孟一坤
(興業(yè)證券 經(jīng)濟(jì)與金融研究院,上海 200135)
近期,中國(guó)債券市場(chǎng)面臨兩大改革動(dòng)向,一是擴(kuò)大規(guī)模,二是加速開放,這將形成人民幣國(guó)際化的有力支撐。如果把人民幣逐漸成為各類非居民非投機(jī)性價(jià)值儲(chǔ)備作為其國(guó)際化的最終目標(biāo)之一[注]雖然歐元、英鎊、日元、瑞士法郎,甚至澳大利亞元、加拿大元和韓元都可能成為儲(chǔ)備資產(chǎn),但主要出于非居民的儲(chǔ)備資產(chǎn)幣種管理的需要。換言之,在美元匯率走低時(shí),將部分美元資產(chǎn)切換為這些幣種資產(chǎn),但在美元走強(qiáng)時(shí),它們又會(huì)被換回美元納入儲(chǔ)備。,并認(rèn)識(shí)到國(guó)債市場(chǎng)在一國(guó)各類金融市場(chǎng)中的基準(zhǔn)地位,就有必要借鑒美國(guó)打開在岸國(guó)債市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),使國(guó)債成為海外主體持有人民幣的價(jià)值棲息和流動(dòng)性管理工具。貨幣發(fā)行國(guó)的本幣國(guó)債市場(chǎng)開放下的貨幣回流及其對(duì)貨幣國(guó)際化的支持意義,為國(guó)債市場(chǎng)所獨(dú)有,股票市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)甚至機(jī)構(gòu)債都不具此種“國(guó)際金融”功能,且在金融危機(jī)期間更顯獨(dú)特。本文以長(zhǎng)時(shí)間序列為基礎(chǔ),以布雷頓森林體系瓦解前、石油危機(jī)和金融危機(jī)為節(jié)點(diǎn)回顧國(guó)債開放下的美元回流歷史,并反思“特里芬兩難”;進(jìn)而從官方儲(chǔ)備回流和對(duì)貿(mào)易失衡的調(diào)節(jié)角度,闡釋美元回流的總量特征;再?gòu)某钟腥思?xì)分、期限結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行結(jié)構(gòu)特征的綜合考察;最后給出美國(guó)經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)現(xiàn)狀的啟示。
長(zhǎng)期以來,學(xué)界(尤其是國(guó)際政治學(xué))有這樣一種認(rèn)識(shí):美國(guó)打開國(guó)債市場(chǎng)吸引境外資金,是一種有損他國(guó)利益的金融霸權(quán),且這主要是為了彌補(bǔ)美國(guó)的“孿生赤字”(Twin Deficit)[注]其在本質(zhì)上是一種假說:在凱恩斯主義的分析框架下,財(cái)政支出是一個(gè)重要的操作變量,若私人儲(chǔ)蓄同投資之差變化有限,則認(rèn)為政府赤字中有一部分由經(jīng)常賬戶逆差彌補(bǔ),而國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不足的另一結(jié)果即外源資金同時(shí)彌補(bǔ)了經(jīng)常賬戶赤字(國(guó)際收支平衡角度)和財(cái)政赤字(財(cái)政平衡角度)。該概念的提出源于學(xué)者們?cè)?980年代對(duì)美國(guó)這兩種赤字趨同現(xiàn)象的觀察,相關(guān)綜述見Salvatore(2006)。實(shí)際上,1980年后,美國(guó)的這兩種赤字只有在克林頓時(shí)代短暫的財(cái)政盈余時(shí)發(fā)生了背離,相關(guān)研究見Cavallo(2005)。Baxter(1995)則給出了一個(gè)一般情形的分析。近年來,該問題的研究動(dòng)態(tài)主要是將其同“Feldstein-Horioka之謎”聯(lián)系起來,或是針對(duì)美國(guó)以外其他國(guó)家的實(shí)證研究。。本文認(rèn)為這并不是故事的全貌,外圍國(guó)樂意將其手中美元回流貨幣發(fā)行國(guó),且將美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)作為流動(dòng)性的中長(zhǎng)期棲息地(permanent lodging),視美國(guó)國(guó)債為流動(dòng)性管理工具,這不是因?yàn)槠浠忌狭恕八沟赂鐮柲C合癥”(Stockholm syndrome)[注]事實(shí)上,對(duì)于海外投資為美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字融資的現(xiàn)象的態(tài)度共有三類:(1)源于英國(guó)財(cái)政大臣Nigel Lawson于1980年代末主張的“羅森哲學(xué)”(Lawson doctrine),即在“你情我愿”下不必?fù)?dān)心,也是本文所說的“斯德哥爾摩綜合癥”。其變種即伯南克對(duì)新興市場(chǎng)重商主義的批評(píng),甚至認(rèn)為美國(guó)維持逆差是一種美德。(2)美國(guó)國(guó)內(nèi)政策不當(dāng)引起此種全球失衡。以斯坦福大學(xué)的John Taylor為代表。(3)美國(guó)金融霸權(quán)主義。一些立場(chǎng)“偏左”的國(guó)際政治學(xué)者有此主張。,而是體現(xiàn)出美國(guó)對(duì)境外貨幣管理政策的激勵(lì)相容性。換言之,美國(guó)政府是在境外美元強(qiáng)烈的回流意愿下打開了國(guó)債市場(chǎng)的。
1.布雷頓森林體系瓦解前夜的回流暗潮
在布雷頓森林體系建立前,美元回流的等價(jià)物主要是貨物或資源(1879—1913年)和商業(yè)票據(jù)(1920年代):前者反映出美國(guó)在生產(chǎn)能力和商品出口量上全面超過英國(guó);后者則在1914年聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)建立后的“貼現(xiàn)窗口”政策下發(fā)展起來[注]進(jìn)口商獲得授信額度后將銀行承兌匯票交付出口商,后者則向商業(yè)銀行或其他投資人出售匯票實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性。在Paul Warburg的推動(dòng)下,1913年美國(guó)國(guó)會(huì)通過《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》(Federal Reserve Act),并以漢密爾頓主義者Benjamin Strong為第一任美聯(lián)儲(chǔ)主席。Paul Warburg任董事長(zhǎng)的“國(guó)際承兌匯票銀行”(International Acceptance Bank of New York),專門從事承兌業(yè)務(wù);而Benjamin Strong堅(jiān)持要求15個(gè)儲(chǔ)備分行以貼現(xiàn)方式購(gòu)入承兌匯票,從此美聯(lián)儲(chǔ)積極參與貨幣市場(chǎng)。由于第一次世界大戰(zhàn)期間美國(guó)銀行的國(guó)際分支發(fā)展并由其簽發(fā)大量貿(mào)易信用票據(jù),境外美元回流美國(guó),并支持美元國(guó)際化——參見Beckhart(1924)和Beckhart et al.(1932)。。自1916年英鎊與美元掛鉤后,美元地位蒸蒸日上,但“喧囂的二十年代”于大蕭條中戛然而止。但在此后及到第二次世界大戰(zhàn)的大部分時(shí)間里,作為“民主國(guó)家的偉大兵工廠”[注]此語來自羅斯福斯總統(tǒng)于1940年12月29日在白宮的演講——詳見(美)馬丁·路德·金 等:《美國(guó)20世紀(jì)經(jīng)典演講100篇:社會(huì)卷》,劉植榮 譯,江西人民出版社,2007年版,第87-94頁(yè)。,美國(guó)掌握了大量黃金儲(chǔ)備,從1930年代中期到1940年代中期,美國(guó)的持有占比從35%一躍至70%[注]這個(gè)表述來自艾肯·格林:《全球失衡與布雷頓森林的教訓(xùn)》,張群群 譯,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2013年版,第37頁(yè)。。至1948年,美國(guó)的官方黃金儲(chǔ)備已高達(dá)21682噸(占全球官方黃金儲(chǔ)備的74.5%),這也是美國(guó)在1944年布雷頓森林會(huì)議中具有較大話語權(quán)的重要原因。
