程碧波 劉 彪

[內(nèi)容提要] 從歷史上看，新興經(jīng)濟(jì)體陷入金融風(fēng)險(xiǎn)的原因具有較大共性。一方面是本國(guó)的外債過(guò)多、國(guó)內(nèi)外資占比過(guò)大、貨幣儲(chǔ)備與貨幣之比降低、國(guó)內(nèi)供需失衡；另一方面則是因?yàn)榍笆鲈驅(qū)е陆?jīng)濟(jì)對(duì)外依賴增大，為美元國(guó)際貨幣體系所左右。新興經(jīng)濟(jì)體不但被收取美元鑄幣稅，還失去貨幣政策的獨(dú)立性。正是內(nèi)外因素交織，致使新興經(jīng)濟(jì)體每每出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)上升趨勢(shì)時(shí)，便被緊縮的美元收緊銀根，中斷增長(zhǎng)并引爆國(guó)內(nèi)危機(jī)，被國(guó)際資本所狙擊。次貸危機(jī)是新的危機(jī)類型，它雖擴(kuò)展到新興經(jīng)濟(jì)體，但也是美國(guó)貧富差距過(guò)大所致經(jīng)濟(jì)失衡的序幕。隨著新一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期到來(lái)、新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)失衡和對(duì)外國(guó)資本依賴性不斷提高、美國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡和出口依賴轉(zhuǎn)型，本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)將分外深重。中國(guó)應(yīng)充分做好危機(jī)的沙盤推演、認(rèn)清經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律、平衡國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、沉著應(yīng)對(duì)危機(jī)，實(shí)施防守反擊戰(zhàn)略。

新興經(jīng)濟(jì)體是經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較高、市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿^大的發(fā)展中國(guó)家*美國(guó)商務(wù)部1994年研究報(bào)告把中國(guó)經(jīng)濟(jì)區(qū)(包括香港和臺(tái)灣)、印度、東盟諸國(guó)、韓國(guó)、土耳其、墨西哥、巴西、阿根廷、波蘭和南非列為新興經(jīng)濟(jì)體(地區(qū))。1999年9月25日20國(guó)集團(tuán)成立，其中的新興11國(guó)包括阿根廷、巴西、中國(guó)、印度、印度尼西亞、韓國(guó)、墨西哥、俄羅斯、沙特阿拉伯、南非和土耳其。20國(guó)的GDP占全球經(jīng)濟(jì)的90%，貿(mào)易額占全球的80%，因此具有相當(dāng)?shù)拇硇?。，主要分布在“一帶一路”和拉美區(qū)域。研究新興經(jīng)濟(jì)體面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)及其可能應(yīng)對(duì)，一方面有助于中國(guó)妥善推進(jìn)國(guó)際經(jīng)貿(mào)合作戰(zhàn)略；另一方面也為中國(guó)應(yīng)對(duì)當(dāng)前的金融風(fēng)險(xiǎn)提供參考。

一、從歷史看新興經(jīng)濟(jì)體面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)因素

從歷史上歷次金融危機(jī)來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)有規(guī)律可循，均是內(nèi)外因相互作用的結(jié)果。新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，幾乎都體現(xiàn)為大量外債無(wú)法償還、國(guó)內(nèi)大量外資利潤(rùn)匯出、危機(jī)期間大量資本流出本國(guó)、外匯儲(chǔ)備不足、危機(jī)之前本幣幣值高估，危機(jī)之中本幣貶值等；由于新興經(jīng)濟(jì)體處于美元國(guó)際貨幣體系之中，美元波動(dòng)構(gòu)成新興經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)險(xiǎn)的重要外部因素。次貸危機(jī)之后，美元波動(dòng)出現(xiàn)了新的風(fēng)險(xiǎn)因素，舊有風(fēng)險(xiǎn)和新風(fēng)險(xiǎn)交織在一起，構(gòu)成新興經(jīng)濟(jì)體所處的復(fù)雜國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境。

(一)新興經(jīng)濟(jì)體面臨金融風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)內(nèi)因素。第一，金融危機(jī)前后，新興經(jīng)濟(jì)體通常會(huì)面臨大量外債。拉美國(guó)家在20世紀(jì)30年代至80年代，為解決資金不足，實(shí)施負(fù)債發(fā)展經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略。最終其向西方國(guó)家借的債務(wù)多到無(wú)法承擔(dān)的程度。聯(lián)合國(guó)拉美經(jīng)委會(huì)統(tǒng)計(jì),1982年底,拉美19國(guó)外債總額3287億美元*吳國(guó)平：《21世紀(jì)拉丁美洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展大趨勢(shì)》，世界知識(shí)出版社， 2002年，第21～22頁(yè)。。1983年墨西哥、巴西、阿根廷、委內(nèi)瑞拉四國(guó)償債率即償還外債本息額占出口收入的比率分別為126%、117%、153%和101%，*陳彪如：《國(guó)際金融概論》(第三版)，華東師范大學(xué)出版社， 1996年，第432頁(yè)。遠(yuǎn)超償債率20%的國(guó)際公認(rèn)警戒線。1997年，泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞、印度尼西亞外債與外匯儲(chǔ)備之比分別為407.97%、579.83%、219.97%、779.56%。[注]唐玨嵐：“亞洲新興經(jīng)濟(jì)體防范金融風(fēng)險(xiǎn)的新進(jìn)展與新挑戰(zhàn)”，《廣西社會(huì)科學(xué)》，2017年第12期，第76頁(yè)。其中，泰國(guó)的經(jīng)濟(jì)最為脆弱。亞洲金融危機(jī)首先就從泰國(guó)開(kāi)始。2008年次貸危機(jī)是20世紀(jì)70年代后從美國(guó)開(kāi)始的最嚴(yán)重的一次金融危機(jī)。[注]王建：“次貸危機(jī)的教訓(xùn)與啟示”，《清華金融評(píng)論》，2014年第2期，第117頁(yè)。由于持續(xù)時(shí)間較短，新興經(jīng)濟(jì)體尚未遭受致命性打擊。

