沈維成

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243032)

一、問(wèn)題的提出

作為企業(yè)重要的資產(chǎn)，現(xiàn)金持有決策是企業(yè)一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策[1]，其持有多寡涉及其他投融資決策。因此，現(xiàn)金持有決策會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值大小，對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和高質(zhì)量發(fā)展具有戰(zhàn)略性影響[2]。已有研究指出，企業(yè)現(xiàn)金持有量可能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生雙重影響：一方面，企業(yè)持有較高的現(xiàn)金，可以應(yīng)付企業(yè)面臨的融資約束對(duì)企業(yè)的束縛，降低企業(yè)的融資成本，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性，能夠應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)的沖擊，幫助企業(yè)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)占領(lǐng)市場(chǎng)，擴(kuò)大企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因而持有適當(dāng)額度現(xiàn)金可以提升企業(yè)價(jià)值[3]。另一方面，大量持有現(xiàn)金資產(chǎn)而形成的機(jī)會(huì)成本會(huì)導(dǎo)致股東財(cái)富縮水，尤其是代理問(wèn)題嚴(yán)重的企業(yè)。由于內(nèi)部人和外部人的利益函數(shù)并不一致，內(nèi)部人有可能利用持有現(xiàn)金方式侵害外部人利益[4-5]。

但是，理解現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果首先需要厘清現(xiàn)金持有的影響因素及其作用機(jī)理?，F(xiàn)有研究主要從企業(yè)財(cái)務(wù)特征、公司治理機(jī)制以及宏觀環(huán)境等多個(gè)角度展開(kāi)，并發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、投資機(jī)會(huì)、股利支付水平、融資需求、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、最終控制人特征、內(nèi)部控制質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)市場(chǎng)化程度、公司多元化經(jīng)營(yíng)、公司戰(zhàn)略差異、企業(yè)生命周期、貨幣政策波動(dòng)以及政策不確定等宏微觀因素都會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生顯著影響。雖然相對(duì)于現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)來(lái)說(shuō)，對(duì)現(xiàn)金持有的影響因素研究較為豐富，但是到目前為止尚未取得一致性結(jié)論。究其原因在于現(xiàn)有關(guān)于現(xiàn)金持有影響因素的大部分研究都是將管理層視為同質(zhì)的，可能忽視了管理層異質(zhì)性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響。

自Hambrick和Mason提出高層管理團(tuán)隊(duì)研究以來(lái)[6]，管理學(xué)家們就高層管理團(tuán)隊(duì)的傳記性特征、運(yùn)作過(guò)程與團(tuán)隊(duì)績(jī)效、戰(zhàn)略決策等方面做了大量研究[7]，為其他學(xué)科的研究開(kāi)辟了新的思路，并在實(shí)證研究中獲得大量的證據(jù)支持。

在此背景下，一些學(xué)者也開(kāi)始嘗試從高管團(tuán)隊(duì)的人口特征角度研究現(xiàn)金持有的影響因素。但是這些研究大部分都是基于國(guó)外資本市場(chǎng)的考察，與當(dāng)前“轉(zhuǎn)軌加新興”背景下的中國(guó)差異較大，且研究的結(jié)論也存在不一致之處，譬如Orens and Reheul發(fā)現(xiàn)CEO的年齡與現(xiàn)金持有正相關(guān)[8]，但是曾三云等并沒(méi)發(fā)現(xiàn)支持證據(jù)[9]；同時(shí)大部分研究將高管團(tuán)隊(duì)限制在CEO框架下，并未考慮其他高管人員背景特征對(duì)現(xiàn)金持有的影響。因?yàn)楦吖軋F(tuán)隊(duì)強(qiáng)調(diào)的是整體行動(dòng)，而非單個(gè)人或者部分人[7]，這就使得高管團(tuán)隊(duì)背景對(duì)現(xiàn)金影響的結(jié)論有所偏頗。因此高管團(tuán)隊(duì)背景特征如何影響現(xiàn)金持有仍是一個(gè)有待檢驗(yàn)的問(wèn)題。

本文選取2007-2014年A股上市公司數(shù)據(jù)，考察高管教育水平、性別以及年齡對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，并探討不同產(chǎn)權(quán)背景下，兩者之間關(guān)系是否存在異質(zhì)性。實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)高管教育水平、性別和企業(yè)現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，高管年齡和企業(yè)現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)；高管教育水平、性別和企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系在國(guó)有企業(yè)更顯著，而高管年齡和企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)更顯著，在進(jìn)行了相關(guān)穩(wěn)健性測(cè)試之后，結(jié)論依然成立。