在布雷頓森林體系建立初期,隨著“馬歇爾計(jì)劃”的推進(jìn),美國(guó)大力輸出美元,以“解決戰(zhàn)后歐洲的美元短缺問題”[注]這是1947年6月5日馬歇爾在哈佛大學(xué)畢業(yè)典禮上發(fā)言的核心內(nèi)容。。根據(jù)美國(guó)商務(wù)部的披露,1946—1949年間,美國(guó)在該計(jì)劃下的貿(mào)易順差為319億美元,但其中約250億由美國(guó)政府直接出資,該數(shù)額的一半則是直接贈(zèng)予(outright grant)的[注]United States Department of Commerce, Survey of Current Business, various issues Washington, D. C.: Government Printing Office.。但要注意到,在此階段,美元外流,黃金內(nèi)流,這直接導(dǎo)致1949年成為美國(guó)黃金儲(chǔ)備的歷史頂點(diǎn),約為245.6億美元的當(dāng)量。故此,至1960年代,“美元短缺”已悄然轉(zhuǎn)為“美元過?!?。自1970年起,這些境外流動(dòng)性苦于無處棲息,通過國(guó)際銀行體系把美國(guó)貨幣市場(chǎng)作為暫棲之所。如圖1所示,這股回流暗潮是以外國(guó)官方為主流的,且其大力調(diào)整了自身對(duì)美的短期債權(quán)結(jié)構(gòu),其在1970年初的國(guó)庫(kù)券持有占比為35.46%,到了年末則躥升至69.75%,到了1971年甚至達(dá)到83.20%的高點(diǎn)。在布雷頓森林體系瓦解前夜,美國(guó)經(jīng)常賬戶盈余萎縮,卻出現(xiàn)了官方增加美元儲(chǔ)備并回流美國(guó)貨幣市場(chǎng)。從此,美國(guó)國(guó)債成為美元回流的等價(jià)物。
2.石油美元沖破美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)大門
如果說大量境外美元流動(dòng)性叩響了美國(guó)貨幣市場(chǎng)的大門,那么石油美元?jiǎng)t無疑以“洪荒之力”沖開了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的大門,該過程有三個(gè)“集結(jié)性”。
圖1 布雷頓森林體系崩潰前美國(guó)經(jīng)常賬戶差額和外國(guó)持有美國(guó)資產(chǎn)的變化
注:這里的“外國(guó)”不包括區(qū)域和國(guó)際組織。美國(guó)對(duì)外國(guó)官方短期負(fù)債為存款、國(guó)庫(kù)券和其他短期負(fù)債三類。這里的外匯儲(chǔ)備中美元占比的分母包括美元、英鎊、法國(guó)法郎、瑞士法郎、荷蘭盾、德國(guó)馬克、日元和不明幣種8種?!芭浔取敝竾?guó)庫(kù)券占美國(guó)各類短期負(fù)債(包括存款、美國(guó)國(guó)庫(kù)券和憑證、其他短期負(fù)債、短期美國(guó)機(jī)構(gòu)債和其他短期可議付證券)的比重。
數(shù)據(jù)來源:三個(gè)流量數(shù)據(jù)皆來自美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局歷年國(guó)際收支表統(tǒng)計(jì);國(guó)庫(kù)券存量數(shù)據(jù)來自歷年財(cái)政部Treasury Bulletin,CM-I-2 short-term liabilities by type;外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自IMF, International Financial Statistics, Supplement on International Reserves, Supplement Series No.6, 1983, p.117-118。
圖2 1973年12月—1982年1月石油出口國(guó)持有美國(guó)國(guó)庫(kù)券與中長(zhǎng)期國(guó)債的數(shù)額與占比
注:(1)這里的“全球”不包括國(guó)際組織。(2)國(guó)庫(kù)券數(shù)據(jù)的口徑為《財(cái)政公報(bào)》腳注披露的“其他亞洲國(guó)家”與“其他非洲國(guó)家”中石油出口國(guó)數(shù)據(jù),中長(zhǎng)期國(guó)債的口徑為“其他亞洲國(guó)家”加上“其他非洲國(guó)家”?!?2國(guó)數(shù)據(jù)”可追溯至1974年12月,這12國(guó)為:巴林、伊朗、伊拉克、科威特、阿曼、卡塔爾、沙特、阿聯(lián)酋、阿爾及利亞、加蓬、利比亞和尼日利亞。這三者口徑一致。
數(shù)據(jù)來源:美國(guó)財(cái)政部Treasury Bulletin, International Financial Statistics, Table CM-I-4 and Table CM-V-4;12國(guó)數(shù)據(jù)來自美國(guó)財(cái)政部Treasury International Capital數(shù)據(jù)網(wǎng)頁(yè)。經(jīng)筆者加總后對(duì)比。
首先,始于1973年底的石油危機(jī)將本來分散在各國(guó)(地區(qū))手中的過剩美元通過高油價(jià)集結(jié)至少量的石油輸出口國(guó)手中。其次,這些流動(dòng)性又流向官方儲(chǔ)備,有關(guān)國(guó)家紛紛成立投資局,集聚了資金。1974年底開始,通過美國(guó)與這些機(jī)構(gòu)的雙邊性投資協(xié)議將“石油美元”回流至美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)[注]這種雙邊投資協(xié)議的特點(diǎn)是:(1)以建立兩國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合委員會(huì)為前奏(最典型的是美國(guó)分別同沙特和伊朗這對(duì)“雙柱”的合作關(guān)系),貌似傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)援助項(xiàng)目,實(shí)為引導(dǎo)美元回流的國(guó)際貨幣管理手段,見U.S. General Accounting Office, “The United States-Arabian Joint Commission on Economic Cooperation”, ID-79-7, Washington D.C.: U.S. Government Office, March 9, 1979, p.2;(2)投資美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)行市場(chǎng),而不參與流通市場(chǎng),這種創(chuàng)新模式是“外國(guó)官方附加發(fā)行”(foreign add-ons);(3)石油國(guó)非常在意國(guó)別投資數(shù)據(jù)的保密性,美國(guó)財(cái)政部嚴(yán)格持守承諾,甚至引發(fā)其同其他部門間的張力。直至2016年5月,美國(guó)財(cái)政部才公布了始于1974年底的12國(guó)持有非流通、中長(zhǎng)期和國(guó)庫(kù)券三類國(guó)債加總和國(guó)別數(shù)據(jù),相關(guān)披露過程見:Wong, Andrea, “The Untold Story behind Saudi Arabia′s 41-Year U.S. Debt Secret”, Bloomberg News, May 30, 2016。。最后,這種回流過程按照期限分成兩類,中長(zhǎng)期資金直接回流,而短期資金則通過歐洲美元市場(chǎng)“再跳板”的集結(jié),非常隱蔽地回到美國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)。圖2給出了兩次石油危機(jī)期間石油出口國(guó)持有兩類美國(guó)國(guó)債的情況,不難發(fā)現(xiàn)這股洪荒之力的影響之巨。難怪國(guó)際金融史專家Harold James在其名著《布雷頓森林之后的國(guó)際貨幣合作》中曾評(píng)論道,石油危機(jī)后石油美元追求購(gòu)買更安全的外國(guó)資產(chǎn),也就是美國(guó)國(guó)債,使得美國(guó)從此成為國(guó)際資本流入的接受方(James,1996)。