第二，金融危機(jī)前后，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)通常會(huì)有大量外資，這導(dǎo)致大量外資利潤(rùn)匯出，且危機(jī)時(shí)有巨量外資流出。李毅、宋曉平[注]李毅、宋曉平：“新自由主義在拉美的失敗”，《高校理論戰(zhàn)線》，2006年第7期，第55～57頁(yè)。引阿根廷著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾多·費(fèi)雷爾的計(jì)算，1982～1985年，拉美向外國(guó)支付了1500億美元的利息，而從這些外資中獲得的凈收益只有400億美元，幾乎等于該地區(qū)1/3的出口和50%的凈儲(chǔ)蓄。全球化初期階段，阿根廷通過(guò)私有化出售國(guó)有企業(yè)，能夠吸引一定外資刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但到20世紀(jì)90年代末期，隨著阿根廷逐漸賣光國(guó)有資產(chǎn)，外資流入趨緩而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入停滯。[注]楊斌：“阿根廷的金融開(kāi)放與銀行危機(jī)”，《財(cái)貿(mào)研究》，2003年第6期，第35～40頁(yè)。國(guó)際貨幣基金組織稱，根據(jù)1997年亞洲金融危機(jī)以及20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)可知，資金快速逃離會(huì)引發(fā)金融危機(jī)。[注]王麗穎：“IMF警告：資金外流是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)減速和發(fā)生金融危機(jī)的元兇”，《國(guó)際金融報(bào)》，2016年4月7日，http://finance.sina.com.cn/roll/2016-04-07/doc-ifxqxqmf4210319.shtml.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年7月22日)2004～2006 年拉美國(guó)家和亞洲國(guó)家資本總流入年均增速分別為57.0% 和45.6%，美聯(lián)儲(chǔ)加息刺破了次級(jí)貸款支撐的美國(guó)房地產(chǎn)泡沫，新興市場(chǎng)的資本總流入和凈流入在2008～2009 年劇烈下降。即便2010 年后美國(guó)和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策開(kāi)始持續(xù)放松，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本流入也呈下降趨勢(shì)。[注]John Clark，Nathan Converse，Brahima Coulibaly and Steve Kamin：“新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本流入與美國(guó)貨幣政策”，《新金融》，2017年第1期，第14～18頁(yè)。2016年下降勢(shì)頭略緩，資金凈流出狀態(tài)仍達(dá)2840億美元。但是新興國(guó)家2017年出現(xiàn)資本凈流入2830億美元。[注]蔣華棟：“如何理性看待新興市場(chǎng)資金流動(dòng)”，《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》，2018年5月15日。與此同時(shí)，新興市場(chǎng)債券發(fā)行規(guī)模已經(jīng)從2016 年的2.2萬(wàn)億美元增加到了2017年的18.4萬(wàn)億美元。[注]楊盼盼：“新興市場(chǎng)國(guó)家跨境資本流動(dòng)或承壓”，《中國(guó)外匯》，2018年第1期，第18頁(yè)。因此2017年的資本凈流入，一方面可能是下降趨勢(shì)中的正常波動(dòng)，另一方面亦可能是低廉的本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)外資的吸引，還有一種可能，則是做空資金的涌進(jìn)，以放大國(guó)際投機(jī)資金的做空杠桿。

第三，金融危機(jī)前后，新興經(jīng)濟(jì)體通常面臨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供需的嚴(yán)重失衡。從西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，由于邊際消費(fèi)率遞減，過(guò)高的貧富差距將導(dǎo)致消費(fèi)能力不足[注][英]約翰·凱恩斯著，高鴻業(yè)譯：《就業(yè)、利息和貨幣通論》，商務(wù)印書館 1999 年，第 125 頁(yè)。；從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，過(guò)高的貧富差距將導(dǎo)致資本有機(jī)構(gòu)成過(guò)高，[注]資本有機(jī)構(gòu)成，是指資本在生產(chǎn)資料上的投入與資本在勞動(dòng)力報(bào)酬上的投入之比。通常來(lái)說(shuō)，此比例越高，勞動(dòng)者收入比例越低，貧富差距越大。生產(chǎn)相對(duì)過(guò)剩，利潤(rùn)率下跌。[注]《馬克思恩格斯全集》，第25卷，人民出版社，1974年，第266頁(yè)。衡量貧富差距的指標(biāo)基尼系數(shù)越大，貧富差距就越大。新興經(jīng)濟(jì)體的基尼系數(shù)總體上要高于發(fā)達(dá)國(guó)家，這體現(xiàn)了新興經(jīng)濟(jì)體貧富差距普遍較大的現(xiàn)實(shí)。1990年，中國(guó)、巴西、南非、墨西哥、阿根廷、智利的基尼系數(shù)分別為0.324、0.61、0.593、0.511、0.466、0.553，2000年分別為0.426、0.601、0.578、0.519、0.511、0.553。2009年，巴西、南非、墨西哥、阿根廷、智利基尼系數(shù)為0.547、 0.631、0.483、0.445、0.521。[注]上海市統(tǒng)計(jì)局：《國(guó)外基尼系數(shù)研究》，2013年11月14日，http://www.stats-sh.gov.cn/html/tjqt/201311/263869.html.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年7月22日)歐盟國(guó)家的基尼系數(shù)通常在0.3附近，美國(guó)的基尼系數(shù)略高，這也是新興經(jīng)濟(jì)體在次貸危機(jī)后面臨的國(guó)際環(huán)境。內(nèi)需不足將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)低迷，遲滯產(chǎn)業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，形成經(jīng)濟(jì)蕭條與人民生活貧困并存的困境。在此情況下，相關(guān)國(guó)家無(wú)法擺脫外債和外資依賴性就是很自然的事。

第四，金融危機(jī)前后，新興經(jīng)濟(jì)體出賣資產(chǎn)導(dǎo)致貨幣儲(chǔ)備與貨幣之比下降。從廣義上說(shuō)，新興經(jīng)濟(jì)體政府所掌握的一切財(cái)富都是貨幣儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備、證券、黃金等屬于流動(dòng)性大的財(cái)富，可以快速抵御危機(jī)；而國(guó)有資源、國(guó)有企業(yè)屬于流動(dòng)性較小的財(cái)富，但通過(guò)質(zhì)押等方式也可以融資來(lái)抵御危機(jī)。如果新興經(jīng)濟(jì)體政府手中掌握的資產(chǎn)因?yàn)樗接谢?、低價(jià)出售給外資等原因而過(guò)少，就將失去對(duì)金融危機(jī)的抵抗能力。1990年由美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所牽頭召開(kāi)、有國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行和美國(guó)財(cái)政部及拉美國(guó)家學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)代表參加的會(huì)議達(dá)成所謂十點(diǎn)“華盛頓共識(shí)”，包括金融貿(mào)易自由化，國(guó)有企業(yè)私有化，放松政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的管制等。拉美國(guó)家國(guó)企私有化，最大買家是西方跨國(guó)公司，拉美開(kāi)始完全依附于美元資本，也因此貨幣儲(chǔ)備就嚴(yán)重不足，這是其容易爆發(fā)金融危機(jī)的重要原因之一。

(二)新興經(jīng)濟(jì)體面臨金融風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際因素。歷次金融危機(jī)中，新興經(jīng)濟(jì)體面臨的國(guó)際因素眾多，但核心是美國(guó)因素。因?yàn)槊涝诙?zhàn)之后成為了國(guó)際關(guān)鍵貨幣，新興經(jīng)濟(jì)體被納入美元國(guó)際貨幣體系。當(dāng)美元寬松時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體可以獲得貨幣擴(kuò)張，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展；而美元堅(jiān)挺時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體就要面對(duì)銀根緊縮，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到遏制?？梢詮南聢D清晰地看到這個(gè)關(guān)系。

圖1顯示，從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，新興經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī)，如拉美債務(wù)危機(jī)、亞洲金融危機(jī)以及俄羅斯債務(wù)危機(jī)大多發(fā)生在美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期上升的半腰。唯有2008年次貸危機(jī)例外，發(fā)生在美國(guó)經(jīng)濟(jì)下跌趨近谷底之時(shí)。

