(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學法學院，北京 100029)

高頻交易是利用計算機程序和算法進行證券期貨交易的典型代表，具有以下一些突出的特點：(1)通過復雜的計算機算法，用計算機程序根據(jù)市場行情的變化自動下達交易報價；(2)交易速度極快，單位在毫秒甚至微秒；(3)在交易日結(jié)束時交易者不持有頭寸。1由于上述特點，一部分高頻交易行為嚴重損害了市場的公平性。相對于普通投資者，高頻交易者往往具有信息、技術(shù)和速度方面的優(yōu)勢，在市場行情發(fā)生變動時可以先于普通投資者發(fā)出買單或賣單，以犧牲普通投資者利益為代價獲得收益。一些高頻交易者甚至還利用自身技術(shù)優(yōu)勢從事操縱市場的活動。

高頻交易問題已經(jīng)引起我國監(jiān)管部門的關注。我國證監(jiān)會和證券交易所于2015年開始對高頻交易和程序化交易進行調(diào)查和監(jiān)管，對部分具有程序化交易特征的機構(gòu)和個人進行核查，對頻繁申報或頻繁撤銷申報、涉嫌影響證券交易價格或其他投資者的投資決定的24個賬戶采取了限制交易措施。2隨后，證監(jiān)會于同年10月發(fā)布了《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《管理辦法》)，意在進一步加強對高頻交易的監(jiān)管。但是，我國目前有關高頻交易監(jiān)管的規(guī)則只有法律效力較低的證監(jiān)會部門規(guī)章，即《管理辦法》。而作為證券期貨市場監(jiān)管根本大法的《中華人民共和國證券法》(下文簡稱為《證券法》)并未對高頻交易的監(jiān)管作出規(guī)定。

高頻交易問題也引起我國一些學者的關注，例如，邢會強(2016)3對如何構(gòu)建高頻交易監(jiān)管的法律框架進行了探討，郭朋(2012)4梳理了高頻交易的主要策略及其影響，張孟霞(2016)5、肖凱(2016)6集中研究了高頻交易中的操縱市場問題。但是，目前國內(nèi)尚無專門研究高頻交易的公平性問題，以及探討如何從《證券法》層面構(gòu)建我國不公平高頻交易監(jiān)管法律制度的文獻。

為了維護證券期貨市場的穩(wěn)定，保護普通投資者的利益，我國有必要在證券期貨市場監(jiān)管的根本性大法，即《證券法》層面對高頻交易問題作出相應的規(guī)定，強化對高頻交易的監(jiān)管。為此，本文將在研究和借鑒美國對證券期貨市場上不公平高頻交易行為監(jiān)管經(jīng)驗的基礎上，探討如何從維護市場公平性出發(fā)，在《證券法》層面建立高頻交易監(jiān)管法律制度，以供我國立法機關參考。

不公平高頻交易行為的學理分類

根據(jù)美國學界的觀點，高頻交易行為可以分為三類。7,8,9第一類是合法且公平的高頻交易行為，這種行為有助于增加市場的流動性，有利于各市場參與者的利益，被美國監(jiān)管機構(gòu)所允許和支持。第二類行為稱為掠奪式高頻交易(predatory high-frequency trading)，即高頻交易者利用信息和技術(shù)優(yōu)勢，早于市場上的一般投資者獲知信息并更快速地進行交易。此種行為在獲利的同時損害了其他交易者的利益，屬于不公平的交易行為，被美國監(jiān)管機構(gòu)限制，但并未完全受到禁止。第三類行為屬于利用高頻交易技術(shù)進行的操縱市場行為，表現(xiàn)為高頻交易者運用自身的技術(shù)故意制造虛假的、誤導性的股價表現(xiàn)，引誘其他交易者做出錯誤的交易決定。10由于涉及操縱市場，此種行為顯然違背了公平原則，被美國法律所禁止。本研究將重點關注美國市場上發(fā)生的第二類和第三類高頻交易行為及其對公平原則的破壞。

一、掠奪式不公平高頻交易行為

高頻交易者利用信息優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢進行掠奪性交易的情況在美國十分突出。高頻交易者或力圖以最快的速度獲得市場信息，進而先于其他的市場參與者進行交易，或依賴其可以迅速報撤單的技術(shù)，檢測到其他交易者難以發(fā)現(xiàn)的訂單。值得注意的是，這其中的一部分策略需要依賴美國證券市場實行全國市場系統(tǒng)管理規(guī)則(Regulation National Market System，以下簡稱“NMS規(guī)則”)的規(guī)定，以及美國多家證券交易所并存的現(xiàn)狀才可以實現(xiàn)。11NMS規(guī)則的初衷在于將全國多個交易所聯(lián)結(jié)起來，增加市場的公平性，但其中關于單一價格成交、統(tǒng)一數(shù)據(jù)饋送(consolidated data feeds)12等的規(guī)定造成了市場分割，成為高頻交易者運用信息和技術(shù)進行掠奪式交易，從差價中獲利的前提。

