一、我國(guó)證券市場(chǎng)施行限價(jià)制度階段劃分

我國(guó)證券市場(chǎng)建立于20世紀(jì)90年代，其中施行限價(jià)制度已經(jīng)有一定歷史了，根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)施行限價(jià)制度的實(shí)際情況，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程進(jìn)行階段性劃分，共劃分為三個(gè)階段：第一階段：最初時(shí)期的探索性階段(1990年11月26日-1992年5月20日)，在這個(gè)階段中，我國(guó)證券市場(chǎng)借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)的有關(guān)經(jīng)驗(yàn)，以及結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期的主要目標(biāo)，出于穩(wěn)定市場(chǎng)的目的探索性地實(shí)施證券價(jià)格漲跌幅限價(jià)制度；第二階段：開(kāi)放式的自由交易階段(1992年5月21日-1996年12月)，基于我國(guó)證券市場(chǎng)在此階段發(fā)展所需的條件以及市場(chǎng)與投資者在當(dāng)時(shí)階段的實(shí)際表現(xiàn)，為了能夠解決當(dāng)時(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)需要與證券市場(chǎng)表現(xiàn)不一致而采取施行的另外一種嘗試性的探索性政策，在這一階段中我國(guó)證券市場(chǎng)取消了在第一階段中實(shí)施的限價(jià)制度，證券的交易價(jià)格由多方與空方雙方的投資行為決定；第三階段：即目前現(xiàn)行的階段，在此階段中我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)施對(duì)稱性限價(jià)制度的階段(1997年1月2日-至今)，這一階段基于總結(jié)我國(guó)證券市場(chǎng)在前兩個(gè)階段中的證券市場(chǎng)表現(xiàn)與運(yùn)行特征，為防止股價(jià)過(guò)度波動(dòng)而施行的限價(jià)制度，這一制度的主要特征是漲幅與跌幅對(duì)稱性控制，控制的幅度上限根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)而定，選擇了常用的十分位數(shù)。

經(jīng)過(guò)上述三個(gè)階段的劃分，通過(guò)三個(gè)階段相互對(duì)比可以看出：我國(guó)證券市場(chǎng)所處的第一階段時(shí)間較短，且當(dāng)時(shí)市場(chǎng)規(guī)模又較小，期間在這一階段中所施行的限價(jià)制度又經(jīng)過(guò)反復(fù)多次調(diào)整，投資者對(duì)證券市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不清，所以這一階段在研究限價(jià)制度領(lǐng)域中不具有代表性，故以下研究略去對(duì)第一階段的研究，而只對(duì)第二、第三階段進(jìn)行分析。

二、市場(chǎng)失靈與限價(jià)交易機(jī)制

為保證研究的持續(xù)性本文將證券市場(chǎng)日收益情況用上證指數(shù)進(jìn)行測(cè)算，且第三階段的期限定義為1997年1月2日-2017年12月31日。通過(guò)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)在第二、第三階段收益率的表現(xiàn)進(jìn)行更深層次的分析，可以得出：在第二階段中收益率存在明顯的極端值，而且這些極端值是非對(duì)稱的，即證券市場(chǎng)的日收益率漲幅、跌幅超過(guò)10%的交易日達(dá)到32個(gè)，占樣本總交易日的2.75%，其中漲幅超過(guò)10%的交易日為19個(gè)，跌幅超過(guò)10%的交易日為13個(gè)，漲幅超過(guò)10%的是跌幅超過(guò)10%的1.46倍，日收益率漲幅、跌幅超過(guò)20%的交易日為3個(gè)，且全部均為正收益率。這種狀況的出現(xiàn)，一方面說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)在第二階段中具有較強(qiáng)的投機(jī)性，同時(shí)另一方面也說(shuō)明第二階段的證券市場(chǎng)較第三階段存在著較為明顯的極端風(fēng)險(xiǎn)，而這種極端風(fēng)險(xiǎn)通常來(lái)說(shuō)恰恰是引發(fā)金融危機(jī)的誘因，因此，無(wú)論是從抑制過(guò)度投機(jī)的角度，還是從預(yù)防極端風(fēng)險(xiǎn)的角度看，證券市場(chǎng)的漲跌幅限價(jià)政策應(yīng)該是必要的，而且應(yīng)該也是有效的。

本文對(duì)第二、第三兩個(gè)階段的相關(guān)日收益率進(jìn)行分析，兩個(gè)階段日收益率的基本統(tǒng)計(jì)特征及檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 第二、三階段描述統(tǒng)計(jì)特征與正態(tài)性檢驗(yàn)結(jié)果

