□馬曉娟 李靜 左銳

（1西安財經學院商學院2希格瑪會計師事務所陜西西安710000）

近年來，新三板為促進我國建立多層次資本市場發(fā)揮了重要作用。為深入貫徹全國金融工作會議精神，嚴格落實依法全面從嚴監(jiān)管理念，不斷提升我國新三板上市公司質量，自2017年來，眾多新三板擬IPO企業(yè)因自身質量欠佳等問題轉板失敗。基于此，為了進一步提升上市公司質量，保護投資者利益，本文分析了2017年度新三板轉IPO被否原因，以期為企業(yè)規(guī)范運營、提升效率提供參考，為擬排隊進入資本市場的新三板企業(yè)提供借鑒意義。

一、2017年新三板IPO基本情況分析

2014年，我國建立新三板做市制度之初，資本市場短期活躍，交投冷淡、融資困難，頻頻困擾掛牌企業(yè)及投資機構。直至2016年下半年IPO加速，掛牌企業(yè)覓得“上位”良機，眾多投資機構投身“PRE-IPO”概念股，盡管流動性仍集中于少數(shù)個股，但無論是機構布局熱情還是個股表現(xiàn)，都表明新三板市場因成為IPO標的池而被重新激活。

然而，自2017年中期，新三板IPO市場發(fā)生明顯變化，過會率自7月份以來連續(xù)下滑，被否案例日益增多。雖然2012年財務核查后IPO被否率大幅下降，但自2017年“大發(fā)審委”誕生后監(jiān)管層審查力度不斷加大，IPO被否率有所提升（雍思奎，2018）。據(jù)證監(jiān)會官網披露顯示，截至2017年底，有38家新三板轉IPO企業(yè)首發(fā)上會，24家成功上會，12家被否（愛威科技、泰達新材、耐普礦機、廣信科技、森鷹窗業(yè)、鉅泉光電、鴻禧能源、博拉網絡、順博合金、金丹科技、通領汽車、宇邦新材），1家取消審核（捷昌驅動），1家暫緩表決（春暉智控）。下文通過縱向和橫向比較，總結了2017年1—12月新三板審核過會情況，以及2017年1—12月新三板與其他板塊的比較情況。

（一）縱向比較

從圖1得知，2017年前六個月新三板IPO通過率基本穩(wěn)定于100%，然而，7月新三板通過率開始下降到71.43%，尤其十月份無一企業(yè)過會。2017年前9個月（新一屆發(fā)審委任職之前），通過率降低至78.26%，而2017年后三個月（新一屆發(fā)審委任職之后），新三板過會率進一步降至46.67%，下降幅度之大顯而易見。

（二）橫向比較

圖2比較了新三板和市場整體的IPO情況：（1）2017年市場共有86家企業(yè)被否，新三板有12家企業(yè)被否，占整體被否企業(yè)的14%；（2）2017年市場共有302家企業(yè)過會，新三板有24家企業(yè)過會，其過會數(shù)量占整體過會數(shù)量的7.95%；（3）2017年新三板IPO通過率平均62.5%，低于IPO市場整體通過率77.87%；（4）從時間細分來看，2017年上半年新三板過會率高于市場整體過會率，2017年下半年，新三板過會率低于市場整體過會率。總體來看，2017年新三板IPO情況比市場整體情況較差。

從圖3得知，中小板、上交所、創(chuàng)業(yè)板以及新三板過會率分別為84.71%、83.86%、70.76%以及62.5%，相比之下，新三板過會率最低，中小板過會率最高，造成這種結果的原因毋庸置疑，在中小板、主板、創(chuàng)業(yè)板三個板塊上市必須符合IPO基本要求，若達不到要求，無法從主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市，企業(yè)便會轉而考慮新三板。即相比于其他三個板塊，進入新三板的要求較寬松，因此，加大了新三板成功IPO的難度。畢竟，新三板企業(yè)因為掛牌時條件過松，難免出現(xiàn)走形式便成功掛牌的現(xiàn)象，部分企業(yè)對規(guī)則缺乏敬畏意識，甚至將新三板掛牌與上市等同。基于上述原因，新三板相比其他板塊IPO過會率極低，也警醒在新三板掛牌的企業(yè)若想成功上市，更應盡早基于IPO標準準備所需材料，為日后成功上市打好基礎，避免前期新三板標準，后期IPO目標，即出現(xiàn)目標與基礎“割裂”的現(xiàn)象。

