趙國(guó)宇, 禹 薇

（1. 廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320；2. 華南師范大學(xué) 公共管理學(xué)院，廣東 廣州 510006）

一、引 言

股權(quán)集中雖然緩解了搭便車導(dǎo)致監(jiān)督不力的局面，但引發(fā)了新的代理問題，表現(xiàn)為大股東采取各種方式侵占公司資源，掠奪中小股東的合法權(quán)益。在我國(guó)，由于法律和監(jiān)管存在較大缺陷，加上公司治理也不夠完善，為大股東攫取控制權(quán)私利提供了可乘之機(jī)，大股東掏空現(xiàn)象更加普遍。為抑制大股東的掏空行為，股權(quán)制衡機(jī)制被著重引入公司治理。廣受批評(píng)的“一股獨(dú)大”降低公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、阻礙中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，因此，股權(quán)制衡是上市公司治理結(jié)構(gòu)的必然選擇和最佳選擇，并得到了實(shí)證檢驗(yàn)（楊文君等，2016）。但這個(gè)問題還需進(jìn)一步深入思考，除了要明確股權(quán)制衡是否有助于提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)價(jià)值之外，更重要的是要搞清楚股權(quán)制衡是如何促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的，即股權(quán)制衡治理效應(yīng)的作用路徑問題。

大股東持股水平?jīng)Q定其對(duì)公司的控制程度，大股東控制和股權(quán)制衡之間可能存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，股權(quán)制衡治理作用的發(fā)揮受大股東控制的影響。劉慧龍等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，如果其他大股東力量與第一大股東對(duì)比懸殊時(shí)，即使有動(dòng)機(jī)去制衡，也會(huì)“有心無力”。汪茜等（2017）研究認(rèn)為，對(duì)于第一大股東的控制權(quán)私立攫取行為，第二大股東是第一大股東抗衡的重要主體。但是，大股東控股水平是否并如何影響股權(quán)制衡？

現(xiàn)有研究肯定和強(qiáng)調(diào)了股權(quán)制衡的監(jiān)督作用，卻對(duì)均衡性大股東及其關(guān)系導(dǎo)致的負(fù)面影響沒有足夠重視。我國(guó)股權(quán)的一個(gè)特殊現(xiàn)象也沒有得到特別關(guān)注：上市公司中的大股東之間聯(lián)系十分普遍，關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，這種關(guān)系削弱了監(jiān)督效應(yīng)，更有可能導(dǎo)致彼此采取一致行動(dòng)。劉星和劉偉（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司中第一、二大股東性質(zhì)不同時(shí)，股權(quán)制衡有顯著效果，相反，大股東之間的合謀性大于彼此監(jiān)督的可能性。大股東選擇監(jiān)督還是共謀主要取決于具體股東關(guān)系，因此，股東關(guān)系是否對(duì)股權(quán)制衡治理效應(yīng)產(chǎn)生不利影響，需要進(jìn)一步的研究。

針對(duì)以上問題，本文從投資效率促進(jìn)、大股東掏空抑制兩個(gè)方面研究股權(quán)制衡對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，并進(jìn)一步研究大股東控股水平以及大股東關(guān)系對(duì)股權(quán)制衡治理效果的影響。運(yùn)用我國(guó)A股民營(yíng)上市公司2014—2016年數(shù)據(jù)，本文構(gòu)建了以投資效率與掏空為中介變量的研究模型，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡提高了公司投資效率、抑制了大股東掏空，從而提升了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但對(duì)于大股東控制力較強(qiáng)的公司，股權(quán)制衡不能發(fā)揮相應(yīng)的公司治理作用。同時(shí)，如果公司存在關(guān)系型大股東，公司被合謀掏空的可能性較大，股權(quán)制衡也難以發(fā)揮作用。本文的貢獻(xiàn)在于：一方面，通過研究股權(quán)制衡對(duì)于促進(jìn)投資效率、抑制大股東掏空的公司治理效應(yīng)，探明股權(quán)制衡對(duì)業(yè)績(jī)促進(jìn)的作用路徑，擴(kuò)展與完善股權(quán)制衡的相關(guān)研究成果；另一方面，研究關(guān)系大股東之間可能形成合謀共同侵占公司利益，剖析大股東關(guān)系對(duì)股權(quán)制衡治理效用的影響。本研究揭示了關(guān)系型股東、股權(quán)制衡對(duì)于影響公司業(yè)績(jī)和掏空的中間環(huán)節(jié)，獲取的研究結(jié)論為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改進(jìn)、公司治理機(jī)制完善以及投資者利益保護(hù)提供理論依據(jù)和政策建議。

