林晚發(fā) 陳曉雨

(1. 武漢大學經(jīng)濟與管理學院，湖北 武漢 430072； 2.上海證券交易所，上海 200120)

引言

2014年3月5日，“11超日債”由于無法按期還息，成為中國第一個違約債券。據(jù)作者統(tǒng)計，截止到2016年底，共有100多只中國企業(yè)債券發(fā)生違約，違約規(guī)模超過500億元。其中，2016年債券違約數(shù)量達到了80只，違約規(guī)模達到400億元。債券違約事件的增多，已經(jīng)嚴重影響了債券市場投資以及債券發(fā)行。在大量債券違約事件發(fā)生后，中國債市的評級制度已經(jīng)受到了廣泛的質(zhì)疑。

在資本市場中，信用評級機構被作為是一種重要的證券監(jiān)管機構(coffee, 2006)[8]。評級機構對發(fā)行人的資產(chǎn)與財務現(xiàn)狀進行分析，提供相應的信用意見，以此提高市場的流動性。所以，考慮到金融市場的復雜性與聯(lián)系性，信用評級公司作為信息中介在市場財務報告信息披露中扮演了重要的、有價值的角色(Beyer et al., 2010)[6]?？傊庞迷u級機構在資本市場起到了兩個作用，一是他們向市場參與者提供等級信息，起到了一個信息傳遞與估值作用；二是促進了金融監(jiān)管，他們對企業(yè)的評級信息能夠被相關監(jiān)管法律所引用，繼而對相關企業(yè)進行監(jiān)管(Beaver et al. 2006)[5]。然而，安然的崩潰和其他一些優(yōu)良企業(yè)違約事件突出了信用風險管理的重要性以及信用評級制度存在的問題。在金融危機的外生沖擊下，信用評級已經(jīng)受到了政治家、監(jiān)管者和學術界的批判，其原因是信用評級機構在面對市場風險時，沒有做出及時的信用評級調(diào)整，甚至還給予較高的信用評級來獲取較高的收入。具體地，存在以下三個問題。

首先，中國債券市場信用評級機構處于多頭監(jiān)管狀態(tài)，使得監(jiān)管情況相關混亂。另外，發(fā)債主體對評級機構進行付費，雙方存在一定的尋租合謀行為，使得信用評級機構缺乏一定的獨立性。張強和張寶(2009)也定性地指出信用評級機構在次貸危機中不但沒有起到“社會監(jiān)管者”的作用，還推波助瀾使金融市場更加動蕩[30]。其次，評級虛高的現(xiàn)象一直是中國債券市場的詬病(周宏等，2013)[29]。中國債券信用評級偏高，主要可以體現(xiàn)在如下三個方面。據(jù)彭博數(shù)據(jù)分析，在中國債券市場中，高信用評級的債券與其他國家高風險的垃圾債券具有相似的企業(yè)特征，而且高達57%的AAA債券也可能存在違約風險。另外，違約債券的發(fā)行評級都較高。比如，天威債發(fā)行時為“AA+”，中煤華昱債發(fā)行時也為“AA+”。第三，信用評級調(diào)整時效存在一定的問題?！?5鐵物資SCP004”違約前三天，大公國際才將該債券發(fā)行主體的信用評級從AA+下調(diào)至AA-，可見信用評級調(diào)整存在嚴重的滯后性。

相當一部分文獻也認為中國的信用評級的獨立性不高。Bottelier(2003)發(fā)現(xiàn)中國上市公司債券從國內(nèi)評級機構都能獲得AAA的信用評級，所以國內(nèi)信用評級機構并不是真正獨立的，它們的評級在市場上無關緊要[7]。Asiamoney(2006)認為由于缺少高質(zhì)量以及獨立的信用評級服務，中國債券市場一直處于停滯階段。他們同時提出由于中國評級市場的競爭激烈，評級機構通常把贏得業(yè)務作為第一要務。即使發(fā)行人的基本面較差，評級機構也會給予這些發(fā)行主體最高評級[3]?？茏趤淼?2015)研究發(fā)現(xiàn)中國的信用評級機構并沒有獲得市場的認可，虛高的評級不會降低企業(yè)的發(fā)債成本[26]。盡管中國信用評級機構的獨立性與客觀性正在被質(zhì)疑，但是惠普評級機構認為如果信用評級來自好的評級機構，那么中國投資者也會關注信用評級(Asiamoney, 2006)[3]。