從表1對(duì)第二、第三階段我國(guó)證券市場(chǎng)的日收益率的相關(guān)統(tǒng)計(jì)特征值和J-B檢驗(yàn)值可知，處在第二、第三兩個(gè)不同階段的日收益率統(tǒng)計(jì)特征是迥然不同的，第三階段的日收益率的均值是正數(shù)，第二階段的日收益率均值是負(fù)數(shù)，同時(shí)，第三階段的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值是小于第二階段的，說(shuō)明在第三階段中證券市場(chǎng)收益率波動(dòng)幅度比第二階段的弱，在第三階段中引發(fā)金融危機(jī)的概率要比第二階段的概率小，可見(jiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)采取價(jià)格干預(yù)的政策在一定程度上可以有效維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。除了單純分析日收益率均值與標(biāo)準(zhǔn)差，將二者結(jié)合起來(lái)分析可以發(fā)現(xiàn)，第三階段實(shí)施的限價(jià)政策在某種程度上相當(dāng)于價(jià)格干預(yù)的措施，在第三階段中起到了降低市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定證券市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展和增加獲利空間的作用。對(duì)比表1中的偏度指標(biāo)，第二階段的偏度系數(shù)是正數(shù)，具有右偏態(tài)分布形態(tài)，說(shuō)明在投資者的投資交易活動(dòng)中，非盈利狀態(tài)比盈利狀態(tài)時(shí)間多，這與第三階段偏度所反映出來(lái)的情況恰恰是相反的。

根據(jù)有效市場(chǎng)理論可知，若證券市場(chǎng)是有效的，則收益率應(yīng)該是服從正態(tài)分布的，即是一種對(duì)稱性分布，但根據(jù)表1的檢驗(yàn)結(jié)果(J-B檢驗(yàn))可知，無(wú)論是在第二階段還是第三階段，日收益率的分布形態(tài)均不服從正態(tài)分布，表現(xiàn)出來(lái)的特征是非對(duì)稱性的分布狀態(tài)，這也就是說(shuō)在這第二、第三階段中，我國(guó)證券證券市場(chǎng)是非有效市場(chǎng)，非帕累托有效，是失靈的。

由于第二階段是自由交易階段，存在這較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與極端收益率情況，因此針對(duì)第二階段的情況分別運(yùn)用以下兩種處理方法對(duì)第二階段的日收益率進(jìn)行研究：處理方法一：剔除法，即將第二階段中日收益率漲幅、跌幅超過(guò)10%的交易日從樣本數(shù)據(jù)中進(jìn)行剔除；處理方法二：替換法，即將第二階段中漲幅超過(guò)+10%的數(shù)據(jù)用+10%替換，跌幅超過(guò)-10%的用-10%替換。分別對(duì)兩種處理方法后得到的修正后的第二階段日收益率的描述統(tǒng)計(jì)特征值及其正態(tài)檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 修正后第二階段描述統(tǒng)計(jì)特征與正態(tài)檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表2結(jié)果可知，無(wú)論是對(duì)收益率的數(shù)據(jù)是做剔除法還是做替換法，證券市場(chǎng)的日收益率整體的分布依舊還是有偏分布。由表2可以分析出，因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)差較修正前小，可知通過(guò)實(shí)施限制證券市場(chǎng)交易價(jià)格的措施其實(shí)是對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)起到了阻礙作用，從某種程度上來(lái)說(shuō)這也能說(shuō)明，實(shí)施控制證券市場(chǎng)交易價(jià)格措施可以降低證券市場(chǎng)投資的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，將第二、第三兩個(gè)階段的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)值和檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析，當(dāng)處于第三階段時(shí)，證券價(jià)格按照控制漲跌波動(dòng)幅度在20%內(nèi)變化時(shí)，限價(jià)交易措施在對(duì)股票價(jià)格穩(wěn)定性層面產(chǎn)生了正向的積極作用，并且標(biāo)準(zhǔn)差的相關(guān)數(shù)值也較之前有所減小。從某種程度上來(lái)說(shuō)，目前我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行實(shí)施的漲跌幅限價(jià)制度可以在一定程度上降低經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的概率。

三、結(jié)論

從上面分析可以總結(jié)出，基于有效市場(chǎng)理論(EMH)可知，有效市場(chǎng)理論中所謂的“有效”實(shí)際上是指帕累托有效，實(shí)現(xiàn)這種有效的必要條件是市場(chǎng)的收益率服從對(duì)稱性分布，如果市場(chǎng)收益率的分布形態(tài)呈現(xiàn)出某種非對(duì)稱性分布形態(tài)，那么這可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)效，或者帶來(lái)效率損失。結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，以我國(guó)證券市場(chǎng)在是否實(shí)施限價(jià)交易制度的第二、第三階段為樣本，通過(guò)對(duì)第二、第三階段收益率與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較分析，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)階段在收益率與風(fēng)險(xiǎn)方面存在著顯著性差異，這從實(shí)證分析的角度論證了在某種程度上政府干預(yù)的必要性。

結(jié)合上述研究，對(duì)目前我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的限價(jià)交易政策的研究，其主題不應(yīng)該是要不要漲跌幅限價(jià)機(jī)制，而是這一機(jī)制應(yīng)采取對(duì)稱性限價(jià)，還是實(shí)施非對(duì)稱性限價(jià)，且限價(jià)幅度取什么值為宜，才能夠更進(jìn)一步提升我國(guó)證券市場(chǎng)有效運(yùn)行的效率，使我國(guó)證券市場(chǎng)更趨向于有效市場(chǎng)，達(dá)到帕累托有效。