文/賀曉博 編輯/張美思

當(dāng)前，人民幣NDF交易市場仍然具有很強(qiáng)的市場參與度，交易保持著較為活躍的水平。作為離岸匯率衍生產(chǎn)品的一種，人民幣NDF仍具樂觀的發(fā)展前景。

無本金交割外匯遠(yuǎn)期交易（Non-Delivery Forward，NDF）是一種遠(yuǎn)期外匯交易模式，屬于離岸金融衍生品交易。人民幣NDF市場出現(xiàn)于上世紀(jì)90年代中后期，雖然在2011年后其市場份額逐漸被CNH可交割遠(yuǎn)期市場所替代，但當(dāng)前人民幣NDF市場仍然具有旺盛的生命力。以下筆者將對人民幣NDF市場的發(fā)展及現(xiàn)狀進(jìn)行簡要梳理，希望能為境內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展提供一些借鑒。

人民幣NDF市場的歷史

二十世紀(jì)90年代中后期，海外機(jī)構(gòu)具有人民幣匯率保值的需求，但當(dāng)時在海外沒有可交割的遠(yuǎn)期市場，人民幣NDF便應(yīng)運(yùn)而生。在2011年之前，人民幣NDF基本是主導(dǎo)離岸人民幣外匯遠(yuǎn)期市場的交易品種；2011年之后，隨著離岸人民幣（CNH）可交割遠(yuǎn)期市場的出現(xiàn)、發(fā)展和完善，NDF市場份額逐漸被CNH可交割遠(yuǎn)期市場所替代。但由于NDF獨(dú)特的以境內(nèi)中間價為交割標(biāo)的產(chǎn)品設(shè)計形式，以及軋差交割美元的特點(diǎn)，仍然是市場參與者常用的交易工具，當(dāng)前更是受到部分實需客戶的偏愛。而且，結(jié)合人民幣市場不同階段的運(yùn)行特征，市場參與者還形成了若干交易策略。

總體來說，人民幣NDF市場仍然具有旺盛的生命力。尤其是在人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)的過程中，將NDF與CNH可交割遠(yuǎn)期以及境內(nèi)CNY遠(yuǎn)期市場結(jié)合起來，可以有效拓展交易視野，豐富交叉對沖手段，增加交易機(jī)會。

人民幣NDF的市場現(xiàn)狀

當(dāng)前，人民幣NDF市場主要集中在香港、新加坡及倫敦，產(chǎn)品特點(diǎn)同CNH遠(yuǎn)期市場較為類似，但在市場結(jié)構(gòu)和報價習(xí)慣等方面，又存在一定差異。

第一，從銀行間市場規(guī)模來看，根據(jù)經(jīng)紀(jì)商的估計結(jié)果（人民幣NDF因?qū)賵鐾饨灰桩a(chǎn)品，缺乏準(zhǔn)確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)），目前人民幣NDF市場在香港和新加坡市場的日均成交規(guī)模約為20億美元；市場報價期限以一年以內(nèi)為主，其中一個月期限是市場的主導(dǎo)交易品種（一半以上的銀行間交易都集中在該期限），其他期限報價多以1個月同某期限的價差形式體現(xiàn)。

第二，從市場的流動性情況來看，人民幣NDF市場流動性當(dāng)前遜于CNH可交割遠(yuǎn)期市場，銀行間市場單筆常規(guī)報價可成交金額為10MIO美元。對于5000萬美元一個月的詢價，在一般市場狀況下，主流做市商雙邊報價點(diǎn)差為60bp左右，相應(yīng)的CNH遠(yuǎn)期報價點(diǎn)差在20bp左右。

第三，從市場主要參與者來看，目前人民幣NDF市場以歐資和美資銀行為主要參與者，部分中資銀行也有參與；具體客戶分類，以對沖基金交易規(guī)模為大，亦有部分企業(yè)客戶參與其中。NDF市場在倫敦開盤后更加活躍。