信用評級是否具有信息含量還處于爭論之中。早期的研究認為信用評級只反映公共信息，信用評級的變化并沒有反映新的信息，評級對于投資者沒有任何增量價值(Kaplan和Urwitz, 1979; Wakeman, 1981; Finnerty et al.,2013)[17] [25] [13]。最近的研究表明信用評級的變化對于市場傳遞了有價值的信息，具體在股票與債券價格方面(Dichev和Piotroski, 2001; Norden和Weber, 2004; Abad et al., 2011)[11][22][1]。所以，本文的主要研究問題在于結合中國獨特的信用評級環(huán)境，驗證信用評級的信息效應，以此來驗證中國信用評級是否有效。本文特別地關注以下問題：(1)信用評級調(diào)整對于股票市場與債券市場的影響；(2)比較不同類型評級機構的評級調(diào)整對于評級機構信息效應的影響。

本文得到如下研究結論，評級存在一定的信息效應，當信用評級上調(diào)時，債券累計超額信用利差將減小；當信用評級下調(diào)時，債券累計超額信用利差將增大。當主體的信用評級下調(diào)時，股票累計超額收益率將減小。另外，本文的研究結論也間接證實了國際評級機構的信用評級的信息含量更高。

本文的研究貢獻主要在于以下兩點，一是現(xiàn)有最新文獻發(fā)現(xiàn)信用評級調(diào)整的公告效應在發(fā)達市場存在，而對于發(fā)展中國家市場是否存在的結論還存在一定分歧。比如，F(xiàn)innerty et al.(2006)以法國債券市場的信用評級公告為研究對象，發(fā)現(xiàn)這個市場并沒有對債券評級改變做出反應[13]，同時Elayan et al(2003)利用新西蘭發(fā)現(xiàn)信用評級存在一定的信息效應[12]?；谏鲜鼋Y論的分歧，本文從中國債券市場與股票市場角度證實信用評級調(diào)整的信息效應，從而進一步豐富了信用評級調(diào)整公告效應的文獻研究。二是，本文較早以股權結構區(qū)分信用評級機構異質(zhì)性為切入點，分析異質(zhì)性評級機構信用評級調(diào)整的信息效應，從而為信用評級改革提供一定的參考建議。

文獻綜述與假設提出

最近一系列文獻研究了評級調(diào)整的經(jīng)濟后果。比如，Agha和Faff(2014)研究發(fā)現(xiàn)信用評級的調(diào)整對于財務脆弱性的企業(yè)資本成本有顯著影響[2]。具體地，信用評級的提高顯著降低了資本成本，然而評級的降低對于資本成本沒有顯著影響。相似地，Gul et al.(2011)也發(fā)現(xiàn)信用評級的提高(下降)，將會減小(增加)資本成本[15]。Kisgen(2006)研究了信用評級對于資本結構的影響，發(fā)現(xiàn)相對于沒有信用評級調(diào)整的企業(yè)，信用評級的調(diào)整使得企業(yè)凈債務減少[18]。這是因為信用評級的增加使得企業(yè)不再使用債務融資，轉(zhuǎn)而使用股權融資。進一步地，Kisgen(2009)認為當企業(yè)評級下降時，相對于其他證券發(fā)行，企業(yè)凈債務的發(fā)行會減少；而當信用評級的提高時，為了避免下一次債務評級的下降，企業(yè)并沒有增加債務發(fā)行[19]。

