文/蘇瑩 蔡嘉琳 編輯/王莉

通過比較不同交易情境下的匯率避險(xiǎn)工具，可以為銀行開展適應(yīng)市場需求的外匯衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，提供一定的借鑒和參考。

近期，由于中美貿(mào)易摩擦升級(jí)等因素，人民幣匯率經(jīng)歷了一波下跌行情。對(duì)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率的調(diào)整，使匯率有所企穩(wěn)回升。隨著市場化程度的提升，人民幣匯率雙向?qū)挿▌?dòng)將呈常態(tài)?！柏?cái)務(wù)中性”理念即不賭單邊升值或貶值，通過結(jié)售匯或貿(mào)易融資，確保付款幣種和收款幣種一致，拒絕匯率敞口。本文對(duì)不同交易情境下的匯率避險(xiǎn)工具進(jìn)行了比較，以期為銀行在落實(shí)展業(yè)原則的前提下如何適應(yīng)市場需求開展外匯衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供借鑒和參考。

我國外匯衍生品監(jiān)管政策的演變

我國外匯衍生品監(jiān)管政策經(jīng)歷了不斷推進(jìn)市場化的過程，結(jié)算方式從全額交割放開到無本金交割，涉及產(chǎn)品從期權(quán)放開到遠(yuǎn)期售匯。主要政策演變過程如附表所示。

匯發(fā)〔2018〕3號(hào)文的政策問答，明確了外匯衍生交易“與即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)有所不同，作為遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)交易基礎(chǔ)的真實(shí)需求背景可能存在預(yù)估性和不確定性，不能簡單比照即期業(yè)務(wù)的做法，將是否有交易單證作為實(shí)需交易原則審核的唯一或主要標(biāo)尺”，對(duì)遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)實(shí)需的解釋和審核口徑有所放寬。

外匯衍生產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀

外匯衍生品監(jiān)管政策不斷推動(dòng)簡政放權(quán)，而銀行在具體操作中對(duì)如何落實(shí)外匯衍生交易的實(shí)需原則把握尺度不一，仍未能完全擺脫“比照遠(yuǎn)期全額交割來執(zhí)行遠(yuǎn)期差額交割”的理念。這些問題使得在匯率市場化不斷提高的當(dāng)下，外匯衍生交易代客市場的發(fā)展相對(duì)滯后，外匯衍生交易對(duì)于大部分中小銀行和企業(yè)來講仍然遙遠(yuǎn)而陌生。2017年的外匯市場交易數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)80%以上的交易為即期交易。匯率問題對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來講僅僅是個(gè)碰運(yùn)氣的數(shù)字，完全不做匯率套?；蛘吖室赓€單邊的企業(yè)比比皆是，還經(jīng)常發(fā)生進(jìn)口與出口均虧損的情況。因此，加強(qiáng)企業(yè)對(duì)不同外匯衍生品適用情境的認(rèn)知和理解，對(duì)于企業(yè)保持“財(cái)務(wù)中性”，理性且有效應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)尤為必要。

我國外匯衍生品監(jiān)管政策經(jīng)歷了不斷推進(jìn)市場化的過程，結(jié)算方式從全額交割放開到無本金交割，涉及產(chǎn)品從期權(quán)放開到遠(yuǎn)期售匯。

銀行根據(jù)企業(yè)側(cè)重于進(jìn)口還是出口，是否有外幣資產(chǎn)或外幣負(fù)債，不同的實(shí)際訴求，有不同的避險(xiǎn)產(chǎn)品偏好，在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理上也有不同的組合方法。

組合之一：進(jìn)口型企業(yè)

進(jìn)口型企業(yè)和有外幣負(fù)債的企業(yè)，對(duì)購匯有剛性需求，使得它們更為關(guān)注遠(yuǎn)期購匯和期權(quán)問題。下面以美元為例展開說明。

一是遠(yuǎn)期購匯。該產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：企業(yè)與銀行簽訂合約，在未來某一時(shí)刻，以約定價(jià)格購買約定數(shù)量的美元。

舉例說明：假設(shè)美元兌人民幣即期匯率為6.65。企業(yè)與銀行簽訂100萬美元的6個(gè)月遠(yuǎn)期購匯，約定匯率為6.80。到期日時(shí)，企業(yè)需按照6.80購匯100萬美元。若到期日即期匯率為6.90，企業(yè)則盈利10萬元人民幣（〔6.90-6.80〕×100）；若到期日即期匯率為6.70，企業(yè)會(huì)損失10萬元人民幣（〔6.80-6.70〕×100）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：遠(yuǎn)期購匯的缺點(diǎn)在于，無論到期日美元兌人民幣的即期匯率是多少，企業(yè)均需按照約定價(jià)格購匯。因此，該方案僅適用于人民幣大幅貶值的情況，或者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的企業(yè)。