3.金融危機(jī)下美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)成為流動(dòng)性潟湖
1990年代,美國(guó)推動(dòng)了金融市場(chǎng)全球化,世界資本流動(dòng)更為自由,在各市場(chǎng)中游走頻繁。雖然2008年金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)受創(chuàng),甚至因債務(wù)上限問題信用降級(jí);但金融海嘯造成的結(jié)果卻是在美國(guó)投資人撤資和海外投資人蜂擁的共同作用下,完全消除了松的財(cái)政政策本應(yīng)帶來的利率上浮效應(yīng),反而再現(xiàn)了利率不斷被壓低的現(xiàn)象。從供給側(cè)角度來看:危機(jī)伊始,本來列為AAA級(jí)的公司債被降級(jí),政府支持的機(jī)構(gòu)債也不再安全;危機(jī)中后期,全球極少數(shù)安全資產(chǎn)的可能存放地(例如德國(guó)、日本、瑞士)紛紛淪陷[注]歐元區(qū)國(guó)家本來就是“貨幣政策失靈,財(cái)政政策獨(dú)扛”,其公債因歐債危機(jī)而不再安全;穆迪公司也于2013年2月下調(diào)了英國(guó)主權(quán)債的評(píng)級(jí);瑞士則于2011年9月設(shè)置最高匯率水平限制貨幣升值,這帶來其外匯儲(chǔ)備激增;日本國(guó)債市場(chǎng)的最大問題是開放度很低(約10%),且國(guó)內(nèi)部分由日本各機(jī)構(gòu)把持,降低了市場(chǎng)流動(dòng)性。。從需求側(cè)角度來看:出口導(dǎo)向型新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備積累加速并將安全性列為首要需求,加之商業(yè)銀行在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的要求下,對(duì)高流動(dòng)性投資本需求加劇。綜上,哪怕金融危機(jī)發(fā)端于美國(guó)[注]境外美元通過證券投資回流美元被大量文獻(xiàn)認(rèn)作金融危機(jī)后全球失衡的重要根源,這方面的綜述見Dorrucci et al.(2011)。,竟也加速了美元回流,而美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)便自然成為了全球“流動(dòng)性潟湖”(global liquidity lagoon)[注]本文認(rèn)為,這種提法比“危機(jī)中的避風(fēng)港”(A safe haven in financial turmoil)更貼切。因?yàn)槲C(jī)中的流動(dòng)性是因本身具有的“向高質(zhì)量資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”(Flight to Quality)和“向高流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”(Flight to Liquidity)這兩種需求,而匯集形成了一個(gè)“湖”。危機(jī)后,這些流動(dòng)性會(huì)還會(huì)撤出這個(gè)湖。因此,美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)本身就是由流動(dòng)性構(gòu)成的,而且在危機(jī)中吸收了全球流動(dòng)性,在危機(jī)后又釋放了流動(dòng)性,是一個(gè)“潟湖”。。
4.再思“特里芬兩難”
傳統(tǒng)上,“特里芬兩難”是指美國(guó)作為中心國(guó)的兩難,但實(shí)際上布雷頓森林體系的“雙掛鉤”安排也是對(duì)外圍國(guó)的兩難:其持有的美元流動(dòng)性過少則不足以支持其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,其流動(dòng)性過多則因美國(guó)黃金的有限性而難以通過兌換而實(shí)現(xiàn)價(jià)值。作為過渡性策略,外圍國(guó)開始自發(fā)在其內(nèi)部將美元過剩國(guó)家引導(dǎo)至美元短缺國(guó)家,這就是歐洲美元市場(chǎng)形成的本質(zhì)。當(dāng)美元危機(jī)時(shí),雖然在短期出現(xiàn)美元匯率的暴跌,但在中長(zhǎng)期則因流動(dòng)性貶值并難覓價(jià)值棲息而反致外圍國(guó)增持美元。這就是布雷頓森林體系瓦解前夜工業(yè)國(guó)瘋狂增持美元流動(dòng)性并通過美國(guó)銀行系統(tǒng)流入其國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)的現(xiàn)象解釋。
布雷頓森林體系瓦解后,美元不再與黃金掛鉤,但“特里芬兩難”并未相應(yīng)消失,尤其是各類經(jīng)濟(jì)體仍舊以美元為安全資產(chǎn)的需求不減。進(jìn)一步,由于這種安全資產(chǎn)是以美國(guó)國(guó)債為主體的,故而這種外圍體和中心國(guó)間形成了一種“新特里芬兩難”[注]“特里芬兩難”在當(dāng)今國(guó)際貨幣體系中需要修正,即同布雷頓森林體系和比較分析已變和未變的內(nèi)容,參見歐洲央行執(zhí)行理事會(huì)Lorenzo Bini Smaghi在紀(jì)念特里芬教授百年誕辰時(shí)的講話(Smaghi,2011)?!蛲鈪R儲(chǔ)備對(duì)美國(guó)國(guó)債源源不斷的需求將把美國(guó)拖入更深的債務(wù),而這又將折損其作為外匯儲(chǔ)備的信心(Mateos et al.,2009)??梢?,國(guó)債市場(chǎng)開放條件下,美元幣值擔(dān)保和流動(dòng)性管理由國(guó)債承擔(dān),仍舊在流動(dòng)性上具有兩難局面。然而,這里需要指出三個(gè)容易被忽略的事實(shí),也可能是這種“新特里芬兩難”至今尚未爆發(fā)出來的解釋:首先,美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)開放度的不斷提高,是一個(gè)多種模式組合和交替下的歷史進(jìn)程,通過主體和成因的切換,其境外持有一直發(fā)生著結(jié)構(gòu)性變化,各外圍體并無激勵(lì)關(guān)心他國(guó)的福祉。其次,外圍體并未真正地顯示出對(duì)美國(guó)政府清償國(guó)債違約的擔(dān)心,只是在美元幣值走低時(shí),表現(xiàn)出對(duì)其外匯資產(chǎn)貶值的憂慮。反過來說,在美元升值時(shí),其是否會(huì)因資產(chǎn)升值而拋售美國(guó)國(guó)債呢?答案是否定的。故此,哪怕這種盈虧也只是一個(gè)“會(huì)計(jì)性”的賬面數(shù)字,只要沒有拋售,都不能實(shí)現(xiàn)[注]在危機(jī)中美元資產(chǎn)升值具有至少兩個(gè)機(jī)制:(1)債券利率下行,債券價(jià)格上揚(yáng),美國(guó)國(guó)債持有者的資產(chǎn)升值;(2)美元升值,其資產(chǎn)側(cè)增值。根據(jù)Gourinchas et al.(2012)的測(cè)算,僅2009年第一季度,美國(guó)對(duì)外轉(zhuǎn)移財(cái)富就高達(dá)2.2萬億美元。。再次,從最近一次全球金融危機(jī)來看,自2014年底至今,外國(guó)對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的參與度“退潮”,換言之,至少現(xiàn)在并未達(dá)到上文所說“更深”的債務(wù)水平。