對于信用評級是否對投資者提供了有價值的信息，目前存在兩種不同觀點。一是信用評級沒有提供有價值的信息。Kaplan和Urwitz(1979)和Wakeman(1981)認為信用評級僅僅反映了可獲得的公共信息，評級對于投資者沒有任何增量價值[17][25]。Kapland和Urwitz(1979)通過使用會計相關變量構建信用風險的預測模型，發(fā)現(xiàn)這個模型比信用評級更精確[17]。此外，Wakeman(1981)也認為信用評級只起到了外部監(jiān)督人的作用，信用評級并沒有經(jīng)濟功能[25]。

另一種觀點是信用評級存在增量信息。相關研究從理論角度分析得出信用評級含有公共領域不可獲得的私有信息，證券市場對于這些信息有著顯著的反應。Hsueh和Kidwell(1988)認為由于信息不對稱，債券發(fā)行人愿意購買評級機構服務，以此讓評級機構把該企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量傳遞到市場中去，以便投資者通過信用評級來判斷債券的質(zhì)量。所以信用評級能夠降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱[16]。Danos et al(1984)認為評級機構具有專家判斷能力，能夠有效地分析出于公司財務狀況有關的信息[10]。Cornell et al(1989)認為主體評級的修訂可能具有信息內(nèi)容，因為它們反映了對公司無形資產(chǎn)價值更知情地估計和其他利益攸關方對實體的隱含債權[9]。

另外，相關實證文獻也從實證角度檢驗了初始信用評級和信用評級變化對于股票和債券價格的影響(Barron et al., 1997; Finnerty et al., 2013)[4][13]。這些研究使用單一回歸方程模型或事件研究方法來檢驗信用評級公告或者評級更改公告對于資產(chǎn)價格的影響。如果信用評級是有效的，資本市場參與者將對評級調(diào)整中的新信息做出反應。盡管如此，現(xiàn)有的研究主要集中在信用評級的兩個影響上，即認證效應與信息效應。從初始信用評級角度，它們反映了公司的現(xiàn)有財務狀況；從評級變動角度，它們作為一個信號反映公司的主要財務狀況。Nayar和Rozeff(1994)最早證實了初始信用評級的認證效應和評級變化對股票回報的影響。他們進一步發(fā)現(xiàn)，當公司獲得較高的信用評級時，股票價格往往有著積極的反映；當初始評級較低時，股票市場反應不明顯[21]。然而對于信用評級信號效應，Nayar和Rozeff(1994)發(fā)現(xiàn)信用評級的提高并不會帶來股票市場反應異常，而對于信用評級調(diào)低，往往會導致負異常股票回報[21]。Goh和Ederington(1993)也認為并非所有債券評級下降都會導致負向超額股票回報率。如果降級使得公司財務杠桿的增加，那么實際上降級會使財富從債權人轉(zhuǎn)移到股東。因此，信用評級的下降可能帶來股票價格積極的反應[14]。后續(xù)Poon和Chan(2008)發(fā)現(xiàn)主體的初始評級存在信息效應，即評級越高的公司，股票市場存在正向的超額累計回報[23]。他們通過進一步發(fā)現(xiàn)，評級調(diào)整也存在不對稱效應，當主體信用評級下降時，股票市場存在負向的超額累計回報，而當主體評級調(diào)高時，股票市場不存在顯著的反應。

上述分析表明信用評級存在一定的信息效應，當信用評級調(diào)整時，債券市場有著顯著地反應?；趥l(fā)行主體信用評級調(diào)整的信息效應，我們認為當信用評級調(diào)整時，債券存在超額的累計報酬收益率?；诖耍疚奶岢龅谝粋€研究假設：

H1a：信用評級下調(diào)時，債券市場存在正向超額累計債券信用利差。

H1b：信用評級上調(diào)時，債券市場存在負向超額累計債券信用利差。

在中國債券市場中，評級虛高的現(xiàn)象一直是中國債券市場的詬病(周宏等，2013)[29]，市場競爭加劇、付費模式以及監(jiān)管的要求可能是其中的原因(林晚發(fā)等，2017)[31]。所以，發(fā)行人與評級機構都有動機進行合謀，前者獲得較高的信用評級，后者或者相應的評級費用。相比于上調(diào)信用評級，評級機構下調(diào)債券評級將顯得十分真實與客觀。因此，當投資者意識這一點時，投資者對于評級調(diào)整不同方向的反應可能存在不同，即投資者對于債券評級調(diào)高的反應要小于對債券評級調(diào)低的反應?；诖?，本文提出第二個研究假設：

