張家臻 劉 亞

（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100029）

2008年以后爆發(fā)的金融危機使得“系統(tǒng)性風(fēng)險”及其管控成為國際社會關(guān)注的焦點。中國雖然并未直接爆發(fā)類似的系統(tǒng)性風(fēng)險，但是，也在一定程度上受到了這種系統(tǒng)性風(fēng)險的傳染和影響，給金融體系和實體經(jīng)濟帶來了很大的壓力。中國在2013年6月的“錢荒”事件和2015年的“股災(zāi)”事件也充分暴露了金融體系的脆弱性。痛定思痛，中國政府充分認(rèn)識到加強宏觀審慎監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線所具有的全局性重要意義，把防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險列為三大攻堅戰(zhàn)的首位，并將此寫入黨的十九大報告。本文聚焦于中國銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險度量與防范，圍繞系統(tǒng)性風(fēng)險的界定和成因、系統(tǒng)性風(fēng)險的度量方法和系統(tǒng)性風(fēng)險的宏觀審慎監(jiān)管，對國內(nèi)外有關(guān)研究成果進行了梳理和評述，對此問題進行了系統(tǒng)的分析和研究，以期為防控中國銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險、保障金融市場安全提供有效路徑。

一、系統(tǒng)性風(fēng)險的定義和性質(zhì)

關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險的定義，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界尚未達成廣泛的共識。Kaufman（1995）將系統(tǒng)性風(fēng)險視為宏觀金融市場未預(yù)料到的損失，這種損失會嚴(yán)重擾亂市場秩序，影響資金的優(yōu)化配置。 Kupiec（2004）認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險會引起金融系統(tǒng)的劇烈動蕩，表現(xiàn)為資產(chǎn)價格異動、市場流動性枯竭和破產(chǎn)倒閉風(fēng)險上升。 Chan（2005）指出系統(tǒng)性風(fēng)險來源于市場內(nèi)部的風(fēng)險的積累，由于金融機構(gòu)間高度的關(guān)聯(lián)性，一家金融機構(gòu)的失敗會對市場造成沖擊，超過一定水平就會爆發(fā)危機。 包全永（2005）從狹義和廣義兩個維度界定了系統(tǒng)性風(fēng)險，其中狹義的系統(tǒng)性風(fēng)險強調(diào)風(fēng)險由局部向整體傳染的特質(zhì)，而廣義的系統(tǒng)性風(fēng)險泛指金融系統(tǒng)崩潰的結(jié)果。 IMF（2009）從宏觀審慎的視角對系統(tǒng)性風(fēng)險進行闡述，認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險是對金融穩(wěn)定性產(chǎn)生威脅的風(fēng)險，這種威脅會對金融系統(tǒng)的絕大部分運作造成損害，并給整個經(jīng)濟帶來重大的負(fù)面影響。Eijffinger（2011）分析了危機對金融系統(tǒng)的沖擊，認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險會導(dǎo)致金融市場關(guān)鍵領(lǐng)域的價值損失或信息喪失，風(fēng)險和不確定性上升，并對實體經(jīng)濟產(chǎn)生一定的影響。朱元倩（2012）梳理相關(guān)文獻，認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險是由某負(fù)面因素引起的金融失衡在金融系統(tǒng)的蔓延，并對實體經(jīng)濟造成嚴(yán)重的負(fù)面溢出效應(yīng)。

盡管前人對系統(tǒng)性風(fēng)險的定義不同，有些側(cè)重于描述風(fēng)險的傳染，有些強調(diào)危機的破壞性，還有些指出系統(tǒng)性風(fēng)險是金融市場的宏觀風(fēng)險等。鑒于上述觀點的片面性，本文取百家之長，借鑒2008年金融危機的經(jīng)驗，將系統(tǒng)性風(fēng)險定義為：因為經(jīng)濟沖擊而引起的一家或某幾家系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的破產(chǎn)倒閉，或引起某一個金融市場發(fā)生劇烈的動蕩，在金融機構(gòu)系統(tǒng)或金融市場系統(tǒng)內(nèi)部發(fā)生連鎖傳染，引起“多米諾骨牌”效應(yīng)，最終導(dǎo)致整個金融機構(gòu)系統(tǒng)或金融市場系統(tǒng)崩潰或劇烈動蕩，并對實體經(jīng)濟產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響的可能性。根據(jù)定義，系統(tǒng)性風(fēng)險具有以下本質(zhì)屬性：