二、研究假設(shè)

高管團(tuán)隊(duì)的基本觀點(diǎn)在于高管成員之間不同的認(rèn)知基礎(chǔ)、價(jià)值觀、洞察力及其作用過(guò)程會(huì)影響到企業(yè)組織的戰(zhàn)略選擇和績(jī)效，但是這些特征難以度量，因而在具體的研究中，學(xué)者們將高管團(tuán)隊(duì)成員的社會(huì)人口特征作為替代變量以檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)背景對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略以及產(chǎn)出的影響[7]。

(一)教育與現(xiàn)金持有

一般來(lái)說(shuō)，高管接受的教育水平越高，代表能力越強(qiáng)，經(jīng)歷過(guò)系統(tǒng)地學(xué)習(xí)或?qū)W術(shù)訓(xùn)練，思維開(kāi)闊，思想活躍，更加自信，具有開(kāi)拓進(jìn)取和兼容并蓄精神[10]，意味其創(chuàng)新意識(shí)和能力較強(qiáng)，越有意愿和能力進(jìn)行大規(guī)模的投資活動(dòng)(尤其是戰(zhàn)略性的長(zhǎng)期投資)和持續(xù)性的研發(fā)活動(dòng)，從而持有較少的現(xiàn)金余額。由于其創(chuàng)新意識(shí)較強(qiáng)，持有現(xiàn)金過(guò)多帶來(lái)較高的現(xiàn)金機(jī)會(huì)成本，他們會(huì)積極主動(dòng)尋找創(chuàng)新和投資機(jī)會(huì)，現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)較弱，這進(jìn)一步降低企業(yè)現(xiàn)金持有。而且通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的專(zhuān)業(yè)知識(shí)學(xué)習(xí)和積累，獲得了更有價(jià)值的企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息[11]，掌握了豐富的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)和處理各種風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)變能力，可以減少外部環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)的沖擊，這些因素也都同樣有利于降低企業(yè)現(xiàn)金持有。

另一方面，正如Glenn所說(shuō)，雖然每個(gè)人可以依靠自己的能力和努力來(lái)力爭(zhēng)上游，但個(gè)人的成長(zhǎng)環(huán)境使具有相同能力的人的成就存在很大的差異性，個(gè)人的能力不能脫離所處的環(huán)境。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)高管接受越多的教育也意味著他們年紀(jì)較輕、資歷較淺，缺少一定的人脈關(guān)系，社會(huì)資本較少，對(duì)外依靠的力量有限，僅僅依仗自身力量有效經(jīng)營(yíng)企業(yè)還可能顯得力不從心，因而學(xué)歷水平越高的管理層也可能具有較強(qiáng)的現(xiàn)金預(yù)防動(dòng)機(jī)，可能持有較多的現(xiàn)金。

根據(jù)以上理論分析，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè):

H1a：高管團(tuán)隊(duì)接受的教育水平越高，企業(yè)持有的現(xiàn)金越多

H1b：高管團(tuán)隊(duì)接受的教育水平越高，企業(yè)持有的現(xiàn)金越少

(二)性別與現(xiàn)金持有

根據(jù)心理學(xué)的研究，性別差異會(huì)導(dǎo)致決策者在認(rèn)知、價(jià)值觀、行為方式以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和取向方面存在較大差異，進(jìn)而又影響其行為后果。一般來(lái)說(shuō)，女性通常比男性更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)和具有保守意識(shí)[12]，缺乏激進(jìn)冒險(xiǎn)精神，創(chuàng)新動(dòng)力不足[13]；相對(duì)男性高管來(lái)說(shuō)，更易安于現(xiàn)狀，維持原有的平衡局面而不希望有更多的變革，因此現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)較大，從而持有較多的現(xiàn)金余額。但是，女性通常比男性更講究倫理，內(nèi)斂、公德心較強(qiáng)；相對(duì)男性管理層來(lái)說(shuō)，女性高管更愿意為投資者著想，代理問(wèn)題相對(duì)較弱，可能持有較少的現(xiàn)金，因?yàn)槌钟休^多的現(xiàn)金會(huì)產(chǎn)生較高的機(jī)會(huì)成本。

根據(jù)以上理論分析，本文提出以下對(duì)立假設(shè):