H2：下調(diào)債券信用評級的市場反應大于上調(diào)債券信用評級的市場反應。

2016年4月，債券集中違約打破了投資者“剛性兌付”的信仰。在此背景下，評級機構的功能受到了投資者的質(zhì)疑，比如，“15鐵物資SCP004”違約前評級調(diào)整時效存在嚴重的問題。在這種質(zhì)疑下，發(fā)改委在2016年開始制定企業(yè)債券信用評級機構信用評價標準，對信用評級的虛增與調(diào)整時效進行考核。因此在這種考核壓力下，評級機構在保證評級客觀的前提下，會及時的調(diào)整主體與債券信用評級。另外，2016年債券集中違約的爆發(fā)使得投資者對評級機構的評級有了更深刻的認識。具體地，在2016年之前，由于債券剛性兌付的存在，投資者認為債券都能到期償還本金與利息，所以投資者對于信用評級下調(diào)的反應不太敏感；而在2016年之后，由于剛性兌付的打破，投資者更加關注債券信用評級的下調(diào)，這是因為債券信用評級的下調(diào)極可能是債券違約的征兆?；诖?，本文提出第三個研究假設：

H3a：在2016年之前，投資者對信用評級上調(diào)的反應更顯著。

H3b：在2016年之后，投資者對信用評級下調(diào)的反應更顯著。

債券市場與股票市場應該互通的(史永東等，2013；王茵田和文志瑛，2010)[27][28]。一方面，資本市場的互聯(lián)互通是國家貨幣政策得以有效實施的基礎條件；另一方面，市場之間的互通性，使得跨市場之間套利機會的消失，以實現(xiàn)資源在整個市場范圍內(nèi)的最優(yōu)配置。市場的連通主要體現(xiàn)在市場之間信息的流動，如果市場之間信息不流通，一個市場的信息領先于另外一個市場的信息，投資者可能會從中獲取套利。所以債券市場中的評級信息可以被傳遞到股票市場時，導致股票收益率發(fā)生顯著變化。信用評級的上調(diào)(下調(diào))分別反映了企業(yè)較好(較差)的基本面，從而影響股票收益率。因此，本文提出第四個研究假設：

H4a：信用評級下調(diào)時，股票市場存在負向超額累計收益率。

H4b：信用評級上調(diào)時，股票市場存在正向超額累計收益率。

表1 樣本分布表

研究設計

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了研究信用評級調(diào)整在債券市場與股票市場中的信息效應，我們以2011～2016年間所有信用評級調(diào)整的公司債券為研究對象，共收集128家上市公司發(fā)行的141只公司債樣本。信用評級調(diào)整的公告日則依據(jù)上交所和深交所的每日公司公告，股票收益率來自于CSMAR數(shù)據(jù)，債券收益率及其他財務數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)。

本文也對信用評級調(diào)整樣本分布進行了分析，具體見表1。表1的A部分是評級調(diào)整樣本的年份分布，我們發(fā)現(xiàn)主體信用評級調(diào)整主要發(fā)生在2016年。其原因是2016年2～4月份債券市場的集中違約，信用評級機構受到了廣泛的質(zhì)疑，從而導致信用評級機構對發(fā)行主體評級進行了大規(guī)模的調(diào)整。B部分是評級調(diào)整樣本的評級機構分布，主體信用評級調(diào)整的評級機構主要有聯(lián)合信用、鵬元以及中誠信評級機構等。C部分與D部分分別是評級調(diào)整前后的債券信用評級分布。數(shù)據(jù)表明相對于調(diào)整前，調(diào)整后的信用評級更加分散。