1.利用信息優(yōu)勢進行的掠奪式不公平高頻交易行為

利用信息優(yōu)勢進行的掠奪式高頻交易行為主要體現(xiàn)為潛伏套利，即高頻交易者通過付費，先于其他市場參與者獲知信息，并利用信息優(yōu)勢在市場上最先進行交易的行為。這一交易策略的實施完全依賴速度，高頻交易者若要通過這一策略獲利，最重要的就是成為市場上最先下達報價的交易者。因此，盡早地獲知市場信息是實行這一交易策略的前提。為了實現(xiàn)這一目的，高頻交易者通常選擇向交易所付出高額費用，以通過“直接數(shù)據(jù)饋送”(direct data feeds)13或者“主機托管”獲取優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)饋送這一概念與NMS規(guī)則密切相關。在NMS規(guī)則的要求下，美國建立了全國性的“證券信息處理器”(Securities Information Processor，SIP)，以進行統(tǒng)一數(shù)據(jù)饋送。統(tǒng)一數(shù)據(jù)饋送表現(xiàn)了美國股票市場的實時交易情況，不僅被用來決定某一時點的全國最優(yōu)交易價，也是每一個交易者獲取實時交易信息的途徑。但是，美國市場上的大部分高頻交易者都不使用統(tǒng)一數(shù)據(jù)饋送，它們大多選擇從交易所付費購買直接數(shù)據(jù)饋送，再自行進行整合。雖然直接數(shù)據(jù)饋送所提供的信息內(nèi)容本身不早于統(tǒng)一數(shù)據(jù)饋送所提供的信息內(nèi)容，但高頻交易者整合信息的速度要快于SIP的速度。通過這一手段，高頻交易者仍可以比使用統(tǒng)一數(shù)據(jù)饋送的交易者更早獲得經(jīng)過整合的市場信息，獲知市場狀況，進而先于其他市場參與者進行交易，獲得更大的收益。14

主機托管(co-location)是高頻交易者獲取信息優(yōu)勢的另一種方法。通過主機托管，高頻交易者謀求自己的設備與交易所的距離盡量接近，甚至通過向交易所繳付租金，將自己的設備安裝在交易所內(nèi)，以減少信息在交易所的服務器和自己的服務器之間傳遞的時間。15相對于進行了主機托管的高頻交易者，其他依靠網(wǎng)絡進行信息傳輸?shù)慕灰渍攉@得的信息會有4～7毫秒的延遲。16

目前，美國證券交易委員會并沒有禁止高頻交易者的上述兩種行為，認為這些行為沒有違反公平合理和非歧視的要求。然而，高頻交易不同于傳統(tǒng)的交易形式，幾毫秒的時間看似微不足道，卻足以為高頻交易技術(shù)的擁有者帶來巨大利益。因此，已有學者認為，上述行為違反了證券法上的公平原則，應當被禁止。17

2.利用技術(shù)優(yōu)勢進行的掠奪式不公平高頻交易行為

由于高頻交易者具有交易技術(shù)、交易速度和交易量的優(yōu)勢，它們可以運用“試單”的方式，即報價發(fā)現(xiàn)策略來發(fā)現(xiàn)市場上存在的大筆交易訂單，并由此獲利。報價發(fā)現(xiàn)策略的實現(xiàn)也以美國NMS規(guī)則的規(guī)定為前提，并且這種交易策略依然以美國證券市場多家交易所共存，以及NMS規(guī)則的存在為前提條件。舉例來說，一種典型的做法是，高頻交易者向市場上多種股票各下達1手賣出報價，這其中包括了賣出A股票的報價。交易者X此時恰好通過交易商在第一家交易所下達了大筆購入A股票的買單。按照NMS規(guī)則的要求，所有股票都必須按全國最優(yōu)交易價成交。但是，第一家交易所并不能以此價格提供如此大量的賣單與交易者X的全部買入報價匹配。因此，交易者X剩余的買入報價將被繼續(xù)發(fā)往美國其他證券交易所。由于高頻交易者下達的股票賣出報價在第一家交易所與交易者X交易成功，它便可以預測，交易者X的剩余報價會被發(fā)往其他交易所。于是，高頻交易者利用自身的速度優(yōu)勢，在交易者X的買單得以執(zhí)行前，買入各個交易所所有可以獲得的A股票。此時，持有A股票的高頻交易者便可以將這些股票以較高的價格出售給交易者X，從差價中獲得收益。18

