謝世飛

[摘 要] 國內(nèi)外有不少學(xué)者用哲學(xué)中的反饋理論來研究股票市場(chǎng)，他們的研究集中在用正反饋理論解釋股市中的暴漲暴跌（或過度波動(dòng)）現(xiàn)象，研究方法也主要集中在實(shí)證檢驗(yàn)方面。國外學(xué)者研究結(jié)果表明，股指期貨的建立，能夠?qū)Ω鲊墒姓答伣灰仔?yīng)的形成起到有效的抑制作用，也有助于完善各國的股票交易機(jī)制和內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。國內(nèi)大部分學(xué)者主要研究中國證券市場(chǎng)總體是否存在正反饋交易特征，而個(gè)別學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)了我國開放式基金的反饋交易行為，他們研究最大的不足是沒有對(duì)反饋、正反饋以及負(fù)反饋進(jìn)行嚴(yán)格的定義。

[關(guān)鍵詞] 反饋；股市暴漲暴跌；股市過度波動(dòng)

[中圖分類號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）09-0169-02

關(guān)于股市暴漲暴跌和過度波動(dòng)形成機(jī)制的研究，從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，國內(nèi)外的研究角度基本上集中在正反饋理論方面。大多數(shù)論文的模式都是首先建立正反饋交易模型，然后實(shí)證分析正反饋交易行為與股市暴漲暴跌或過度波動(dòng)的關(guān)系。