新興經(jīng)濟(jì)體必須面對(duì)的第一個(gè)國(guó)際因素，是新興經(jīng)濟(jì)體處于美元國(guó)際貨幣體系之中，其命運(yùn)在很大程度上受制于美元貨幣體系。美國(guó)因素對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體之所以如此重要，是因?yàn)樾刨J貨幣體系對(duì)于經(jīng)濟(jì)有特別的掌控力。這種掌控力超過(guò)了鑄幣稅所能給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的掠奪。金融狙擊大鱷索羅斯擅長(zhǎng)利用貨幣信貸周期發(fā)起金融攻擊。索羅斯說(shuō)：“我仍然嘗試應(yīng)用它來(lái)解釋當(dāng)代的歷史過(guò)程并作出預(yù)言……首先，信貸——而不是貨幣——至關(guān)重要(換言之，貨幣主義是錯(cuò)誤的觀念體系)；其次，一般均衡的概念與現(xiàn)實(shí)毫無(wú)關(guān)系(換言之，古典經(jīng)濟(jì)的努力是徒勞的)?！盵注][美]喬治·索羅斯著，孫忠、侯純譯：《金融煉金術(shù)》，海南出版社，1999年，第10頁(yè)。信貸擴(kuò)張中，人們首先通過(guò)信貸或其他方式獲得貨幣性票據(jù)，然后用以交易產(chǎn)品。產(chǎn)品交易完畢后，貸款者獲得銷售的貨幣性票據(jù)，并用以歸還貸款。然后再次信貸以進(jìn)行下一輪信貸擴(kuò)張。此往復(fù)循環(huán)使貨幣擴(kuò)張與生產(chǎn)擴(kuò)張同時(shí)進(jìn)行。每輪還貸都抵消相應(yīng)債務(wù)，但當(dāng)輪的產(chǎn)品卻未被抵消。[注]程碧波：《國(guó)計(jì)學(xué)：國(guó)計(jì)民生的系統(tǒng)科學(xué)》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2015年，第143頁(yè)。這個(gè)機(jī)制看似并不復(fù)雜，但卻不為一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)或金融學(xué)研究所關(guān)注。在簡(jiǎn)化假設(shè)下，生產(chǎn)擴(kuò)張過(guò)程中，信貸貨幣量可能因?yàn)闅w還貸款而被抵消，甚至抵消為0或負(fù)值(即經(jīng)濟(jì)體中的貸款者已經(jīng)把手中的貨幣歸還完畢后仍然欠賬)，這對(duì)經(jīng)濟(jì)體極具殺傷力。想象一下1000億產(chǎn)值的經(jīng)濟(jì)體中連1元貨幣流通都不存在的場(chǎng)景將是什么。

在歷次金融危機(jī)中，國(guó)際資本通常會(huì)以新興經(jīng)濟(jì)體負(fù)債過(guò)多為名，拒絕繼續(xù)提供資金。表面看來(lái)，這似乎是合情合理的。然而信貸經(jīng)濟(jì)本身的特點(diǎn)就是負(fù)債經(jīng)濟(jì)。信貸經(jīng)濟(jì)下，正常的經(jīng)濟(jì)主體事實(shí)上一直處于未還清貸款的狀態(tài)，甚至貸款要越來(lái)越多，此即舊賬未還，新賬又生。假設(shè)銀行對(duì)大量的經(jīng)濟(jì)主體要求歸還貸款，但卻不續(xù)貸或減少續(xù)貸，則經(jīng)濟(jì)中的貨幣總量會(huì)急劇減少，而又只有貨幣發(fā)行者能發(fā)行貨幣，所以貨幣資金緊缺，金融危機(jī)就將爆發(fā)。微觀上，部分企業(yè)可以直接融資而無(wú)需信貸參與，但當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體都緊缺貨幣時(shí)，直接融資也會(huì)無(wú)資可融。宏觀上，信貸是貨幣供給的主要方式，例如2017年美國(guó)商業(yè)銀行存款總額與當(dāng)年GDP的比值為60.65%，[注]“Assets and Liabilities of Commercial Banks in the United States,” 美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行網(wǎng)站，https://www.federalreserve.gov/releases/h8/current/default.htm.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年8月5日)中國(guó)的比例則更高達(dá)201.2%。[注]“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表”，中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/3013637/3013643/index.html. (上網(wǎng)時(shí)間：2018年8月5日)這就是為什么央行利率是信貸利率但卻能擴(kuò)張或緊縮經(jīng)濟(jì)的原理所在。

因此美國(guó)除了對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體征收美元鑄幣稅之外，更利用貨幣供給的主動(dòng)縮放，控制新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期，以打擊新興經(jīng)濟(jì)體并獲得巨額收益。當(dāng)依賴美元的新興經(jīng)濟(jì)體和美國(guó)一起擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)時(shí)，其經(jīng)濟(jì)實(shí)體所對(duì)應(yīng)的美元貨幣需求也相應(yīng)增加。若此時(shí)美國(guó)以新興經(jīng)濟(jì)體的美元負(fù)債增加為理由，縮減對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的美元供給，則新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)停頓乃至逆轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停頓和逆轉(zhuǎn)，會(huì)進(jìn)一步使美國(guó)從新興經(jīng)濟(jì)體抽回美元貨幣，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣供給雪崩式塌縮、債務(wù)缺口迅速擴(kuò)大，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速滑入谷底。美國(guó)之后又逐漸放松銀根，擴(kuò)張美元，新興經(jīng)濟(jì)體又得以逐漸恢復(fù)。從美國(guó)和新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，就表現(xiàn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不同步。由于新興國(guó)家發(fā)生危機(jī)時(shí)，美國(guó)通常處于上升中期，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)掉頭向下時(shí)，新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)，所以新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)比美國(guó)提前約1/4個(gè)周期。因此新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位，并不是天然形成的，而是因?yàn)樾屡d經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期是由美國(guó)控制。所謂中等收入陷阱，其原因有很多，其重要原因之一就是新興經(jīng)濟(jì)體常常在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)剛剛冒頭就會(huì)被攻擊而致。