圖1 2017年新三板IPO情況分析（數(shù)據(jù)來源：wind）

圖2 2017年新三板過會情況和市場整體過會情況對比（數(shù)據(jù)來源：wind）

圖3 2017年各板塊IPO過會情況（數(shù)據(jù)來源：wind）

二、2017年新三板IPO被否原因分析

綜觀新三板IPO通過率下降所存在的各類問題，本文擬從企業(yè)外部和內部兩方面探尋原因。

（一）企業(yè)外部原因

1.外部監(jiān)管趨嚴，審核趨于常態(tài)化。IPO審查趨勢愈發(fā)嚴格，發(fā)審委對企業(yè)的凈利潤、財務披露、商業(yè)模式合理情況等均提出更為嚴苛的要求，目前，新三板擬IPO企業(yè)數(shù)量增多，引起監(jiān)管層格外關注，審核標準亦在趨嚴，很大程度造成整體過會率下滑，以前IPO難在“排隊”（時間周期長），而目前難在“規(guī)范”。面對IPO監(jiān)管趨嚴及審核趨于常態(tài)化，一些排隊且存在問題的新三板IPO企業(yè)選擇撤回申報材料。同時，未受理的擬IPO企業(yè)也逐漸放緩申報步伐。

2.扶貧力度減弱，部分新三板企業(yè)無緣扶貧“綠色通道”。2016年9月9日，為落實中央扶貧開發(fā)工作會議精神，證監(jiān)會發(fā)布《關于發(fā)揮資本市場作用服務國家脫貧攻堅戰(zhàn)略意見》，為貧困地區(qū)企業(yè)籌融資開通了“便捷之路”。然而，2017年2月至12月，26個縣被從貧困縣列表移出，直接引起13家新三板企業(yè)無緣搭上IPO“扶貧快車”，無法享受“即報即審、審過即發(fā)”的扶貧政策，企業(yè)排隊周期明顯增長，扶貧概念股遭受重創(chuàng)，增加了部分企業(yè)依賴該通道進入資本市場的難度，例如耐普礦機、廣信科技IPO均因此被否。

3.中介機構輔助不力。中介機構沒有為新三板企業(yè)申請過會起到有效輔助作用。當前我國投資者分布趨于年輕化，專業(yè)知識比較匱乏，投資者將會根據(jù)中介方的聲譽以判斷信息披露的真實性進行自我選擇（劉臣洋，2016）。然而，企業(yè)在申請IPO過程中保薦機構作用不明顯，真正起到關鍵作用的是保薦代表人 （戴亦一等，2014）。此外，在為擬IPO企業(yè)提供服務時，會計師事務所及律師事務所、律師等常出現(xiàn)未能勤勉盡責、出具虛假記載的審計報告等情況，例如，2017年立信和瑞華等綜合實力較強的會計師事務所均因在IPO業(yè)務方面未能充分履職而受證監(jiān)會處罰。

（二）企業(yè)內部原因

新三板IPO通過率顯著下降，除上述外部原因外，企業(yè)本身也存在諸多問題，目前擬IPO的新三板企業(yè)存在越來越多質量低下的“偽IPO”企業(yè)。2017年來，IPO審核趨于嚴格，質量較低的企業(yè)集中導致IPO通過率下降，凈利潤規(guī)模并非審核的唯一標準，財務規(guī)范、獨立性等也是審核要點。

1.持續(xù)盈利能力不足。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（以下簡稱《辦法》）第三十七條，持續(xù)盈利能力主要涉及經營模式重大變化等5個小項?！掇k法》第三十七條的規(guī)定：“若發(fā)行人產生以下情形時，將被認定為影響持續(xù)盈利能力，包括產品、服務品種結構以及經營模式產生重大改變；發(fā)行人的行業(yè)地位或所處行業(yè)的經營環(huán)境產生重大改變；發(fā)行人最近1個會計年度的營業(yè)收入或凈利潤的產生與關聯(lián)方或存在重大不確定性的客戶存在重大關聯(lián)關系；發(fā)行人最近1個會計年度的凈利潤主要產生于合并報表范圍以外的投資收益；發(fā)行人目前使用的商標、專有技術、專利和特許經營權等重要無形資產的取得或者使用存在很大程度不良變化的風險?！?/p>

2017年，新三板IPO被否企業(yè)因持續(xù)盈利問題而折戟的不少，其中，毛利率異常最頻繁出現(xiàn)，根據(jù)IPO財務審核要求，長久以來，毛利率指標系財務審核的重難點，同時關注可比公司之間的橫向差異及發(fā)行人自身的縱向波動情況。結合2017年新三板企業(yè)IPO被否情況，本文總結出毛利率審核要點如下：第一，報告期內毛利率下降，例如：鉅泉光電、鴻禧能源、順博合金、通領汽車；第二，毛利率相比于同行業(yè)其他上市公司較高，例如：森鷹窗業(yè)、耐普礦機。舉例說明詳見表1。

表1 2017年新三板持續(xù)盈利能力不足被否內容匯總

2.獨立性欠佳。獨立性被寫入《辦法》第二節(jié)，包括發(fā)行人應當具有完整的業(yè)務體系和直接面向市場獨立經營的能力等7條。涉及關聯(lián)交易、資產完整性以及同業(yè)競爭等獨立性問題。本文研究發(fā)現(xiàn)2017年新三板IPO被否企業(yè)在獨立經營方面出現(xiàn)問題最多的是關聯(lián)交易以及同業(yè)競爭要素。舉例說明詳見表2。