二、理論分析和假設(shè)提出

在股權(quán)分散的情況下，外部性和搭便車心理導(dǎo)致中小股東監(jiān)督水平不足。只有大股東才有足夠的動(dòng)力監(jiān)督經(jīng)理，從而較好地解決了股東和經(jīng)理人之間的代理問題（Shleifer和Vishny，1997）。為了獲得更多的股權(quán)控制權(quán)收益，控股股東加強(qiáng)了公司治理和監(jiān)督水平。王化成等（2015）研究表明，隨著大股東對(duì)公司持股水平的增加，其監(jiān)督公司管理層的動(dòng)力在增強(qiáng)，有利于防范公司股價(jià)崩盤的發(fā)生。因而，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東的存在是十分必要的。但是，大股東治理在解決“搭便車”問題的同時(shí)也產(chǎn)生了新的問題。一方面，大股東可能利用控制權(quán)對(duì)經(jīng)理進(jìn)行過多的干預(yù)，可能影響經(jīng)理創(chuàng)新能力的自由發(fā)揮。特別地，當(dāng)公司只有控制性大股東或者有影響力的大股東過少時(shí)，容易導(dǎo)致控股股東監(jiān)督過度，可能影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。另一方面，大股東治理會(huì)導(dǎo)致第二類代理問題，當(dāng)控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)存在差異時(shí)，控股股東就產(chǎn)生了侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)（石水平，2010）。大股東掏空經(jīng)濟(jì)后果嚴(yán)重，極端情況甚至給公司帶來股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)（王超恩和張瑞君，2015）。因此，為防止大股東監(jiān)督過度導(dǎo)致的負(fù)面治理效應(yīng)，股權(quán)制衡作為一種重要的應(yīng)對(duì)機(jī)制被引入公司治理。

在股權(quán)制衡的公司中，其他大股東的地位得到提升，在公司治理中也擁有一定的話語權(quán)，有利于防止控股股東的權(quán)力濫用。此外，其他大股東制衡力量越強(qiáng)，也越有利于公司順利引入外部監(jiān)管，從而進(jìn)一步增加對(duì)控股股東的有效約束和監(jiān)督。股權(quán)制衡有利于公司做出正確的投資決策。左晶晶等（2013）運(yùn)用終極控制權(quán)理論研究中國(guó)上市公司的股權(quán)制衡和創(chuàng)新投資的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，第二類代理問題導(dǎo)致控股股東對(duì)公司創(chuàng)新投資缺乏動(dòng)力，存在制衡性大股東有助于促進(jìn)公司更多地進(jìn)行研發(fā)投資，這種效果尤其在民營(yíng)上市公司得到體現(xiàn)。劉亞偉和張兆國(guó)（2016）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡有助于緩解董事長(zhǎng)在任期中做出投資擠占決策。因此，股權(quán)制衡對(duì)公司投資產(chǎn)生了正面影響。

投資對(duì)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展影響巨大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)依靠投資拉動(dòng)的需求十分明顯，導(dǎo)致投資持續(xù)保持高水平增長(zhǎng)（程仲鳴等，2008）。作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，企業(yè)深受其影響，熱衷于投資擴(kuò)張，因此也普遍存在過度投資傾向（張敏等，2010）。但過度投資顯然是不利于企業(yè)發(fā)展的，過度投資增加了企業(yè)股價(jià)崩盤的可能性，并且對(duì)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有長(zhǎng)期影響（江軒宇和許年行，2015）。股權(quán)制衡是公司治理中的重要機(jī)制，其他大股東在一定程度上可以制衡控股大股東的行為，通過及時(shí)有效的監(jiān)督，防止大股東權(quán)力的濫用。殷裕品（2017）研究認(rèn)為，良好的公司治理對(duì)過度投資行為產(chǎn)生積極作用，通過制衡性股東的監(jiān)督約束控股股東的過度投資行為。當(dāng)公司多個(gè)大股東共存時(shí)，凡是關(guān)乎公司經(jīng)營(yíng)的重大決策都必須經(jīng)全體大股東一致同意才能獲得通過，這樣就避免了單個(gè)大股東的權(quán)利濫用。因此，股權(quán)制衡是緩解雙重代理成本的重要機(jī)制，對(duì)于促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入、降低公司非效率投資起到重要作用。綜上所述，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)制衡度越高，越有利于促進(jìn)公司投資效率。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌還未最終完成，投資者保護(hù)環(huán)境相對(duì)較弱，股權(quán)集中現(xiàn)象突出，公司其他大股東的存在是牽制和監(jiān)督第一大股東的重要力量。當(dāng)企業(yè)的幾個(gè)大股東出資比例接近時(shí)，其他大股東既有保護(hù)自己利益的需要，有保護(hù)自己合法權(quán)益的潛在能力，也有可能和第一大股東爭(zhēng)奪企業(yè)的控制權(quán)和決策權(quán)。因此，為了防止第一大股東的利益侵害，其他大股東會(huì)積極地爭(zhēng)奪公司控制權(quán)，如若不能獲得控制權(quán)也會(huì)對(duì)大股東進(jìn)行積極的監(jiān)督。