次貸危機(jī)前相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，美國(guó)有著旺盛的國(guó)內(nèi)需求以致成為逆差國(guó)。20世紀(jì)70年代以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)亦曾發(fā)生多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但通常與美國(guó)之外的因素關(guān)系更大，例如兩次石油危機(jī)、“9·11”事件等。次貸危機(jī)后，新興經(jīng)濟(jì)體面臨一個(gè)新的國(guó)際因素，那就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了皮凱蒂所批評(píng)的社會(huì)階層財(cái)富分配失衡，以及由此導(dǎo)致美國(guó)向出口依賴型經(jīng)濟(jì)自覺(jué)或不自覺(jué)地轉(zhuǎn)型，特朗普上臺(tái)就是美國(guó)對(duì)外尋求市場(chǎng)的訴求所推動(dòng)。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)老百姓收入一直呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)?？鄢ㄘ浥蛎浺蛩睾?，美國(guó)平均小時(shí)工資僅與35年前持平。小布什政府2001 年5月國(guó)會(huì)通過(guò)十年期減稅計(jì)劃，減稅總規(guī)模達(dá)到1.35萬(wàn)億美元。此后美國(guó)國(guó)會(huì)又多次通過(guò)減稅法案和減稅計(jì)劃，以鼓勵(lì)投資和振興股市。小布什政府減少政府對(duì)金融市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)的干預(yù)，打擊工會(huì)，收入分配關(guān)系嚴(yán)重失衡，消費(fèi)購(gòu)買力嚴(yán)重下降。世界銀行的數(shù)據(jù)表明，美國(guó)基尼系數(shù)從1979年的34.6上升到2016年的41.5。[注]“GINI Index (World Bank Estimate),” 世界銀行網(wǎng)站， https://data.worldbank.org/indicator/SI.POV.GINI?end=2016&locations=US&start=1979&type=shaded&view=chart.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年7月22日)然而，在美國(guó)實(shí)際消費(fèi)能力持續(xù)下降的情況下，美國(guó)政府卻強(qiáng)推消費(fèi)以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平衡，甚至將消費(fèi)推到超過(guò)經(jīng)濟(jì)平衡的需要限度。美國(guó)儲(chǔ)蓄率從1942年的27.2%下降到2016年的18.2%。[注]數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。與之對(duì)應(yīng)，就是消費(fèi)率提升極高。要實(shí)現(xiàn)消費(fèi)能力實(shí)際下跌時(shí)的較大消費(fèi)率，美國(guó)政府采取的辦法就是擴(kuò)張消費(fèi)信貸——這些為低信用群體提供的貸款，就是次級(jí)貸款。到最后國(guó)會(huì)甚至劃撥資金資助首次購(gòu)房者來(lái)付首付。實(shí)際支付能力下降與信貸負(fù)債擴(kuò)張，是次貸危機(jī)發(fā)生的深層次原因，而衍生品的濫用則放大了危機(jī)。次貸危機(jī)促使美國(guó)金融機(jī)構(gòu)縮減美元貨幣供應(yīng)，全球美元需要回流美國(guó)以填補(bǔ)信貸缺口。全球國(guó)際資本流動(dòng)在短期內(nèi)受到了嚴(yán)重打擊。大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)國(guó)際資本凈流入規(guī)模的下降，有些經(jīng)濟(jì)體甚至出現(xiàn)比較大規(guī)模的資本凈流出。新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)從2008 年9 月112.5 的高位快速回落至2009 年3 月初的83.9，跌幅超過(guò)25%。[注]轉(zhuǎn)引自謝亞軒：“次貸危機(jī)后國(guó)際資本流動(dòng)呈現(xiàn)六大新特征”，鳳凰網(wǎng)，2017年10月11日，http://finance.ifeng.com/a/20171011/15717153_0.shtml.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年8月12日)中國(guó)資本和金融賬戶雖仍保持順差，但與GDP 之比由上年2.7%的高位回落至0.9%。但次貸危機(jī)是一次較為意外危機(jī)導(dǎo)致的美元緊縮，因此美國(guó)很快就進(jìn)行貨幣擴(kuò)張以拯救危機(jī)，否則美國(guó)也將隨著次貸危機(jī)墜入深淵。因此2008年次貸危機(jī)僅僅是新一輪世界性金融危機(jī)的插曲，不能以這次危機(jī)及其后果來(lái)評(píng)估新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)抗金融危機(jī)的能力。

二、當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素

新興經(jīng)濟(jì)體的歷次金融危機(jī)，主要是對(duì)美元外資的非理性依賴所致。導(dǎo)致外債、外資過(guò)多而多層次的貨幣儲(chǔ)備過(guò)少，國(guó)家在美元貨幣體系中失去獨(dú)立性，從而受制于美國(guó)控制的經(jīng)濟(jì)周期，陷入中等收入陷阱。

(一)新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)在繼續(xù)積累。金融危機(jī)使新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了反全球化的新浪潮。巴西、厄瓜多爾、玻利維亞等國(guó)大選中，新興左翼政黨相繼贏得選舉勝利?！度蛸Q(mào)易預(yù)警》報(bào)告顯示，2008年11月至2016年，美國(guó)、印度、俄羅斯、阿根廷和巴西施行的貿(mào)易保護(hù)主義措施分別高達(dá)636項(xiàng)、542項(xiàng)、528項(xiàng)、387項(xiàng)、290項(xiàng)。[注]Simon J. Evenett and Johannes Fritz：The 19th Global Trade Alert Report 2016, https://www.globaltradealert.org/reports/15.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年7月22日)

2008 年次貸危機(jī)以來(lái)，國(guó)際資本流動(dòng)的活躍度顯著降低，新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)金融危機(jī)的次數(shù)較之以前要少得多。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)，2008年以來(lái)新興市場(chǎng)僅出現(xiàn)了13次外部危機(jī)；而在1990年至2003年，新興市場(chǎng)出現(xiàn)外部危機(jī)的次數(shù)高達(dá)20次。[注]轉(zhuǎn)引自謝亞軒：“次貸危機(jī)后國(guó)際資本流動(dòng)呈現(xiàn)六大新特征”。從簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，似乎是各個(gè)國(guó)家的保護(hù)政策起到了遏制新自由主義的效果，但背后的真實(shí)情況并不容樂(lè)觀。新興經(jīng)濟(jì)體不可能因短期內(nèi)的反全球化浪潮而迅速擺脫外資控制。從圖1看，1990年至2003年正處于美國(guó)經(jīng)濟(jì)上升階段，美國(guó)有足夠的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和動(dòng)力來(lái)緊縮美元供給，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期攻擊。而2008年以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大多處于經(jīng)濟(jì)衰退階段，低利率的美元貨幣擴(kuò)張政策給新興經(jīng)濟(jì)體提供了充足的貨幣供應(yīng)，刺激了新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這可能才是2008年以來(lái)金融危機(jī)減少的重要原因。新興經(jīng)濟(jì)體的貧富差距仍在不斷擴(kuò)大，并且大多超過(guò)了G7國(guó)家。[注]博鰲亞洲論壇：《新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展 2017年度報(bào)告》，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2017年3月，第31頁(yè)。2017年度博鰲亞洲論壇《新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展》報(bào)告顯示，G20國(guó)家中的新興11國(guó)基尼系數(shù)均值為43.9%，較2016年度報(bào)告的均值42.4%有所上升。國(guó)際上通常把40%作為收入差距警戒線，大于這一數(shù)值容易出現(xiàn)社會(huì)動(dòng)蕩。南非基尼系數(shù)高達(dá)62.5%，以下依次是巴西、墨西哥、中國(guó)、沙特阿拉伯、阿根廷和俄羅斯，都超出了警戒線水平。G7國(guó)家在該報(bào)告期的均值為33.1%，較上一個(gè)報(bào)告期的34.4%有所下降。新興經(jīng)濟(jì)體的貧富差距困境與美國(guó)有相似之處，只不過(guò)多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體比美國(guó)更嚴(yán)重，且國(guó)力衰弱，就成為美國(guó)轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的對(duì)象。2014年之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次啟動(dòng)新的周期性增長(zhǎng)，美元利率的提升逐漸開(kāi)始對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)形成緊縮壓力。美國(guó)向出口依賴型經(jīng)濟(jì)方向的發(fā)展，將對(duì)全球的美元貨幣體系性緊縮雪上加霜。新興經(jīng)濟(jì)體在2008年擁有大量經(jīng)常賬戶盈余，但2018年已經(jīng)由盈余轉(zhuǎn)變?yōu)槌嘧帧注]“當(dāng)前新興市場(chǎng)的形勢(shì)比2008年金融危機(jī)時(shí)還要糟糕？”，環(huán)球外匯網(wǎng)，2018年5月17日，http://oldm.cnforex.com/News/Detail/1cccdfa143d6c6ac059dd8c54a36cb26.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年7月22日)全球宏觀杠桿率仍在不斷攀升，而新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀杠桿率上升速度更快。[注]中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所：《全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告》，http://pic.bankofchina.com/bocappd/rareport/201803/P020180328364664653404.pdf.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年7月22日)在資本流入表現(xiàn)良好的2017年，相對(duì)寬松的貨幣金融環(huán)境帶來(lái)了新興市場(chǎng)債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大。新興市場(chǎng)債券發(fā)行規(guī)模已經(jīng)從2016年的2.2萬(wàn)億美元增加到了2017年的18.4萬(wàn)億美元；而到2018年年底，新興市場(chǎng)預(yù)計(jì)將有1.8萬(wàn)億債務(wù)到期。據(jù)路透社報(bào)道[注]“新興市場(chǎng)大肆舉債 令全球債務(wù)創(chuàng)下217萬(wàn)億美元新紀(jì)錄”，鳳凰網(wǎng)，2017年6月29日，http://finance.ifeng.com/a/20170629/15495781_0.shtml.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年7月22日)，國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)表示，受發(fā)展中國(guó)家大肆舉債3萬(wàn)億美元的推動(dòng)，全球債務(wù)水平已經(jīng)飆升到217萬(wàn)億美元的紀(jì)錄高位。IIF由此發(fā)出警告，稱新興經(jīng)濟(jì)體面臨短期債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)。IIF 2017年6月27日發(fā)布的報(bào)告稱，截至2017年第一季度，全球債務(wù)規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)于全球生產(chǎn)總值(GDP)的327%，這種增長(zhǎng)主要是受新興市場(chǎng)借債的推動(dòng)。這說(shuō)明，雖然有美元寬松環(huán)境和本國(guó)的貿(mào)易保護(hù)政策，但新興經(jīng)濟(jì)體的金融風(fēng)險(xiǎn)仍在不斷積累。2017年外債/總儲(chǔ)備較高的國(guó)家有阿根廷(386.09%)、土耳其(407.17%)、南非(319.03%)、巴西(180.33%)、墨西哥(250.38%)、印度(261.93%)、馬來(lái)西亞(202.84%)，其中短期外債/總儲(chǔ)備較高的有阿根廷、土耳其、南非、馬來(lái)西亞。外債比例高且經(jīng)常賬戶逆差占比大的國(guó)家有阿根廷、土耳其、南非。財(cái)政赤字占比大的國(guó)家有阿根廷、土耳其、南非、巴西、印度。失業(yè)率較高的國(guó)家是阿根廷、土耳其、南非、巴西。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)較高的國(guó)家是阿根廷、土耳其、南非、墨西哥。[注]數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。綜合來(lái)看，未來(lái)對(duì)金融危機(jī)對(duì)抗能力最弱的國(guó)家是阿根廷、土耳其、南非，其次是巴西、墨西哥、印度。這種研判在2018年得到了初步印證。