H2a：高管團(tuán)隊(duì)中女性高管越多，企業(yè)持有的現(xiàn)金越多

H2b：高管團(tuán)隊(duì)中女性高管越多，企業(yè)持有的現(xiàn)金越少

(三)年齡與現(xiàn)金持有

年齡代表的是一種人生閱歷和體驗(yàn)，不同年齡的管理者在閱歷、經(jīng)驗(yàn)、成熟度方面都有較大的差異[14]，進(jìn)而導(dǎo)致其人生追求、偏好、工作態(tài)度、行為方式都會(huì)有異質(zhì)性，最終導(dǎo)致行為結(jié)果的差異格局。

高管年齡越大，意味著管理層成熟度越高、有著豐富的人脈關(guān)系以及沉穩(wěn)的經(jīng)營(yíng)方式[15]，這可以向銀行等信貸機(jī)構(gòu)傳遞積極有利的信息，降低任職企業(yè)的融資約束；同時(shí)，年長(zhǎng)的高管團(tuán)隊(duì)意味著聚集了比較雄厚的社會(huì)資本，在需要資金時(shí)可以便利獲取所需要的信貸資源，從而持有較少的現(xiàn)金。尤其是在當(dāng)前轉(zhuǎn)軌加新興背景下的中國(guó)，具有較多社會(huì)資本的管理層可以因自己占有有利的位置而幫助任職企業(yè)獲得更多的社會(huì)資源和權(quán)力資源，比如建立穩(wěn)定的政治關(guān)聯(lián)以及客戶(hù)/供應(yīng)商關(guān)系，這些都可以為其任職企業(yè)提供所需的政治資源或經(jīng)濟(jì)資源，從而降低對(duì)現(xiàn)金的依賴(lài)性。

另一方面，年長(zhǎng)的高管比年輕的高管更加保守和厭惡風(fēng)險(xiǎn)[10]，現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)更強(qiáng)；而且年長(zhǎng)的高管，特別是接近退休時(shí)段，可能早期職業(yè)生涯取得一定的業(yè)績(jī)[16]，擔(dān)心退休前的外在不確定性對(duì)離職后生活產(chǎn)生不利影響，希望獲得一個(gè)“完美”的結(jié)束而體面地離開(kāi)任職單位。進(jìn)而他們對(duì)投資的意愿尤其是長(zhǎng)期投資以及研發(fā)活動(dòng)關(guān)注不夠；而且隨著年齡的增長(zhǎng)，精力有限、興趣下降，不愿進(jìn)行組織革新[17]，也沒(méi)有雄心勃勃的戰(zhàn)略計(jì)劃，因而可能持有較多的現(xiàn)金。同時(shí)，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的管理層，更加偏好內(nèi)部融資[9]，因?yàn)閮?nèi)源資金來(lái)源風(fēng)險(xiǎn)較低，這更加劇了現(xiàn)金持有。

根據(jù)以上理論分析，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè):

H3a：高管年齡越大，企業(yè)持有的現(xiàn)金越多

H3b：高管年齡越大，企業(yè)持有的現(xiàn)金越少

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007-2014年滬深兩市全部A 股上市公司為初選樣本，在此基礎(chǔ)上剔除：(1)金融保險(xiǎn)類(lèi)公司樣本；(2)ST公司、*ST公司；(3)數(shù)據(jù)缺失公司樣本。為了進(jìn)一步消除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量上下進(jìn)行1%和99%的縮尾處理，最后共計(jì)得到3735個(gè)公司/年數(shù)據(jù)。本文研究所用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)高管界定

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)高管是指由企業(yè)高層管理者構(gòu)成的小群體，包括CEO、總經(jīng)理副總經(jīng)理以及直接向他們匯報(bào)工作的高級(jí)經(jīng)理[7]。目前學(xué)術(shù)研究中對(duì)高管并沒(méi)有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，學(xué)者根據(jù)自己的研究需要自行定義高管包括的類(lèi)型。本文借鑒何威風(fēng)和劉啟亮的研究[18]，將企業(yè)高管定義為下列人員：董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)成員、總經(jīng)理(或總裁)、副總經(jīng)理(或副總裁)、財(cái)務(wù)總監(jiān)(或財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人)、總會(huì)計(jì)師、董事會(huì)秘書(shū)等人員。

(三)變量定義

1.被解釋變量

本文被解釋變量是現(xiàn)金持有比率(Cash1)，借鑒陳德球等的研究，用企業(yè)年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額除以年末凈資產(chǎn)刻畫(huà)現(xiàn)金持有量[19]。其中，貨幣資金包括現(xiàn)金、銀行存款和其他貨幣資金，現(xiàn)金等價(jià)物包括交易性金融資產(chǎn)等；凈資產(chǎn)為企業(yè)年末總資產(chǎn)減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的差額。另外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，參照張人驥和劉春江做法，采用企業(yè)年末貨幣資金余額除以?xún)糍Y產(chǎn)度量企業(yè)現(xiàn)金持有量(Cash2)[20]。