其一是全局性。與微觀風(fēng)險不同，系統(tǒng)性風(fēng)險是宏觀概念，研究對象不局限于某一家或幾家金融機構(gòu)倒閉、某一個金融市場的子市場劇烈動蕩，而是整個金融機構(gòu)系統(tǒng)或金融市場系統(tǒng)崩潰和強烈動蕩的可能性。這種可能性最終會危及整個金融體系的安全穩(wěn)定，從而使金融系統(tǒng)到達觸發(fā)金融危機的臨界狀態(tài)——再加上導(dǎo)火索即系統(tǒng)性事件（2008年雷曼兄弟倒閉）就足以爆發(fā)金融危機。因此，金融危機就是系統(tǒng)性風(fēng)險顯性化的最終形式。

其二是傳染性。這是系統(tǒng)性風(fēng)險區(qū)別于系統(tǒng)風(fēng)險最主要的特征。系統(tǒng)性風(fēng)險的本質(zhì)是具有傳染性的“多米諾骨牌”效應(yīng)。起初，系統(tǒng)性風(fēng)險來自內(nèi)外部沖擊，引起系統(tǒng)重要性機構(gòu)的經(jīng)營困難，甚至倒閉，或者某個金融市場發(fā)生劇烈的動蕩。然后，由于金融機構(gòu)之間或不同金融市場之間的相互影響和聯(lián)動性，局部損失會從一家或幾家系統(tǒng)重要性機構(gòu)蔓延到多家系統(tǒng)重要性機構(gòu)，再到非系統(tǒng)重要性機構(gòu)，或由一個金融市場傳染擴散到其他金融市場，引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致其他金融機構(gòu)的倒閉潮或金融系統(tǒng)崩潰。

其三是復(fù)雜性。是指系統(tǒng)性風(fēng)險的誘因是多樣的，對于金融穩(wěn)定的威脅可能來自系統(tǒng)內(nèi)部，也有可能來自系統(tǒng)外部。2008年美國金融危機的直接原因是系統(tǒng)重要性機構(gòu)倒閉對世界市場的沖擊，而長期低利率政策引發(fā)房地產(chǎn)泡沫和資產(chǎn)泡沫的過度積累，這是危機的根源。1997年的亞洲金融危機始于國際資本對泰銖的炒作，其根本原因是泰國和一些亞洲國家的外匯政策不當(dāng)。系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)是內(nèi)外因共同作用的結(jié)果，如果金融開放的同時疏于金融監(jiān)管，那么金融危機會不期而至。

其四是溢出性。系統(tǒng)性風(fēng)險會產(chǎn)生強烈溢出效應(yīng)，不僅使金融系統(tǒng)崩潰，還會對實體經(jīng)濟造成嚴(yán)重破壞。金融是實體經(jīng)濟的血脈，而實體經(jīng)濟是金融的命脈。系統(tǒng)性風(fēng)險的危害絕不限于金融系統(tǒng)內(nèi)部，而是會產(chǎn)生巨大的負(fù)面溢出效應(yīng)，從而不可避免地影響到實體經(jīng)濟。在系統(tǒng)性風(fēng)險的背景下，整個金融系統(tǒng)的流動性短缺和支付危機會使實體經(jīng)濟嚴(yán)重失血、缺血；因流動性短缺和支付危機出現(xiàn)的高利率會使實體企業(yè)不堪重負(fù)而倒閉。2008年金融危機不僅給予全球金融市場重創(chuàng)，還造成世界范圍的經(jīng)濟衰退，為各國敲響警鐘。

綜上所述，同微觀風(fēng)險不同，系統(tǒng)性風(fēng)險是從國家宏觀視角審視的具有全局性、傳染性、復(fù)雜性和溢出性的風(fēng)險。研究系統(tǒng)性風(fēng)險要充分關(guān)注其作用機制，注重機構(gòu)和市場間的聯(lián)動性，并基于系統(tǒng)全局的視角，從而對系統(tǒng)性風(fēng)險有全面認(rèn)識。下面界定銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險：因為經(jīng)濟沖擊引起系統(tǒng)重要性銀行破產(chǎn)，其損失在銀行間產(chǎn)生連鎖傳染，使得其他銀行破產(chǎn)，從而引起銀行的倒閉潮和銀行系統(tǒng)的崩潰，對其他金融市場和實體經(jīng)濟產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面溢出。此處銀行之間風(fēng)險傳染的主要形式包括信貸渠道和支付渠道的直接傳染，以及資產(chǎn)價格下跌渠道和信息渠道的間接傳染。銀行業(yè)對實體的溢出效應(yīng)可以解釋為：在銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的背景下，銀行業(yè)由于去杠桿造成的信貸緊縮和流動性緊缺會增加企業(yè)的融資成本，導(dǎo)致企業(yè)倒閉，銀行為了規(guī)避風(fēng)險會繼續(xù)擴大同業(yè)規(guī)模，削減對實體的資金投放，導(dǎo)致實體經(jīng)濟雪上加霜。于是，銀行爆發(fā)流動性危機就是銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的內(nèi)部觸發(fā)點。