(二)新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)在朝極端化發(fā)展。美國(guó)是對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體影響最大的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)因素，但美國(guó)正在向危機(jī)輸出型經(jīng)濟(jì)滑去。美國(guó)GDP占全球GDP(2010年不變價(jià))的比例從2000年的25.39%下降到2016年的21.84%。[注]“National Accounts Main Aggregates Database,” https://unstats.un.org/unsd/snaama/dnllist.asp.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年8月5日)這意味著美國(guó)的經(jīng)濟(jì)影響力在某些方面被削弱。特朗普就任美國(guó)總統(tǒng)后，在資本扶持上下了更大力氣，從短期看似乎對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利，但中長(zhǎng)期看必然會(huì)進(jìn)一步拉大貧富差距，降低美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)能力。美國(guó)在未來(lái)必然會(huì)發(fā)展為出口型經(jīng)濟(jì)，依賴出口順差來(lái)解決內(nèi)需不足。推行貿(mào)易保護(hù)主義策略，為美國(guó)出口型經(jīng)濟(jì)打開(kāi)市場(chǎng)，是美國(guó)的必經(jīng)之路。而在美國(guó)的武力支持下，美元可以通過(guò)資本輸出的方式，在經(jīng)常項(xiàng)目順差的情況下仍然維持美元霸權(quán)地位。美國(guó)貧富差距逐年增大趨勢(shì)逼迫美國(guó)向出口型經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，將為世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。在以十年為期的短期內(nèi)，一個(gè)尋求縮小逆差乃至尋求順差的美國(guó)，會(huì)導(dǎo)致世界性的美元緊縮。在以20年到30年為期的中期內(nèi)，以科技和軍事為后盾而尋求解決內(nèi)需不足的美國(guó)，將會(huì)走上脅迫其他國(guó)家高價(jià)購(gòu)買美國(guó)產(chǎn)品，并低價(jià)向美國(guó)出售產(chǎn)品的武力掠奪之路。若美國(guó)能如愿以償?shù)孬@得出口市場(chǎng)，則因?yàn)橥顿Y率的提高，其經(jīng)濟(jì)增速將可能提高。從長(zhǎng)期看，若所有國(guó)家的貧困差距都擴(kuò)大，以至于不得不和美國(guó)構(gòu)成出口競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，世界性的相對(duì)生產(chǎn)過(guò)?？偽C(jī)就會(huì)爆發(fā)。本文研判，美國(guó)這些選擇與美國(guó)上揚(yáng)的經(jīng)濟(jì)周期結(jié)合在一起，決定了美國(guó)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)起半渡而擊的決心是堅(jiān)決的，除了金融工具之外，還會(huì)新增赤裸裸的貿(mào)易保護(hù)主義政策，甚至以武力為后盾來(lái)打開(kāi)新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)的策略。

三、當(dāng)前中國(guó)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素

中國(guó)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素與其他新興國(guó)家面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素有其共性，也主要體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)。但中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)程度較輕，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較大。