當(dāng)大股東因?yàn)槌钟懈嗟墓煞菰诠局卫碇姓紦?jù)了主導(dǎo)地位，基于控制權(quán)私人收益的追求，有可能做出損害中小股東利益的決策。但在存在制衡性股東時(shí)情況就可能不一樣了。在公司存在多個(gè)大股東情況下，特別是當(dāng)形成均衡性大股東時(shí)，其他大股東擁有較強(qiáng)的和第一大股東議價(jià)的能力，甚至競(jìng)爭(zhēng)控制權(quán)，因此，多個(gè)大股東并存是一種有效的制衡機(jī)制。唐清泉等（2005）認(rèn)為其他大股東可充分發(fā)揮制衡作用，隨著第二大至第五大股東的持股比例持續(xù)增加，其他股東對(duì)第一大股東的制衡作用隨之增強(qiáng)。汪茜等（2017）分析認(rèn)為，盡管受投資者法律保護(hù)、股權(quán)性質(zhì)和現(xiàn)金流權(quán)等因素影響，但第二大股東對(duì)第一大股東的利益攫取仍然具有約束作用。股權(quán)制衡充分發(fā)揮其他大股東的利益保護(hù)動(dòng)機(jī)，并充分發(fā)揮其他大股東的牽制作用，防止公司大股東濫用手中的控制權(quán)，對(duì)于抑制大股東掠奪公司利益的行為起到制約作用，因此，股權(quán)制衡有利于防止大股東的掏空行為。綜上所述，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)制衡度越高，大股東掏空行為越有可能得到抑制。

占控股地位的大股東可能濫用掌握的控制權(quán)，對(duì)管理層做出過度干涉，不利于經(jīng)理層做出靈活多變的經(jīng)營(yíng)管理。在股權(quán)制衡情況下，其他大股東出于保護(hù)自己利益的動(dòng)機(jī)，也會(huì)阻止大股東的過度干涉。Gomes和Livdan（2004）認(rèn)為，股權(quán)制衡可以從兩個(gè)方面促進(jìn)企業(yè)投資效率：第一，公司存在多個(gè)大股東意味著有更大比例的股東參與公司治理，由于收益與成本更多直接對(duì)應(yīng)在一定程度上減少非效率投資行為；第二，在多個(gè)大股東形成制衡的情況下，每個(gè)大股東均受到其他大股東的有效監(jiān)督，單個(gè)大股東難以私下采取行動(dòng)實(shí)現(xiàn)對(duì)控制權(quán)私有收益的追求，這樣大股東主導(dǎo)的非效率投資行為得到抑制。夏蕓和徐欣（2012）發(fā)現(xiàn)存在超募問題的公司同時(shí)也通常存在過度投資現(xiàn)象，如果公司股權(quán)制衡程度較高，其過度投資行為可以得到一定程度的抑制。賈明琪等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，從股權(quán)制衡角度來看，無論是用S指數(shù)還是Z指數(shù)衡量股權(quán)制衡程度，結(jié)論都是肯定的，即對(duì)投資效率產(chǎn)生正向影響。因此，如何約束大股東在投資方面的機(jī)會(huì)主義傾向，股權(quán)制衡至關(guān)重要。在多個(gè)均衡性大股東同享控制權(quán)的情況下，制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)容易形成，對(duì)于限制公司任何單一大股東決策起到制約作用。由于股權(quán)制衡促進(jìn)了公司的投資效率，提高公司經(jīng)營(yíng)水平。投資效率的促進(jìn)最終有助于提高公司業(yè)績(jī)。

在一個(gè)同時(shí)存在多個(gè)大股東的公司，多個(gè)大股東并存能起到互相制衡的作用。如果公司第一大股東同時(shí)受到其他大股東的聯(lián)合監(jiān)督，則聯(lián)合監(jiān)督因此有助于抑制大股東掏空。Bennedsen和 Wolfenzon（2000）認(rèn)為，在相關(guān)法律不能很好保護(hù)中小投資者的情況下，如果公司控制權(quán)同時(shí)被多個(gè)股東共享，任意一個(gè)大股東就不再有能力私下做出決策，從而形成股權(quán)制衡局面。如果公司存在多個(gè)大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)，大股東為了順利獲取控制權(quán)可能會(huì)向其他小股東做出承諾，保證其在獲得控制權(quán)后不濫用該權(quán)力，從而減少了侵占小股東的行為。陳志軍等（2014）從動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)的視角研究二者的關(guān)系，認(rèn)為股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度是衡量公司治理水平的重要指標(biāo)，股權(quán)制衡對(duì)提升公司業(yè)績(jī)起到重要作用。綜上所述，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)制衡通過促進(jìn)投資效率、抑制大股東掏空提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