二、系統(tǒng)性風(fēng)險的成因

金融脆弱性理論是系統(tǒng)性風(fēng)險成因的理論基礎(chǔ)。 早期的研究主要有明斯基（1982）的“金融脆弱性假說”和克瑞格（1997）的“安全邊界說”。其中明斯基從借款企業(yè)視角對信貸領(lǐng)域的金融脆弱性做出系統(tǒng)的闡述，認(rèn)為在經(jīng)濟的周期性波動中，信貸風(fēng)險在繁榮期不斷擴大累積，然后在蕭條期釋放，引起系統(tǒng)性風(fēng)險?？巳鸶竦摹鞍踩吔缯f”是對明斯基理論的補充和拓展，克瑞格認(rèn)為由于銀行在市場中的比較優(yōu)勢或基于“摩根規(guī)則”決策，最終會降低“安全邊界”，導(dǎo)致信用風(fēng)險上升。

早期研究關(guān)注市場主體引起的金融脆弱性，近年來隨著金融創(chuàng)新和表外業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，對金融脆弱性的研究拓展至金融創(chuàng)新及重點領(lǐng)域的風(fēng)險識別和防控，例如金融衍生品、影子銀行業(yè)務(wù)、同業(yè)理財、交叉金融風(fēng)險和系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的識別等。基于此，本文對金融脆弱性的定義是：由于金融市場規(guī)則、金融結(jié)構(gòu)以及金融創(chuàng)新等市場內(nèi)部因素的失衡導(dǎo)致風(fēng)險不斷地積累，后引起金融系統(tǒng)崩潰，誘發(fā)金融危機的特性。

接下來聚焦銀行系統(tǒng)，分析銀行業(yè)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的原因?？傮w上看，銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險是金融失衡不斷積累的結(jié)果，既有來自銀行系統(tǒng)內(nèi)部的原因，即內(nèi)因，也有來自銀行系統(tǒng)外部的原因，即外因。

銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的內(nèi)因來自銀行系統(tǒng)的脆弱性，具體表現(xiàn)為：一是商業(yè)銀行的高杠桿經(jīng)營。按照《巴塞爾協(xié)議III》的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，即使系統(tǒng)重要性銀行的資本充足率加上留存資本緩沖再加上逆周期資本緩沖，最高不超過13%，杠桿率也只有4%，容易產(chǎn)生代理問題，再加上政府對銀行的隱性擔(dān)保，促使銀行有很強的動機過度承擔(dān)風(fēng)險。二是銀行存貸款的期限結(jié)構(gòu)高度錯配?！敖瓒谭砰L”是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的普遍特征，存貸款的期限錯配使銀行的資金流動性下降，銀行因無法正常履行對外支付業(yè)務(wù)或滿足新增業(yè)務(wù)的資金需求，引起流動性緊缺，在極端情況下，會造成銀行的擠兌和清償問題。三是金融衍生品的高杠桿率和過度金融創(chuàng)新。金融杠桿和金融創(chuàng)新的發(fā)展大幅度提高了金融交易的復(fù)雜性，并放大了金融機構(gòu)的風(fēng)險敞口，形成了高杠桿的、衍生又衍生的錯綜復(fù)雜的資金鏈條，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，會導(dǎo)致整個資金鏈的斷裂和崩潰，引發(fā)嚴(yán)重的信用危機和支付危機。四是銀行業(yè)金融機構(gòu)間資產(chǎn)負(fù)債頭寸的強關(guān)聯(lián)性。由于銀行間高度相關(guān)性、依存性和聯(lián)動性，一家銀行的損失極易在系統(tǒng)中相互傳染。特別地，系統(tǒng)重要性銀行的經(jīng)營困難或倒閉會給銀行系統(tǒng)造成沉重的打擊，產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)。五是影子銀行的發(fā)展增加了銀行系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，使得銀行系統(tǒng)面對沖擊時更加脆弱。由于影子銀行不屬于傳統(tǒng)意義上的銀行存貸款業(yè)務(wù)，且游離于表外，不受到嚴(yán)格的監(jiān)管約束，所以，影子銀行的繁榮是把雙刃劍：一方面促進金融創(chuàng)新和金融改革，另一方面，通過表內(nèi)資產(chǎn)表外化，轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的方式規(guī)避金融監(jiān)管，不僅提升了自身的經(jīng)營風(fēng)險，而且深化了金融機構(gòu)的關(guān)聯(lián)性，擴大了金融系統(tǒng)的脆弱性。

銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的外因在于經(jīng)濟波動和政府干預(yù)。首先是實體經(jīng)濟的周期性波動對銀行系統(tǒng)的沖擊。根據(jù)系統(tǒng)性風(fēng)險的定義，系統(tǒng)性風(fēng)險的導(dǎo)火索是實體經(jīng)濟的外部沖擊。銀行系統(tǒng)與實體經(jīng)濟緊密相連，經(jīng)濟沖擊首先來自實體經(jīng)濟的周期性波動：在宏觀層面，實體經(jīng)濟運行是銀行系統(tǒng)運行的外部環(huán)境，實體經(jīng)濟的周期性波動必然會引起銀行系統(tǒng)的波動；在微觀層面，實體企業(yè)的負(fù)債頭寸與銀行的資產(chǎn)頭寸相關(guān)聯(lián)，實體企業(yè)因經(jīng)濟危機或經(jīng)濟衰退而出現(xiàn)財務(wù)經(jīng)營條件惡化時，必然引起銀行資產(chǎn)狀況和財務(wù)狀況的惡化。因此，在經(jīng)濟危機或經(jīng)濟衰退時，企業(yè)債務(wù)違約會給銀行系統(tǒng)帶來嚴(yán)重的外部沖擊，導(dǎo)致銀行流動性緊缺，并迅速傳染給銀行系統(tǒng)，最終引起銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)。

其次，政府的政策干預(yù)也被認(rèn)為是對銀行業(yè)系統(tǒng)的一種經(jīng)濟沖擊。 周小川（2011）認(rèn)為，錯誤監(jiān)管、監(jiān)管不足和過度監(jiān)管都會造成金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。從表面上看，政府干預(yù)有利于熨平經(jīng)濟的周期性波動，如果實現(xiàn)預(yù)期的政策目標(biāo)，就會緩解實體經(jīng)濟周期性波動對銀行業(yè)系統(tǒng)的沖擊。但是，實體經(jīng)濟自發(fā)的調(diào)節(jié)規(guī)律并不會被政府的政策干預(yù)完全打破，經(jīng)濟周期性波動和失敗的政策調(diào)控可能會打破銀行系統(tǒng)的內(nèi)部均衡，從而提高銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的可能性。

最后，銀行業(yè)的順周期經(jīng)營是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵因素。銀行順周期經(jīng)營的表現(xiàn)是在經(jīng)濟上行期盲目擴張規(guī)模和過度的風(fēng)險承擔(dān)，導(dǎo)致信貸過度繁榮和資產(chǎn)泡沫的形成；在經(jīng)濟下行期為了保持利潤主動或被動地去杠桿，導(dǎo)致信貸緊縮和流動性緊缺，加速風(fēng)險傳播蔓延。其中，信貸過度繁榮不僅在事前與系統(tǒng)性風(fēng)險高度相關(guān)，而且系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)后，會對經(jīng)濟產(chǎn)生強烈危害。Laeven（2012）認(rèn)為，信貸過度繁榮是銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險形成的重要原因，縱觀歷史上的銀行業(yè)危機或者金融危機，雖然信貸繁榮的形式不同，但均為危機的主要驅(qū)動因素。銀行業(yè)的順周期性放大了經(jīng)濟的周期性波動，導(dǎo)致金融失衡，而金融失衡達到一定程度必然會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。綜上，銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險是在內(nèi)外因共同驅(qū)使下金融脆弱性不斷積累的結(jié)果。

三、系統(tǒng)性風(fēng)險的度量方法

系統(tǒng)性風(fēng)險的準(zhǔn)確度量是實現(xiàn)金融穩(wěn)定的重要保障。下文將從系統(tǒng)性風(fēng)險的二維性質(zhì)出發(fā)介紹系統(tǒng)性風(fēng)險的度量模型，并對模型適用度和改進點做出評述，具體而言，分為時間維度和橫截面兩類度量模型。

（一）系統(tǒng)性風(fēng)險時間維度的模型

時間維度模型通過經(jīng)濟指標(biāo)的異動來識別金融壓力事件，計算系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的概率。主要模型有金融預(yù)警系統(tǒng)法和金融壓力指數(shù)法。