(一)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡趨勢(shì)有所緩解，但中短期的失衡慣性尚存。中國(guó)的基尼系數(shù)從1990年的0.324上升到2008年的0.491，然后逐漸下跌到2016年的0.465。[注]“2003-2016年全國(guó)居民人均可支配收入基尼系數(shù)”，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)，http://www.stats.gov.cn/ztjc/zdtjgz/yblh/zysj/201710/t20171010_1540710.html.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年8月5日)總體來(lái)看，自2008以來(lái)中國(guó)的貧富差距在逐步縮小，仍然顯著高于歐美國(guó)家。中國(guó)通過(guò)擴(kuò)張財(cái)政政策逐年增加投資來(lái)刺激內(nèi)需，因此中國(guó)的投資率遠(yuǎn)高于其他新興經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)消費(fèi)率從1978年的61.4%下降至2010年的48.5%，然后上升到2016年的53.6%。[注]《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2017》，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)，http://www.stats.gov.cn/tjsj/ndsj/2017/indexch.htm.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年8月5日)相比較而言，國(guó)際平均的消費(fèi)率通常在80%左右，一些高速增長(zhǎng)國(guó)家的消費(fèi)率可能會(huì)降低到65%。但是，這種低消費(fèi)率、高投資率(消費(fèi)率=1-投資率-凈出口率)依賴于經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降，新的投資就會(huì)減少，而消費(fèi)又不足，無(wú)法滿足內(nèi)需要求，經(jīng)濟(jì)就可能會(huì)失衡而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)降低、信貸危機(jī)產(chǎn)生。最近幾年消費(fèi)率的逐步提升，一方面有賴于政府?dāng)U張消費(fèi)的努力，另一方面亦與資本虧損有關(guān)。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)由于利潤(rùn)率降低而產(chǎn)生虧損，以致無(wú)法歸還信貸時(shí)，政府將被迫擴(kuò)張新的信貸，以彌補(bǔ)實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺口。實(shí)體利潤(rùn)率的降低，也將促使人們降低對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，增加長(zhǎng)期存款。從貨幣的需求和供給兩個(gè)方面，導(dǎo)致貨幣總量的不斷攀升。因此貨幣總量增大，未必意味著社會(huì)資金充裕。若增大的是狹義貨幣總量M1，則因?yàn)镸1是短期流動(dòng)資金，其的確反映了經(jīng)濟(jì)更加活躍、流通性更高；但若增大的是廣義貨幣總量M2，則因?yàn)镸2是長(zhǎng)期存款為主，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不會(huì)被動(dòng)用，這意味著這部分資金在一段時(shí)期內(nèi)退出了流通。這必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資金短缺。由于中美的M1和M2統(tǒng)計(jì)口徑不同，我們選擇更有說(shuō)服力的中美存款總額和存款結(jié)構(gòu)來(lái)比較。根據(jù)中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)，2016年12月中國(guó)境內(nèi)存款總額149.72萬(wàn)億人民幣，與當(dāng)年GDP的比值為201.2%；其中居民定期存款與非金融企業(yè)定期存款之和為65.32萬(wàn)億人民幣，與當(dāng)年GDP的比值為87.78%。[注]“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表”，中國(guó)人民銀行網(wǎng)：http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/3013637/3013643/index.html.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年8月5日)根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的數(shù)據(jù)，2017年美國(guó)商業(yè)銀行存款總額為11.76萬(wàn)億美元，與當(dāng)年GDP的比值為60.65%；其中大額定期存款為1.59萬(wàn)億美元，與當(dāng)年GDP的比值為8.2%。[注]“Assets and Liabilities of Commercial Banks in the United States,” 美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行網(wǎng)站，https://www.federalreserve.gov/releases/h8/current/default.htm.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年8月5日)從存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)將近有一半的貨幣處于長(zhǎng)期存款而游離于經(jīng)濟(jì)體之外，即有接近43.6%(65.32/149.72，注意，由于信貸周期匹配的復(fù)雜性，這個(gè)比值僅是大致估算)的貸款缺口難以歸還，而須依賴于新增信貸。美國(guó)的貸款缺口只有13.5%左右。非定期存款部分，中國(guó)的貨幣流動(dòng)速度也遠(yuǎn)低于美國(guó)。對(duì)單一主體來(lái)說(shuō)，如果長(zhǎng)期貸款總量趨近于長(zhǎng)期存款總量、短期貸款總量趨近于短期存款總量，則不會(huì)出現(xiàn)信貸缺口。但對(duì)社會(huì)來(lái)說(shuō)此信貸匹配原則就并不成立，因?yàn)殚L(zhǎng)期貸款者通常不會(huì)進(jìn)行長(zhǎng)期存款，否則將承擔(dān)不必要的存貸息差負(fù)擔(dān)。因此在社會(huì)中，長(zhǎng)期貸款者和長(zhǎng)期存款者通常是分離的。倘若貨幣流通順暢，則長(zhǎng)期貸款總量將可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期存款總量，而這并不會(huì)產(chǎn)生信貸危機(jī)。倘若國(guó)家信貸調(diào)控的目標(biāo)，是把整個(gè)社會(huì)當(dāng)做單一主體來(lái)匹配各個(gè)期限的存貸款數(shù)量，則將可能在不斷追加新增信貸以滿足總量的期限匹配條件下，由于主體的錯(cuò)位而致使貨幣膨脹的同時(shí)信貸缺口仍在繼續(xù)產(chǎn)生。所以在評(píng)估信貸危機(jī)時(shí)，長(zhǎng)期存款占比及其增長(zhǎng)速度更能說(shuō)明貨幣信貸缺口的變化。以上分析解釋了貧富差距、內(nèi)需不足、低消費(fèi)率高投資率、高速增長(zhǎng)壓力、高貨幣總量與信貸危機(jī)并存且循環(huán)傳導(dǎo)的機(jī)制。

(二)國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)低估，但仍有較強(qiáng)抗短期國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)能力。從中國(guó)國(guó)際投資頭寸表來(lái)看，中國(guó)國(guó)際投資凈頭寸從2005年的4077億美元上升到2013年的19960億美元，然后逐漸下跌至2017年末的18141億美元。而凈頭寸占總資產(chǎn)的比例則從2005年的33%上升到2008年的51%，隨后逐年下降到2017年末的26%。頭寸表中，外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的持有比例從2005年的61.3%上升到2017年末的66.37%。中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的持有比例從2005年的5.27%上升到25.79%，但總的份額與外資相比仍很小。此外，我國(guó)編制直接投資項(xiàng)目時(shí)，使用企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債表中的外方所有者權(quán)益(包括實(shí)收資本、資本公積、未分配利潤(rùn)、盈余公積和持有損益等)來(lái)計(jì)量頭寸，因此其股份是資產(chǎn)負(fù)債的賬面價(jià)值而非市場(chǎng)價(jià)值，所以通常這會(huì)大大低估企業(yè)股權(quán)的價(jià)值。從證券投資項(xiàng)目來(lái)看，目前我國(guó)在計(jì)量證券股本頭寸時(shí)使用交易價(jià)值累計(jì)得到，未按照期末價(jià)值進(jìn)行市值重估。因此我國(guó)股本證券負(fù)債數(shù)據(jù)存在低估的情況。如2009年末我國(guó)國(guó)際投資頭寸表中他國(guó)持有我國(guó)股本證券為1748億美元，而根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織CPIS數(shù)據(jù)，2009年末他國(guó)持有我國(guó)股本證券為3874億美元，換言之低估了一倍多。[注]“國(guó)家外匯管理局：正確解讀中國(guó)國(guó)際投資頭寸表”，中國(guó)政府網(wǎng)，http://www.gov.cn/gzdt/2011-12/05/content_2011354.htm.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年8月5日)根據(jù)國(guó)家外匯管局國(guó)際投資頭寸表，2014年對(duì)于股本證券有過(guò)一次追溯調(diào)整，之后再無(wú)追溯調(diào)整。[注]中國(guó)國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站：中國(guó)國(guó)際投資頭寸表(時(shí)間序列數(shù)據(jù))，http://www.safe.gov.cn/wps/portal/sy/tjsj_tzctb.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年8月30日)考慮到2014年正是中國(guó)股市低谷，因此從直接投資到間接投資，中國(guó)的凈資產(chǎn)頭寸都可能大大高估了。但中國(guó)外債比例低，且中國(guó)持有外資資產(chǎn)以債券為主，這使得中國(guó)有較為充足的流動(dòng)資金來(lái)應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)，中國(guó)抵抗國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)的能力比多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體還是要強(qiáng)不少。