大股東持股雖然有助于緩解股東與管理者之間的利益沖突，但股權(quán)制衡在公司治理方面也有可能導(dǎo)致不利經(jīng)濟(jì)后果。Maury和Pajuste（2005）指出，如果公司存在多個(gè)大股東，應(yīng)該同時(shí)考慮大股東制衡和合謀兩種相反的情況。在侵占公司資源問題上，大股東之間并非只會(huì)表現(xiàn)出相互制衡的一面，如果合謀受益巨大，大股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)在減弱。當(dāng)存在大股東合謀獲取更多收益且該收益大于制衡收益時(shí)，大股東之間也可能合謀采取一致行動(dòng)。

賈明琪等（2017）認(rèn)為，股東之間的關(guān)系將改變股東獲取信息能力、股東在公司中的地位，使得股東之間的力量陣營(yíng)重新劃分，從而對(duì)公司治理、股東間代理沖突、股東與管理層之間的代理沖突產(chǎn)生影響，最終對(duì)公司經(jīng)營(yíng)與投融資決策等重要問題產(chǎn)生嚴(yán)重影響。當(dāng)幾個(gè)大股東存在一定關(guān)系時(shí)非常容易形成一致的利益關(guān)系紐帶，在形成利益網(wǎng)絡(luò)后，大股東有可能發(fā)生合謀行為，導(dǎo)致公司股權(quán)制衡機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制失效。由于有關(guān)聯(lián)關(guān)系的大股東共同控制了公司大部分股權(quán)，使得占有董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)大多數(shù)席位成為可能，因此董事會(huì)等機(jī)構(gòu)的表決權(quán)實(shí)際掌握在關(guān)系大股東手中。只要對(duì)關(guān)系大股東有利，即使對(duì)公司嚴(yán)重不利的投資決策和經(jīng)營(yíng)方針也能順利通過。呂懷立和李婉麗（2015）研究發(fā)現(xiàn)，股東合謀導(dǎo)致家族企業(yè)的投資非效率，很容易產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象。由于接受共同監(jiān)管和彼此存在千絲萬縷的聯(lián)系，使得大股東們?cè)谝恍┲卮鬀Q策上不僅僅是增加合作的可能性，甚至采取合謀行為侵占公司其他股東的利益。大股東不斷編織于己有利的股東關(guān)聯(lián)網(wǎng)，借以實(shí)施非公平交易，采取利益聯(lián)盟方式已經(jīng)成為大股東侵占中小股東利益的主要手段。在大股東相互串謀的情況下，股權(quán)制衡很難發(fā)揮相應(yīng)的作用。

綜上所述，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：公司中關(guān)系型大股東的存在削弱了股權(quán)制衡治理機(jī)制的效應(yīng)。

三、研究模型設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

為檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)，設(shè)計(jì)如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

（二）變量說明

1. 投資效率QI

目前，利用Richardson（2006）模型估計(jì)企業(yè)的非效率投資水平在實(shí)證研究中廣泛采用。本文建立模型（4）來估計(jì)企業(yè)投資效率。

其中，NewInvent為企業(yè)的新增投資，NewInvent=（資本支出+并購支出–出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入–折舊）/總資產(chǎn)。這些項(xiàng)目數(shù)據(jù)通過現(xiàn)金流量表（直接法）獲取，其中，資本支出為“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出”，并購支出通過“取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”項(xiàng)目得到，出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入為“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”項(xiàng)目，折舊為“當(dāng)期折舊費(fèi)用”。

2. 掏空TUN

用資金占用衡量上市公司的掏空程度是最為常見的做法，參照Wang和Xiao（2011）的研究，通過上市公司其他應(yīng)收款余額與總資產(chǎn)之比衡量大股東掏空程度。

3. 公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)ROA、TobinQ

公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)采用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)ROA用總資產(chǎn)凈收益率衡量，等于企業(yè)凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)。市場(chǎng)業(yè)績(jī)采用TobinQ，本文參考邵毅平和虞鳳鳳（2012）、邵帥和呂長(zhǎng)江（2015）的做法，TobinQ=（股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值+負(fù)債的賬面價(jià)值）/資產(chǎn)的賬面價(jià)值。

4. 大股東持股比例TOP1

TOP1為第一大股東的持股比例，用來衡量大股東持股水平對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、掏空的影響。

5. 股權(quán)制衡度EBD

股權(quán)制衡度指大股東之間的相互牽制、相互制衡程度，通常表現(xiàn)為公司其他大股東對(duì)第一大股東的制衡程度。借鑒陳德萍和陳永圣（2011）的做法，本文計(jì)算股權(quán)制衡的方法是以第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值得到。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)里用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值進(jìn)行衡量。

