（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)北京100070）

一、引言

作為發(fā)展中國家，我國長期以來以犧牲環(huán)境為代價的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已明顯不適用于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢。2017年5月，習(xí)近平主席在“一帶一路”國際合作高峰論壇上提出，我們要踐行綠色發(fā)展的新理念，倡導(dǎo)綠色、低碳、循環(huán)、可持續(xù)的生產(chǎn)生活方式，加強(qiáng)生態(tài)環(huán)保合作，建設(shè)生態(tài)文明。光伏產(chǎn)業(yè)肩負(fù)著我國能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、大氣環(huán)境改善、高端制造業(yè)崛起、全面脫貧等重大國家戰(zhàn)略任務(wù)。截至2017年年底，我國超越德國，雄踞全球光伏發(fā)電裝機(jī)容量首位，光伏發(fā)電累計裝機(jī)容量達(dá)到4 318萬千瓦。

眾所周知，太陽能屬于清潔可再生能源，但是其產(chǎn)業(yè)鏈中上游存在的環(huán)境污染問題與該行業(yè)“綠色、清潔”的稱號相悖，因此光伏到底是綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)還是高能耗高排放行業(yè)，在社會上仍倍受爭議。2008年5月,我國頒布了《環(huán)境信息公開辦法（試行）》，該辦法規(guī)定環(huán)境信息公開實行強(qiáng)制公開與自愿公開相結(jié)合的原則。強(qiáng)制公開的對象只限于 “兩超”企業(yè)，對于絕大多數(shù)不屬于“兩超”的企業(yè)有權(quán)不公開環(huán)境信息，因而現(xiàn)有研究大多是針對重污染行業(yè)，鮮有人研究其他行業(yè)。實際上，對于倍受爭議的光伏行業(yè)上市公司，自愿性環(huán)境信息披露尤為重要。

基于上述背景，本文對2009—2017年33家光伏上市公司的環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響進(jìn)行實證研究。希望通過本文的研究，一方面可以為政府相關(guān)部門制定上市公司環(huán)境信息披露政策提供參考，另一方面可以幫助光伏企業(yè)決策者提高企業(yè)價值。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著政府不斷出臺有關(guān)環(huán)境信息披露的政策辦法，主動進(jìn)行環(huán)境信息披露的企業(yè)日益增多，利益相關(guān)者在決策時也開始更多地考慮環(huán)境因素，同時更加關(guān)注環(huán)境信息披露行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。對環(huán)境信息披露的研究不再僅限于影響因素分析，而是更多地開始分析其與企業(yè)價值的聯(lián)系。

目前研究的內(nèi)容大體分為三類：環(huán)境信息披露對預(yù)期現(xiàn)金流量的影響、環(huán)境信息披露對股權(quán)資本成本的影響和環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響?，F(xiàn)階段學(xué)者大多集中于研究環(huán)境信息披露對股權(quán)資本成本以及預(yù)期現(xiàn)金流量的影響，而實際上，環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響是對二者的延伸研究，因為評估企業(yè)價值時，需要考慮股權(quán)資本成本和預(yù)期現(xiàn)金流量，兩者的變動必然會影響到企業(yè)價值。就現(xiàn)階段來看，國內(nèi)外學(xué)者對于環(huán)境信息披露和企業(yè)價值的關(guān)系的研究結(jié)論主要分為以下三種：

1.環(huán)境信息披露對企業(yè)價值有正向影響。Henriette和Guro（2012）以北歐上市公司為研究對象，企業(yè)市場價值指標(biāo)以Tobin Q值代替，實證發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露與企業(yè)價值呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。Plumlee，et al（2015）通過進(jìn)一步的研究，證明了環(huán)境信息披露之所以與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)性，是因為預(yù)期現(xiàn)金流與資本成本的原因。常凱（2015）基于重污染行業(yè)截面數(shù)據(jù)研究環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響，結(jié)果顯示二者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)出周期性差異。羅燕琴等（2016）選取了2012—2014年102家制藥行業(yè)上市公司作為樣本，以Tobin Q作為企業(yè)市場價值的替代量，并考慮時間上的滯后性，通過實證回歸分析發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露和企業(yè)市場績效正相關(guān)。