金融預(yù)警系統(tǒng)法（EWS）。基于歷史經(jīng)驗，預(yù)測未來一段時間爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率，為監(jiān)管當(dāng)局提供預(yù)警。代表研究有Frankel and Rose（1996）的FR概率模型，分析貨幣失衡的影響因素，利用Probit回歸做出貨幣危機的預(yù)期。此模型基于危機情景和歷史數(shù)據(jù)測算再度爆發(fā)危機可能性，但對于未發(fā)生危機國家的適用性不足。綜合指數(shù)法或金融壓力指數(shù)法 （FSI）。篩選反映金融穩(wěn)定性或金融壓力的指標(biāo)，基于降維賦權(quán)規(guī)則合成系統(tǒng)性風(fēng)險綜合指數(shù)。其特點是適用廣泛，適合爆發(fā)或未爆發(fā)危機的國家。Cardarelli等人（2011）選取了銀行市場、證券市場和外匯市場共7個指標(biāo)，用等方差法合成了發(fā)達市場金融壓力指數(shù)，識別出1980年以來17個發(fā)達國家共113個壓力事件。陶玲、朱迎（2016）從中國外匯市場、債券市場、政府部門等7個部門選取變量，利用主成分分析法合成CISFR指數(shù)；借助MS-VAR研究中國系統(tǒng)性風(fēng)險的壓力狀態(tài)轉(zhuǎn)移，建議監(jiān)管當(dāng)局相機抉擇。

綜上，系統(tǒng)性風(fēng)險時間維度的模型利用金融脆弱性的影響因素來量化金融壓力或系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的概率。此方法的優(yōu)點是：①使用財務(wù)數(shù)據(jù)、資本市場數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等，覆蓋面廣。②基于事前研究，對爆發(fā)危機與否不作要求。此類方法的缺點是：①指標(biāo)篩選主觀化，特別對未爆發(fā)危機市場的研究。②國內(nèi)多數(shù)文獻忽略了機構(gòu)間關(guān)聯(lián)性，指標(biāo)選取片面化。

（二）系統(tǒng)性風(fēng)險橫截面維度的模型

橫截面維度模型旨在度量危機爆發(fā)后金融機構(gòu)或金融系統(tǒng)的外溢性對風(fēng)險傳染的推動作用，包括矩陣網(wǎng)絡(luò)法和ΔCoVaR模型。

矩陣網(wǎng)絡(luò)法是早期度量風(fēng)險傳染的方法。矩陣法和網(wǎng)絡(luò)模型分別從銀行間同業(yè)渠道和支付結(jié)算渠道量化了風(fēng)險傳染對銀行系統(tǒng)造成的沖擊，得出銀行規(guī)模和關(guān)聯(lián)性是風(fēng)險釋放的重要條件。馬君潞（2007）利用2003年中國同業(yè)數(shù)據(jù)，得出建設(shè)銀行倒閉對系統(tǒng)沖擊最大，支持了前人的結(jié)論。方意（2017）在傳統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)模型中引入了“去杠桿－拋售”機制，得出房地產(chǎn)債務(wù)和政府融資平臺債務(wù)違約為中國爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的潛在因素。矩陣網(wǎng)絡(luò)法的優(yōu)勢是模型簡易，能夠直觀顯示風(fēng)險的傳導(dǎo)機制。其缺點是雙邊敞口由熵方法估計，存在測量誤差。

條件在險價值 （ΔCoVaR）。由 Adrian和Brunnermeier提出，以自下而上的視角測算單個金融機構(gòu)瀕臨財務(wù)困境對銀行系統(tǒng)的沖擊，篩選系統(tǒng)重要性機構(gòu)。作者利用美國1986—2010年的數(shù)據(jù)計算ΔCoVaR，得出銀行類金融機構(gòu)在2008年的ΔCoVaR最高。王妍和陳守東（2014）利用極端分位數(shù)回歸計算0.5%條件下金融機構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險溢出，結(jié)論同樣是銀行類機構(gòu)在極端條件的溢出最高。由此可知，銀行系統(tǒng)的安全是金融體系平穩(wěn)運行的關(guān)鍵。ΔCoVaR模型能夠準(zhǔn)確捕捉單個機構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險貢獻。然而ΔCo-VaR的本質(zhì)是條件分位數(shù)，不具備次可加性，無法線性求和得到總體系統(tǒng)性風(fēng)險。

總體而言，橫截面維度的模型是2008年金融危機后測度風(fēng)險傳染、識別系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的主流方法。然而，它們依賴于系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)，對于未爆發(fā)危機的市場采用模擬沖擊實驗，其本質(zhì)是對金融系統(tǒng)的壓力測試，對系統(tǒng)性風(fēng)險的成因缺乏論述，真實性有待商榷。

（三）系統(tǒng)性風(fēng)險度量模型的評價和展望

金融危機以來，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界從宏觀審慎的視角，深入分析系統(tǒng)性風(fēng)險的時間維度和橫截面維度的特性，構(gòu)建多種系統(tǒng)性風(fēng)險測度，為防范系統(tǒng)性風(fēng)險提供了前瞻性建議。不過，整體上看，前人對系統(tǒng)性風(fēng)險的度量存在下列問題：