二、研究方法與模型

1. 時間研究法

本文將采用事件研究法分析信用評級調(diào)整的信息效應。為了計算債券與股票市場的異常收益率。對于債券市場，本文采用債券超額信用利差來進行分析。債券信用利差為債券的到期收益率與相同剩余期限國債無風險利益之差。與債券到期收益率相比，信用利差能夠反映債券的信用風險。信用利差越高，債券違約風險越大。對于股票市場，本文按照以往研究選擇股票回報率進行分析。債券超額信用利差與股票超額股票收益率的計算則是采用市場調(diào)整模型，具體的模型如下：

模型(1)中的Rit為股票日回報率或債券日信用利差。Mit為股票的市場回報率或債券的市場平均利差。本文選取(-90，-30)為事件研究法的估計窗口，選取(-5，5)為事件研究法的事件窗口。在事件窗口期，通過回歸模型(1)，使用債券與股票的實際值減去預測值得出每日的異常收益率，計算事件窗口平均和累計超額收益率進行統(tǒng)計檢驗，以確定信用評級調(diào)整事件是否存在信息效應。

2. 回歸分析法

為了進一步分析信用評級調(diào)整的信息效應。本文構建兩個模型來檢驗假設H1與H2的正確性。

在模型(2)中，CAC為債券事件日窗口的超額累計信用利差，本文的主回歸采用[-3，3]與[-1，1]兩個事件窗口。DIFF為信用評級調(diào)整差值，定義為調(diào)整后的信用評級與調(diào)整前的信用評級的差。按照信用評級高低，BBB級以下賦值1，以此類推，AAA級賦值為10。當DIFF大于0時，說明信用評級向上調(diào)整；當DIFF小于0時，說明信用評級向下調(diào)整。如果DIFF變量系數(shù)為負，則說明信用評級向下(向上)調(diào)整，債券超額累計信用利差將提高(減小)，即假設H1a與H1b成立。模型(2)中的控制變量定義見表2。最后，模型中控制了行業(yè)與年度虛擬變量。

表2 變量定義

模型(3)是為了檢驗假設H2：信用評級調(diào)整的非對稱效應。與模型(2)不同的是，模型(3)中的被解釋變量為CAC的絕對值，解釋變量為向下調(diào)整的虛擬變量，如果Down_dum變量系數(shù)為負，則說明信用評級向下調(diào)整，投資者反應的程度更加顯著，即假設H2成立。

研究結果與分析

一、描述性統(tǒng)計分析

表3給出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計分析。結果表明，在事件日前后三天與前后一天的債券超額累計信用利差均值分別為0.76與0.914，這說明事件日周圍有著顯著的市場反應。信用評級調(diào)整程度DIFF與調(diào)整方向Down_dum的均值分別為0.298與0.333，說明樣本中信用評級調(diào)高樣本較多。類似地，在控制變量中，債券的發(fā)行規(guī)模(LnVol)的均值為2.36，債券發(fā)行期限LIFF的均值為4.42年，發(fā)債企業(yè)杠桿率(Lev)的均值為63.3%，企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)(Size)的均值為24，盈利能力Roe的均值為5.02以及企業(yè)流動資產(chǎn)比例Cur_as的均值為0.559，這與林晚發(fā)等(2017)[30]的研究結果類似。

二、信用評級調(diào)整在債券市場中的反應

表3 變量描述性統(tǒng)計

首先本文以債券市場為研究對象分析信用評級調(diào)整的信息效應。表4給出了事件研究法的相關結果。在信用評級下調(diào)組中，我們發(fā)現(xiàn)AC與CAC值都至少在5%水平上顯著為正，這說明信用評級下調(diào)公告有著一定的信息效應，使得投資者要求更高的風險溢價，即導致債券超額利差以及累計超額利差的增大，即支持了假設H1a。相似地，在信用評級上調(diào)組中，AC與CAC值都至少在1%水平上顯著為負，支持了假設H1b。上述結論說明信用評級調(diào)整存在一定的信息效應。