2.環(huán)境信息披露對企業(yè)價值有負(fù)向影響。Shane和Spicer（1983）從投資者角度出發(fā)，以環(huán)境敏感型行業(yè)為樣本，采用EPA評級進(jìn)行環(huán)境績效評價，發(fā)現(xiàn)負(fù)面的環(huán)境信息披露與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉琳、劉尚林（2011）通過研究也得出了類似的結(jié)論。楊璐（2017）選取2009—2015年滬市重污染行業(yè)公司為樣本，研究環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者的關(guān)系是U型關(guān)系。即環(huán)境信息披露存在一個臨界點，低于該點時，提高環(huán)境信息披露水平會抑制企業(yè)價值的增長，高于該點時提高環(huán)境信息披露質(zhì)量則能夠促進(jìn)企業(yè)價值提升。

3.環(huán)境信息披露對企業(yè)價值沒有影響。Clarkson，etal（2010）選取五個重污染行業(yè)共235家公司作為研究對象，實證檢驗發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息對股權(quán)資本成本沒有影響。蔣麟鳳（2010）以我國滬市139家上市公司作為研究對象，探究了環(huán)境信息披露和企業(yè)價值之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值和環(huán)境會計信息披露之間并不存在顯著的相關(guān)性，原因在于政府、公眾、投資者等對環(huán)保不夠重視，同時國家還沒有出臺完善的環(huán)境會計準(zhǔn)則供企業(yè)執(zhí)行。

綜上所述，目前仍有學(xué)者熱衷于研究環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的相關(guān)性問題，國外學(xué)者對于兩者之間關(guān)系的研究時間較長，然而對該問題的研究還沒有一個明確的定論。隨著研究的深入，學(xué)者們對這一影響也開始分階段、分范圍進(jìn)行討論。當(dāng)前學(xué)者們大多比較關(guān)注重污染企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價值有何種關(guān)聯(lián)，而對于其他行業(yè)的研究較少。除此之外，對于披露環(huán)境信息究竟會對企業(yè)價值產(chǎn)生怎樣的影響的研究也不多。不過可以肯定的是，隨著環(huán)境信息披露和企業(yè)價值相關(guān)性問題研究的逐漸成熟，環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響將慢慢成為人們研究的重點。

本文的貢獻(xiàn)主要是：一是豐富現(xiàn)有理論。已有的研究顯示，國內(nèi)學(xué)者對環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的相關(guān)性研究主要集中于重污染行業(yè)，很少有針對光伏行業(yè)上市公司的實證研究，本文的研究填補(bǔ)了這方面的空白。與研究多個行業(yè)上市公司相比，研究細(xì)分行業(yè)更能體現(xiàn)該行業(yè)特點，具有全面性和針對性。二是評分體系更全面。本文建立的環(huán)境信息披露指數(shù)評估體系兼顧了財務(wù)環(huán)境信息和非財務(wù)環(huán)境信息，考慮了定性數(shù)據(jù)和定量數(shù)據(jù)。筆者認(rèn)為各報告之間往往是互為補(bǔ)充的關(guān)系，而非對立關(guān)系，因而同時考慮各種報告披露內(nèi)容，進(jìn)行綜合評分，而非只取某報告的最高分，從而使評價體系更科學(xué)，最終的實證結(jié)果也更準(zhǔn)確。

三、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)信息傳遞理論，優(yōu)勢公司將通過傳遞信號將其與劣勢公司區(qū)別開來，市場也會做出積極的反應(yīng)。自愿性披露就起到了信號傳遞作用，能夠?qū)⒏嗟男畔鬟f給外部利益相關(guān)方，從而有利于解決逆向選擇和道德風(fēng)險問題。同時一個主體在自愿進(jìn)行環(huán)境信息披露時會選擇披露對主體有利的信息，該信息若為外部利益相關(guān)者所信賴，則能夠提高企業(yè)價值，具體表現(xiàn)在三個方面：從公眾、政府等利益相關(guān)者角度來看，目前光伏企業(yè)的合法地位受到多方面的威脅，一方面工信部頒布了 《光伏制造行業(yè)規(guī)范公告管理暫行辦法》，對光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及管理問題進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)范，并重點關(guān)注環(huán)境保護(hù)問題；另一方面則是公眾對于新能源企業(yè)具有較高的期望和要求?；谏鲜鲈?，光伏企業(yè)更加積極地做好環(huán)境信息披露工作，披露運行狀況、環(huán)境影響等事項，促使其在資本市場上保持良好的形象和公信度，從而獲得認(rèn)可與支持。從投資者的角度來看，高質(zhì)量的披露能夠讓投資者更多地了解企業(yè)管理機(jī)能、運營潛能以及責(zé)任承擔(dān)力，有效降低其投資風(fēng)險，進(jìn)而投入的資金越多，企業(yè)價值也會隨之提高。從債權(quán)人的角度來看，企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露有助于債權(quán)人了解公司發(fā)展?jié)摿?，更容易獲得銀行貸款或者享受更低的貸款利率，從而降低企業(yè)經(jīng)營成本，間接提升企業(yè)價值。

