投資者交易所（The Investors Exchange，簡稱IEX）是一家美國的證券交易所。它旨在通過技術和制度設計創(chuàng)造更公平的交易環(huán)境，遏制高頻交易對長期投資者等進行低頻交易的“剝削”。IEX模式的創(chuàng)新體現了美國證券交易市場中急劇增長的新需求——“交易不需要更快，但需要更好”。本文以IEX模式為案例，剖析了美國證券交易所的規(guī)則和競爭要點。

投資者交易所集團（IEX Group Inc.）是一家美國的證券交易所。投資者交易所（IEX）成立于2012年5月1日。當時，布拉德·勝山（Brad Katsuyama）等人正就職于加拿大皇家銀行（Royal Bank of Canada，簡稱RBC），他們領導的全球電子交易團隊發(fā)現，股票交易所正在實施有利于高頻交易者的策略。勝山曾在接受采訪中表示：“高頻交易者比普通投資者的數據訪問速度更快，這使他們能夠在知道賽馬結果的同時進行交易，而此時的其他人仍然認為賽馬正在進行。我意識到，這樣系統(tǒng)的設計讓長期投資者處于不利地位，為了解決這個問題，我們成立了IEX。”

作為IEX的共同創(chuàng)始人，勝山、洛南（Ronan Ryan）、約翰（John Schwall）和羅伯（Rob Park）曾分別擔任加拿大皇家資本市場（RBC Capital Markets）的首席風險交易員和電子交易主管、電子交易策略主管、全球產品管理主管和全球算法交易主管，他們擁有豐富的從業(yè)經驗。實際上，他們在IEX也負責相應的業(yè)務。

宏觀背景：美國證券交易市場結構、市占率和交易規(guī)則變化

為了使讀者了解IEX的運作特點，以及為何IEX的措施能減少高頻交易者對普通交易者的利益侵蝕，有必要先介紹一下相關背景。目前，美國各類上市股票交易平臺多達300個左右，呈現出“碎片化”的特點。根據美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）的分類標準，美國交易所的全國市場體系（National Market System，簡稱NMS）中共有三類交易平臺，分別是：全國性證券交易所、另類交易系統(tǒng)（Alternative Trading System，簡稱ATS，包括電子通信網絡（ECN）和暗池）以及經紀商內部撮合平臺。而IEX為其中的第一類“全國性證券交易所”。截至2021年9月27日，全美共有16家全國性股票交易所。近年，隨著不同交易平臺之間競爭日趨激烈，兼并收購成了傳統(tǒng)交易所應對其他交易所和另類交易系統(tǒng)競爭的主要手段，導致美國全國性證券交易所呈現出明顯的集團化趨勢。

從表1數據可以看出，眾多ATS的市占率之和為43%，遠超任意一家美國全國性證券交易所。而16個全國性證券交易所中，排名第一的為納斯達克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，全美證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)，簡稱Nasdaq），其市占率為15.8%;其次是紐約證券交易所（New York Stock Exchange，簡稱NYSE），市占率為9.6%;IEX排名相對靠前，排第7名，市占率為2.17%。由表1數據可看出，美國證券交易市場規(guī)模雖大但非常分散，而且各交易所競爭激烈。

美國的證券交易法規(guī)與交易所之間的競爭要點

與中國的“在哪個交易所上市，就在哪個交易所進行交易”的規(guī)則不同，美國的證券交易市場在早期由NYSE寡頭壟斷（當時其市占率為70%～80%），NYSE收取高額固定傭金引起廣泛不滿，機構投資者比例提高也促使地方性證券交易所和場外交易市場快速發(fā)展。為了促進競爭、刺激技術進步、統(tǒng)一美國國內的交易秩序，SEC在1975年修正《證券交易法》;同年Nasdaq頒布上市條件，成為獨立上市場所，全面采用計算機技術的Nasdaq在后續(xù)的一段時間里憑借技術優(yōu)勢快速壯大，于1994年成交量首次超過NYSE，此時美國證券交易市場的雙寡頭格局形成。

為了進一步提升市場的競爭性和多樣性，美國SEC在2000年5月批準NYSE廢棄“條例390”，破除NYSE對股票交易的限制，允許它的會員公司把NYSE主板股票的交易帶到其他市場上去執(zhí)行——從此美國證券交易市場實現了“上市地和交易地的分離”。實際上，實力較為突出的交易所主要競爭的是上市公司資源和交易量資源。對于實力不強的交易所和不具備上市功能的ATS平臺而言，這兩者主要競爭在NYSE和Nasdaq上市公司的股票的交易量，從流量中收取交易傭金。