除了上述的報價發(fā)現(xiàn)策略，高頻交易者利用技術(shù)優(yōu)勢獲利的途徑還包括用計算機程序即時掃描新聞，以發(fā)現(xiàn)可能影響股價的信息并作出反應，以及通過金融分析模型，從近期的股價數(shù)據(jù)來分析未來的價格走勢。19筆者認為，在這一系列運用技術(shù)優(yōu)勢進行交易的做法中，只有報價發(fā)現(xiàn)策略達到了違反公平原則的程度。在本文“規(guī)制不公平高頻交易行為的必要性”部分，筆者將對這一問題展開分析。

二、利用高頻交易技術(shù)操縱市場

與前述掠奪性交易不同，利用高頻交易操縱市場的違法性并無爭議。其與傳統(tǒng)市場操縱行為的本質(zhì)并無差別，只是運用的技術(shù)手段有所差異?？梢哉f，程序化交易和高頻交易的出現(xiàn)和發(fā)展，為違法者操縱股價、侵害投資者利益提供了便利。具體來說，違法者常使用報價觸發(fā)策略、電子欺騙、塞單等方式操縱市場。

1.報價觸發(fā)策略(Order Triggering)

報價觸發(fā)策略是指操縱者突然大量地進行某一股票的交易，制造市場假象，引誘其他交易者隨之進行交易，并隨后進行相反的交易來獲利20，這是操縱市場最常見的模式。例如，操縱者下達一個足以拉低股票價格的賣空訂單。其他交易者看到股價下跌，認為是市場上有人知道內(nèi)幕消息所致，就跟隨操縱者賣出股票，使得股價進一步拉低。隨后，操縱者以低價買回這部分股票，以此獲利。此種市場操縱方式對于高頻交易者的特殊性在于，高頻交易者可以運用計算機算法和程序發(fā)現(xiàn)能夠獲得最大利益的交易時機。21

2.幌騙(spoofing)

根據(jù)美國《商品交易法》4c(a)(5)(c)條的定義，幌騙是指不以成交為目的的報撤單。這一策略的實現(xiàn)很大程度上依賴于高頻交易技術(shù)能夠在以毫秒為單位的時間里迅速報撤單的特點。高頻交易者會同時在市場上下達兩筆方向相反，數(shù)量不同的訂單，其中數(shù)量大的一筆足以影響到股票價格，被用來擾亂市場，欺騙其他投資者，數(shù)量較小的一筆則反映其真實的交易意圖。例如，高頻交易者同時對一家公司的股票下達大量高價買單，和很少數(shù)量的賣單。當股票的市場價格被抬高后，高頻交易者立即撤銷買單，使其無法被執(zhí)行，并在被抬高的價格下執(zhí)行賣單，以此獲利。由于交易速度極快，高頻交易者可以不間斷地實施這一策略，給其他投資者帶來持續(xù)的損害。

3.塞單(quote stuffing)

塞單是指高頻交易者利用其高速交易程序，在不到一秒鐘的時間內(nèi)發(fā)出數(shù)量巨大的股票買單和賣單，隨后立即撤單。22大量的訂單會超過交易所服務器的承受能力，交易速度和信息傳輸?shù)乃俣入S之降低。在這種策略下，價格信息傳遞的速度降低，其他交易者獲得的市場信息不再是實時信息，不再具有可信度。高頻交易者接下來就可以利用這種信息不對稱，進行與獲取了滯后信息的交易者相反的交易，由此獲利。

規(guī)制不公平高頻交易行為的必要性

公平原則是證券法的基本原則。除了一般意義上的主體地位平等、權(quán)利義務對等，證券法上的公平原則還要求證券市場活動的進行符合價值規(guī)律，不存在不合理地占有和剝奪他人財產(chǎn)、損害他人利益的情況。23高頻交易廣受爭議的重要原因就是在交易過程中，掌握著信息和技術(shù)優(yōu)勢的交易者實施不公平的交易行為，不合理地損害其他投資者的經(jīng)濟利益。這不僅使普通投資者在與高頻交易者的博弈中陷入不利境地，降低了普通投資者對市場的信心，也使高頻交易提供市場流動性的功能不能得到正常發(fā)揮。本部分將依次分析前述高頻交易中利用信息優(yōu)勢進行的掠奪式交易、利用技術(shù)優(yōu)勢進行的掠奪式交易和利用高頻交易技術(shù)操縱市場行為的不公平性。