第一，研究視角不全面。以往研究系統(tǒng)性風(fēng)險測度多考慮單一的時間維度或橫截面維度，采用忽略兩者關(guān)聯(lián)性的片面分析法。然而系統(tǒng)性風(fēng)險的時間和橫截面維度并不是相互獨立的：首先，金融系統(tǒng)脆弱性與金融傳染呈正相關(guān)，金融脆弱性是金融傳染的前提條件；其次，金融傳染的大小是對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的反饋。時間和橫截面維度組成了系統(tǒng)性風(fēng)險完整的研究體系，時間維度是因，橫截面維度是果，忽略其中一方僅會得出片面的結(jié)論。所以，需要將時間維度和橫截面維度分析做好有機結(jié)合。

第二，缺乏模型比較。多種模型間由于假設(shè)條件和計量方法不同，會產(chǎn)生模型風(fēng)險，導(dǎo)致差異化的結(jié)果。另外，由于市場條件的異質(zhì)性，相同的模型對不同市場的適用性也會有顯著差異。為此需要結(jié)合實際條件，將模型改進優(yōu)化，并對各模型的優(yōu)劣做出評價，進一步遴選出最優(yōu)模型。國內(nèi)的研究多數(shù)集中于構(gòu)建某一系統(tǒng)性風(fēng)險指標(biāo)，對模型比較研究較少。

第三，系統(tǒng)性風(fēng)險測度和監(jiān)管的關(guān)聯(lián)性薄弱。除了少數(shù)模型，多數(shù)忽略了監(jiān)管因素，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的度量、系統(tǒng)重要性機構(gòu)的識別與監(jiān)管要求間缺乏必要的因果關(guān)系；特別對于政府監(jiān)管和系統(tǒng)性風(fēng)險二者的實證分析尚屬空白，導(dǎo)致部分政策建議缺少必要理論支撐。為此建議，未來多研究政府監(jiān)管與系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)聯(lián)以驗證監(jiān)管有效性。

四、系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管

系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管需要宏觀審慎政策?！昂暧^審慎”一詞最早在1979年由庫克委員會提出，指出政府應(yīng)通過宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)對宏觀經(jīng)濟問題。1986年，國際清算銀行（BIS）在《國際銀行業(yè)的創(chuàng)新活動》的調(diào)研報告中正式使用了“宏觀審慎”字樣，該報告指出監(jiān)管部門應(yīng)該充分意識到金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定性的雙向影響，維持兩者的均衡，并采取“促進金融和支付體系安全和穩(wěn)健”的宏觀審慎政策。BIS初步提出了宏觀審慎監(jiān)管的目標(biāo)，但政策工具還是局限于微觀審慎的框架。IMF在1998年的報告中提到，宏觀審慎政策是維護金融穩(wěn)定性的政策工具，由此正式確立了宏觀審慎政策的目標(biāo)。從那以后，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對“宏觀審慎”的研究寥寥無幾，直到2000年，國際清算銀行的總裁Crockett在國際會議上再次提到“宏觀審慎”的概念，強調(diào)了微觀審慎政策和宏觀審慎政策的聯(lián)系和區(qū)別，聯(lián)系即兩者的政策工具不存在本質(zhì)上的差異，相互作用、相互影響；區(qū)別是微觀審慎政策關(guān)心的是單個機構(gòu)的安全，保障了小投資者的利益，而宏觀審慎政策致力維持整個金融系統(tǒng)的均衡發(fā)展，降低金融摩擦和系統(tǒng)性成本。

2003年Borio在前人研究的基礎(chǔ)上較為詳盡地總結(jié)出微觀審慎政策與宏觀審慎政策的不同，即：微觀審慎政策試圖限制單個金融機構(gòu)倒閉的頻率和成本，其目的是保障中小投資者的利益，實現(xiàn)局部均衡；宏觀審慎政策旨在限制系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的可能性，其目的是保護金融體系的安全，實現(xiàn)金融系統(tǒng)的一般均衡。另外，Borio還提出系統(tǒng)性風(fēng)險的時間和橫截面維度的概念：時間維度是指系統(tǒng)性風(fēng)險在金融失衡中的積累，橫截面維度是指系統(tǒng)性風(fēng)險的傳染。宏觀審慎政策需要同時處理系統(tǒng)性風(fēng)險兩個維度的問題，針對前者，關(guān)鍵是要抑制金融系統(tǒng)的順周期性；而對于后者，降低金融機構(gòu)的關(guān)聯(lián)性和共同風(fēng)險敞口暴露是工作重點。