6. 大股東關(guān)系Relation

劉星和劉偉（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司中第一、二大股東性質(zhì)不同時(shí)，股權(quán)制衡有顯著效果，相反，大股東之間的合謀性大于彼此監(jiān)督的可能性。竇煒（2011）等研究發(fā)現(xiàn)，在多個(gè)大股東共同控制的情況下，大股東監(jiān)督或共謀將影響企業(yè)的投資行為，大股東互相共謀形成聯(lián)盟時(shí)，更容易導(dǎo)致企業(yè)過度投資。如果企業(yè)中大股東合謀將削弱股權(quán)制衡的作用。為增加對(duì)中小投資者的保護(hù)，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司股東持股變動(dòng)信息提出了披露要求，上市公司必須對(duì)關(guān)聯(lián)關(guān)系和一致行動(dòng)人信息進(jìn)行披露。2003年后，上市公司對(duì)實(shí)際控制人的披露趨于完善。對(duì)于關(guān)系大股東的識(shí)別，本文將以下三種情形界定為關(guān)系股東：（1）產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)，幾個(gè)大股東屬于同一控制人或彼此存在持股關(guān)系；（2）親緣關(guān)聯(lián)，大股東同屬于家族成員或集團(tuán)內(nèi)成員公司；（3）一致行動(dòng)人，根據(jù)證監(jiān)會(huì)要求在公司年報(bào)中披露的一致行動(dòng)人關(guān)系。設(shè)置虛擬變量Relation來衡量公司大股東之間是否存在相互關(guān)系，若公司大股東存在以上三種情形之一時(shí)，Relation取值為1，否則取值為0。

7. 超控制權(quán)ECR

當(dāng)控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)存在差異時(shí)，大股東存在掏空動(dòng)機(jī)（石水平，2010）?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算方法首先由La Porta等（2002）提出，后由Faccio和Lang（2002）等加以應(yīng)用并推廣。本文借鑒石水平（2010）的做法，以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差衡量大股東超控制權(quán)。

8. 交乘項(xiàng)Relation×ECR

超控制權(quán)ECR可以衡量大股東的掏空動(dòng)機(jī)，交乘項(xiàng)Relation×ECR用來檢驗(yàn)具有超控制權(quán)的大股東是否利用股東關(guān)系實(shí)現(xiàn)掏空動(dòng)機(jī)。

9. 公司層面控制變量

SIZE用來控制公司規(guī)模的影響，用當(dāng)年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量；Growth衡量公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用公司的銷售增長(zhǎng)率表示；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率，以公司總負(fù)債除以總資產(chǎn)得到；CFO等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)；Return為公司年度股票對(duì)應(yīng)的回報(bào)率。

10. 公司治理控制變量

虛擬變量DUAL用來衡量董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離情況，若總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)取值為1，否則為0。SOD用來衡量公司董事會(huì)規(guī)模，以董事會(huì)人數(shù)計(jì)量。變量OutDir用來衡量獨(dú)立董事對(duì)大股東掏空的影響，以獨(dú)立董事占全部董事人數(shù)的比例進(jìn)行衡量。

11. 行業(yè)變量Industry、年度變量Year

為控制行業(yè)和年度對(duì)研究產(chǎn)生的影響，引入兩個(gè)控制變量。Industry為行業(yè)變量，用于控制不同行業(yè)的差異。本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，以13個(gè)大類為基準(zhǔn)組，剔除金融業(yè)后分別設(shè)置虛擬變量，樣本屬于該行業(yè)賦值為1，否則為0。Year為年度虛擬變量的統(tǒng)稱，用于控制不同年度變量的影響。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2016年滬、深證券市場(chǎng)A股民營(yíng)上市公司為選樣對(duì)象。在獲得初步樣本的基礎(chǔ)上根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)做進(jìn)一步的篩選：（1）按照慣例剔除金融類和保險(xiǎn)類上市公司，因?yàn)檫@類企業(yè)在經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、治理結(jié)構(gòu)等方面存在較大差異；（2）對(duì)于沒有提供完整數(shù)據(jù)的公司，予以剔除；（3）對(duì)于那些無法確定其他大股東是否與第一大股東存在聯(lián)系的樣本公司予以剔除；（4）對(duì)異常數(shù)值的樣本公司進(jìn)行處理，對(duì)樣本變量的最大與最小1%觀測(cè)值進(jìn)行Winsorize處理。這樣得到全部樣本3122個(gè)。

對(duì)于關(guān)系大股東的識(shí)別，本文通過上市公司年度報(bào)告，查閱公司報(bào)表第六部分“普通股股份變動(dòng)及股東情況”關(guān)于股東關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動(dòng)的說明，以此界定關(guān)系股東。除了股東關(guān)系數(shù)據(jù)，本文實(shí)證研究用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于中國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，包括《中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫》和《中國(guó)股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫》。其中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為上市公司披露的當(dāng)年年度報(bào)告數(shù)據(jù)，其中部分與萬得資訊系統(tǒng)進(jìn)行核對(duì)。

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）樣本總體特征描述性統(tǒng)計(jì)

