資方披露、投資人退出作出更細(xì)致的要求和規(guī)定。二元軟法治理層級的明確劃分，也印證了“通過制度創(chuàng)新，清楚規(guī)范政府權(quán)力，保護(hù)社會權(quán)力，培養(yǎng)具有自組織能力的多元主體圍繞社會主義社會的治理目標(biāo)展開充分的協(xié)同行動”［9］的未來發(fā)展道路。

（三）推進(jìn)普適性的軟法治理規(guī)則的形成

如何盤活并使得此種民間金融模式正規(guī)化，硬法的權(quán)力保障不可或缺，但軟法的治理同樣必不可少，尤其是普適性的軟法規(guī)則，甚至有學(xué)者指出“在完善合作社章程、行業(yè)自律協(xié)議等軟法規(guī)范的基礎(chǔ)上，適時(shí)將這些軟法內(nèi)化為官方機(jī)構(gòu)出臺的行業(yè)性或者區(qū)域性指導(dǎo)意見的核心內(nèi)容，以促使其得到更普遍的適用”［10］。那么作為硬法與軟法共性的普適性在股權(quán)眾籌的軟法治理規(guī)則中應(yīng)當(dāng)有哪些體現(xiàn)？筆者認(rèn)為仍需按照互聯(lián)網(wǎng)非公開融資3個(gè)階段來闡述。第一，投前階段的形式審查標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)達(dá)到合理信賴的標(biāo)準(zhǔn)。就融資方而言，融資方應(yīng)當(dāng)符合具備真實(shí)的融資意圖、項(xiàng)目真實(shí)存在、項(xiàng)目具有一定的可行性等要求。通常情況下，融資意圖及其項(xiàng)目的真實(shí)性互為印證，主要是通過融資方實(shí)際出資、股東會決議、融資方案等材料進(jìn)行佐證；而具有可行性主要是考察該項(xiàng)目不違反法律法規(guī)且屬于國家政策倡導(dǎo)的行業(yè)。第二，在投中階段應(yīng)當(dāng)要求各平臺制定線上線下路演、投資者冷靜期規(guī)則，進(jìn)而保障投資人進(jìn)一步充分了解并核對項(xiàng)目的信息是否準(zhǔn)確，是否真正符合自己的投資意向的權(quán)利。同時(shí)，資金的第三方托管規(guī)則的建立也可以減少投資人的資金被挪用的風(fēng)險(xiǎn)。對于線上路演而言，所有的股權(quán)眾籌項(xiàng)目都應(yīng)當(dāng)具備，這是由互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)性特征及投資人知情權(quán)所決定的。但是對于線下路演而言并不是所有的項(xiàng)目都具備，因?yàn)轫?xiàng)目可能分布在世界各地，故只有投資人群表決權(quán)過半數(shù)同意后，線下路演的舉辦才具有軟法的強(qiáng)制性。對于冷靜期而言，冷靜期間應(yīng)當(dāng)是整個(gè)認(rèn)購期，給予投資者充分的時(shí)間修正自己的投資行為從而達(dá)到理性投資。第三，投后階段應(yīng)當(dāng)明確股權(quán)融資平臺的信息披露義務(wù)，即按照約定履行協(xié)助披露義務(wù)以及次協(xié)助披露義務(wù)。就約定的協(xié)助信息披露而言，平臺作為合同一方?jīng)]有按約履行，則應(yīng)當(dāng)按照《合同法》的規(guī)定進(jìn)行處理，暫不贅述。針對次協(xié)助信息披露義務(wù)而言，應(yīng)當(dāng)概括為股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)為承擔(dān)協(xié)助信息披露義務(wù)一方（領(lǐng)投人、第三管理方）提供披露信息的場所，如QQ群、微信群，同時(shí)督促協(xié)助信息披露一方及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地對投資人進(jìn)行披露。

（四）構(gòu)建平臺之間區(qū)域性股權(quán)流轉(zhuǎn)市場

在筆者研究的5家非公開股權(quán)融資平臺當(dāng)中，試圖自主構(gòu)建股權(quán)流轉(zhuǎn)市場的僅有“第五創(chuàng)”。在該平臺中，平臺分為公開轉(zhuǎn)讓和定向轉(zhuǎn)讓。定向轉(zhuǎn)讓是已經(jīng)確定了受讓人，轉(zhuǎn)讓時(shí)候必須有轉(zhuǎn)讓密碼，而公開轉(zhuǎn)讓則可以在平臺轉(zhuǎn)讓，但是只有投資過平臺項(xiàng)目的投資人才可以接受轉(zhuǎn)讓。應(yīng)當(dāng)說“第五創(chuàng)”平臺中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心是構(gòu)建平臺之間區(qū)域股權(quán)流轉(zhuǎn)市場的先期嘗試。筆者認(rèn)為構(gòu)建平臺之間區(qū)域股權(quán)流轉(zhuǎn)市場是股權(quán)眾籌的趨勢，其“作為多層次資本市場的有機(jī)組成部分，區(qū)域性場外市場在緩解地方中小企業(yè)融資難、滿足投資者股權(quán)融資的需求、促進(jìn)國資國企改革等方面，有著不可替代的作用”［11］。建立股權(quán)眾籌區(qū)域流轉(zhuǎn)市場首要步驟在于在股權(quán)眾籌協(xié)會的指導(dǎo)下強(qiáng)化不同區(qū)域的眾籌平臺之間的協(xié)作。其次，由該區(qū)域內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺共同建立股權(quán)流轉(zhuǎn)中心并建構(gòu)該股權(quán)流轉(zhuǎn)市場的規(guī)則。各個(gè)平臺在項(xiàng)目眾籌結(jié)束后，將項(xiàng)目同步上傳到該區(qū)域的股權(quán)流轉(zhuǎn)中心。最后，若投資人在投后階段欲轉(zhuǎn)讓其股份，投資人可以在眾籌平臺申請轉(zhuǎn)讓，該信息會同步到幾大平臺共同建立的股權(quán)流轉(zhuǎn)中心，然后股權(quán)流轉(zhuǎn)中心的投資人可以瀏覽到該轉(zhuǎn)讓信息，他們可以按照幾大平臺制定的股權(quán)流轉(zhuǎn)規(guī)則對轉(zhuǎn)讓的股權(quán)進(jìn)行認(rèn)購進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股權(quán)流轉(zhuǎn)的目的。

五、結(jié)語

股權(quán)眾籌作為“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的典型被人們所關(guān)注。金融界和法學(xué)界一直呼吁修改相關(guān)法律并鏡鑒國外監(jiān)管制度為股權(quán)眾籌提供“安然之居”。但筆者認(rèn)為，修改相關(guān)法律只是為股權(quán)眾籌提供了“基本生存保障”，并不是使其煥發(fā)勃勃生機(jī)的有效方式。而直接移植國外監(jiān)管制度的實(shí)效也有待考證。但此處需要特別指明的是，筆者并不是認(rèn)為我國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資所內(nèi)生的本土資源能解決股權(quán)眾籌的所有問題，而是希望能在現(xiàn)有的本土資源上針對股權(quán)眾籌的相關(guān)問題設(shè)計(jì)出更具有實(shí)效性、可行性、更符合我國國情的制度。申言之，適度彈性、靈活的軟法治理規(guī)則能更好地推動我國股權(quán)眾籌的發(fā)展。