實(shí)際上,同傳統(tǒng)特里芬兩難類似,“新特里芬兩難”雖然是中心國(guó)的潛在危機(jī),但也是外圍體的某種陷阱:若放任本國(guó)貨幣升值,則會(huì)帶來出口的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力下降和持有的美元資產(chǎn)縮水;克制本國(guó)貨幣不升值(或在貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)中競(jìng)相貶值),則令干預(yù)匯市所得的外匯儲(chǔ)備持續(xù)高企,不斷被動(dòng)地增持美國(guó)國(guó)債,在美元指數(shù)走低的大趨勢(shì)下,也將發(fā)生資產(chǎn)縮水。大部分外圍體選擇后者,讓損失在日后發(fā)生,這便助長(zhǎng)了美元地位。但筆者相信,更有金融責(zé)任擔(dān)當(dāng)?shù)拇髧?guó),應(yīng)該選擇前者,以質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)取代價(jià)格優(yōu)勢(shì),以內(nèi)涵式增長(zhǎng)取代外延式增長(zhǎng)。簡(jiǎn)言之,內(nèi)部均衡的結(jié)構(gòu)調(diào)整是擺脫“美元陷阱”(Dollar Trap)的必由之路和先決條件[注]此處特別感謝匿名審稿人的建議,讓筆者有機(jī)會(huì)對(duì)“新特里芬兩難”的應(yīng)對(duì)問題展開更深入的探討。。
基于上述歷史進(jìn)程,可以進(jìn)一步從總量數(shù)據(jù)上認(rèn)識(shí)美元回流同國(guó)債市場(chǎng)開放的相關(guān)性。如圖3所示,若以外國(guó)人持有占比衡量美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)開放度,該指標(biāo)在戰(zhàn)后持續(xù)保持低位,直至1960年美元危機(jī)下通過非流通“魯薩債券”(Roosa Bonds)引導(dǎo)美元回流略有抬升。
圖3 1945年第4季度—2015年第3季度美國(guó)國(guó)債為外國(guó)人和美聯(lián)儲(chǔ)持有情況
注:口徑同《財(cái)政公報(bào)》(Treasury Bulletin)中OFS-2 Estimated Ownership of U.S. Treasury Securities一致。
數(shù)據(jù)來源:根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)Z.1 Release, Level tables L.209(2010年前)和L.210(2010年后)整理得到。
而真正的大規(guī)模境外美元回流,始于1971年和1974年美國(guó)國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)相繼對(duì)外開放[注]根據(jù)美國(guó)《財(cái)政公報(bào)》(Treasury Bulletin)的月度數(shù)據(jù):短期國(guó)債方面,1970年底,三類外國(guó)人(不含國(guó)際和區(qū)域組織)對(duì)美國(guó)國(guó)庫(kù)券的持有額為134.99億美元,占比為13.34%,而1971年底則飆升至324.15億美元,占比達(dá)28.44%;中長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)方面,1974年底向沙特等國(guó)的石油美元開放,這就是2016年5月披露的12個(gè)石油出口國(guó)的美國(guó)國(guó)債持有數(shù)據(jù)追溯至1974年12月的原因。,創(chuàng)造了外國(guó)人持有美國(guó)國(guó)債比重的第一個(gè)高峰,在1970年代末超過美聯(lián)儲(chǔ)持有占比。第二次石油危機(jī)過后,這種境外主體的市場(chǎng)參與程度回落后企穩(wěn),直至1994年末。經(jīng)歷了東南亞金融危機(jī)后,亞洲出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體確定資本賬戶有序開放和匯率緩慢上升的發(fā)展策略,其外匯儲(chǔ)備不斷累積,其中美元占有絕對(duì)比重,這類儲(chǔ)備以美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)為主要棲息地,外國(guó)人持有占比加速上揚(yáng),并于2008年金融危機(jī)時(shí)達(dá)到極值。下面從存量和流量?jī)蓚€(gè)角度分析這種國(guó)債市場(chǎng)開放下的美元回流事實(shí)。
1.存量角度:美元儲(chǔ)備的回流
圖4 1964—2013年三種比例場(chǎng)景下外國(guó)官方美元儲(chǔ)備同美元回流的散點(diǎn)圖
注:圖中的“零比例”、“同比例”以及“全比例”分別指儲(chǔ)備中不明幣種部分的美元比例為零、與幣種明確部分相同以及100%。
數(shù)據(jù)來源:儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來自《國(guó)際基金組織年報(bào)》(IMF Annual Report),回流數(shù)據(jù)來自美國(guó)財(cái)政部《財(cái)政公報(bào)》。
不論海外主體主動(dòng)還是被動(dòng)地累積美元儲(chǔ)備,這種境外美元一旦富集,就需要想盡方法尋覓一個(gè)“安全至上”的價(jià)值保障,而且這種工具的數(shù)額可以隨著世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求同步增長(zhǎng)。目前來看,只有美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)符合這種要求,而官方儲(chǔ)備最具這種需求的典型性。長(zhǎng)期數(shù)據(jù)方面表現(xiàn)為,美國(guó)對(duì)外國(guó)官方負(fù)債(即境外美元回流的主要渠道)同全球官方的美元儲(chǔ)備,在數(shù)額規(guī)模上相當(dāng)。圖4給出了三種場(chǎng)景下這兩組時(shí)間序列的相關(guān)性,可以清晰地發(fā)現(xiàn)如下特征:(1)不論何種場(chǎng)景,全球美元儲(chǔ)備數(shù)額同通過貨幣市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)回流的美元數(shù)額呈現(xiàn)極高的相關(guān)性,并在21世紀(jì)都體現(xiàn)出較大的增長(zhǎng)(表現(xiàn)為散點(diǎn)更疏);(2)場(chǎng)景1(即儲(chǔ)備中不明幣種的美元比例為零)在2007年前,這兩組序列數(shù)額相當(dāng)接近;(3)而在金融危機(jī)時(shí),回流強(qiáng)度增大(表現(xiàn)為曲線斜率變小);(4)真實(shí)情況很可能是介于場(chǎng)景1與場(chǎng)景3之間,那就將出現(xiàn)美元儲(chǔ)備多于官方性回流數(shù)額,其中的差額可能是通過私人代理途徑繞道回流,但在統(tǒng)計(jì)上列于私人項(xiàng)下[注]美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的境外主體持有數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)是基于系列調(diào)查的,且“交易誤差”(transactions bias)和“托管誤差”(custodial bias)常會(huì)高估離岸中心和私人部門,而低估那些委托私人交易的官方主體。。
圖5 1964—2013年外國(guó)官方美元儲(chǔ)備同三類回流的散點(diǎn)圖
注:這里給出的是不明幣種中美元比例與幣種明確中相同的場(chǎng)景,其他兩種結(jié)論相仿;“三類國(guó)債”指國(guó)庫(kù)券、中長(zhǎng)期國(guó)債和非流通國(guó)債。
數(shù)據(jù)來源:儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來自各期《基金組織年報(bào)》(IMF Annual Report),回流數(shù)據(jù)來自美國(guó)財(cái)政部各期《財(cái)政公報(bào)》(Treasury Bulletin)。
圖6 國(guó)債市場(chǎng)開放下的貨幣環(huán)流兩國(guó)模型
注:圖中實(shí)線代表商品或資產(chǎn)流動(dòng),虛線代表貨幣流動(dòng)。每個(gè)序號(hào)下的a和b同時(shí)發(fā)生,其中代表發(fā)生在商品市場(chǎng),代表發(fā)生在金融市場(chǎng)。