White（2004）對宏觀審慎政策的范圍進行了界定，認(rèn)為狹義的宏觀審慎政策特指以實現(xiàn)金融穩(wěn)定性為目標(biāo)的一類審慎政策，例如逆周期政策等；而廣義的宏觀審慎政策泛指一切在維持金融穩(wěn)定、防控系統(tǒng)性風(fēng)險中的政策組合，例如財政政策、貨幣政策、外匯政策等。廣義的概念要求各監(jiān)管部門提升政策協(xié)調(diào)、信息共享以及統(tǒng)籌規(guī)劃。

此后，“宏觀審慎”開始被廣泛地用于研究從宏觀視角的維持金融系統(tǒng)均衡的政策手段，其關(guān)注的重點歷經(jīng)了由新興市場的過度信貸繁榮、金融創(chuàng)新和金融自由化對監(jiān)管套利的影響等，特別是在2008年金融危機后，系統(tǒng)重要性機構(gòu)和影子銀行的監(jiān)管受到人們的重視。IMF（2009）指出，影子銀行的膨脹是當(dāng)前金融失衡重要的原因，呼吁各國監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該加強對影子銀行的監(jiān)管力度，做好信息披露并提高市場透明度。美聯(lián)儲（2009）建議發(fā)達國家加強對金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管，包括金融衍生品、OTC和資產(chǎn)證券化等。2010年《巴塞爾協(xié)議III》的出臺標(biāo)志著宏觀審慎視角下全球銀行業(yè)監(jiān)管框架的形成?！栋腿麪枀f(xié)議III》充分考慮了系統(tǒng)性風(fēng)險兩個維度的特征，針對金融危機暴露出金融監(jiān)管的缺陷，不僅增添了杠桿率、流動性、交易對手信用風(fēng)險、資產(chǎn)證券化風(fēng)險和集中度風(fēng)險等新的監(jiān)管指標(biāo)，還提高了部分基礎(chǔ)指標(biāo)的監(jiān)管要求，并建議各國監(jiān)管當(dāng)局根據(jù)市場條件實行動態(tài)差異化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，例如，計提逆周期資本緩沖、對系統(tǒng)重要機構(gòu)提出附加資本和流動性要求等。

國內(nèi)的研究，周小川（2011）指出宏觀審慎監(jiān)管是隨著市場變化不斷發(fā)展與完善的，其根本目的是維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定，消除系統(tǒng)性風(fēng)險的潛在威脅。系統(tǒng)性風(fēng)險的防控重點是判斷經(jīng)濟周期和識別系統(tǒng)重要性機構(gòu)，排查關(guān)鍵領(lǐng)域的風(fēng)險集中暴露，全面推進“逆周期宏觀審慎管理制度”的構(gòu)建。張建華（2011）通過總結(jié)梳理宏觀審慎政策的理論，指出中國實施宏觀審慎政策既要充分借鑒國際經(jīng)驗，又要切實立足于中國的基本國情，系統(tǒng)地評估各種工具的適用范圍和使用條件，明確政策目標(biāo)，建立并完善系統(tǒng)性風(fēng)險的事前預(yù)測和事后處置機制，從而設(shè)計出有中國特色的金融監(jiān)管框架。巴曙松（2014）認(rèn)為，中國宏觀審慎政策的實施需要與微觀審慎政策、貨幣政策等相互協(xié)調(diào)，以中央銀行為主體，構(gòu)建多角度、多層次、全方位的宏觀審慎監(jiān)管體系，并加強各監(jiān)管部門的溝通交流協(xié)作，以便著實有效地防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

國內(nèi)實踐上，中國銀監(jiān)會在2012年6月頒布《管理辦法》和后續(xù)一系列法規(guī)加強對銀行業(yè)監(jiān)管，總體上比《巴塞爾協(xié)議III》更為嚴(yán)格；中國人民銀行也在2015年底將現(xiàn)有的差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA），逐年納入新的監(jiān)測指標(biāo)，促進風(fēng)險監(jiān)控的全面覆蓋，并于2017年7月設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，強化了中國人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險防范職責(zé)，進一步提升了監(jiān)管的前瞻性和調(diào)控的有效性。本文認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局在未來一段時期應(yīng)該正確處理好宏觀審慎監(jiān)管與金融創(chuàng)新的關(guān)系，在加快金融創(chuàng)新的同時，更加注重防范金融風(fēng)險，維護金融安全。一方面，金融創(chuàng)新必須從實體經(jīng)濟需要和實際出發(fā)，為實體經(jīng)濟服務(wù)，否則創(chuàng)新就會變成無本之木，甚至帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。另一方面，金融創(chuàng)新還要避免重蹈國際金融危機的覆轍，這就要求宏觀審慎政策的與時俱進。