(三)“一帶一路”的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，“一帶一路”沿線諸多新興經(jīng)濟(jì)體面臨的國(guó)內(nèi)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)中國(guó)。而中國(guó)在這些國(guó)家投入了大量資金。2017年，中國(guó)與“一帶一路”相關(guān)國(guó)家進(jìn)出口總額1.1萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了14.8%，高于全國(guó)外貿(mào)總體增速3.4個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)對(duì)相關(guān)國(guó)家累計(jì)直接投資已經(jīng)超過(guò)了600億美元，涉及農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等諸多領(lǐng)域。中國(guó)在“一帶一路”相關(guān)國(guó)家已經(jīng)建設(shè)了75個(gè)境外經(jīng)貿(mào)合作區(qū)，累計(jì)投資270多億美元。[注]“商務(wù)部：將以‘一帶一路’建設(shè)為對(duì)外投資工作重點(diǎn)”，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1594635401422884593&wfr=spider&for=pc.(上網(wǎng)時(shí)間：2018年8月6日)相關(guān)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)甚至可能影響到政治穩(wěn)定，從而影響中國(guó)在“一帶一路”上的投資安全。此外，中國(guó)要避免低估本輪金融危機(jī)程度的錯(cuò)判，抱著濟(jì)世性的心態(tài)來(lái)向危機(jī)國(guó)家撒錢，企圖以此維持“一帶一路”的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。相關(guān)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)既有美國(guó)金融攻擊乃至制裁的外在因素，更有本國(guó)經(jīng)濟(jì)自身嚴(yán)重失衡的因素，中國(guó)自身亦有諸多問(wèn)題需要解決，因此中國(guó)絕無(wú)可能憑一己之力去填補(bǔ)“一帶一路”的窟窿。

四、中國(guó)應(yīng)對(duì)當(dāng)前金融危機(jī)的措施

次貸危機(jī)之后的新一輪金融危機(jī)已開(kāi)始再次啟動(dòng)，新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)步入這一輪金融危機(jī)的前期，中國(guó)也不例外。人民幣急貶、股市屢次下跌、央行和財(cái)政部罕見(jiàn)地公開(kāi)相互指責(zé)[注]“禍起地方債，央行和財(cái)政部互懟”，華夏時(shí)報(bào)網(wǎng)，http://www.chinatimes.net.cn/article/78698.html.(上網(wǎng)時(shí)間： 2018年7月29日)，就是中國(guó)在本輪金融危機(jī)所面臨壓力的前奏。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在本輪經(jīng)濟(jì)周期中已經(jīng)處于上升通道。按照既往歷史，這個(gè)上升通道還將持續(xù)一年到一年半左右的時(shí)間。中國(guó)應(yīng)對(duì)當(dāng)前金融危機(jī)的措施，應(yīng)按輕重緩急來(lái)分步實(shí)施。先施行急迫易做的措施，然后施行影響中期的措施，最后調(diào)整長(zhǎng)期的措施。越是根本性的問(wèn)題，越需要從長(zhǎng)考量而不能追求畢其功于一役。而面對(duì)燒到眉睫的大火，則要立即兵來(lái)將擋、水來(lái)土淹。因此下面本文按照先急后緩的順序來(lái)探討。

(一)統(tǒng)計(jì)分析關(guān)鍵金融數(shù)據(jù)，做好金融危機(jī)沙盤推演。面對(duì)已經(jīng)臨近的金融危機(jī)，中國(guó)要提前統(tǒng)計(jì)分析關(guān)鍵金融數(shù)據(jù)，作好金融危機(jī)沙盤推演。中國(guó)對(duì)金融數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)存在較大欠缺。近年來(lái)，國(guó)際收支平衡表中“誤差與遺漏賬戶”金額迅速上升，已超過(guò)經(jīng)常賬戶余額規(guī)模。從中國(guó)國(guó)際收支平衡表上流出的資本，亦并沒(méi)有累計(jì)在中國(guó)國(guó)際投資頭寸表上。中國(guó)對(duì)外直接投資有商務(wù)部和外管局兩套數(shù)據(jù)。從2015年開(kāi)始，外管局統(tǒng)計(jì)的資本流出要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商務(wù)部統(tǒng)計(jì)的實(shí)際對(duì)外投資資本金額度。[注]余永定、肖立晟：“解讀中國(guó)的資本外逃”，《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，2017年第5期，第97～115頁(yè)。以及前文所述，對(duì)企業(yè)股權(quán)只統(tǒng)計(jì)了賬面價(jià)值，對(duì)證券股權(quán)只統(tǒng)計(jì)了歷史價(jià)值等等。應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，加強(qiáng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)是基本功。此外，根據(jù)不同的理論假設(shè)，應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的方法無(wú)非幾個(gè)：(1)升值、維持本幣幣值或減緩本幣貶值。只有當(dāng)本國(guó)的外債超過(guò)本國(guó)國(guó)內(nèi)的外資資本數(shù)量時(shí)，升值本幣或者力圖維持本幣幣值、減緩本幣貶值程度才是可取的。但若因缺乏外債償還能力而導(dǎo)致危機(jī)，其已經(jīng)迫使本國(guó)拋出本幣以購(gòu)買外幣來(lái)償還外債，要想升值本幣是很困難的，通常能維持幣值或減緩貶值已經(jīng)不錯(cuò)了。當(dāng)然也不排除在危機(jī)之前或危機(jī)前期升值本幣以圖增加市場(chǎng)信心。(2)貶值本幣。當(dāng)本國(guó)國(guó)內(nèi)的外資資本數(shù)量超過(guò)本國(guó)的外債時(shí)，貶值本幣是可取的。(3)控制金融衍生工具。要弄清楚與本國(guó)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的金融衍生品數(shù)量。金融衍生工具要發(fā)揮金融避險(xiǎn)功能，必須在完全競(jìng)爭(zhēng)且雙邊市場(chǎng)中才可能進(jìn)行。在有壟斷莊家或單邊市場(chǎng)上，金融衍生工具只會(huì)放大金融風(fēng)險(xiǎn)。(4)資本管制。資本管制是金融危機(jī)中不錯(cuò)的選擇。

有種說(shuō)法認(rèn)為，資本管制雖然阻礙了資本流出，但是也會(huì)阻礙資本流入，導(dǎo)致危機(jī)加重。這種說(shuō)法無(wú)視了資本的逐利性。周期性的金融危機(jī)具有時(shí)間階段，當(dāng)挺過(guò)危機(jī)期間后，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)，再放松資本管制，資本一定會(huì)繼續(xù)流入。當(dāng)然，外資資本流入在長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看并非就有利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)，但這里僅僅談資本管制對(duì)資本流入的影響。

通常的金融危機(jī)劇本，是金融危機(jī)發(fā)生之初，國(guó)際金融狙擊者先通過(guò)衍生工具大量賣空本幣。新興經(jīng)濟(jì)體消耗掉外匯儲(chǔ)備以阻止本幣貶值，國(guó)際資本獲得高額利潤(rùn)而流出。然后國(guó)家因外匯儲(chǔ)備耗光而放任本幣貶值，再歸還巨額外債。又因?yàn)楸編艅≠H，在衍生品市場(chǎng)上再次支付巨額損失。這就形成步步被殺的局面。因此一定要善于運(yùn)用資本管制工具，錯(cuò)開(kāi)國(guó)際金融狙擊者的時(shí)間布局，事先調(diào)研清楚國(guó)際金融狙擊者在衍生工具市場(chǎng)上的倉(cāng)位和期限，通過(guò)資本管制使得資本大量流出的時(shí)間錯(cuò)開(kāi)衍生工具到期時(shí)間。在資本大量流出本國(guó)之時(shí)，應(yīng)果斷貶值本幣，同時(shí)延期償還外債；當(dāng)資本流出力量已經(jīng)衰竭之后，升值本幣，償還外債，同時(shí)衍生工具到期結(jié)算。通過(guò)這種交易安排，形成對(duì)狙擊資本步步追殺的局面。然而這種交易安排顯然也是理想化了，因?yàn)榻鹑谖C(jī)并非純粹的經(jīng)濟(jì)模型博弈，而是國(guó)內(nèi)外各利益集團(tuán)的博弈，乃至要考慮美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的軍事等壓力。