表1為樣本描述性統(tǒng)計(jì)。公司總資產(chǎn)收益率為5.51%，總體看上市公司處于盈利狀態(tài)。民營(yíng)企業(yè)的TobinQ均值為2.093，比國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)的值高出較多，說明中國(guó)股票市場(chǎng)存在定價(jià)過高現(xiàn)象。OI的平均值為0.042，樣本公司非效率投資規(guī)模的均值為總資產(chǎn)的4.2%。大股東資金占用TUN的均值為2.1%、中位數(shù)為0.9%。第一大股東持股比例為35.8%，第二大至第五大股東持股總數(shù)、第二大至第十大股東持股總數(shù)與第一大股東持股數(shù)的比例分別為51.6%、65.7%。從第一大股東持股比例、其他大股東與第一大股東持股數(shù)對(duì)比可以看出，我國(guó)上市公司股權(quán)集中現(xiàn)象十分明顯。超過50%上市公司的前十大股東之間存在一定的相互關(guān)系，占總數(shù)的52.1%。

表1 樣本主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）多元回歸分析

1.股權(quán)制衡對(duì)公司投資效率的影響

表2為大股東股權(quán)制衡與公司投資效率的多元回歸分析結(jié)果。第（1）列分析對(duì)象為全部樣本，第（2）、（3）列為子樣本回歸分析結(jié)果。對(duì)于全樣本，投資效率原值OI及其絕對(duì)值與第一大股東持股比例TOP1在10%水平上顯著正相關(guān)，第一大股東持股水平越高，公司投資越?jīng)]有效率。投資水平OI與股權(quán)制衡度EBD在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡有利于促進(jìn)投資效率。對(duì)于過度投資子樣本，OI與EBD在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，但對(duì)于投資不足樣本，兩者并不顯著相關(guān)，表明股權(quán)制衡的治理效應(yīng)主要在于抑制公司過度投資。

表2 股權(quán)制衡與公司投資效率的回歸分析結(jié)果

2.股權(quán)制衡對(duì)大股東掏空的抑制作用

表3為股權(quán)制衡度與公司掏空程度的多元回歸分析結(jié)果。第（1）列針對(duì)全樣本進(jìn)行回歸，公司掏空程度TUN與第一大股東持股比例TOP1在5%水平上顯著正相關(guān)，第一大股東持股水平越高，公司被掏空程度越高。掏空程度TUN與股權(quán)制衡度EBD在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡有利于抑制大股東掏空行為。掏空程度TUN與大股東關(guān)系Relation在10%水平上顯著正相關(guān)，大股東存在一定關(guān)聯(lián)性的情況下掏空公司的可能性越大。TUN與大股東超控制權(quán)Relation×ECR在5%水平上顯著正相關(guān)，超控制權(quán)越大，掏空越嚴(yán)重。TUN與Relation×ECR在5%水平上顯著正相關(guān)，支持大股東合謀掏空假設(shè)。進(jìn)一步，第（2）列針對(duì)大股東不存在關(guān)聯(lián)的子樣本進(jìn)行回歸，研究結(jié)論同第（1）列保持一致。但第（3）列針對(duì)大股東存在關(guān)聯(lián)的子樣本回歸結(jié)果表明，掏空TUN與股權(quán)制衡EBD并不顯著相關(guān)，當(dāng)公司存在關(guān)系大股東時(shí)，股權(quán)制衡不能起到抑制掏空的作用。

表3 股權(quán)制衡與掏空的回歸結(jié)果

3.股權(quán)制衡促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的治理機(jī)制分析

表4為大股東股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)的多元回歸分析結(jié)果。第（1）、（2）列的被解釋變量為總資產(chǎn)收益率（ROA），第（3）、（4）列的被解釋變量為托賓Q（TobinQ）。根據(jù)（1）—（4）列的回歸分析結(jié)果，公司業(yè)績(jī)與第一大股東持股比例TOP1在1%水平上顯著正相關(guān)，第一大股東持股有利于提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。公司業(yè)績(jī)與股權(quán)制衡度EBD在1%水平上顯著正相關(guān)，股權(quán)制衡度越高，公司業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

在第（2）、（4）列中，公司業(yè)績(jī)與投資無效率OI、掏空TUN均顯著負(fù)相關(guān)，投資無效率和掏空降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。關(guān)鍵解釋變量EBD×OI、EBD×TUN均顯著為正，股權(quán)制衡削弱了投資無效率與掏空對(duì)公司業(yè)績(jī)的不利影響。