如果再細(xì)看貨幣市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)的回流結(jié)構(gòu)(如圖5,以場(chǎng)景2為例),即區(qū)分三類國(guó)債(國(guó)庫(kù)券、中長(zhǎng)期國(guó)債和非流通國(guó)債)、存款和其他負(fù)債[注]按照《財(cái)政公報(bào)》劃分,對(duì)外官方負(fù)債分為由銀行報(bào)告的短期負(fù)債(再可細(xì)分為存款、國(guó)庫(kù)券和其他短期負(fù)債)、可流通中長(zhǎng)期國(guó)債、非流通國(guó)債和其他負(fù)債。,不難發(fā)現(xiàn)這三種渠道中規(guī)模最大的還是國(guó)債市場(chǎng)。并且,在2007年前,其他負(fù)債和國(guó)債兩大渠道基本保持“四六開”格局,即每10美元官方儲(chǔ)備中,就有6美元通過三類國(guó)債市場(chǎng),其余4美元通過其他負(fù)債安放。然而,金融危機(jī)爆發(fā)后這種局面發(fā)生了極大的改變,國(guó)債渠道迅速拓寬,同存款渠道呈現(xiàn)“二八開”的比例。這正是后文所要論述的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)實(shí)際上成為了全球“流動(dòng)性潟湖”的明證[注]而這三類國(guó)債中,又以中長(zhǎng)期國(guó)債為主力,其次是國(guó)庫(kù)券,再次是非流通國(guó)債。。
2.流量角度:失衡的“基礎(chǔ)調(diào)節(jié)”
若從流量角度考量這種美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)開放下的貨幣回流,則必須考察以流量統(tǒng)計(jì)為基礎(chǔ)的國(guó)際收支,全球國(guó)際收支格局的失衡正是這種貨幣回流模式的證據(jù)。這種國(guó)際收支分析尤其適用于對(duì)比美國(guó)與各種收入類型的國(guó)家。如果抽象來看,自1980年代以來,美國(guó)同全球的關(guān)系可由圖6總結(jié)。
從貨幣環(huán)流的角度(圖6中的虛線)來看,1.a、2.b與3.b共同構(gòu)成了貨幣環(huán)流,其中國(guó)債市場(chǎng)開放的核心是為不斷國(guó)際化的貨幣(具有國(guó)際清償力)提供比較安全而又具有高流動(dòng)性和一定收益的棲息地和轉(zhuǎn)換市場(chǎng)(姜波克,2012),而這將反過來促進(jìn)A國(guó)貨幣的進(jìn)一步國(guó)際化。換言之,如果只有1和2發(fā)生,而沒有提供3,大量A國(guó)貨幣將在境外失去保值增值手段。當(dāng)美國(guó)發(fā)生逆差時(shí),1.a項(xiàng)必須大于2.b項(xiàng),將導(dǎo)致A國(guó)貨幣的凈流出,境外A國(guó)貨幣的累積形成資金池,構(gòu)成回流需求,同時(shí)伴有美元貶值,并獲得國(guó)際鑄幣稅收益[注]然而,資金池并不必須以經(jīng)常項(xiàng)目逆差為前提。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中,尤其是A國(guó)貨幣正在國(guó)際化進(jìn)程中時(shí),有許多因素會(huì)造成A國(guó)貨幣在境外的富集,譬如貨幣當(dāng)局鼓勵(lì)企業(yè)選擇用A國(guó)貨幣作為貿(mào)易進(jìn)口結(jié)算,而此時(shí)F國(guó)出口商抱有A國(guó)貨幣對(duì)F國(guó)貨幣升值的預(yù)期,便樂得賺取這種匯兌收益。不過,余永定(2011)也曾指出采取“先把人民幣送出去,再考慮流回來”的策略,選擇貿(mào)易進(jìn)口結(jié)算為突破口,這必然會(huì)帶來環(huán)流僵化。。
美國(guó)20上世紀(jì)80年代一改之前“貿(mào)易順差,資本逆差”的長(zhǎng)期態(tài)勢(shì),一路擴(kuò)大赤字,在1987年達(dá)到極值后逐漸回落,甚至在1991年出現(xiàn)了微小順差的情況,但此后逆差擴(kuò)大至GDP的5.82%。而與其經(jīng)常項(xiàng)目赤字波動(dòng)同步的,是全球中等收入和中等偏上收入國(guó)家(地區(qū)),是這些國(guó)家(地區(qū))(而不是收入較低的國(guó)家(地區(qū)))的貿(mào)易順差匹配了輸出美元維持貿(mào)易逆差的“美元霸權(quán)”模式(如圖7所示)[注]中國(guó)的貿(mào)易順差峰值晚于美國(guó)的逆差峰值,是與高收入國(guó)家走勢(shì)互補(bǔ)的,可見中國(guó)的外貿(mào)策略正轉(zhuǎn)向培養(yǎng)多元化的貿(mào)易伙伴。另外,除了德國(guó)之外的歐元區(qū)國(guó)家呈現(xiàn)出經(jīng)常賬戶赤字態(tài)勢(shì),而與之相反的力量來自于德國(guó)、日本和石油輸出國(guó),這種表現(xiàn)則能恰當(dāng)解釋高收入國(guó)家貿(mào)易差額徘徊于零點(diǎn)附近的現(xiàn)象。,美國(guó)形成“貨物凈輸入,服務(wù)凈輸出,貿(mào)易赤字,投資盈余”的格局,這是前文所述1990年代后美元回流加劇的一種解釋。
圖7 1981—2013年全球四類國(guó)家的貿(mào)易差額、貨物差額與服務(wù)差額(單位:%)
注:收入類型劃分按照世界銀行標(biāo)準(zhǔn);圖中每個(gè)序列都是各自與其GDP的比例。
數(shù)據(jù)來源:根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)整理得到。
圖8 1978—2015年美國(guó)與外國(guó)中長(zhǎng)期證券跨境流動(dòng)和經(jīng)常賬戶差額
數(shù)據(jù)來源:經(jīng)常賬戶余額數(shù)據(jù)來自美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局(U.S. Bureau of Economic Analysis, BEA)T1.2,中長(zhǎng)期證券跨境數(shù)據(jù)來自TIC報(bào)告(The Treasury International Capital reports)。這里的“中長(zhǎng)期證券”包括中長(zhǎng)期國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債和股票四部分。
這種模式的年流量形態(tài)是,美國(guó)不斷引導(dǎo)外流的美元回流,以減小資本金融項(xiàng)目順差,消除貿(mào)易赤字(如圖8所示),是一種“基礎(chǔ)調(diào)節(jié)”(basic adjustments)[注]最早關(guān)注到以中長(zhǎng)期債券來平衡國(guó)際收支實(shí)踐的學(xué)者是James C. Ingram教授,其研究了波多黎各的國(guó)際收支調(diào)節(jié)機(jī)制,并把長(zhǎng)期資本賬戶的調(diào)節(jié)稱為“基礎(chǔ)調(diào)節(jié)”,而把短期資本流動(dòng)的調(diào)節(jié)稱為“準(zhǔn)調(diào)節(jié)”(quasi-adjustments),并觀察到波多黎各銀行在貿(mào)易順差時(shí)累積美國(guó)國(guó)債,在逆差時(shí)拋售之——詳見Ingram (1962)。。首當(dāng)其沖的便是國(guó)債市場(chǎng),1978—2015年這38年中,外國(guó)人凈買入美國(guó)中長(zhǎng)期證券中國(guó)債和政府機(jī)構(gòu)債的比例往往很高,僅2011年低于50%。這還反映為國(guó)債規(guī)模不斷擴(kuò)大和國(guó)債市場(chǎng)境外參與度創(chuàng)新高。
除了考量美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)開放下的美元回流在長(zhǎng)期的總量特征,還必須以細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)探究其結(jié)構(gòu)特征,尤其要厘清2008年金融危機(jī)中這種“避險(xiǎn)性”回流的幾方面結(jié)構(gòu)性變化。實(shí)際上,關(guān)于本次金融危機(jī)的成因,海外學(xué)術(shù)界和政策界就有一種聲音——正是“全球失衡”為全球金融危機(jī)埋下了隱患(Borio et al.,2011),或者這二者根本就是共同因素的產(chǎn)物(products of common causes)(Obstfeld et al.,2009)。