第四，從市場報價習(xí)慣來看，人民幣NDF市場報價為遠(yuǎn)期匯率直接報價全價，市場報價慣例和CNH遠(yuǎn)期略有差異，如通常銀行間市場報價會將頭幾位數(shù)字隱去，只報后3位數(shù)字，如1個月報價950，即表示1個月的NDF報價為6.5950。另外市場也提供3個月、6個月、9個月、12個月的固定期限報價。固定期限為當(dāng)月第3個星期三，與期貨市場類似。

第五，從NDF風(fēng)險對沖的角度看，人民幣NDF市場為全價報價，其中的市場風(fēng)險包含匯率風(fēng)險也包含利率風(fēng)險。NDF的升貼水由NDF全價同CNY即期匯率相減得出，并無單獨(dú)的NDF掉期市場，這一點(diǎn)同CNH遠(yuǎn)期有較大不同。因此在進(jìn)行NDF交易管理時，往往用NDF或CNH的遠(yuǎn)期來實現(xiàn)對沖，無法進(jìn)行拆分平盤。

人民幣NDF的主要交易應(yīng)用

人民幣NDF同可交割遠(yuǎn)期類似，均可以用于對沖人民幣匯率風(fēng)險，反映對市場方向的判斷，并可以同其他產(chǎn)品構(gòu)成組合。

一是對沖人民幣匯率風(fēng)險。對沖人民幣匯率風(fēng)險是人民幣NDF市場最基礎(chǔ)和應(yīng)用最廣泛的功能。NDF本身以境內(nèi)人民幣中間價為交易標(biāo)的，因此人民幣NDF尤其適用于以中間價為匯率對沖標(biāo)的的客戶。在實際業(yè)務(wù)開展中，有此類交易需求的客戶也較為普遍。尤其是進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債對沖的客戶，其往往以中間價作為合同匯率，人民幣NDF是其進(jìn)行匯率保值的合適工具。境內(nèi)部分企業(yè)編制會計報表時，以中間價作為會計合并的基準(zhǔn)，對此類外匯資產(chǎn)負(fù)債的對沖，NDF具有天然優(yōu)勢。

2015年“8·11”匯改之后，人民幣中間價形成機(jī)制更加市場化，并以上一日CNY即期匯率收盤價為重要參考。這導(dǎo)致中間價和市場成交價之間的價差持續(xù)縮窄，市場聯(lián)動愈發(fā)明顯。因此，利用NDF來進(jìn)行常規(guī)人民幣匯率風(fēng)險對沖也能起到較為顯著的效果。由于NDF和CNH及CNY遠(yuǎn)期之間總是存在一定的價差，在某些市場情況下，NDF同CNH及CNY遠(yuǎn)期之間的價差會大幅超出正常情況下中間價同CNH及CNY即期匯率的價差，客戶擇機(jī)利用NDF進(jìn)行保值便可以取得較CNH或CNY更好的效果。

二是應(yīng)用于市場方向性交易。人民幣NDF采用遠(yuǎn)期直接報價法報價，其中包含了即期價格的波動因素，同時又具備無需即期（T+2）全額交割、遠(yuǎn)期軋差交割的特點(diǎn)，因此具有較即期交易更為便捷、杠桿更高的優(yōu)勢，故常被用于方向性交易。

人民幣NDF短期和長期交易邏輯存在差異：短期限價格以中間價預(yù)期為主導(dǎo)，長期限更貼近CNH遠(yuǎn)期價格。對沖基金等參與者在此方面應(yīng)用的尤為熟稔：在預(yù)期人民幣匯率將出現(xiàn)方向性大幅波動的情況下，常常通過大額NDF交易來進(jìn)行方向性交易，以期獲取人民幣波動的收益。而且為便于市場參與者開倉及平盤交易，降低交易成本，NDF市場的IMM報價模式還引入了期貨交易的特點(diǎn)，以某個特定月份的特定日期為起息日進(jìn)行連續(xù)報價，從而大幅降低了畸零天數(shù)起息對報價點(diǎn)差的影響，對方向性交易的參與者尤為適用。另外，以次日的人民幣中間價為交易標(biāo)的，也是人民幣NDF市場常見的交易模式。市場上此類交易也較為活躍，市場參與者通過各自模型的計算來判斷次日中間價水平，并利用1DAY的NDF交易，來實現(xiàn)對次日中間價開價水平的交易。