2.解釋變量

根據(jù)前人的研究并結(jié)合本文的研究?jī)?nèi)容和研究目的，同時(shí)考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，本文擬采用企業(yè)高管的教育水平、性別以及年齡作為高管背景特征的標(biāo)識(shí)。參考何威風(fēng)和劉啟亮的思路[18]，對(duì)高管的教育、性別以及年齡的計(jì)算方式如下：

對(duì)于高管人員的教育水平，首先給不同的教育水平賦值，中專(zhuān)及以下取值為1，專(zhuān)科及以下取值2，本科取值3，碩士研究生取值為4，博士研究生取值為5，然后依企業(yè)層面取其平均值作為Edu度量值。對(duì)于高管人員的性別，按照前面相同的思路處理；首先，男性高管取值1，女性高管取值0，然后依企業(yè)層面取平均值作為Sex。對(duì)于高管年齡，直接依據(jù)企業(yè)層面高管的平均值作為Age的度量值。

3.控制變量

借鑒Opler等[21]的研究以及本文的特點(diǎn)，本文在模型中選擇如下控制變量：企業(yè)規(guī)模、盈利能力、投資機(jī)會(huì)、財(cái)務(wù)杠桿、營(yíng)運(yùn)資本、現(xiàn)金流、盈余波動(dòng)性、現(xiàn)金替代物、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、兩權(quán)分離度、審計(jì)師類(lèi)型、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及行業(yè)和年度虛擬變量。具體定義見(jiàn)表1的說(shuō)明。

(四)模型設(shè)定

借鑒Opler等[21]，設(shè)立如下高管團(tuán)隊(duì)背景特征與企業(yè)現(xiàn)金持有量的模型方程，檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)：

Cash 1=α0+α1Background+α2Size+α3Roa+α4Mb+α5Lev+α6Operate+α7Cfo+α8Variance+α9Sub+α10Maturity+α11First+α12Hhi+α13Sep+α14Auditor+α15State+∑Indus+∑Year+εi

模型(1)

上面模型采用OLS回歸，分別用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H1、H2和H3。根基前文的理論分析，如果本文三個(gè)假設(shè)成立，則模型中的系數(shù)α1顯著異于0。

表1 變量定義

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。Cash1平均值為0.313，表明企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)占比企業(yè)凈資產(chǎn)為31.3%，說(shuō)明企業(yè)持有較高的現(xiàn)金資產(chǎn)，而且最小值為1.7%，但是最大值為334.9%，說(shuō)明各個(gè)企業(yè)之間現(xiàn)金持有差異巨大，這為本文的研究提供了合理的基礎(chǔ)。Edu平均值為3.483，處于中等水平，可以看出上市公司高管總體接受教育水平不高。Sex指標(biāo)平均值為0.159，表明上市公司中只有15.9%的高管為女性，女性高管較少。Age平均值為47.53，表明上市公司整體上高管年齡呈現(xiàn)年輕化。最小是25，而最大值為73，差異較大。

(二) 多元回歸分析

表3是本文多元回歸結(jié)果。先以Cash1分別對(duì)Edu、Sex和Age逐一回歸，然后再將所有高管背景特征變量同時(shí)加入模型中進(jìn)行回歸。第(1)列中，Cash1和Edu之間正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

說(shuō)明企業(yè)高管接受的教育水平越高，企業(yè)現(xiàn)金持有量越多，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。第(2)列中，Cash1和Sex之間正相關(guān)，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)高管中女性占比越多，企業(yè)現(xiàn)金持有量越高，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。第(3)列中，Cash1和Age之間負(fù)相關(guān)，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)高管年齡越大，企業(yè)現(xiàn)金持有量越少，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。第(4)列是將Edu、Sex和Age三個(gè)變量同時(shí)放入模型中進(jìn)行回歸的結(jié)果，與前述分別進(jìn)行回歸結(jié)論一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的三個(gè)假設(shè)。

表3 多元回歸結(jié)果

續(xù)表3

注：括號(hào)里的數(shù)值為t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著(下同)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

企業(yè)在其發(fā)展過(guò)程中，可能根據(jù)特定情況選擇合適的高管人員，因此高管并非外生變量，從而使得本文的結(jié)論有偏。借鑒曾三云等人研究思路[9]，采用未來(lái)一期的現(xiàn)金持有作為被解釋變量，然后重新對(duì)高管背景特征變量進(jìn)行回歸，主要結(jié)果未變。