圖9 2003年3月—2015年6月美國(guó)對(duì)亞洲官方的債務(wù)數(shù)額和比重
圖10 2000年3月—2015年6月中國(guó)、日本和OPEC國(guó)家持有美國(guó)國(guó)債的走勢(shì)
圖11 1970—2013年外國(guó)人持有兩類國(guó)債數(shù)額及其在各自余額中占比
從這個(gè)意義上說,將美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)開放促進(jìn)美元回流,先后置于“失衡”和“危機(jī)”中考察是邏輯合理的。
1.持有人結(jié)構(gòu)
通過美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)回流的海外主體,自然是美國(guó)的債權(quán)人,地理分布結(jié)構(gòu)上,雖然亞洲國(guó)家占比一直約有七成。但事后來看,該比例在2008年6月處于歷史低谷;而后的金融危機(jī)促使亞洲國(guó)家不斷加快增持美國(guó)債務(wù)的節(jié)奏,最高達(dá)78.25%,隨后回落(如圖9所示)。如果再進(jìn)一步細(xì)看亞洲官方的結(jié)構(gòu),不難發(fā)現(xiàn)其中的主要力量來自于中國(guó)和日本(如圖10所示)。自2000年11月中國(guó)成為全球第二大美國(guó)國(guó)債持有國(guó)后,美債持有份額伴隨中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差不斷加大而持續(xù)上升。至2008年9月,中國(guó)持有美債的份額首次超過日本:從占外國(guó)人持有美國(guó)國(guó)債的比例上看,中國(guó)為22.06%,日本為22.03%;從占美國(guó)國(guó)債總額的比例上看,中國(guó)為6.17%,日本為6.16%。此后,兩國(guó)持有美債的差距一直較為明顯,但中國(guó)的美債持有于2011年7月到達(dá)極值后回落,至2015年2月出現(xiàn)了中國(guó)略低于日本持有量的情況。目前,在外國(guó)人持有中兩國(guó)各占20%左右,在美債總額中各自約占6%~7%。
值得注意的是,在第三波油價(jià)上漲中,雖然石油出口國(guó)通過美國(guó)國(guó)債將石油美元回流在線市場(chǎng)的數(shù)額也在上升,但同第一次和第二次石油危機(jī)期間的情形相較[注]迄今為止,人類歷史上發(fā)生過三次石油價(jià)格大幅上漲,分別是1860—1880年、1973—1984年和1997—2008年;這些石油出口國(guó)的收入被稱為“石油美元”(petro dollar),狹義的石油美元就是收入的可投資盈余。,這種通過單種商品或資源提價(jià),而臨時(shí)性集結(jié)境外主體手中的美元再集中回流的模式已經(jīng)式微。換言之,美元成為他國(guó)儲(chǔ)備再回流國(guó)債市場(chǎng)的做法,在圖6的模式中更為普適。石油美元回流計(jì)劃只是美國(guó)1974年打開國(guó)債市場(chǎng)的一種“試水”,最終這種經(jīng)驗(yàn)復(fù)制推廣至任何對(duì)美貿(mào)易順差的國(guó)家,尤其是亞洲新興經(jīng)濟(jì)體。即隨著“石油美元”轉(zhuǎn)向“貿(mào)易美元”,美元在境外的集合點(diǎn)也從少數(shù)輸油出口國(guó)更替為少數(shù)貿(mào)易盈余大國(guó)(地區(qū)),但這種“跳板型”回流模式不變。
2.期限結(jié)構(gòu)
境外主體回流美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的資金的期限結(jié)構(gòu)是具有長(zhǎng)期趨勢(shì)的,圖11給出了外國(guó)人所持中長(zhǎng)期國(guó)債占其三類國(guó)債總持有比重的時(shí)間序列。不難發(fā)現(xiàn),1970年代早期,海外回流美元非常鐘愛貨幣市場(chǎng)工具,但因兩次石油危機(jī)而延展了資金棲息的期限結(jié)構(gòu)。必須從供需兩方面理解這個(gè)現(xiàn)象:需求方面,石油收入在初期出于對(duì)資金安全和靈活性的優(yōu)先考慮,更偏好短期的投資工具(例如銀行存款、大額存單、國(guó)庫(kù)券),但其很快開始尋求更長(zhǎng)期的工具(Mattione,1985),并在1982年發(fā)生的從倫敦市場(chǎng)和東京市場(chǎng)切換到紐約市場(chǎng)的“資金大遷徙”中瘋狂增持中長(zhǎng)期國(guó)債[注]當(dāng)年撤出非美國(guó)地區(qū)(含國(guó)際組織)的資金額為10.3億美元,涌入美國(guó)的10.1億中有6.9億流向中長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)。另外,這種遷徙又在馬島戰(zhàn)爭(zhēng)中加劇,委內(nèi)瑞拉基于與阿根廷的同盟關(guān)系,為了避免資金被英國(guó)凍結(jié),其于1982年3月對(duì)美國(guó)商業(yè)銀行的存款為51.4億美元,而5月則增加至94.4億美元——詳見:Department of the Treasury, Treasury Bulletin, September 1982, p.80, and October 1982, p.71。;供給方面,美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)很早識(shí)別了這種期限偏好[注]早在1974年的一次眾議院聽證會(huì)上,美聯(lián)儲(chǔ)的Henry C. Wallich就曾預(yù)言:石油美元將轉(zhuǎn)向?qū)ふ腋L(zhǎng)久的棲息地(more permanent lodging),或許是美國(guó)國(guó)債的特別發(fā)行(special issues of U.S. Treasury obligations),而這恰是歐洲美元市場(chǎng)不能提供的——詳見:International Petrodollar Crisis, Hearings before the Subcommittee on International Finance of the Committee on Banking and Currency, U.S. House of Representatives, 93rd Cong., 2nd Sess., August 13, 1974, p.99-100。而后參與設(shè)計(jì)美國(guó)國(guó)債開放機(jī)制的美國(guó)財(cái)政部官員Gerald L. Parsky在1975年7月的另一次聽證會(huì)上也肯定了OPEC國(guó)家投資的長(zhǎng)期工具偏好——詳見:Foreign Investment and Arab Boycott Legislation, Hearings before the Subcommittee on International Finance of the Committee on Banking, Housing and Urban Affairs, 94th Cong., 1st Sess., July 22-23, 1975, pp. 84-86。,并積極設(shè)計(jì)美元回流美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)機(jī)制,以期既打開國(guó)債市場(chǎng)又減低大額資金進(jìn)出的負(fù)面影響[注]Federal Reserve Bulletin, November 1974, pp. 759 and 761.。1974年底,美國(guó)財(cái)政部向沙特以“對(duì)外官方附加發(fā)行”(foreign add-ons)的創(chuàng)新機(jī)制開放中長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)。