一、利用信息優(yōu)勢進行的掠奪式交易具有較為明顯的不公平性

高頻交易者對信息優(yōu)勢的利用使市場上出現(xiàn)了兩個“階層”，即高頻交易者和不擁有信息優(yōu)勢的普通交易者。一方面，高頻交易者自身若要利用信息優(yōu)勢獲得利益，就勢必損害其他交易者的利益。如果把證券交易看作不同交易者所下達報價之間的“賽跑”，那么高頻交易者使用直接數(shù)據(jù)饋送或者主機托管的行為，就是一種“搶跑”。24高頻交易者一旦先于其他交易者下達報價，就會影響市場行情，而其他交易者甚至沒有機會發(fā)現(xiàn)高頻交易者已經(jīng)進行了操作。因此，其他交易者在進入市場時，就已經(jīng)處于劣勢，其由于信息劣勢而造成的損失，在后續(xù)交易中永遠無法得到彌補。另一方面，市場上的其他交易者因為資金實力或者投資策略的差異，無法獲得利用信息優(yōu)勢獲利的機會。具體來說，高頻交易者一般通過付費的方式，來獲得交易所的直接數(shù)據(jù)饋送以及主機托管的機會，這需要雄厚的資金實力和達到一定規(guī)模的交易量來支撐。表面上看，交易所的直接數(shù)據(jù)饋送和空間對所有交易者都是開放的，只要付出價款就可以獲得。但是，獲得直接數(shù)據(jù)饋送和主機托管的機會需要付出昂貴的代價。例如，交易者需要多付出1億美元，才能比其他投資者早1毫秒從交易所獲得直接數(shù)據(jù)饋送。25對于一般的中小投資者來說，付出如此高昂的價款是不可能的。而另一些機構(gòu)投資者雖然具有購買直接數(shù)據(jù)饋送的經(jīng)濟實力，卻以長期投資為主要投資策略。它們的交易頻率遠小于高頻交易者，并不依賴短期價差獲利，選擇花費重金購買直接數(shù)據(jù)饋送帶來的成本將遠大于收益。

二、利用技術(shù)優(yōu)勢進行的掠奪式交易是否違背公平原則要視情況而定

高頻交易者利用技術(shù)優(yōu)勢進行的“試單”行為屬于掠奪式交易行為，違背了公平原則，而利用技術(shù)優(yōu)勢實行的其他交易行為不一定違背公平原則。在試單行為中，高頻交易者利用自己可以快速發(fā)出大量交易報價的技術(shù)優(yōu)勢，獲得其他交易者的交易報價信息，進而做出對其他交易者不利的操作，使自身從價差中獲利。但除了試單行為，其他利用技術(shù)優(yōu)勢進行的高頻交易并沒有明顯的不公平。無論是利用金融分析模型預測市場走勢，還是運用計算機程序即時掃描新聞，都是對計算機技術(shù)的正常運用。這些技術(shù)不僅高頻交易者可以擁有，其他的市場交易者也可以獲得。并且，這些行為都是基于已經(jīng)公開、能夠被整個市場獲知的信息作出的。這些技術(shù)的運用只是對整體市場行情的發(fā)現(xiàn)，并不存在如報價發(fā)現(xiàn)策略中針對某一特定交易者進行損害其利益操作的情況。

三、利用高頻交易技術(shù)操縱市場的行為也具有較為明顯的不公平性

在利用高頻交易技術(shù)操縱市場時，高頻交易者通過故意制造證券交易價格或交易量的假象，引誘其他投資者在獲知錯誤信息的情況下做出交易決策，是在損害其他投資者利益的基礎上使操縱者自身獲得利益。操縱市場違背公平原則這一觀點也符合證券法的基本理論。但是，高頻交易屬于新型的市場操縱手段之一。相比傳統(tǒng)操縱行為，這種行為更加隱蔽、復雜，對普通投資者的欺騙性更大26，也更加難以監(jiān)控和認定。如何在合理制定規(guī)則的基礎上，對高頻交易進行有效的實時監(jiān)控，劃清合法行為與非法行為的界限，才是對高頻交易中操縱市場行為進行監(jiān)管和規(guī)制的真正難點。

美國對不公平高頻交易行為的監(jiān)管

美國證券期貨市場上的高頻交易已經(jīng)形成規(guī)模，其不公平性問題日益受到監(jiān)管機構(gòu)和學界的關注。但是，由于高頻交易的速度快、算法和策略復雜，市場主體從事不公平高頻交易行為時，往往很難被發(fā)現(xiàn)。加之美國監(jiān)管機構(gòu)比較崇尚市場的自由并致力于提升市場的流動性，其對高頻交易的監(jiān)管態(tài)度還不夠強硬，一般通過實時監(jiān)測進行事前監(jiān)管，通過認定和處罰操縱市場行為進行事后監(jiān)管。歐盟2014年通過的《金融工具市場指令Ⅱ》(Markets in Financial Instruments Directive II，以下簡稱MiFID II)提出了限制撤單、“減速帶”等高頻交易監(jiān)管措施，在美國學界引起較為強烈的反響，但尚未被美國監(jiān)管機構(gòu)采納。本部分將分析實時監(jiān)測、限制撤單、“減速帶”等事前監(jiān)管方式以及認定和處罰操縱市場行為等事后監(jiān)管方式在美國的運用情況。