表2 2017年新三板存在獨立性問題被否內容匯總

3.經營不規(guī)范。在規(guī)范經營方面，內部控制和操作規(guī)范為發(fā)審委監(jiān)管的要點。根據(jù)《辦法》第十七條和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》（以下簡稱 《創(chuàng)業(yè)板辦法》）第十六條的相關規(guī)定：“發(fā)行人應保證其內部控制制度健全且得到有效實施，保證生產經營的合法性、生產運營的效率及效果，還應使得財務報告的可靠性得到保證?！迸e例說明如表3所示。

根據(jù)《辦法》第十八條和《創(chuàng)業(yè)板辦法》第十九條的相關規(guī)定，要保證發(fā)行人操作規(guī)范，申報企業(yè)不得于近3年內出現(xiàn)違反工商、稅收、土地、環(huán)保、海關以及其他法律、行政法規(guī)，受到行政處罰等嚴重情節(jié)，報送的申請材料不得存在虛假記載、誤導性陳述、存在欺騙性闡述或重大遺漏等問題，不得以不正當手段干擾中國證監(jiān)會及其發(fā)行審核委員會審核工作，不得存在偽造或變造發(fā)行人、董事、監(jiān)事、企業(yè)高管的簽章，不得存在損害投資人合法利益和社會公共利益的其他情形。舉例說明如表4所示。

表3 2017年新三板存在內部控制問題被否內容匯總

表4 2017年新三板存在操作規(guī)范問題被否內容匯總

三、對新三板企業(yè)上市的建議

本文通過對新三板IPO被否情況及被否原因進行分析，發(fā)現(xiàn)2017年自大發(fā)審委履職以來，新三板IPO成功上會家數(shù)減少，IPO整體節(jié)奏放緩，IPO被否率上升，表明新三板作為企業(yè)步入資本市場的重要平臺，要求企業(yè)應規(guī)范經營、準確披露相關信息、提升持續(xù)盈利能力，企業(yè)投資者在投資前亦應對投資企業(yè)進行認真、專業(yè)的考察。據(jù)此，我們提出以下相關建議：

（一）維持企業(yè)持續(xù)盈利水平

企業(yè)持續(xù)盈利能力是新三板IPO能否成功的重要條件。目前，投資者選擇被投資公司，并不僅以公司能否成功IPO為前提，更多會關注企業(yè)業(yè)績是否良好、盈利能力是否持續(xù)。而企業(yè)要維持持續(xù)盈利能力水平，除應具備經營所需的必備資源要素、具有優(yōu)秀領導團隊和核心人員、在一定時期內具有穩(wěn)定增長性之外，選擇投身符合國家產業(yè)政策和人類的可持續(xù)發(fā)展行業(yè)，也會提升企業(yè)持續(xù)盈利性水平。

（二）加強企業(yè)獨立經營能力

保持企業(yè)獨立性經營，要求企業(yè)建立健全業(yè)務體系，具備在市場中獨立經營的能力，要求企業(yè)發(fā)行人、財務等各部門相對獨立；要求企業(yè)財務及其他各部門應保證獨立、公允地簽署合同，減少關聯(lián)交易。企業(yè)主要憑借自身的獨立業(yè)務和管理來獲取收入和利潤，不能嚴重依賴重大不確定性客戶（王佳月，2013）。另外，可通過前期的盡職調查逐一排查企業(yè)獨立性問題，規(guī)避關聯(lián)性風險。

（三）保持企業(yè)運營規(guī)范

近幾年，新三板企業(yè)規(guī)范運營成為其成功過會的重要依據(jù)。針對新三板轉板企業(yè)，聯(lián)訊證券新三板研究組彭海提出：新三板各方要求應有所提高，企業(yè)需規(guī)范化經營，加強信息披露誠信度，投資者需全方位考察，提高投資專業(yè)性。過去，IPO通過率與股指漲跌、市場流動性預期相關聯(lián)，常被稱為不合理“圈錢”，然而，IPO審核的規(guī)范化，充分體現(xiàn)IPO籌資本質，投資者亦能集中關注企業(yè)本身，形成良性發(fā)展市場?？傊?，新三板企業(yè)若想成功上市，必須運作規(guī)范，真實披露企業(yè)利潤。

綜上所述，針對新三板IPO企業(yè)，在新一屆發(fā)審委履職、上市條件不變而監(jiān)管趨嚴的情況下，企業(yè)想成功實現(xiàn)首發(fā)審核，需在上會前做好全面準備。遵循IPO標準，提供反映企業(yè)自身真實情況的材料；通過自我診斷，及時整改、適當調整，合理定制企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略，增強企業(yè)持續(xù)盈利能力，保持企業(yè)業(yè)務獨立性，規(guī)避企業(yè)關聯(lián)性交易以及同業(yè)競爭等問題，防范財務風險，加強信息披露規(guī)范性和充分性，加強企業(yè)內部控制并提升業(yè)務操作規(guī)范。夯實企業(yè)基礎，提升我國上市公司質量，穩(wěn)步推進資本市場的雙向開放，推動成熟、高質量資本市場的形成，助力企業(yè)順利步入資本市場。