五、總 結(jié)

中國銀行業(yè)的平穩(wěn)運營是中國防范系統(tǒng)性風(fēng)險，實現(xiàn)國民經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展的有力保證。本文基于宏觀審慎的視角，對銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的定義和成因、系統(tǒng)性風(fēng)險的度量方法和系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管進行深入分析，對相關(guān)研究成果做出了評價和展望。總體而言，雖然國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對系統(tǒng)性風(fēng)險沒有精準(zhǔn)的定義，不過結(jié)合眾人觀點，可以將系統(tǒng)性風(fēng)險視為宏觀視角下對金融穩(wěn)定性和實體經(jīng)濟產(chǎn)生威脅的風(fēng)險，具備全局性、傳染性、復(fù)雜性和溢出性的特點。研究系統(tǒng)性風(fēng)險要關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險的兩個維度，即時間維度和橫截面維度：其中系統(tǒng)性風(fēng)險的時間維度是指金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性的增長，系統(tǒng)性風(fēng)險從中不斷地積累；而橫截面維度是溢出傳染效應(yīng)的負(fù)外部性對系統(tǒng)性風(fēng)險的推動作用。時間和橫截面維度分別對應(yīng)事前和事后的研究思路。

事前分析指的是對系統(tǒng)性風(fēng)險成因的研究，系統(tǒng)性風(fēng)險的成因包括內(nèi)因和外因：內(nèi)因是銀行系統(tǒng)內(nèi)在的不穩(wěn)定性或脆弱性，表現(xiàn)為高杠桿經(jīng)營、資產(chǎn)負(fù)債的期限錯配、機構(gòu)間高度關(guān)聯(lián)性、金融衍生品和金融創(chuàng)新的過度繁榮等因素導(dǎo)致銀行業(yè)過度的風(fēng)險承擔(dān)；外因是銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的外部驅(qū)動因素，包括實體經(jīng)濟波動和政府政策干預(yù)的外部沖擊。事后分析研究的是系統(tǒng)性風(fēng)險的傳染釋放機制，銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的傳染途徑有信貸和支付渠道的直接傳染，以及資產(chǎn)下跌和信息渠道的間接傳染。

針對系統(tǒng)性風(fēng)險的時間維度和橫截面維度有兩類度量方法，分別度量金融失衡和風(fēng)險傳染。本文介紹了多種系統(tǒng)性風(fēng)險測度模型，詳細(xì)地闡述每一種模型的優(yōu)勢和局限性，分析各模型的內(nèi)在聯(lián)系。建議后續(xù)研究要注重論證模型的適用性，結(jié)合市場條件改進，采用時間和橫截面維度的多元視角，并將系統(tǒng)性風(fēng)險的度量和監(jiān)管實現(xiàn)有機結(jié)合。

金融危機的爆發(fā)使人們意識到了傳統(tǒng)微觀審慎政策的局限性，監(jiān)管當(dāng)局必須采取宏觀審慎政策對系統(tǒng)性風(fēng)險采取多層次和全方位的監(jiān)管。迄今中國已經(jīng)建立以中國人民銀行為主導(dǎo)，貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱的監(jiān)管調(diào)控框架，經(jīng)濟穩(wěn)中向好，銀行業(yè)平穩(wěn)運營。不過，中國銀行業(yè)還存在不少風(fēng)險隱患，隨著利率市場化改革深化，存貸款的凈息差不斷縮小，利潤率下降，銀行的生存發(fā)展受到挑戰(zhàn)；此外，金融創(chuàng)新與交叉性金融業(yè)務(wù)的開展提升了金融杠桿，增強了金融機構(gòu)間和金融市場間的聯(lián)動性，放大了同業(yè)與混業(yè)的風(fēng)險敞口，使得系統(tǒng)更加脆弱。因此，“強監(jiān)管、嚴(yán)防控”依然是未來銀行業(yè)監(jiān)管的主旋律。為此，本文建議監(jiān)管當(dāng)局注重宏觀審慎政策與貨幣政策、微觀審慎政策等工具的搭配使用，各部門要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，相互合作；逐漸優(yōu)化完善宏觀審慎評估體系，做好對關(guān)鍵領(lǐng)域的風(fēng)險防范和處置；扎實推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，力助金融機構(gòu)和實體企業(yè)去杠桿；規(guī)范引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，讓金融業(yè)回歸服務(wù)實體的本源；同時加強國際交流與合作，著實消除銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的威脅。