長(zhǎng)期來看,這種結(jié)構(gòu)特征趨勢(shì)并不為石油美元所獨(dú)有,而是后來各類持有美元儲(chǔ)備的外國(guó)官方所普遍具有的“情結(jié)”。然而這種常態(tài)在2008金融危機(jī)時(shí)發(fā)生了突變,外國(guó)主體雖然同是增持美國(guó)短期國(guó)債和中長(zhǎng)期國(guó)債,但卻迅速調(diào)低了后者的配置比例,偏好流動(dòng)性更高的貨幣市場(chǎng)工具以便隨時(shí)進(jìn)行流動(dòng)性管理。
圖12 1980—2014年美國(guó)三種期限的國(guó)債發(fā)行額及短期國(guó)債比重
注:實(shí)際上,除了短期、中期和長(zhǎng)期國(guó)債外,自1997年2月和1998年4月起,美國(guó)分別開始發(fā)行中期TIPS(Treasury Inflation-Protected Securities,通貨膨脹保值債券)和長(zhǎng)期TIPS,至2015年6月,前者累計(jì)發(fā)行10711.88億美元,后者累計(jì)發(fā)行2600.79億美元。
數(shù)據(jù)來源:根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)整理得到。
當(dāng)然,這也是美聯(lián)儲(chǔ)“扭曲操作”(operation twist)的成果[注]1960年代美元危機(jī)時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)明了這種吐出短期國(guó)債,吸納中長(zhǎng)期國(guó)債,以壓低長(zhǎng)端利率的方法。故而,扭曲操作非本次金融危機(jī)的創(chuàng)新。。同時(shí),可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)對(duì)流通中國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了明顯的調(diào)整,2009年3月后外國(guó)人以幾乎同樣速度增持中長(zhǎng)期工具,但減持了國(guó)庫(kù)券,以致配比反彈,但卻出現(xiàn)外國(guó)持有占美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債余額比重急劇下降的局面,可見財(cái)政部在分母上不斷擴(kuò)大。其手段正是調(diào)整新發(fā)行國(guó)債的期限結(jié)構(gòu),2008年以后出現(xiàn)短期國(guó)債發(fā)行占比降低,幅度約10%,這改造了美國(guó)流通中國(guó)債的平均期限,從一級(jí)市場(chǎng)的供應(yīng)角度間接影響了期限結(jié)構(gòu),造成中長(zhǎng)期國(guó)債余額激增(如圖12所示),尤其是中期國(guó)債的余額在兩年內(nèi)翻了一倍。
3.一個(gè)綜合考察
在非金融危機(jī)期間,新興國(guó)家美元儲(chǔ)備以微薄的利率回流美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的現(xiàn)象,為學(xué)術(shù)界關(guān)注,被稱為“可疑的資本環(huán)流”(capital doubtful recycling)[注]或譯為“斯蒂格利茨怪圈”,見:Stiglitz, Joseph E., “Boats, planes and capital flows”,F(xiàn)inancial Times, March 25, 1998。;從勞均資本角度,又是從窮國(guó)流向富國(guó),即“盧卡斯之謎”(Lucas,1990)。然而,在危機(jī)時(shí)則出現(xiàn)了一種令人更難以置信的“臺(tái)風(fēng)眼之謎”(typhoon eye effect),即危機(jī)中央一片晴天,外圍的云墻區(qū)卻危機(jī)重重[注]這本是一種氣象現(xiàn)象,臺(tái)風(fēng)的風(fēng)力從外圍到中心不斷增加,但在其數(shù)十公里的中心眼區(qū)域卻晴空萬里,相關(guān)綜述見:www.aoml.noaa.gov/hrd/tcfaq/A11.html。筆者用此概念類比危機(jī)中的美國(guó)金融市場(chǎng)。。其綜合考察可總結(jié)為表1。
表1 危機(jī)時(shí)不同主體持有不同期限的美國(guó)國(guó)債的數(shù)額和占比
注:?jiǎn)坞p箭頭各表示一般的程度和較大的程度,NA表示占比恒為100%,“不變”表示趨勢(shì)不變。
數(shù)據(jù)來源:根據(jù)美國(guó)財(cái)政部Treasury International Capital Reporting System分析后整理得到。
第一,公眾持有的“擠出效應(yīng)”。政府和美聯(lián)儲(chǔ)持有的占比都顯著下降,以讓位于海外美元的回流需求,以致2008年10月公眾持有美國(guó)國(guó)債的增長(zhǎng)率高達(dá)8.51%。其中聯(lián)儲(chǔ)在總量上更是減持國(guó)債,以推行多輪“量化寬松”政策;在結(jié)構(gòu)上則采取“扭曲操作”策略,以改造二級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。前文圖3則給出了第二次世界大戰(zhàn)以后的美聯(lián)儲(chǔ)的持有占比長(zhǎng)時(shí)間序列,容易看出其在2008年金融危機(jī)中達(dá)到歷史最低值(7.2%),同時(shí)外國(guó)人持有卻創(chuàng)新高,形成明顯的替代性。
圖13 1990—2013年外國(guó)官方和外國(guó)私人渠道回流美國(guó)國(guó)債的數(shù)額和配比
注:這里的“國(guó)庫(kù)券的配置比重”指主體對(duì)美國(guó)國(guó)庫(kù)券的持有額占其對(duì)各類美國(guó)國(guó)債的持有額之比。
數(shù)據(jù)來源:根據(jù)美國(guó)財(cái)政部《財(cái)政公報(bào)》數(shù)據(jù)整理得到。
圖14 1968—2013年美國(guó)對(duì)外國(guó)私人所有負(fù)債中的國(guó)債數(shù)額和比重
注:這里的“外國(guó)私人”包括外國(guó)銀行和其他外國(guó)人;“所有負(fù)債”包括“在美銀行報(bào)告的所有短期負(fù)債”(short-term liabilities reported by banks in U.S.,又可細(xì)分為活期存款、國(guó)庫(kù)券、其他短期負(fù)債、短期美國(guó)機(jī)構(gòu)債和其他短期可以付證券)、可流通中長(zhǎng)期國(guó)債和非流通中長(zhǎng)期國(guó)債三大項(xiàng)。
數(shù)據(jù)來源:所有負(fù)債和短期負(fù)債數(shù)據(jù)分別來自各期美國(guó)財(cái)政部《財(cái)政公報(bào)》,Table IFS-2和CM-I-2。
第二,外國(guó)官方同私人期限配置的差異性。雖然兩者在危機(jī)期間都增持了各類期限的美國(guó)國(guó)債,但通過私人渠道回流的美元更偏好短期工具(如圖13所示)。而且外國(guó)官方在危機(jī)過后很快恢復(fù)了本來的期限配置比例,更多倚重中長(zhǎng)期工具,外國(guó)私人卻并未回到危機(jī)前的水平,而是保持在15%~20%。另外,在各類國(guó)庫(kù)券工具中,6月期最受追捧。這種熱情甚至導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)上海外投資者拍賣額占比從危機(jī)前的10%~15%,一直保持在目前的25%~30%。
第三,從長(zhǎng)期趨勢(shì)來看,美國(guó)對(duì)外國(guó)私人的所有負(fù)債結(jié)構(gòu)曾經(jīng)歷過極大的震蕩(如圖14所示)。在第二次石油危機(jī)期間,外國(guó)私人持有的美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債同國(guó)庫(kù)券有明顯的替代關(guān)系。此后,其不斷加重對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債的債務(wù)配置,于1997年10月達(dá)到歷史極值60.82%(若加上國(guó)庫(kù)券的配比所得到的國(guó)債配比為66.71%,亦為歷史極大值),正是1997年亞洲金融危機(jī)高潮。隨后,外國(guó)私人迅速減持了中長(zhǎng)期國(guó)債但卻基本維持國(guó)庫(kù)券的持有量,造成圖14所示短期工具的配比上升的局面。這同時(shí)也說明,本次金融危機(jī)中外國(guó)私人對(duì)美國(guó)國(guó)債的配比約為1997年金融危機(jī)中的2/3,也就是說,兩次危機(jī)中的外國(guó)私人反應(yīng)強(qiáng)度略有不同。