重大法律變革導致市場競爭要點變化

由于證券交易所、ATS等平臺的數量過多，同一公司的股票在不同市場有不同價格，由于不同交易所之間存在準入門檻（會員費、信息費等），各交易所之間的流動性降低，很多投資者懷疑在其中某一個交易所是否能以“市場最優(yōu)價格”成交。這樣的疑慮非常不利于市場發(fā)展，因此SEC在2005年修正關鍵的NMS法案。該法案規(guī)定，各交易所必須將自己市場股票的最佳報價（BBO）上報國家統(tǒng)一的報價平臺，該平臺對比同一只股票在各市場的價格，從中選出最優(yōu)的一組買價/賣價，作為全國最佳報價（NBBO）發(fā)送給各交易所，各交易所的訂單由全國統(tǒng)一清算系統(tǒng)路由（轉發(fā)）給提供NBBO的交易所進行交易，從而確保投資者以“全國最佳價格”成交;其中，ATS等暗池，并不參與價格上報或公開，這類平臺的價格一般參考NBBO執(zhí)行。

由于交易規(guī)則發(fā)生巨大變化，傳統(tǒng)的以上市公司資源、市場流動性、做市商數量和報價等作為競爭要點的情況發(fā)生了劇烈變化。根據交易規(guī)則，獲得NBBO交易的交易所主要依靠自身技術等優(yōu)勢，爭取形成更多的NBBO價格，從而獲得更多交易量。另外，由于規(guī)則變化，高頻交易者得以繞開傳統(tǒng)的做市商，直接和交易所進行代碼交易，高頻交易者不僅為交易所帶來巨大的流量，交易所還可以利用他們“快進快出”的特性，“生產”或者“制造出”更多的NBBO以及對應的交易量。

根據SEC的一份報告，2015年之后，美國證券交易市場中約99%的交易申請由高頻交易者發(fā)出，市場的成交份額中約有50%由高頻交易者完成。由這些數據可知，高頻交易者不僅對交易所的成交量有顯著的帶動作用，還會使某些特定的交易所形成大量的NBBO，從而獲得更多的交易傭金。因此，各交易所為了吸引高頻交易者，一方面，升級自己的硬件設備和軟件系統(tǒng)以提升速度，而且為了平衡這部分支出，交易所會向高頻交易者收取“低延時信息服務費”;另一方面，交易所還會向高頻交易者提供“交易傭金回扣”，以吸引高頻交易者獲得信息后在本交易所進行NBBO價格生成和成交。

以一個例子說明高頻交易者如何對低頻交易者進行“剝削”

高頻交易者雖然為市場提供了流動性，也提供了許多的NBBO價格，但對于很多長期價值投資者或是速度較慢的中小低頻交易投資者而言，高頻交易者主要利用信息不對稱，對一些不具備競爭優(yōu)勢的用戶進行了“剝削”。

高頻交易者是如何“剝削”低頻交易者？

高頻交易者通過在交易所地理位置附近建設高帶寬、高性能的計算機組，并向交易所繳納不菲的“低延時信息服務費”，獲得比普通投資者更快的信息獲取、信息分析、信息傳輸速度。

將“高頻交易者如何剝削低頻交易者”的這個過程進行一個類比。假設交易發(fā)生在遠洋電話剛誕生時，某個英國交易者甲需要購入兩船關鍵原料，甲在倫敦的交易所以某一個價格買完了整個市場的所有關鍵原料，但是只買到了一船，另一船原料經甲的打聽只能在美國紐約的交易所購入，于是交易者甲乘輪船或者飛機從倫敦前往紐約。在交易者甲交易和打聽消息的過程中，高頻交易者聽到了他的需求（一船關鍵原料）和具體報價，于是打電話（這個電話交易者甲并不具備，因此甲無法通過打電話拜托其他人在紐約代為買入）給紐約交易所的同事，該高頻交易者的同事?lián)屜仍诩~約交易所以遠低于甲的報價買完了市場上的所有關鍵原料，然后靜等交易者甲到來時以甲在倫敦的報價賣給甲。于是高頻交易者對普通（低頻）交易者甲的剝削，即為一船原料成本的“中間差價”。

IEX的特色產品“350微秒延遲”，以及這種產品如何減少“高頻剝削”

為了保護低頻交易者的利益并減少高頻交易者的“剝削”，IEX推出了特色產品“350微秒延遲”。據密歇根大學的一份研究報告統(tǒng)計，2014年統(tǒng)計樣本中的每只股票，平均每天有69次跨交易所套利機會，而這些機會出現時間的中值為0.87秒，可見高頻交易套利機會的存續(xù)時間非常短暫。而IEX在交易中加入部分延遲之后會使得高頻交易者“套利機會出現時間”人為縮短，從而減少部分高頻套利交易的發(fā)生。