張淑惠等（2011）將環(huán)境信息披露水平對企業(yè)價值的影響歸為兩個原因，一是經(jīng)濟(jì)收益效應(yīng)，二是社會認(rèn)同效應(yīng)，最終結(jié)論是企業(yè)環(huán)境信息披露的質(zhì)量與企業(yè)價值呈正相關(guān)。其中，經(jīng)濟(jì)效益理論指出，經(jīng)濟(jì)效益著眼于短期利益，而環(huán)境效益更重視長遠(yuǎn)效益，并且這一效益需要一定的時間才能顯現(xiàn)，而環(huán)境效益正需要通過進(jìn)行環(huán)境信息披露來實現(xiàn)。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：光伏行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露效果具有跨期性，前一期環(huán)境信息披露水平對當(dāng)期企業(yè)價值有正向影響。

2013年以來，國家共出臺了120多項與光伏產(chǎn)業(yè)相關(guān)的政策，凸顯出國家對于光伏行業(yè)的重視程度，以光伏為代表的可再生能源正迅速推動人類新一輪的能源生產(chǎn)和消費革命，引領(lǐng)人類社會向生態(tài)、可持續(xù)的發(fā)展方向邁進(jìn)。企業(yè)性質(zhì)不同意味著在利益相關(guān)者、社會責(zé)任理念和目標(biāo)上均存在差別。從政府角度來看，政府對國有企業(yè)的監(jiān)管更加嚴(yán)格，在此背景下，國有企業(yè)會進(jìn)行更全面的環(huán)境信息披露，從而獲取更多的環(huán)境激勵、政策獎勵以及政府補(bǔ)助，進(jìn)而提升企業(yè)價值。同時，政府作為國有企業(yè)的實際控制人往往會對企業(yè)的經(jīng)營決策進(jìn)行直接或間接的影響以實現(xiàn)其職能，影響企業(yè)的環(huán)境信息披露程度。從社會公眾的角度來看，相較于非國有企業(yè)，公眾傾向于對國有企業(yè)社會責(zé)任的履行抱有更高的期望，因此，國有企業(yè)會更加注重履行社會責(zé)任，并且及時發(fā)布社會責(zé)任報告、可持續(xù)發(fā)展報告等，更多地披露環(huán)保業(yè)績，從而有效地回應(yīng)公眾的期望。因此，國有企業(yè)的環(huán)境信息披露水平應(yīng)高于非國有企業(yè)，對企業(yè)價值的影響程度也較大?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：若企業(yè)性質(zhì)不同，其環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響程度也不同，對國有企業(yè)的影響更為顯著。

四、研究設(shè)計

（一）樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

我國在2008年5月頒布了 《環(huán)境信息公開辦法 （試行）》，故本文選取2009—2017年在滬深上市并持續(xù)正常經(jīng)營的所有A股光伏行業(yè)的企業(yè)為研究對象，同時剔除了被ST或*ST的年份和數(shù)據(jù)不全的年份，最終確定了33家樣本公司，共計238個樣本。光伏產(chǎn)業(yè)鏈包括硅料、鑄錠和硅棒、硅片、電池片、組件、電站等六個環(huán)節(jié)。本文主要研究狹義上的光伏產(chǎn)業(yè)鏈，即晶硅光伏電池及組件行業(yè)，并將涉及光伏行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司歸為3類，具體見表1。