二是窄區(qū)間風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合期權(quán)。該產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：企業(yè)買入執(zhí)行價(jià)格較高（K1）的美元看漲期權(quán)，同時(shí)賣出執(zhí)行價(jià)格較低（K2）的美元看跌期權(quán)。兩者價(jià)格相近，所以稱為窄區(qū)間風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合期權(quán)。

舉例說明：假設(shè)美元兌人民幣即期匯率為6.65，6個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為6.80。企業(yè)在銀行買入6個(gè)月100萬美元，執(zhí)行價(jià)格為K1=6.75的美元看漲期權(quán)，同時(shí)賣出6個(gè)月100萬美元執(zhí)行價(jià)格為K2=6.60的美元看跌期權(quán)，由此形成6個(gè)月期6.60—6.75的購匯區(qū)間，期初期權(quán)費(fèi)為零。若企業(yè)有意愿支付期權(quán)費(fèi)，則區(qū)間能夠相應(yīng)向下移動(dòng)；若企業(yè)希望期初收到期權(quán)費(fèi)，則區(qū)間將相應(yīng)向上移動(dòng)。

若6個(gè)月后期權(quán)到期日即期匯率高于K1，則企業(yè)有權(quán)以K1的價(jià)格購匯100萬美元；若匯率處于K2和K1之間，則銀行與企業(yè)間無權(quán)利義務(wù)關(guān)系，企業(yè)可以按照市價(jià)購匯，或不購匯。若匯率低于K2，企業(yè)必須按K2的價(jià)格購匯100萬美元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：該產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)在于，若6個(gè)月后期權(quán)到期日匯率低于K2，則企業(yè)必須按照該價(jià)格在銀行購匯100萬美元。該產(chǎn)品需要客戶繳納保證金。

三是買入深度價(jià)內(nèi)購匯期權(quán)。該產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：企業(yè)支付期權(quán)費(fèi)買入深度價(jià)內(nèi)外匯期權(quán)。該產(chǎn)品適用于人民幣處于大幅貶值趨勢(shì)。其核心在于，執(zhí)行匯率K的價(jià)格發(fā)生的概率極低。

舉例說明：假設(shè)美元兌人民幣即期匯率為6.65，6個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為6.80。企業(yè)在銀行買入6個(gè)月100萬美元深度價(jià)內(nèi)購匯期權(quán)，執(zhí)行匯率為K=6.0，期權(quán)費(fèi)為7000點(diǎn)。

若人民幣大幅升值，到期日即期匯率為5.0，企業(yè)按照即期匯率5.0購匯，企業(yè)的實(shí)際購匯匯率=即期匯率+期權(quán)費(fèi)=5.0+0.7=5.7，優(yōu)于普通遠(yuǎn)期購匯匯率6.80；若到期日即期匯率為6.9，企業(yè)按照約定匯率6.0購匯，企業(yè)的實(shí)際購匯匯率=約定匯率+期權(quán)費(fèi)=6.0+0.7=6.7，依然優(yōu)于普通遠(yuǎn)期購匯匯率6.80。

外匯衍生品監(jiān)管政策的演進(jìn)

風(fēng)險(xiǎn)提示：無論匯率走勢(shì)如何，該期權(quán)組合價(jià)格始終優(yōu)于普通遠(yuǎn)期購匯價(jià)格，但其關(guān)鍵點(diǎn)在于約定了匯率的價(jià)格，因此事先需要交納高額期權(quán)費(fèi)用，適合現(xiàn)金充裕或者有大量銀行衍生品授信的企業(yè)。

四是買入購匯價(jià)差期權(quán)。該產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：企業(yè)買入一筆執(zhí)行價(jià)較低的美元看漲期權(quán)，同時(shí)賣出一筆執(zhí)行價(jià)格較高的美元看漲期權(quán)。高執(zhí)行匯率購匯期權(quán)的期權(quán)費(fèi)比低執(zhí)行匯率購匯期權(quán)的期權(quán)費(fèi)低，因此該產(chǎn)品企業(yè)需支付期權(quán)費(fèi)。但與單純買入美元看漲期權(quán)相比，期權(quán)費(fèi)更低，不過無法享受人民幣大幅貶值帶來的高額收益。