一、對高頻交易進行實時監(jiān)測

若要防止不公平高頻交易行為的發(fā)生，在監(jiān)管中一要注重交易者對信息優(yōu)勢的運用，二要注重交易者對技術(shù)優(yōu)勢的運用。因此，確保獲得市場上高頻交易的實時信息，并對高頻交易者采用的算法和策略進行準確的分析，是進行有效監(jiān)管的前提。由于缺乏相關規(guī)則，歷史上，美國證監(jiān)會無法獲得高頻交易的信息。因此，美國證監(jiān)會在2016年通過了建立綜合審計追蹤(Consolidated Audit Trail，以下簡稱CAT)系統(tǒng)的計劃。在這一系統(tǒng)下，包括證券交易所等在內(nèi)的自律監(jiān)管組織(Self-Regulatory Organization, SRO)必須在每個交易日的8∶00之前，對所有訂單從發(fā)出到執(zhí)行或撤銷的全部動態(tài)進行上報。雖然自律監(jiān)管組織只被要求以交易日為單位上報交易信息，并沒有使證監(jiān)會真正獲得實時的交易信息，但是相對于之前信息完全不透明的情況，證監(jiān)會已可以相對及時全面地跟蹤和監(jiān)控美國股票市場上的交易行為，更加有效地進行相關研究、識別和調(diào)查違法行為27，這對高頻交易的監(jiān)管起到了一定作用。另外，美國證監(jiān)會還使用了市場信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)(Market Information Data Analytics System, 以下簡稱MIDAS)，用以獲取更詳細的股票交易信息。MIDAS可以收集全美13個交易所的股票交易數(shù)據(jù)，獲得每一筆股票交易訂單的報單、撤單、執(zhí)行信息，交易信息的時間可以精確到微秒28，尤其適用于對高頻交易行為實施監(jiān)管和分析。

二、對高頻交易撤單行為進行限制

高頻交易中很多不公平的策略都是通過頻繁地報撤單來實現(xiàn)的，例如試單、幌騙和塞單行為。因此，限制高頻交易者撤單的頻率或比例，也將在事前大大減少高頻交易者實行不公平行為的可能性。目前美國尚未出現(xiàn)針對高頻交易撤單行為進行限制的法律規(guī)定，但美國學者已在論文中指出歐盟MiFID II的相關規(guī)定，并建議美國監(jiān)管機構(gòu)采用。29對于撤單頻率，MiFID II規(guī)定，交易者下達的限價訂單必須在至少0.5秒的時間中有效，不得撤銷。對于撤單比例，MiFID II第48.9條認為各成員國的交易平臺可以通過對撤單比例過高的交易商提升交易費用的方式來加以限制。另外，有學者建議可以通過對報價收稅的方式來增加高頻交易者撤單的損失，限制撤單比例。針對每一個報價收取的報價稅可以是極小的數(shù)額，對于普通的交易者來說是微不足道的，但是高頻交易者本身下單量大，如果再保持著極高的撤單比例，就將付出高額的稅款。30這種方式也不失為一種可以考慮的途徑。

三、強制“減速帶”

強制減速帶是在報價下達和提交到交易所之間進行以毫秒或微秒為單位的人為隨機延遲。由于延遲時間非常短，這種延遲將僅影響高頻交易者，不會影響到普通交易者。減速帶的實行意在消除市場上的高頻交易者通過主機托管、交易速度或交易信息取得的不公平優(yōu)勢。目前，世界上少數(shù)的官方交易所(如多倫多交易所)和暗池31已經(jīng)開始實施減速帶措施，來限制高頻交易行為。美國比較成功的暗池投資者交易所(The Investors Exchange，以下簡稱IEX)也使用了減速帶。