表1 光伏行業(yè)上市公司企業(yè)分類及數(shù)量統(tǒng)計

本文的樣本及數(shù)據(jù)來源于Wind、國泰安數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫和巨潮網(wǎng)，數(shù)據(jù)處理采用Excel和SPSS。通過閱讀公司披露的年報與社會責(zé)任報告，手工收集環(huán)境信息披露相關(guān)數(shù)據(jù)。

（二）變量界定

1.環(huán)境信息披露指數(shù)。本文選取了環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）來衡量企業(yè)環(huán)境信息披露水平。該指數(shù)是指研究對象公司實際披露的環(huán)境信息項目分?jǐn)?shù)占最佳披露分?jǐn)?shù)的比例。前一期環(huán)境信息披露指數(shù)則向前推一期計算。具體公式如下：

環(huán)境信息披露指數(shù)EDIi=∑EDIi/∑MEDIi

EDIi為某一會計年度第i家公司的環(huán)境信息披露水平，∑EDIi為某一會計年度第i家公司所披露的各項環(huán)境信息項目得分之和，∑MEDIi為上市公司最佳披露分?jǐn)?shù)。

本文采用內(nèi)容分析法構(gòu)建環(huán)境信息披露水平評價體系，總分為22分。該方法首先要確定評價的各項環(huán)境信息的內(nèi)容。其次，設(shè)定評分標(biāo)準(zhǔn)以及相對應(yīng)的分?jǐn)?shù)。最后，通過逐句閱讀分析光伏行業(yè)上市公司年報中的相關(guān)內(nèi)容，以及社會責(zé)任報告等獨立報告中披露的環(huán)境信息，進(jìn)行評分。

本文參考《環(huán)境信息公開辦法（試行）》包含的鼓勵企業(yè)自行披露的九項信息，并結(jié)合光伏行業(yè)上市公司的年度報告和社會責(zé)任報告所特有的內(nèi)容，嘗試建立更為完善、科學(xué)的環(huán)境信息披露水平評價體系。具體評分標(biāo)準(zhǔn)見表2。

表2 環(huán)境信息披露水平指標(biāo)體系

2.企業(yè)價值。托賓Q指標(biāo)能更好地體現(xiàn)公司創(chuàng)造價值的能力，因而本文采用托賓Q衡量企業(yè)價值。本文直接從國泰安數(shù)據(jù)中搜集樣本的托賓Q值。

3.控制變量。本文選擇了公司規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、盈利能力和股權(quán)集中度作為控制變量。相關(guān)變量的解釋見表3。

表3 變量定義表

（三）模型的構(gòu)建

本文首先檢驗環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響程度，以驗證假設(shè)1；隨后研究企業(yè)性質(zhì)對兩者關(guān)系是否會產(chǎn)生影響，以驗證假設(shè)2。本文建立的回歸模型為：

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表4可以看出，光伏行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露指數(shù)處于0至0.864之間，前一期環(huán)境信息披露指數(shù)的均值是0.219，說明光伏行業(yè)環(huán)境信息披露水平普遍不高；標(biāo)準(zhǔn)差為0.200，說明指數(shù)波動不大。托賓Q均值為2.003，最小值和最大值分別為1.028和10.159，表明樣本公司之間的托賓Q值相差較大，光伏行業(yè)的整體企業(yè)價值較好。

同時，企業(yè)規(guī)模最小值為-0.493，最大值 4.317，均值1.456，總體來說，各企業(yè)規(guī)模存在較大區(qū)別。投入資本回報率均值為0.051，行業(yè)整體盈利水平較低。股權(quán)集中度最大值為0.882，均值為0.568，說明樣本公司股權(quán)集中度較高，與我國市場經(jīng)濟(jì)中各個經(jīng)濟(jì)主體在市場上的占有度較高這一現(xiàn)象相吻合。

表4 變量的描述性統(tǒng)計分析

（二）變量間相關(guān)性檢驗

對模型進(jìn)行回歸分析之前，先通過相關(guān)系數(shù)矩陣分析變量間的相關(guān)性，確保模型回歸不會出現(xiàn)多重共線性問題。從表5可以看出，大多數(shù)相關(guān)系數(shù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于0.5，僅有幾個相關(guān)系數(shù)位于0.4—0.5之間，說明本文所選變量之間不存在明顯的相關(guān)性，即該模型可以不考慮多重共線性問題。