舉例說明：假設(shè)美元兌人民幣即期匯率為6.65，6個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為6.80。企業(yè)在銀行買入6個(gè)月100萬美元，執(zhí)行匯率為K2=6.68；同時(shí)賣出6個(gè)月100萬美元，執(zhí)行匯率為K1=6.82，期權(quán)費(fèi)為300點(diǎn)。

若6個(gè)月后期權(quán)到期日市場即期價(jià)格為6.60，則企業(yè)與銀行無任何權(quán)利義務(wù)關(guān)系，企業(yè)可按照即期匯率6.60購匯，實(shí)際購匯匯率=即期匯率+期權(quán)費(fèi)=6.60+0.03=6.63，優(yōu)于普通遠(yuǎn)期購匯匯率6.80，實(shí)質(zhì)上享受了人民幣升值帶來的無限收益。若即期價(jià)格為6.70，高于K2且小于K1，則企業(yè)有權(quán)以K2的價(jià)格購匯，加上期權(quán)費(fèi)后，實(shí)際購匯匯率=6.68+0.03=6.71，依然優(yōu)于普通遠(yuǎn)期購匯匯率6.80。若即期價(jià)格為6.85（高于K1的6.82），企業(yè)需按照即期匯率6.85購匯，同時(shí)拿到1400點(diǎn)補(bǔ)貼（6.82-6.68），加上期權(quán)費(fèi)，企業(yè)實(shí)際購匯匯率=6.74，依然優(yōu)于普通遠(yuǎn)期購匯匯率6.80。只有當(dāng)即期價(jià)格＞6.91時(shí)，該期權(quán)的保值效果才劣于普通遠(yuǎn)期購匯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：該產(chǎn)品屬于低違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，企業(yè)最大損失即為期初30000元期權(quán)費(fèi)。該產(chǎn)品無需保證金。企業(yè)通過支付一定的成本（期權(quán)費(fèi)）獲得既能完全參與人民幣升值又能在一定程度內(nèi)規(guī)避人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的保值效果。該方案可降低期權(quán)費(fèi)成本，適合對(duì)匯率有一定判斷的企業(yè)。

組合之二：出口型企業(yè)

出口型企業(yè)和有外幣存款的企業(yè)，對(duì)于結(jié)匯的剛性需求使其更為關(guān)注遠(yuǎn)期結(jié)匯和期權(quán)問題。下面仍以美元為例，展開說明。

一是遠(yuǎn)期結(jié)匯。該產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：企業(yè)與銀行簽訂合約，在未來某一時(shí)刻，以約定價(jià)格賣出約定數(shù)量的美元。

舉例說明：假設(shè)美元兌人民幣即期匯率為6.65。企業(yè)與銀行簽訂100萬美元的6個(gè)月遠(yuǎn)期結(jié)匯，約定匯率為6.70。

到期日時(shí)，企業(yè)需按照6.70結(jié)匯100萬美元。若到期日即期匯率為6.80，企業(yè)損失10萬元人民幣（〔6.80-6.70〕×100），且人民幣貶值幅度越大，機(jī)會(huì)損失越大；若到期日即期匯率為6.60，企業(yè)盈利10萬元人民幣（〔6.70-6.60〕×100），且人民幣升值幅度越大收益越大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：遠(yuǎn)期結(jié)匯的缺點(diǎn)在于，無論到期日美元兌人民幣的即期匯率是多少，企業(yè)均需按照約定價(jià)格結(jié)匯。因此，該方案適用于人民幣升值的情況，或者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的企業(yè)。

二是買入結(jié)匯期權(quán)。該產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：企業(yè)支付期權(quán)費(fèi)買入結(jié)匯期權(quán)。

舉例說明：假設(shè)美元兌人民幣即期匯率為6.65，6個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為6.80。企業(yè)在銀行買入6個(gè)月100萬美元結(jié)匯期權(quán)，執(zhí)行匯率為K=6.75，期權(quán)費(fèi)為200點(diǎn)。