但是，對于人為設置減速帶的做法，美國的證券監(jiān)管機構(gòu)并不持支持態(tài)度。2016年6月，SEC接受了IEX成為注冊交易所的申請。成為注冊交易所后，IEX使用減速帶的做法沒有被SEC允許。SEC專門發(fā)布了一份解釋文件，指出根據(jù)NMS的規(guī)定，交易報價必須立即報送和履行，不能被人為的延遲。即使建立“減速帶”，其延遲也不得超過1毫秒。32可見，美國在對證券市場的監(jiān)管中仍然更加注重競爭和流動性，注重市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。與美國態(tài)度不同的是，加拿大和歐盟極力推動高頻交易減速帶的實行，對高頻交易者利用信息和速度優(yōu)勢的做法進行了較為嚴格的限制。例如，多倫多交易所實施了延遲時間為5～25毫秒的減速帶33，歐盟也已經(jīng)要求高頻交易者的報價在下達和執(zhí)行之間必須有500毫秒以下的延遲。34可見，歐盟和加拿大在高頻交易的監(jiān)管中更加注重市場的公平和穩(wěn)定。

由于高頻交易的不公平性往往來自于高頻交易者利用信息和速度優(yōu)勢，一味追求市場的競爭和流動性勢必以犧牲普通投資者的利益為代價。美國NMS規(guī)則的大部分規(guī)定形成于高頻交易技術(shù)出現(xiàn)以前，在當前其市場條件下已經(jīng)顯露其弊端。減速帶的實行則可以減少高頻交易者侵奪普通投資者利益的機會，在市場的公平性和有效性上達到了平衡，值得監(jiān)管者運用和借鑒。

四、對高頻交易中操縱市場行為的認定和處罰

在所有利用高頻交易技術(shù)進行的不公平活動中，操縱市場是唯一明確違反證券法的行為。一旦某一行為被認定為操縱市場，就必然會受到證券法律甚至刑事法律的制裁。傳統(tǒng)上，操縱市場行為在美國被歸入證券欺詐的范圍內(nèi)，主要由1933年《證券法》第17條、1934年《證券交易法》第10條、10b-5規(guī)則等來規(guī)制。同時，2010年頒布實施的《多德-弗蘭克法案》首次明確規(guī)定了幌騙和塞單行為的違法性。

2012年，美國商品與期貨交易委員會(CFTC)發(fā)布了關于《“禁止擾亂市場行為”解釋指引和政策說明》，具體列舉了四種以虛假報單為手段擾亂和操縱市場的行為，包括：(1)提交或取消買單或賣單，使得交易設施的報價系統(tǒng)超負荷；(2)提交或取消買單或賣單，延遲他人的交易執(zhí)行；(3)提交或取消多樣的買單或賣單，制造虛假的市場深度表象；(4)提交或取消買單或賣單，意圖制造人為的價格漲跌方向。35之后的2016年，美國交易員Michael Coscia因在期貨交易中采用大量下單影響股價，并在毫秒內(nèi)撤單的方式實施幌騙行為被判有罪。36這成為根據(jù)《多德-弗蘭克法案》規(guī)定的“幌騙”判決的第一案。

可以說，對利用高頻交易技術(shù)進行操縱市場的行為進行規(guī)制和處罰并不缺少法律上的依據(jù)。但是，由于程序和算法的復雜性以及操作的隱蔽性，高頻交易中的操縱市場比傳統(tǒng)的操縱市場行為更加難以認定。例如，高頻交易的報撤單頻率本身就高于市場上的普通交易者，而操縱市場又往往與報撤單為行為相聯(lián)系。在司法實踐中，區(qū)分交易者報單后的撤單行為究竟是基于市場行情的變化，還是出于擾亂市場的目的，就是十分關鍵又比較困難的。對于此問題，CFTC指出，應權(quán)衡市場環(huán)境、交易者的交易行為模式和特點以及其他相關事實和證據(jù)”。37

美國監(jiān)管經(jīng)驗對我國證券法修改的啟示

高頻交易之所以受到廣泛關注，是因為一方面它可以促進證券期貨市場交易的活躍，改善市場流動性；另一方面它也有可能損害市場其他參與者的利益，甚至危害證券期貨市場的公平穩(wěn)定。因此，我國有必要通過立法規(guī)范高頻交易，引導其發(fā)揮積極作用，避免其發(fā)揮消極作用。在這一過程中，美國監(jiān)管機構(gòu)和學界對于高頻交易特征、類型的界定是值得我國立法借鑒的；其對于高頻交易中操縱市場行為的認定與處罰也值得我國立法參考。但是，對于高頻交易的其他具體監(jiān)管措施，我國不應僅止步于對交易進行實時監(jiān)測，還應當在借鑒美國做法的同時，吸納歐盟、加拿大等地的有益經(jīng)驗，將限制撤單、強制減速帶等措施引入我國立法。