套利時間縮短可減少高頻交易者的剝削背后原理

IEX的“350微秒延遲”主要通過降低高頻交易者探聽信息的速度，來減少高頻交易者“搶跑+賺取中間價”的概率。例如依然是上文所述的英國交易者甲，他在倫敦某交易所交易時，由于交易所的“信息減速帶”使得高頻交易者不能立馬得知交易者甲的需求和報價，高頻交易者在甲已經出發(fā)前往紐約交易所的路上才得知了其需求。這時高頻交易者立馬打電話給紐約同事，卻可能發(fā)現同事已經在紐約交易所見到了交易者甲，高頻交易者的同事就無法提前低價抄底再高價賣給甲，因此高頻交易者剝削甲的路徑被打斷。

IEX提供的其他保護普通交易者的工具

除了“350微秒減速帶”，IEX為了降低高頻交易者的剝削還做了如下努力：簡化了訂單類型，并設計出獨特的IEX Signal（該信號旨在識別報價何時不穩(wěn)定，并在不穩(wěn)定時暫停交易，防止高頻交易者“趁亂收割”）;同時IEX致力于高透明度，為了評估市場交易質量，IEX使用公開數據計算了許多本交易所指標，并每月更新這些數據，通過將上述指標的改善發(fā)送給客戶使客戶了解，IEX盡力在有效價差最小的情況下，以接近NBBO中點的價格，為客戶提供穩(wěn)定且大量的成交量。如此一來，IEX的特性將會吸引非高頻的、大宗交易的、相對追求保守穩(wěn)健價格的長期機構投資者或個人投資者。當IEX在這類目標客戶中形成黏性后，其交易量、收入和利潤就能得到一定保障。

IEX對低頻投資者保護帶來的競爭分析

為了提高交易所的公平性和交易質量，減少高頻交易者對低頻交易者的“剝削”，IEX使用了“減速帶”和其他交易工具。這樣的行為，不僅增加了IEX的獨特性，也會為IEX帶來相應的競爭優(yōu)劣勢。

一方面，隨著交易所“競速大戰(zhàn)”的升級，為了追求更高的速度來吸引高頻交易者、交易流量和對應傭金收入，各個交易所每年不僅需要投入大量的金錢用于硬件和軟件系統(tǒng)的升級和維護，還需要對高頻交易公司提供巨額的交易回扣，IEX省下了這些步驟和成本（減少固定資產支出、人員支出，并且不支付對高頻交易者的交易回扣），可以獲得更精簡的團隊和相對更低的成本費率。

另一方面，從競爭劣勢來看，由于高頻交易者的收益率在IEX被人為降低，使得高頻交易者可能更傾向于在其他交易所完成交易。大量高頻交易的喪失使得IEX可能會失去一部分交易流量和對應傭金。此外，雖然“減速帶”的設想非常具有創(chuàng)意，但是其模仿門檻較低，因此IEX還要應對“減速帶”模式易于模仿的問題。例如NYSE就在多次批評IEX的“減速帶”之后，在2017年5月為自己下轄的NYSE American交易所申請了類似的“減速帶”權限。

除上述兩點之外，IEX的“減速帶”和深度NBBO中點價，更適合大宗交易，這些特點也是ATS所具備的特征。IEX“減速帶”若要發(fā)揮其作用，需要IEX成為“適合大宗交易，避免高頻交易侵蝕利益，還需要具備足夠流動性”的交易所，然而這三點與ATS的特點和目標幾乎一致。IEX如何與ATS平臺競爭并凸顯自己的特點，從而爭取到更多的客戶？這也是IEX需要面臨的挑戰(zhàn)。

小結

IEX的誕生和興起，體現了NMS法規(guī)改革之后，美國證券交易所對NBBO量、交易流量以及與這兩者密切相關的高頻交易者的追逐。當市場交易變得越來越快，高頻交易者的活動越來越頻繁，市場中相對無效的報價和撤單越來越多時，對于投資機構而言，這樣的市場的價格發(fā)現作用和成交作用就越來越弱。

若是做一個比喻，證券市場上有真實（或中長期）投資需求的交易者類似非洲大象，而高頻交易者就類似與大象共生的螞蟻部落。當螞蟻種類和數量比例適當時，螞蟻可以幫助大象有效去除身上的新陳代謝廢物（如老舊的皮膚等）;但當螞蟻數量過多，大象身上的新陳代謝廢物已不足以供給其營養(yǎng)，螞蟻就可能會尋找大象流血的傷口甚至孔竅，然后直接吸食大象的血肉，從而令大象虛弱甚至死亡。美國高頻交易者與中低頻機構投資者的狀況，從開始較為和諧的共生關系，逐漸轉變?yōu)楦鼉A向于后者情況（螞蟻吸食大象血肉）的不利寄生關系。為了擺脫這樣的不利干擾，IEX和ATS的興起或許正是市場某種需求的集中體現。

（弋雋雅為清華大學五道口金融學院中國金融案例中心研究專員。本文編輯/王柏勻）