表5 相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸分析

表6 回歸系數(shù)及顯著性檢驗表

依照前文建立的回歸模型進(jìn)行線性回歸分析，表6列出了未分組的回歸結(jié)果以及按企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分組后的回歸結(jié)果，檢驗了前一期環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值的關(guān)系，并進(jìn)一步探究企業(yè)性質(zhì)對二者關(guān)系的影響。其中，B表示各變量系數(shù)，Sig.表示該系數(shù)的P值。從表6可以看出，該模型F值為17.905，Sig.值為0.000，說明前一期環(huán)境信息披露指數(shù)等變量與托賓Q線性關(guān)系較明顯；整體擬合優(yōu)度達(dá)到30.8%，說明該模型可以被接受。多元線性回歸結(jié)果表明，前一期環(huán)境信息披露指數(shù)與托賓Q在1%的水平上顯著正相關(guān)，這驗證了前文提出的假設(shè)1，即：前一期環(huán)境信息披露水平對當(dāng)期企業(yè)價值有積極影響，表明光伏行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露效果確實具有跨期性，能長期為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益，從而提高企業(yè)價值。

另外，觀察分組回歸結(jié)果可以看出，國有企業(yè)的前一期環(huán)境信息披露指數(shù)與企業(yè)價值在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，非國有企業(yè)的前一期環(huán)境信息披露指數(shù)與企業(yè)價值在10%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，同時，國有企業(yè)組模型的擬合程度和F值均高于非國有企業(yè)。這證明了本文的假設(shè)2，即：企業(yè)性質(zhì)會影響環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的解釋力度，且國有企業(yè)的環(huán)境信息披露水平對企業(yè)價值的影響更大。

（四）穩(wěn)健性檢驗

表7 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響是長遠(yuǎn)的，且其對企業(yè)價值的影響不一定能立刻體現(xiàn)在下一期數(shù)據(jù)中，存在一定的滯后性。為了使研究結(jié)論更可靠，本文在穩(wěn)健性檢驗里選擇提前兩期的環(huán)境信息披露指數(shù)再次進(jìn)行多元回歸，回歸分析結(jié)果如下：

根據(jù)表7穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，前一期環(huán)境信息披露水平與當(dāng)期企業(yè)價值在5%水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系，并且這種正相關(guān)關(guān)系受企業(yè)性質(zhì)的影響。這進(jìn)一步驗證了提高光伏行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露水平有助于提高企業(yè)價值，同時環(huán)境信息披露效果具有跨期性，且國有企業(yè)的環(huán)境信息披露水平對企業(yè)價值的影響更為顯著這一結(jié)論，說明前文的分析具有一定的可靠性。

六、研究結(jié)論與建議

本文實證結(jié)果表明：光伏行業(yè)上市公司的前一期環(huán)境信息披露對企業(yè)價值有顯著的積極影響，且這種正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更加顯著，表明光伏行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露效果確實具有跨期性，能長期為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益。同時，環(huán)境信息披露水平越高，帶動企業(yè)價值的提升越大。在企業(yè)價值增加的基礎(chǔ)之上，企業(yè)又會加大環(huán)境保護(hù)力度，這就會形成一個企業(yè)效益與社會效益“雙贏”的良性循環(huán)。

基于此結(jié)論，本文從政府、企業(yè)兩個角度出發(fā)，分別提出相應(yīng)建議：（1）政府應(yīng)制定科學(xué)合理的環(huán)境信息披露政策，為環(huán)境信息披露的監(jiān)管提供參考。同時增強(qiáng)上市公司環(huán)境監(jiān)管，加大環(huán)保問題的成本，促進(jìn)政府利用市場機(jī)制和資本市場平臺更好地激勵公司執(zhí)行環(huán)境管理實踐，從而提高環(huán)境信息披露水平。（2）企業(yè)應(yīng)切實加強(qiáng)環(huán)保意識，提高環(huán)境信息自愿性披露水平，解決代理問題，樹立企業(yè)的環(huán)保形象，與利益相關(guān)者共同發(fā)展。企業(yè)不應(yīng)過于注重環(huán)境信息披露的短期作用，而應(yīng)當(dāng)注重可持續(xù)發(fā)展。要鼓勵企業(yè)形成獨立的環(huán)境信息披露報告，并進(jìn)行長期的環(huán)境信息披露。