2.替換被解釋變量

參照張人驥和劉春江的做法[20]，采用企業(yè)年末貨幣資金余額除以?xún)糍Y產(chǎn)度量企業(yè)現(xiàn)金持有量(Cash2)，檢驗(yàn)企業(yè)高管的接受教育水平(Edu)、性別(Sex)和年齡(Age)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有(Cash2)的影響，其結(jié)果與表4基本一致。

3.替換解釋變量

對(duì)于教育變量，參考Barker和 Mueller，采用四類(lèi)分類(lèi)方式，本科以下取值為0，本科取值1，碩士研究生取值2，博士研究生取值4。對(duì)于年齡，參考曾三云等的處理方法，采用類(lèi)別變量替代連續(xù)變量，分為五類(lèi)：30歲及以下取值0；30～40(含)之間取值1；40～50(含)之間取值2；50～60(含)之間取值3；大于60取值4。主要回歸結(jié)果未變。

4.行業(yè)因素對(duì)現(xiàn)金持有的影響

參考Opler等[21]的研究，采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有作為被解釋變量。經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有等于企業(yè)現(xiàn)金持有減去行業(yè)現(xiàn)金持有的中位數(shù)。重新對(duì)本文的三個(gè)假設(shè)回歸，結(jié)果依然成立。

五、進(jìn)一步研究

本部分進(jìn)一步檢驗(yàn)高管背景與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中是否具有差異性，表4是按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的多元回歸結(jié)果，其中第(1)、(3)、(5)、(7)是國(guó)有組。

表4結(jié)果表明，高管教育水平、性別與企業(yè)現(xiàn)金持有的正向關(guān)系在國(guó)有企業(yè)更顯著，而高管年齡與企業(yè)現(xiàn)金持有的負(fù)向關(guān)系主要存在于民營(yíng)企業(yè)。就其原因可能在于：首先，國(guó)有企業(yè)的公司治理以及內(nèi)部控制問(wèn)題要比民營(yíng)企業(yè)嚴(yán)重[22]。Jian和Wong發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司存在嚴(yán)重“掏空”行為以及產(chǎn)權(quán)殘缺導(dǎo)致的激勵(lì)不相容形成異常的在職消費(fèi)，進(jìn)而使得企業(yè)持有過(guò)高的現(xiàn)金[23]。其次，雖然國(guó)有企業(yè)CEO等高管的考核與企業(yè)業(yè)績(jī)不夠敏感[24]，但是他們有政治升遷動(dòng)機(jī)，需要持有較多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)不確定性。最后，國(guó)有企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)殘缺，并不是高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的真正需求者，即使有需求也可能通過(guò)其他私下通道低成本地獲取，而無(wú)須通過(guò)公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)告的方式獲取，因而對(duì)高質(zhì)量的審計(jì)需求動(dòng)機(jī)不足[25]，未能形成有效的外部監(jiān)督機(jī)制。因此，概括起來(lái)，國(guó)有企業(yè)的代理問(wèn)題可能要比民營(yíng)企業(yè)嚴(yán)重[26]，企業(yè)高管可能持有更多的現(xiàn)金。

表4 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表4

六、結(jié)論

對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有影響因素研究歷來(lái)是一個(gè)重要話(huà)題。已有研究從代理理論、權(quán)衡理論以及融資優(yōu)序理論展開(kāi)解釋?zhuān)⑶疫@三種觀點(diǎn)在實(shí)證研究中都得到一定程度的證據(jù)支持。不同于這些研究，本文借鑒Hambrick和Mason的研究結(jié)果，從企業(yè)高管背景特征角度研究其對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有是否具有顯著影響，并結(jié)合企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度進(jìn)一步考察企業(yè)高管背景特征對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響在國(guó)有企業(yè)組和民營(yíng)企業(yè)組是否具有差異。

以2007-2014年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，以企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以企業(yè)凈資產(chǎn)(總資產(chǎn)減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物)刻畫(huà)企業(yè)現(xiàn)金持有量，在控制相關(guān)影響企業(yè)現(xiàn)金持有量因素的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)高管教育水平、性別以及年齡分別回歸，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管教育水平、性別和企業(yè)現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，高管年齡和企業(yè)現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)；并且高管教育水平、性別和企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系在國(guó)有企業(yè)更顯著，而高管年齡和企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)更顯著。