第四,中長(zhǎng)期國(guó)債仍是回流美元的主要棲息地。從回流規(guī)模上看,外國(guó)官方持續(xù)補(bǔ)入中長(zhǎng)期工具,僅在2013年后稍有減持;但外國(guó)私人在危機(jī)后適當(dāng)下調(diào)了存放于國(guó)債市場(chǎng)的頭寸,其實(shí)這是危機(jī)期間境外流動(dòng)性從海外各金融市場(chǎng)回流在岸國(guó)債市場(chǎng)尋求“避險(xiǎn)需求”所致。中長(zhǎng)期國(guó)債的境外持有成為左右近年來整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)境外持有保持在50%左右的主力因素(如圖11所示),也是中國(guó)美元儲(chǔ)備投資的關(guān)鍵特征。在危機(jī)前,日本的投資行為主導(dǎo)了亞洲乃至全球的特征,但危機(jī)后中國(guó)替代了日本。
回顧美元回流歷史,可以發(fā)現(xiàn)貨幣回流同國(guó)債市場(chǎng)開放是一組孿生概念,它們之間滿足:境外貨幣的回流需求會(huì)創(chuàng)造貨幣發(fā)行國(guó)打開在岸債市的供給。這股回流潮興起于1970年布雷頓森林體系瓦解的前夜,又在石油美元的集結(jié)模式下撞開美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債大門。而后在全球貿(mào)易失衡的格局下,存量上反映為外國(guó)官方儲(chǔ)備兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)棲息于在岸國(guó)債市場(chǎng),流量上又以外國(guó)人對(duì)美國(guó)債的凈買入形成一種“基礎(chǔ)調(diào)節(jié)”,2008年金融危機(jī)雖然肇始于美國(guó),但因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債市場(chǎng)的深度和廣度,形成全球流動(dòng)性的潟湖,具有“臺(tái)風(fēng)眼效應(yīng)”。關(guān)于金融危機(jī)中美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的“緩沖”作用,本文總結(jié)為:首先,危機(jī)中的境外流動(dòng)性回流需求加大,主要反映為國(guó)債市場(chǎng)開放度進(jìn)一步提高,這也將支持該國(guó)際化貨幣的地位和幣值水平。其次,在國(guó)債市場(chǎng)開放后,貨幣當(dāng)局的貨幣管理政策協(xié)調(diào)于境外貨幣管理政策,在危機(jī)時(shí)的操作是在總量上讓渡給境外主體,在結(jié)構(gòu)上回籠短期工具。最后,重視外國(guó)私人和外國(guó)官方在危機(jī)時(shí)對(duì)該國(guó)國(guó)債的持有特征差異,必要時(shí)可以提供差異化供給。
據(jù)此,得到啟示:第一,新興國(guó)家在打通境外貨幣回流通道時(shí),有一種“重交易,輕資產(chǎn)”的傾向;而在資本項(xiàng)目漸進(jìn)有序開放中,又有一種“先股市,后債市”的傾向[注]2000年后,新興經(jīng)濟(jì)體萎縮債市開放,但發(fā)達(dá)國(guó)家卻大舉外債,且二者于金融危機(jī)后形成更大差距。目前已經(jīng)出現(xiàn)一種奇怪的格局:新興市場(chǎng)負(fù)責(zé)增加全球生產(chǎn)總值,發(fā)達(dá)國(guó)家則負(fù)責(zé)增加世界公債。。這種策略的動(dòng)機(jī)是為了避免重蹈1997東南亞金融危機(jī)以外債違約為特征的覆轍。但事實(shí)上,對(duì)“原罪”(original sin)的醫(yī)治不是回避舉債[注]“原罪”一詞由Barry Eichen Green和Richardo Hausmann 1999年在美聯(lián)儲(chǔ)堪薩斯分行Jackson Hole會(huì)議上首次使用,意指1980—1990年代新興市場(chǎng)發(fā)生貨幣危機(jī)的先天性內(nèi)因:流入資金主要是外國(guó)貸款和短期債券,外國(guó)人不信任當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)的金融產(chǎn)品,只愿以外幣計(jì)價(jià)放貸。危機(jī)來臨時(shí),這種幣種和期限的雙重錯(cuò)配引致本幣暴跌,債務(wù)成本驟升。,而應(yīng)對(duì)癥下藥,即開放本幣債券市場(chǎng),尤其是國(guó)債市場(chǎng)。隨著人民幣國(guó)際化的不斷深入,人民幣納入特別提款權(quán)計(jì)價(jià)籃子,中國(guó)應(yīng)對(duì)自身國(guó)債市場(chǎng)的吸引力有信心。第二,應(yīng)當(dāng)注意沒有順暢的貨幣回流機(jī)制也必然抑制境外該國(guó)貨幣存量的增長(zhǎng)。自“811”匯改后,離岸人民幣存款掉頭往下,顯示出與人民幣匯率較高的相關(guān)性。但離岸人民幣貸款卻屢創(chuàng)新高,工具上也創(chuàng)新不斷,這顯示出人民幣國(guó)際化正從貿(mào)易渠道逐步拓展到投資渠道。應(yīng)把握近期人民幣匯率企穩(wěn)的契機(jī),不斷拓寬以香港為回流跳板的“債券通”渠道,以責(zé)任大國(guó)的形象疏通人民幣環(huán)流機(jī)制。第三,擴(kuò)容和開放倒逼國(guó)債市場(chǎng)機(jī)制創(chuàng)新。近期債券市場(chǎng)面臨擴(kuò)容和開放兩大改革動(dòng)向,中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)開放的目標(biāo)對(duì)象并不應(yīng)以其經(jīng)濟(jì)實(shí)力為考慮因素,而應(yīng)該關(guān)注其手中外匯儲(chǔ)備是否豐足。尤其應(yīng)當(dāng)以始于2008年金融危機(jī)、同各國(guó)簽訂的貨幣互換協(xié)議為基礎(chǔ),依托“一帶一路”戰(zhàn)略,逐步發(fā)展為雙邊投資協(xié)議,積極設(shè)計(jì)定向發(fā)行的創(chuàng)新機(jī)制,順應(yīng)離岸人民幣回流中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的需求。另外,要重視統(tǒng)計(jì)和法律方面的配套設(shè)施建設(shè)。目前中國(guó)尚無按主體和按產(chǎn)品細(xì)分的實(shí)踐[注]目前關(guān)于中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)開放的統(tǒng)計(jì)僅見于“中國(guó)債券信息網(wǎng)”中關(guān)于“境外機(jī)構(gòu)”對(duì)國(guó)債的持有數(shù)額,最早僅可追溯至2014年6月,且并無任何結(jié)構(gòu)披露。,一旦國(guó)債市場(chǎng)對(duì)外打開,這方面的技術(shù)差距將形成一定掣肘。第四,在兩級(jí)市場(chǎng)發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)的國(guó)際金融功能。長(zhǎng)期以來,中國(guó)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的定位具有“重財(cái)政,輕金融”傾向,應(yīng)積極借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn),把國(guó)債市場(chǎng)置于開放的宏觀經(jīng)濟(jì)視角中再次定位,令境外人民幣順利回流具有高流動(dòng)性和大規(guī)模的國(guó)債市場(chǎng),以促進(jìn)人民幣國(guó)際化水平,實(shí)現(xiàn)國(guó)債市場(chǎng)的“國(guó)際金融”功能。