表4 信用評級調(diào)整下債券AC與CAC值檢驗

另外，本文也進一步對評級調(diào)整的非對稱效應進行了檢驗，結果見表4最后一列。我們發(fā)現(xiàn)信用評級下調(diào)與上調(diào)導致債券超額利差絕對值的差異都至少在5%水平上顯著，這一結果證實了假設H2。由于中國債券市場的信用利差評級存在一定的虛高現(xiàn)象，所以市場投資者對于評級上調(diào)的反應小于評級下調(diào)的反應。

為了進一步證實假設H1與H2的正確性，本文進一步對模型(2)與(3)進行回歸分析，相應的結果見表5。在表5的評級調(diào)整效應結果中，我們發(fā)現(xiàn)DIFF變量系數(shù)都在1%水平上顯著為負，這說明信用評級下調(diào)(上調(diào))將導致債券超額累計利差增大(減小)，這個結論支持了假設H1a與H1b。另外，在表5的評級調(diào)整非對稱效應結果中，我們發(fā)現(xiàn)Down_dum變量系數(shù)都在5%水平上顯著為正，這說明信用評級下調(diào)的市場反應大于信用評級上調(diào)的市場反應，這個結論進一步支持了假設H2。

表5 信用評級調(diào)整與債券CAC的回歸結果

三、2016年違約潮對于評級調(diào)整市場反應的影響

表6 2016年前后信用評級調(diào)整效應研究(CAC)

2016年4月，債券市場大規(guī)模的違約打破了債券市場“剛性兌付”的信仰。投資者對于信用評級有了進一步的認識，在2016年以前，由于“剛性兌付”存在，投資者不太關注信用評級的下降，而在2016年之后，投資者則密切關注信用評級的下降。因此，我們預計2016年前后投資者對于信用評級調(diào)整的效應也體現(xiàn)出一定的不對稱。表6為相應的事件研究法結果，我們發(fā)現(xiàn)在2016年之前，信用評級上調(diào)的市場反應更顯著；而在2016年之后，信用評級下調(diào)的市場反應更顯著。這個結論支持了假設H3a與H3b，債券的大規(guī)模違約改變了投資者對信用評級的關注程度。

四、信用評級調(diào)整在股票市場中的反應

相關研究認為債券市場與股票市場應該互通的(王茵田和文志瑛，2010)[28]。債券市場的信息可能被股票市場中的投資者所利用，進而影響股票價格。為了進一步檢驗信用評級調(diào)整的信息效應，本文進一步從股票市場角度進行分析。表7是信用評級調(diào)整下股票CAR值檢驗結果。從結果我們可以看出，在信用評級下調(diào)組中，股票累計超額報酬率顯著組為負，這個結論支持了假設H4a。在信用評級上調(diào)組中，股票累計超額報酬率為負，但是不顯著。出現(xiàn)上述結果的原因可能是，中國信用評級存在嚴重的虛高現(xiàn)象，所以信用評級的下調(diào)的確反映了債券更大的違約風險以及企業(yè)基本面的惡化，因此會造成股票負向超額累計收益率。然而，上調(diào)債券信用評級說明債券違約風險減小(企業(yè)的投資風險較低)，所以在風險收益觀下，股票投資者的剩余價值將降低，以此導致股票收益率降低。另外，由于信用評級存在一定的虛高現(xiàn)象，所以股票投資者認為評級的上調(diào)可能不是真實的，因此并不會影響股票投資者的關注，繼而不影響股票收益率。綜上，債券市場中的信用評級調(diào)整信息在股票市場中也存在一定的信息效應。另外，相比于信用評級上調(diào)，信用評級下調(diào)的信息含量在股票市場中更顯著。