一、國外研究現(xiàn)狀

關(guān)于股市過度波動(dòng)的形成機(jī)制，DeLong（1990）等提出的正反饋交易的數(shù)理模型（簡(jiǎn)稱為四階段DSSW模型）是一個(gè)最具有代表性的模型。該模型認(rèn)為市場(chǎng)中存在正反饋交易者、理性投資者和被動(dòng)投資者，除了正反饋交易者會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)外，理性投資者也會(huì)利用正反饋交易策略來獲得高額收益，從而進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。由于該模型很好地刻畫了股市泡沫從產(chǎn)生、膨脹到破裂的全過程，因此它能夠較好地從理論上解釋股市過度波動(dòng)的形成機(jī)理。該模型不足之處主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是只是從靜態(tài)角度分析正反饋交易；二是分析的重點(diǎn)是理性投資者的行為，并不是正反饋交易者本身的行為。Sentana和Wadhwani（1992）在前人研究成果的基礎(chǔ)上建立了一個(gè)度量正反饋交易策略的模型（又叫Shiller-Sentana-Wadhwani模型），該模型首先將股市中的交易者分理性投資者和正反饋交易者兩類，然后利用美國股市1987年10月的每時(shí)交易數(shù)據(jù)和1885-1988年每日交易數(shù)據(jù)實(shí)證分析了該期間美國股市的正反饋交易情況。研究結(jié)果表明，在短期，當(dāng)股價(jià)小幅度波動(dòng)時(shí)，股票收益表現(xiàn)為正自相關(guān)；但當(dāng)股價(jià)大幅度波動(dòng)時(shí)，股票收益則表現(xiàn)為負(fù)自相關(guān)，并且波動(dòng)幅度越大，負(fù)相關(guān)性表現(xiàn)得越顯著。Koutmos（1997）在Sentana和Wadhwani（1992）分析方法的基礎(chǔ)上，通過改進(jìn)尾分布假設(shè)，實(shí)證分析了英、德、意、比、澳、日等六個(gè)發(fā)達(dá)國家的股票市場(chǎng)。結(jié)果表明，股票短期收益明顯地受到正反饋交易行為的影響，并且隨著收益波動(dòng)水平加大而越發(fā)明顯；與市場(chǎng)上升階段相比，市場(chǎng)下降階段正反饋交易行表現(xiàn)得更為劇烈。他們的研究結(jié)論與Sentana和Wadhwani（1992）對(duì)美國市場(chǎng)的研究結(jié)論基本類似。羅伯特·J·希勒（2001）運(yùn)用反饋放大機(jī)制對(duì)美國股市自1990-2000年出現(xiàn)的過度繁榮與泡沫破滅現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，他認(rèn)為，早期股價(jià)的過度上漲使投資者的信心和預(yù)期大增，導(dǎo)致更多資金進(jìn)入股市，使股價(jià)被進(jìn)一步哄抬，這又吸引更多資金進(jìn)入股市，這種正反饋效應(yīng)一直持續(xù)下去，直至最終泡沫的破滅。他的研究表明，正反饋效應(yīng)的形成是美國1990-2000年股市過度波動(dòng)的根本原因。Jose&Wei;（2002）對(duì)美國自1998年以來由高科技股票引發(fā)的股市暴漲以及隨后的暴跌進(jìn)行反思后認(rèn)為，股市泡沫來自投資者對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值的不同信念，股票持有者將股票賣給對(duì)后市更看好的投資者，接盤的投資者所付價(jià)格雖然超過了他們自已對(duì)未來股息流的估價(jià)，但他們自信將來會(huì)有人愿意出更高的價(jià)格。在這樣的觀念支配下，市場(chǎng)價(jià)格超越了價(jià)格和預(yù)期的回報(bào)，并產(chǎn)生了過度交易與過分波動(dòng)。Jose&Wei;的研究結(jié)論表明，正反饋交易行為是上個(gè)世紀(jì)90年代末期美國高科技股泡沫形成和破滅的重要因素。投資大師喬治·索羅斯（2009）根據(jù)反饋理論提出了股市的繁榮-衰退過程或泡沫理論。他認(rèn)為股市中的反饋環(huán)在某種程度上與泡沫現(xiàn)象相似，即最初是自我強(qiáng)化，最終成了自我毀滅。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)學(xué)者在股市暴漲暴跌和過度波動(dòng)形成機(jī)制方面的研究主要集中在運(yùn)用國外成熟的正反饋理論模型對(duì)中國股票市場(chǎng)是否存在過度波動(dòng)或暴漲暴跌進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。李慶尊、譚中明、董國福（2005）通過正反饋交易模型直觀的描述了作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金在面對(duì)正反饋交易者時(shí)不是套利而是順勢(shì)搭車，這就加劇了證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。為了使機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，首先，要設(shè)計(jì)出具有激勵(lì)效應(yīng)的契約；其次，要引導(dǎo)投資者形成價(jià)值投資理念；第三，要使機(jī)構(gòu)投資者多元化。李詩林、李揚(yáng)（2005）基于代表性直覺等認(rèn)知偏差所引起的正反饋交易行為，建立了個(gè)一個(gè)動(dòng)態(tài)正反饋交易模型來分析股票市場(chǎng)過度反應(yīng)的形成機(jī)制。他們利用1995年12月29日至2002年12月31日中國所有上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了滬深股市過度反應(yīng)效應(yīng)。研究結(jié)果表明，在短期（6個(gè)月內(nèi)），市場(chǎng)總體呈維持原有相對(duì)強(qiáng)弱狀態(tài)，但在較長時(shí)間跨度（1年以上），市場(chǎng)表現(xiàn)出過渡反應(yīng)的效應(yīng)。趙鵬舉（2006）以Shiller-Sentana-Wadhwan模型為基礎(chǔ)，運(yùn)用GARCH模型實(shí)證分析了我國股票市場(chǎng)的正反饋交易，并將結(jié)果與發(fā)達(dá)國家的股票市場(chǎng)進(jìn)行比較分析。結(jié)果表明：我國股票市場(chǎng)存在非理性投資者，這些投資者在市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)采用負(fù)反饋交易策略，在市場(chǎng)波動(dòng)水平增加時(shí)則采用正反饋交易策略，由此加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性，降低了市場(chǎng)的有效性和可預(yù)測(cè)性；與英美等發(fā)達(dá)國家股市相比，中國股票市場(chǎng)的反饋交易行為并不顯得更加顯著，這與公眾的直覺可能并不相符。李少平、顧廣彩（2007）首先以Shiller-Sentana-Wadhwan正反饋交易模型為基礎(chǔ)，建立了一個(gè)EGARCH模型，然后選取1997-2006年上證綜指和深證成指的日交易數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了中國股票市場(chǎng)的正反饋交易行為。他們的研究結(jié)論可以歸納為以下四點(diǎn)：第一，中國股票市場(chǎng)存在明顯的正反饋交易行為，并且正反饋交易是影響中國股票市場(chǎng)報(bào)酬的一個(gè)重要因素；第二，中國股市市場(chǎng)報(bào)酬率自相關(guān)數(shù)與市場(chǎng)波動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，在高波動(dòng)時(shí)期正反饋交易引起的股票收益一階負(fù)自相關(guān)；第三，中國股票市場(chǎng)存在明顯的杠桿效應(yīng)，負(fù)面消息引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)規(guī)模比正面消息大。也就是說，中國股市的正反饋交易行為在市場(chǎng)下降時(shí)遠(yuǎn)比上升時(shí)明顯；汪孟海、周愛民（2009）運(yùn)用Watanabe（2002）模型，首先對(duì)股市內(nèi)不同類型的交易者的行為分析，然后選取1997年1月2日到2009年4月3日上證綜指數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了中國股市交易者的反饋交易行為。實(shí)證結(jié)果表明，中國股市中存在正反饋交易行為，而且波動(dòng)率越大，正反饋交易越顯著。張恩眾（2009）首先通過對(duì)ARCH模型族與中國股市的具體數(shù)據(jù)擬合的分析比較，從中選取了一個(gè)最能體現(xiàn)中國股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)特征的ARCH模型，然后利用上證綜指1990年12月19日交易所成立日至2007年10月17日最高點(diǎn)6124點(diǎn)期間的全部日收益率數(shù)據(jù)，按照牛市熊市分段建模的方法，建立了一套盡可能捕捉市場(chǎng)運(yùn)行特征的廣義自回歸條件異方差模型，最后運(yùn)用該模型實(shí)證檢驗(yàn)了上海股市的正反饋交易行為。其實(shí)證結(jié)論可歸納成以下五點(diǎn)：第一，上海股市確實(shí)存在正反饋現(xiàn)象，但程度并不嚴(yán)重；第二，實(shí)證數(shù)據(jù)反映，中國投資者比英美日等國投資者更理性；第三，正反饋交易現(xiàn)象并不會(huì)隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展而減弱，因此，在證券市場(chǎng)發(fā)展的任何階段都不能對(duì)正反饋現(xiàn)象可能產(chǎn)生的問題掉以輕心；第四，實(shí)證數(shù)據(jù)表明，投資者的買賣行為會(huì)受到股票市場(chǎng)歷史軌跡的影響，投資者的投資經(jīng)歷、操作習(xí)慣對(duì)以后的市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)有長遠(yuǎn)的影響；第五，好消息對(duì)上海股市的剌激程度比壞消息引起的波動(dòng)幅度更大。最為引人注意的是，張恩眾的實(shí)證結(jié)論與中外學(xué)者的觀點(diǎn)具有較大差異，與一般公眾的直覺也完全不相符。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，國內(nèi)學(xué)者大部分主要研究中國證券市場(chǎng)總體是否存在正反饋交易特征，而郭文偉、宋光輝（2009）則對(duì)中國開放式基金的反饋交易行為進(jìn)行了實(shí)證分析。他們以中國2003年底之前成立并發(fā)行的52只開放式基金為研究樣本對(duì)象，以2004-2008年為研究的樣本期間，運(yùn)用他們自行推導(dǎo)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，?shí)證檢驗(yàn)了我國開放式基金的反饋交易行為。他們研究最大的不足是沒有對(duì)反饋、正反饋以及負(fù)反饋進(jìn)行嚴(yán)格的定義。