若到期日即期匯率為6.85（高于K的6.75），企業(yè)按照即期匯率結(jié)匯，實(shí)際結(jié)匯匯率=即期匯率-期權(quán)費(fèi)=6.85-0.02=6.83，優(yōu)于普通遠(yuǎn)期結(jié)匯匯率6.80。若到期日即期匯率為6.65（低于K的6.75），企業(yè)仍需按照約定匯率6.75結(jié)匯，實(shí)際結(jié)匯匯率=約定匯率-期權(quán)費(fèi)=6.75-0.02=6.73，劣于普通遠(yuǎn)期結(jié)匯匯率6.80。實(shí)際上即期匯率只要小于6.82，該期權(quán)組合就劣于普通遠(yuǎn)期結(jié)匯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：企業(yè)通過支付一定的期權(quán)費(fèi)獲得既能完全參與人民幣貶值又能在一定程度內(nèi)規(guī)避人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)的效果。

三是比率遠(yuǎn)期結(jié)匯。該產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：企業(yè)買入一筆名義本金較小的美元看跌期權(quán)，同時(shí)賣出一筆名義本金較大的美元看漲期權(quán)，兩筆期權(quán)執(zhí)行價(jià)格相同（優(yōu)于同期限遠(yuǎn)期價(jià)），企業(yè)期權(quán)費(fèi)為零。

舉例說明：假設(shè)美元兌人民幣即期匯率為6.75，6個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為6.70。企業(yè)在銀行買入6個(gè)月名義本金100萬美元執(zhí)行價(jià)格為6.75的美元看跌期權(quán)，同時(shí)賣出6個(gè)月名義本金200萬美元執(zhí)行價(jià)格為6.75的美元看漲期權(quán)，期初期權(quán)費(fèi)為零。

若6個(gè)月后期權(quán)到期日即期匯率低于6.75，則企業(yè)有權(quán)以6.75的價(jià)格在銀行結(jié)匯100萬美元，與遠(yuǎn)期結(jié)匯效果相同，但優(yōu)于同期限遠(yuǎn)期價(jià)；若匯率高于6.75，企業(yè)必須按該價(jià)格在銀行結(jié)匯200萬美元，該價(jià)格雖差于市價(jià)，但仍優(yōu)于同期限遠(yuǎn)期價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：該產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)在于，若6個(gè)月后期權(quán)到期日匯率高于約定價(jià)格，則企業(yè)必須按照該價(jià)格在銀行結(jié)匯200萬美元。該產(chǎn)品需要企業(yè)按200萬美元的名義本金繳納保證金。

啟示及建議

建議一：培育企業(yè)立足實(shí)需、理性保值的理念

一是切實(shí)樹立“財(cái)務(wù)中性”理念，認(rèn)識(shí)到人民幣單邊升值或貶值已是小概率事件，脫離實(shí)需的投機(jī)套利行為將使企業(yè)面臨更大的損失。二是匯率風(fēng)險(xiǎn)不可避免，企業(yè)要根據(jù)行業(yè)特性和自身進(jìn)出口策略等因素，建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略體系，選擇合適的避險(xiǎn)工具和產(chǎn)品。三是積極向銀行等金融機(jī)構(gòu)尋求專業(yè)幫助，在銀行的指導(dǎo)下爭取最大限度地提高企業(yè)的保值能力和抗匯率風(fēng)險(xiǎn)能力。

建議二：落實(shí)展業(yè)、應(yīng)勢(shì)創(chuàng)新是關(guān)鍵

一是不可脫離實(shí)需原則。匯發(fā)〔2018〕3號(hào)文的政策問答雖然明確了遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的實(shí)需審核應(yīng)區(qū)別于即期結(jié)售匯，但并不意味著不需要實(shí)需審核。銀行可從事前和事后兩個(gè)環(huán)節(jié)把控風(fēng)險(xiǎn)，以必要的單證為支撐落實(shí)展業(yè)要求。二是積極根據(jù)市場形勢(shì)和需求進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。例如，在近期遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率提高的背景下，由于期權(quán)及期權(quán)組合業(yè)務(wù)按名義本金的一半作為計(jì)算基準(zhǔn)繳納外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，因此可加強(qiáng)期權(quán)組合產(chǎn)品的創(chuàng)新和推廣。而針對(duì)NDF的放開，銀行可配合即期結(jié)售匯開發(fā)相關(guān)產(chǎn)品，為企業(yè)避險(xiǎn)提供多元的工具選擇。三是加強(qiáng)與企業(yè)的溝通聯(lián)系。特別是對(duì)于受到中美貿(mào)易摩擦影響較大的企業(yè)，銀行應(yīng)加強(qiáng)服務(wù)意識(shí)，為企業(yè)未來的避險(xiǎn)策略提供專業(yè)幫助。