五、不同評級機構的信用評級調(diào)整市場反應

在交易所公司債市場中，主要的評級機構有6家，即中誠信國際信用評級有限責任公司(中誠信)、大公國際資信評估有限公司(大公)、聯(lián)合資信評估有限公司(聯(lián)合)、上海新世紀資信評估投資服務有限公司(新世紀)、東方金誠國際信用評估有限公司(東方金城)和鵬元資信評估有限公司(鵬元)。不同的評級機構在市場中聲譽也不一樣。一方面，國家發(fā)改委在2016年對債券信用評級機構信用評價進行了打分，中誠信、聯(lián)合、大公、新世紀、鵬元以及東方金城的得分分別為85.69、84.16、83.9、78.88、77.98與76.48。所以，市場投資者會依據(jù)這個結果區(qū)分對待信用評級的調(diào)整效應。另一方面，評級機構股權性質(zhì)的差異可能導致評級機構聲譽的差異。已有文獻認為國際評級機構比國內(nèi)機構更具影響力和更大的聲譽(Shin和Moore 2008; Li et al., 2006)[24][20]，所以國際評級機構的信用評級的信息含量更高。在中國信用評級機構發(fā)展歷程中，中誠信和聯(lián)合分別于2006年、2008年以子公司和國際評級公司穆迪、惠譽完成合資，外資占49%股份；新世紀于2009年與標準普爾簽署技術服務協(xié)議。其余的評級機構都沒有外資參與，屬于本土評級機構。因此依據(jù)已有文獻結論，中誠信、聯(lián)合與新世紀給出的評級更加客觀，市場反應應該更顯著。

表7 信用評級調(diào)整下股票CAR值檢驗

表8 不同評級機構信用評級的市場反應(CAC)

基于上述分析，本文按照評級機構的種類進行事件研究法，相應的回歸結果見表8與表9。在表8中，四個評級機構的信用評級下降都有正的市場反應，但是只有大公與聯(lián)合的市場反應顯著。然而，六個評級機構的信用評級下降都有負的市場反應，但是聯(lián)合與鵬元的市場反應不顯著。上述結論說明，投資者認為聯(lián)合與鵬元上調(diào)評級是不真實的，而中誠信與鵬元下調(diào)評級則是不真實的。

表9的結果表明在信用評級下調(diào)組中，本土與外資參股的評級機構下調(diào)評級都將帶來正向的累計超額信用利差。而在信用評級上調(diào)組中，外資參股評級機構的上調(diào)評級將帶來負向的累計超額信用利差，本土評級機構的上調(diào)評級并不會帶來顯著的市場效應。另外對兩種類型機構市場反應大小比較發(fā)現(xiàn)，投資者對于本土與外資參股評級機構的評級下調(diào)市場反應沒有顯著差異，而投資者對外資參股評級機構的評級上調(diào)市場反應大于本土評級機構。上述結論證實了信用評級調(diào)整存在一定的信息含量，另外也證實了國際評級機構的信用評級信息含量更高。

表9 不同評級機構股權下信用評級調(diào)整效應(CAC)

結論

隨著債券剛性兌付的打破，債券違約大規(guī)模出現(xiàn)，信用評級受到越來越多的質(zhì)疑。由于中國債券信用評級普遍存在虛高現(xiàn)象，所以信用評級是否存在新的信息含量的爭論廣泛存在。基于此背景，本文從信用評級調(diào)整角度檢驗信用評級的信息效應。我們的結論認為信評級存在一定的信息效應，當信用評級上調(diào)時，債券累計超額信用利差將減??；當信用評級下調(diào)時，債券累計超額信用利差將增大，且信用評級上調(diào)的市場反應大于信用評級下調(diào)。通過進一步分析發(fā)現(xiàn)，上述結論在股票市場中也存在。另外，在2016年之前，投資者更關注信用評級上調(diào)，而在2016年之后，投資者更關注信用評級下調(diào)。最后，評級機構類型也會影響信用評級調(diào)整的市場反應。

本文的研究結論支持了信用評級存在信息效應的結論。但是，我國的信用評級的確存在虛高現(xiàn)象，其原因可能是信用評級機構與企業(yè)之間存在一定的合謀。所以，有待相關部門制定一套規(guī)范的企業(yè)債券信用方法，避免評級機構對于債券信用評級的黑箱操作，使得評級機構給出的信用評級完全處于“陽光之幕”中，從而提高債券信用評級的增信度。另外，評級機構在市場中存在一定的聲譽，投資者對信用評級機構的聲譽有著一定反應，所以要求監(jiān)管部門進一步加強信用評級的聲譽建設。