國外的研究表明，股指期貨對(duì)股市正反饋交易行為具有明顯的抑制作用，蔡向輝、楊嘉文（2010）的研究也印證了這一點(diǎn)。他們借簽Sentana和Wadhwani（1992）建立的正反饋模型和研究方法，實(shí)證檢驗(yàn)了包括新興市場(chǎng)在內(nèi)的全球10個(gè)代性指數(shù)。結(jié)果表明，股指期貨的建立，能夠?qū)Ω鲊墒姓答伣灰仔?yīng)的形成起到有效的抑制作用，也有助于完善各國的股票交易機(jī)制和內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。石春燕、劉傳哲（2011）則對(duì)中國推出股指期貨半年來的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)我國投資者對(duì)股指期貨的態(tài)度尚處于觀望階段，股指期貨的引入能明顯抑制正反饋交易者對(duì)股市交易的影響。但是，由于他們的研究時(shí)間跨度較短，不能很好地?cái)M合并解釋股指期貨引入對(duì)股市的深入影響，抑制正反饋交易行為在我國股市上的體現(xiàn)也不明顯。

三、述評(píng)

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界主要從實(shí)證的角度論證了世界主要股票市場(chǎng)存在正反饋交易行為，并且證明了正反饋交易是股市暴漲暴跌和過度波動(dòng)的重要原因。但是，從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，國內(nèi)外學(xué)者很少從負(fù)反饋這一角度研究如何構(gòu)建股市的穩(wěn)定機(jī)制。為此，對(duì)今后的研究應(yīng)運(yùn)用規(guī)范分析法，從理論方面系統(tǒng)地證明正反饋交易是股市暴漲暴跌機(jī)制原因；在此基礎(chǔ)上，利用負(fù)反饋理論從機(jī)制上構(gòu)建一套防范股市暴漲暴跌的理論基礎(chǔ)。

[責(zé)任編輯：紀(jì)晨光]