事實上，我國監(jiān)管部門已經(jīng)開始關注高頻交易的立法監(jiān)管問題。2015年10月，我國證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》，試圖對程序化交易38進行規(guī)制。為了引導程序化交易者符合《證券法》規(guī)定的公平原則，《管理辦法》提出了如下一些要求：一是要求交易所加強對程序化交易的實時監(jiān)控，強調(diào)實時監(jiān)控在管理程序化交易中的重要性。二是規(guī)定提供主機托管服務應遵循公平原則?！豆芾磙k法》第二十條明確規(guī)定證券期貨交易所應當按照公平原則提供機柜托管服務，按照公平原則分配交易單元或席位并配置流量，防止美國市場上交易商付出重金提前獲取信息，加劇市場不公平的現(xiàn)象。三是明確程序化交易中的撤單限制，列明的限制撤單事項中包括了本文討論到的頻繁報撤、幌騙等行為。這些要求在一定程度上有利于防止不公平高頻交易行為和操縱市場行為的產(chǎn)生。

但是，對于程序化交易，包括高頻交易的監(jiān)管，我國并沒有在作為證券期貨市場監(jiān)管根本大法的《證券法》中予以明確規(guī)定。隨著我國高頻交易規(guī)模的逐步擴大，僅靠證監(jiān)會的《管理辦法》將無法對高頻交易進行有效的規(guī)制和監(jiān)管。另一方面，《管理辦法》本身的規(guī)定也存在不完善之處。

高頻交易在我國尚屬于新生事物，相對于美國發(fā)展成熟，高頻交易占市場交易量大部分的情況，我國證券期貨市場上高頻交易的比例并不高，但即便如此，高頻交易已經(jīng)開始對我國證券期貨市場產(chǎn)生明顯影響。鑒于此，我們應當借鑒美國相關的監(jiān)管經(jīng)驗，及時修訂和完善《證券法》，制定更加有效的監(jiān)管措施，以規(guī)制高頻交易行為，防范高頻交易者從事危及市場穩(wěn)定或損害他人利益的不公平交易行為。

一、在修訂的《證券法》中增設專門條款，界定高頻交易的概念

美國的監(jiān)管法律上雖然尚未明確提出高頻交易的概念，但相關文件中已明確了高頻交易的特點。39目前，我國法律法規(guī)對于高頻交易的規(guī)定僅出現(xiàn)在《管理辦法》和交易所交易規(guī)則等層級較低的規(guī)則中。但是，《管理辦法》等層級較低的規(guī)則也只是僅僅強調(diào)程序化交易中的計算機技術(shù)運用，而沒有關注到高頻交易的特殊性。高頻交易的特殊性在于迅速下達報價、快速獲取信息和多種復雜算法的運用。也正是因為高頻交易的這些特點，導致監(jiān)管部門難以發(fā)現(xiàn)和認定不合法、不公平的高頻交易行為。因此，我國應結(jié)合高頻交易的特點和美國學者的觀點，在修訂的《證券法》中將高頻交易定義為：在證券期貨市場上，交易者通過設定的計算機程序根據(jù)市場行情變化自動快速下達交易報價，交易時間以微秒或毫秒為單位，且在交易日結(jié)束時不持有頭寸的交易行為。作出這樣的界定，有助于證券期貨市場各參與人從國家法律層面把握高頻交易的行為特征和本質(zhì)，同時也便于立法機關、司法機關及監(jiān)管機關基于高頻交易的法定概念，對市場上將來可能出現(xiàn)的一些疑似高頻交易行為作出擴充解釋，以消除法律監(jiān)管的漏洞。

二、修訂的《證券法》應對高頻交易中禁止交易的行為、限制交易的行為，以及允許交易的行為作出明確規(guī)定

新修訂的《證券法》應重視發(fā)揮高頻交易監(jiān)管規(guī)則對維護市場公平的作用。《管理辦法》對程序化交易的監(jiān)管做了一系列細致的規(guī)定，但是這些規(guī)定的目的大部分是為了市場風險的防控。筆者認為，新修訂的《證券法》在重視風險防控的同時，也需要關注到高頻交易的公平性問題。正如前文所述，美國學界根據(jù)交易行為是否違反公平原則，將高頻交易分為三類：第一類是合法且公平的高頻交易行為，這些行為受到法律的允許；第二類行為是違反公平原則的掠奪性行為，被法律限制；第三類屬于利用高頻交易操縱市場的行為，由于明顯違背公平原則，嚴重損害市場其他交易者的利益而被法律所禁止。我國新修訂的《證券法》也應按照上述思路，分允許、限制和禁止三個類別，對高頻交易特定交易策略、操作方式的公平性與合法性事先加以說明，劃清合法與非法的界限。