人民幣NDF市場仍具有生命力

當(dāng)前，人民幣NDF交易市場仍然具有較強(qiáng)的市場參與度，交易保持在較為活躍的水平。作為離岸匯率衍生品交易的一種，人民幣NDF市場仍具有一定的發(fā)展前景。人民幣NDF產(chǎn)品的引入，可以滿足客戶的多樣化保值需求，并利用其本身特點(diǎn)滿足以人民幣中間價為標(biāo)的的匯率風(fēng)險對沖需求；同時，NDF和CNH及CNY的不同組合，也可以形成豐富的交易策略，拓展市場的交易性機(jī)會。

現(xiàn)階段NDF市場可以作為企業(yè)匯率保值手段的重要補(bǔ)充。人民幣NDF市場自出現(xiàn)以來，經(jīng)歷了從繁榮到平淡的周期，但仍然保持了相對旺盛的生命力和市場韌性。特別在當(dāng)前宏觀審慎的政策環(huán)境下，離岸可交割市場也具有了一定的不可交割特征，這為NDF市場的再度活躍提供了發(fā)展機(jī)遇。隨著NDF市場活躍度和流動性的提升，以及人民幣中間價形成機(jī)制的完善，企業(yè)利用NDF市場進(jìn)行匯率風(fēng)險對沖在某些市場壞境下可以取得較傳統(tǒng)手段更好的效果，因此可將其作為匯率保值手段的重要補(bǔ)充?？傮w上，在當(dāng)前人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)、人民幣在國際上的地位不斷提升的背景下，作為CNH可交割市場之外的有效補(bǔ)充，人民幣NDF市場也將迎來新的發(fā)展空間。

人民幣市場動態(tài)：

中國人民銀行與日本銀行近日簽署了在日本建立人民幣清算安排的合作備忘錄。根據(jù)備忘錄的相關(guān)內(nèi)容，中國人民銀行決定授權(quán)中國銀行東京分行擔(dān)任日本人民幣業(yè)務(wù)清算行。人民銀行表示，日本人民幣清算安排的建立，將有利于中日兩國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)使用人民幣進(jìn)行跨境交易，進(jìn)一步促進(jìn)雙邊貿(mào)易和投資的便利化。

環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）10月底發(fā)布報告稱，9月人民幣在國際支付中的占比為1.89%，略低于8月的2.12%，并繼續(xù)保持全球第5大國際支付貨幣的位置。

越南央行宣布，自2018年10月12日起，可在越中邊境地區(qū)使用人民幣結(jié)算，相關(guān)貨物或服務(wù)結(jié)算可采用人民幣進(jìn)行支付，支付方式可為現(xiàn)金或者銀行轉(zhuǎn)賬。

中國人民銀行近日發(fā)布的《2018人民幣國際化報告》顯示，2017年，人民幣國際化穩(wěn)步發(fā)展，人民幣支付貨幣功能穩(wěn)步增強(qiáng)，投資貨幣功能不斷提升，儲備貨幣功能逐漸顯現(xiàn)，計價貨幣功能實現(xiàn)突破：人民幣繼續(xù)保持在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位?！秷蟾妗愤€顯示，截至2017年年末，境外主體持有境內(nèi)人民幣股票、債券、貸款以及存款等金融資產(chǎn)金額合計為4.29萬億元，同比增長41.3%。其中，股票市值1.17萬億元，債券托管余額1.20萬億元，貸款余額7390億元，人民幣存款（包括同業(yè)往來賬戶存款、境外機(jī)構(gòu)和境外個人存款）余額1.17萬億元。境內(nèi)金融市場的股票和債券成為境外主體增配人民幣資產(chǎn)的主要品種：在2017年境外主體新增的境內(nèi)人民幣資產(chǎn)中，股票和債券占比分別為42%和28%。