4.控股股東持股水平對(duì)股權(quán)制衡治理機(jī)制的影響

表5為大股東持股對(duì)股權(quán)制衡的多元回歸分析結(jié)果。一般認(rèn)為當(dāng)大股東持股達(dá)到30%時(shí)對(duì)公司具有較強(qiáng)的控制力，因此，以30%為閾值對(duì)樣本進(jìn)行分類。對(duì)于大股東控制力較弱的樣本公司業(yè)績(jī)與關(guān)鍵解釋變量EBD×OI、EBD×TUN均顯著為正，股權(quán)制衡削弱了投資無效率與掏空對(duì)公司業(yè)績(jī)的不利影響，股權(quán)制衡的治理效應(yīng)得到了發(fā)揮。但對(duì)于大股東控制力較強(qiáng)的子樣本關(guān)鍵解釋變量EBD×OI、EBD×TUN均不顯著相關(guān)，股權(quán)制衡的公司治理機(jī)制并不起顯著作用。

表4 股權(quán)制衡的公司治理效應(yīng)回歸分析結(jié)果

表5 大股東持股水平對(duì)股權(quán)制衡影響的回歸分析結(jié)果

5.關(guān)系大股東對(duì)股權(quán)制衡治理機(jī)制的影響

表6為大股東存在相互關(guān)系時(shí)對(duì)股權(quán)制衡影響的回歸分析結(jié)果。當(dāng)大股東之間存在關(guān)系時(shí)，公司業(yè)績(jī)與關(guān)鍵解釋變量EBD×OI、EBD×TUN均不顯著相關(guān)，股權(quán)制衡的公司治理機(jī)制沒有起到顯著的作用。當(dāng)大股東之間不存在相互關(guān)系時(shí)，關(guān)鍵解釋變量EBD×OI、EBD×TUN均顯著為正，股權(quán)制衡削弱了投資無效率與掏空對(duì)公司業(yè)績(jī)的不利影響，股權(quán)制衡發(fā)揮了治理效應(yīng)。

五、穩(wěn)健性分析

為避免隨機(jī)因素造成結(jié)論的偶然性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1）內(nèi)生性問題。大股東侵占導(dǎo)致公司績(jī)效下降，公司績(jī)效下降可能會(huì)進(jìn)一步加劇大股東的掏空，為此，本文采用Hausman內(nèi)生性檢驗(yàn)方法，首先對(duì)式（2）進(jìn)行OLS回歸，將回歸后的殘差代入式（3）并進(jìn)行OLS回歸，殘差項(xiàng)系數(shù)與業(yè)績(jī)?cè)?%水平上顯著相關(guān)，表明兩者存在一定內(nèi)生性。為解決內(nèi)生性帶來的影響，本文建立聯(lián)立方程模型，進(jìn)行3SLS回歸以消除內(nèi)生性問題。針對(duì)假設(shè)2、3，業(yè)績(jī)以ROA為例進(jìn)行回歸分析，回歸分析結(jié)果見表7，第（1）、（2）、（3）列為全樣本，第（4）列為子樣本（Relation=0），第（5）列為子樣本（Relation=1）。結(jié)果表明，在考慮內(nèi)生性的情況下，股權(quán)制衡的效果更加明顯，但研究的基本結(jié)論仍然保持不變。限于篇幅，針對(duì)其他假設(shè)的分析結(jié)果沒有報(bào)告。

表6 股東關(guān)系對(duì)股權(quán)制衡影響的回歸分析結(jié)果

表7 股權(quán)制衡公司治理效應(yīng)的3SLS回歸分析結(jié)果

（2）針對(duì)面板數(shù)據(jù)做的進(jìn)一步處理。第一，考慮公司層面樣本集聚的影響。將每個(gè)公司相關(guān)變量的多年度取平均值代入模型進(jìn)行回歸分析（由此模型中不再考慮年度控制變量），進(jìn)一步探討股權(quán)制衡的治理效應(yīng)；第二，對(duì)于資金占用值為0的樣本，現(xiàn)有研究普遍做法是將其剔除后再進(jìn)行回歸，但可能會(huì)帶來樣本選擇偏誤。本文參照劉少波和馬超（2016）的做法，采用Tobit模型進(jìn)行回歸分析。

（3）對(duì)掏空的穩(wěn)健性分析。在模型中，掏空TUN與股東關(guān)系同時(shí)受公司治理變量的影響，對(duì)于大股東掏空程度的衡量存在多種方式，上文實(shí)證研究中對(duì)掏空的衡量是目前較為通用的衡量方式。本文采取以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性分析：第一，參照蘇冬蔚和熊家財(cái)（2013）的做法，首先構(gòu)建以掏空為因變量的分析模型，然后計(jì)算回歸模型的殘差項(xiàng)來估計(jì)公司的掏空程度；第二，參考焦健等（2017）的做法，將公司大股東及其關(guān)聯(lián)方占用公司其他應(yīng)收款與其他應(yīng)付款之差，除以期末資產(chǎn)總額來進(jìn)行衡量，重新對(duì)各個(gè)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；第三，參照吳先聰?shù)龋?016）的做法，采用第一大股東與公司進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行衡量，等于關(guān)聯(lián)交易總額除以公司總資產(chǎn)，關(guān)聯(lián)交易總額具體計(jì)算時(shí)將公司的關(guān)聯(lián)商品交易、關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易、關(guān)聯(lián)借貸、關(guān)聯(lián)擔(dān)保和抵押等交易活動(dòng)均納入考察范疇。