(二)要有經(jīng)濟(jì)周期價(jià)格概念，不要輕率賤賣貴買資產(chǎn)。在西方經(jīng)濟(jì)或金融理論中，由于有效市場(chǎng)假設(shè)，市場(chǎng)價(jià)格往往被假定為均衡價(jià)格。所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體會(huì)以為本國(guó)資產(chǎn)真的不值錢，再加上為經(jīng)濟(jì)困境所迫，所以會(huì)樂(lè)意按照低迷時(shí)的市價(jià)向外資賣出本國(guó)資產(chǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)膨脹之后，新興經(jīng)濟(jì)體會(huì)以為本國(guó)資產(chǎn)真的值那么高的價(jià)格，再加上手里的鈔票較為寬松，所以會(huì)樂(lè)意按照膨脹后的市價(jià)從外資手里回購(gòu)資產(chǎn)。低賣高買，新興經(jīng)濟(jì)體還要感謝外資將經(jīng)營(yíng)不善的資產(chǎn)通過(guò)先進(jìn)的管理水平，經(jīng)營(yíng)成優(yōu)良資產(chǎn)，并在經(jīng)營(yíng)管理上完全喪失自信。而事實(shí)上美元只要減少向新興經(jīng)濟(jì)體的流入，就可以讓新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)低迷；美元只要擴(kuò)張向新興經(jīng)濟(jì)體的流入，就可以讓新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)膨脹。這是宏觀經(jīng)濟(jì)操控的問(wèn)題，與資產(chǎn)本身價(jià)值和管理水平無(wú)關(guān)。

所以中國(guó)必須要有經(jīng)濟(jì)周期價(jià)格的概念，認(rèn)清哪些價(jià)格波動(dòng)是資產(chǎn)本身的問(wèn)題所導(dǎo)致，哪些價(jià)格波動(dòng)是由經(jīng)濟(jì)周期所導(dǎo)致。對(duì)于周期所導(dǎo)致的低迷價(jià)格，不要輕易出售，對(duì)于周期所導(dǎo)致的高昂價(jià)格，不要輕易購(gòu)買。中國(guó)作為最大的新興經(jīng)濟(jì)體，比別的新興經(jīng)濟(jì)體有著更加獨(dú)立的主權(quán)貨幣體系，可以對(duì)自己的經(jīng)濟(jì)周期施加較為主動(dòng)的影響，更不應(yīng)被周期波動(dòng)所迷惑，作出輕率拋售資產(chǎn)或購(gòu)買資產(chǎn)的行為。

(三)“一帶一路”共渡難關(guān)，有理有節(jié)加強(qiáng)合作。美國(guó)乃至歐美通常在新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)之時(shí)趁火打劫，因此金融危機(jī)既是新興經(jīng)濟(jì)體的災(zāi)難，也是新興經(jīng)濟(jì)體認(rèn)清敵友而團(tuán)結(jié)的契機(jī)。中國(guó)不應(yīng)有獨(dú)力拯救“一帶一路”的心態(tài)，應(yīng)從三方面發(fā)揮作用。一是和相關(guān)國(guó)家交換資源。例如中國(guó)提供資金支持，而相關(guān)國(guó)家交付中國(guó)實(shí)物資源、企業(yè)資源乃至軍事資源(港口、基地等)。這種交換宜相對(duì)平等，否則相關(guān)國(guó)家直接和美國(guó)合作就行了；二是中國(guó)整合資源，組織相關(guān)國(guó)家加強(qiáng)合作，互通有無(wú)，并提供如何應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的政策咨詢；三是中國(guó)在“一帶一路”上不一定要刻意激怒美國(guó)，但在核心利益上不可受美左右，例如美國(guó)要求中國(guó)不得向伊朗采購(gòu)原油，中國(guó)就不應(yīng)接受。中國(guó)在團(tuán)結(jié)“一帶一路”諸國(guó)時(shí)，不能一味放低自己的身段去迎合這些國(guó)家而放棄自己的文明，否則這既是中國(guó)的災(zāi)難，也是“一帶一路”的災(zāi)難。中國(guó)應(yīng)要讓沿路諸國(guó)明白，任何文明不能凌駕于互不干涉內(nèi)政的原則之上，中國(guó)是幫助大家解決問(wèn)題的，不是來(lái)向大家求助的。

(四)降低貧富差距提高內(nèi)需，構(gòu)建國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體循環(huán)。新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的健康程度，將影響其在危機(jī)中被動(dòng)到何種程度。新興經(jīng)濟(jì)體的收入分配結(jié)構(gòu)不如歐美國(guó)家健康，這種基本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致的對(duì)外依賴，可以攻破新興經(jīng)濟(jì)體的保護(hù)政策。國(guó)內(nèi)大面積貧困將使勞動(dòng)力淪為低端勞動(dòng)者，既不能提供需求，也不能提供高質(zhì)量供給，淪為資源出賣型經(jīng)濟(jì)。中國(guó)目前同樣處于新興經(jīng)濟(jì)體共同的處境，無(wú)非程度有深淺不同。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)降低基尼系數(shù)，形成以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)為主的經(jīng)濟(jì)體，降低對(duì)外依賴，方可形成國(guó)家主權(quán)財(cái)政貨幣調(diào)控體系。這涉及政治、經(jīng)濟(jì)、國(guó)家安全等方面的綜合調(diào)整。

(五)沉著應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，穩(wěn)打穩(wěn)扎防守反擊。中國(guó)疆域大、人口多、經(jīng)濟(jì)總量大，有條件形成內(nèi)需型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和獨(dú)立的貨幣財(cái)政政策，可能擺脫美元體系的控制。中國(guó)較為集中的政治體制和心向統(tǒng)一的傳統(tǒng)，也使得國(guó)民對(duì)金融危機(jī)的忍耐力較大。經(jīng)濟(jì)周期既是美國(guó)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)動(dòng)金融攻擊的武器，又是美國(guó)的軟肋。美國(guó)經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)上漲一到兩年的可能，這也意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在一到兩年左右到達(dá)頂峰，隨后進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退階段。此時(shí)就是中國(guó)收獲金融危機(jī)成果的時(shí)候。屆時(shí)“一帶一路”合作基礎(chǔ)已較為扎實(shí)，而美元進(jìn)入長(zhǎng)期衰落之勢(shì)，中國(guó)可以調(diào)整自己的資產(chǎn)配置，降低美元資產(chǎn)比例，增強(qiáng)中國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系中的獨(dú)立性。沉著應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，穩(wěn)打穩(wěn)扎防守反擊，中國(guó)將會(huì)贏得這場(chǎng)金融戰(zhàn)爭(zhēng)。而如果我們看不到困難的暫時(shí)性，在金融危機(jī)中過(guò)分后退，將自己的合理權(quán)益過(guò)多地讓與美國(guó)，則猶如抱薪救火，過(guò)去數(shù)十年累積的財(cái)富和國(guó)力被美國(guó)一朝而得。一退一進(jìn)，未來(lái)世界大勢(shì)將不容樂(lè)觀。○