其中，對于構(gòu)成操縱市場的高頻交易行為以及明顯不公平的掠奪性高頻交易行為，《證券法》應當加以禁止。我國目前對于高頻交易中操縱市場行為的認定仍主要基于《證券法》以及《證券市場操縱行為認定指引(試行)》，其中已經(jīng)詳細規(guī)定了連續(xù)交易操縱、約定交易操縱、洗售操縱、蠱惑交易操縱、虛假申報操縱等多種操縱市場的類型，并給出了認定的標準。另外，《管理辦法》還規(guī)定了專門針對于程序化交易的報價觸發(fā)、幌騙等多種操縱類型。我國應將《管理辦法》等層級較低的法規(guī)中涉及到的新型市場操縱手段，尤其是高頻交易中經(jīng)常發(fā)生的連續(xù)交易操縱、虛假申報操縱等行為加入新修訂的《證券法》中，提高相關規(guī)定的層級，發(fā)揮證券法的指引作用。另外，美國監(jiān)管者并沒有明文禁止的“試單”行為也是高頻交易者利用技術(shù)優(yōu)勢進行掠奪性交易的典型手段，由于這種交易策略嚴重損害了其他市場參與者的利益，我國《證券法》也應加以禁止。

對于利用“主機托管”等手段獲得信息優(yōu)勢的不公平行為，《證券法》應當借鑒美國學界的觀點，加以限制。高頻交易者能否通過“主機托管”或者使用直接數(shù)據(jù)饋送的方式先于普通投資者獲得信息，很大程度上取決于法律是否允許交易所對此種服務進行不公平的收費。因此，只要法律對交易所的不公平收費和服務提供加以限制，就可以有效防止高頻交易者利用信息優(yōu)勢的情況出現(xiàn)。

對于符合高頻交易定義和法律規(guī)定的正常交易行為，《證券法》應當允許。在正常的高頻交易中，交易者僅利用自身的技術(shù)進行自動下單、自動抓取新聞內(nèi)容、快速交易等行為，并沒有濫用其信息、技術(shù)、資金優(yōu)勢。此時，高頻交易不僅不會對其他投資者的利益產(chǎn)生負面影響，還會在一定程度上起到活躍市場的作用，應被法律允許。

三、新修訂的《證券法》應規(guī)定或授權(quán)證監(jiān)會、交易所對高頻交易采取有效的監(jiān)管措施

對于不公平高頻交易行為的監(jiān)管措施，美國有大量經(jīng)驗值得我國借鑒。應在考慮我國實際情況的前提下，在《管理辦法》已有的限制撤單規(guī)定基礎上繼續(xù)引入美國的監(jiān)管措施。首先，應借鑒美國經(jīng)驗，加強對交易報價的實時監(jiān)控。目前，我國證券期貨市場監(jiān)控的對象主要是證券的交易量和交易價格，由交易所實行，其主要目的是發(fā)現(xiàn)異常交易行為并及時采取措施。對于高頻交易，這樣的監(jiān)控力度遠遠不夠。只有對交易報價也做到實時監(jiān)控，監(jiān)管部門才能獲取準確的交易信息，對高頻交易者采用的算法和交易手段進行準確的分析，以發(fā)現(xiàn)不公平的高頻交易行為。在我國，可以考慮由證監(jiān)會牽頭，引進類似美國CAT系統(tǒng)的實時監(jiān)控系統(tǒng)，對高頻交易的報價信息進行監(jiān)控。

另外，應在我國證券立法中引入歐盟高頻交易監(jiān)管中的強制減速帶。如前文所述，歐美監(jiān)管者對高頻交易減速帶抱有不同態(tài)度，實際上體現(xiàn)了對證券監(jiān)管兩種目標，即保證市場公平穩(wěn)定與保證市場流動性重視程度的差異。在我國當前的情況下，應更加注重市場的公平穩(wěn)定。在高頻交易減速帶的問題上，采納歐盟的做法，在高頻交易的報價和執(zhí)行之進行以毫秒為單位的隨機延遲，是更為適宜的。

結(jié)論

不論是在高頻交易占市場交易量大部分的美國，還是在高頻交易剛剛起步的中國，對其實行有效監(jiān)控、防止不公平交易行為的發(fā)生，對于監(jiān)管機構(gòu)來說都是一個難題。美國目前主要通過實時監(jiān)控、限制撤單等方式對高頻交易加以監(jiān)管，這對于控制不公平高頻交易行為的發(fā)生起到了積極的作用。借鑒美國監(jiān)管不公平高頻交易的經(jīng)驗，修改我國《證券法》，從國家法律層面對高頻交易問題進行規(guī)定，建立有效的實時監(jiān)控機制、交易限制機制，有利于解決高頻交易中的不公平問題。