（4）對(duì)投資效率的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本研究中的另一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)是過度投資，對(duì)過度投資的穩(wěn)健性測(cè)試采用了如下計(jì)量方法：通過行業(yè)中位數(shù)調(diào)整計(jì)算過度投資水平。

（5）對(duì)股權(quán)制衡的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對(duì)于股權(quán)制衡的衡量，論文還采用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值進(jìn)行衡量。另外，根據(jù)鄭國(guó)堅(jiān)等（2014）的做法，設(shè)置虛擬變量衡量股權(quán)制衡。若第二至第十大股東持股之和與第一大股東之比高于中位數(shù)，則取值為1，否則為0。

（6）為了降低變量極端值的影響，本文對(duì)所有變量還做了上、下5%水平的Winsorize處理，得到相應(yīng)替換樣本。此外，本文對(duì)連續(xù)變量中處于1%和99%分位數(shù)之外的極端觀測(cè)值進(jìn)行去除，數(shù)據(jù)處理后重新進(jìn)行回歸分析。

經(jīng)過以上處理，研究結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。限于篇幅，這些結(jié)果沒有在此報(bào)告。

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

目前關(guān)于股權(quán)制衡的研究著重關(guān)注股權(quán)制衡對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，對(duì)于股權(quán)制衡如何提升公司業(yè)績(jī)的作用機(jī)制和路徑并未引起足夠重視。在研究大股東之間的監(jiān)督作用時(shí)忽略了關(guān)系型大股東存在共謀分享控制權(quán)收益動(dòng)機(jī)時(shí)對(duì)股權(quán)制衡產(chǎn)生的負(fù)面影響。

利用我國(guó)2014—2016年間的民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了股權(quán)制衡的公司治理機(jī)制及其效應(yīng)，研究了股東持股水平、大股東關(guān)系對(duì)股權(quán)制衡治理機(jī)制的影響，擴(kuò)展與完善股權(quán)制衡的相關(guān)研究成果。關(guān)于股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，研究結(jié)果表明：股權(quán)制衡促進(jìn)了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，表現(xiàn)為總資產(chǎn)收益率與公司價(jià)值的提高。關(guān)于股權(quán)制衡治理機(jī)制的作用路徑，一方面股權(quán)制衡提高了公司投資效率，另一方面抑制了大股東掏空，最終促進(jìn)了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高。對(duì)于大股東控制程度較低的公司，股權(quán)制衡削弱了投資無效率與掏空對(duì)公司業(yè)績(jī)的不利影響，但對(duì)于大股東控制力較強(qiáng)的公司，股權(quán)制衡的公司治理機(jī)制并不能顯著發(fā)揮作用。在存在關(guān)系型大股東的公司里，公司被掏空的可能性更大，關(guān)系型大股東之間存在合謀掏空公司的情況。如果公司不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的大股東，股權(quán)制衡較好地發(fā)揮了治理效應(yīng)，提升了公司業(yè)績(jī)，但如果公司存在關(guān)系型大股東，股權(quán)制衡的公司治理機(jī)制難以發(fā)揮作用。

（二）管理建議

從第二類代理成本視角，驗(yàn)證了大股東有效制衡觀。相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)較好，幾個(gè)大股東共享控制權(quán)對(duì)于限制大股東掠奪公司行為有重要作用，股權(quán)制衡促進(jìn)了公司投資效率，其他大股東同時(shí)也能起到抑制大股東掏空行為的作用。

股權(quán)制衡在公司治理方面既能導(dǎo)致有利經(jīng)濟(jì)后果，但也有可能導(dǎo)致不利經(jīng)濟(jì)后果。在掠奪中小股東利益問題上，大股東并非只會(huì)表現(xiàn)出股權(quán)制衡，大股東之間也可能形成合謀。當(dāng)公司存在多個(gè)大股東且這幾個(gè)大股東具有掏空動(dòng)機(jī)時(shí)，只要掏空收益大于監(jiān)督收益，大股東就有可能聯(lián)合起來行動(dòng)，形成大股東合謀掏空。此時(shí)，股權(quán)制衡的治理效果不佳。因此，加強(qiáng)公司治理、構(gòu)建制衡性股權(quán)結(jié)構(gòu)是十分必要的。為防止關(guān)系型大股東導(dǎo)致的不利后果，必須對(duì)其進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管。

（三）研究展望

存在密切關(guān)系的大股東彼此如何進(jìn)行合謀，具體的掏空方式如何，比如是關(guān)聯(lián)交易、資金占用，還是抵押貸款等，合謀機(jī)理如何、合謀者利益如何分配，需要進(jìn)一步研究。