張曉峰 徐壽福 陳晶萍

(1.山東大學(xué)管理學(xué)院，山東 濟南 250100；2.上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，上海 201620)

引言

當(dāng)前我國資本市場中，管理層利益與公司股價的聯(lián)系正逐步加強。一方面，股改后我國資本市場開始倡導(dǎo)市值管理，上市公司市值的意義和作用得到了空前提升，市值成為上市公司經(jīng)營好壞的綜合體現(xiàn)和資本的新標(biāo)桿(施光耀等，2008)[23]，繼而成為考核管理層能力的重要指標(biāo)。另一方面，繼2005年底我國《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》頒布后，股權(quán)激勵逐漸受到上市公司青睞，眾多上市公司股權(quán)激勵計劃的實施大幅增加了管理層薪酬結(jié)構(gòu)中權(quán)益收益的比重，強化了管理層利益與上市公司股價間的聯(lián)系。高市值或高股價能夠幫助管理層更易于達到考核要求，或獲得更多與股權(quán)相關(guān)的薪酬收益，甚至能夠提升管理層在經(jīng)理人市場中的聲譽等。因此，理性的管理者具有維持或抬高股票價格的強烈動機。已有許多文獻發(fā)現(xiàn)，在非有效的市場中，理性的管理者會利用投資迎合由投資者非理性所產(chǎn)生的股票錯誤定價，繼而最大化短期股價，產(chǎn)生管理層迎合行為(Polk and Sapienza, 2009)[13]。

R&D投資作為公司投資的重要組成部分，由于具有高風(fēng)險、高不確定性、高信息不對稱、高估值主觀性等特點，在投機性較強的股市環(huán)境中極易被誤定價(肖虹和曲曉輝, 2012)[25]。因此有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司股價被高估時，管理層會利用R&D投資迎合股票錯誤定價(Dong et al.，2016)[8]。然而，管理層無論采用何種公司政策，必然受制于其意愿及控制和配置公司資源的能力，由此，管理層權(quán)力理應(yīng)會對管理者迎合股票錯誤定價的R&D投資決策產(chǎn)生影響。本文以我國上市公司R&D投資作為研究對象，試圖考察我國上市公司管理層是否會使用R&D投資迎合市場中投資者非理性導(dǎo)致的股票錯誤定價，以及這種迎合行為是否會受到管理層權(quán)力的影響。

在以投資者非理性和管理者理性為基本前提的分析框架下，許多研究發(fā)現(xiàn)，股票錯誤定價會通過股權(quán)融資渠道和理性迎合渠道兩種途徑影響公司投融資決策行為(Baker et al., 2003; Polk and Sapienza, 2009)[2][13]。然而，早期研究對管理者目標(biāo)函數(shù)的假設(shè)并未考慮管理者與股東之間的利益沖突；近年來雖有學(xué)者關(guān)注到錯誤定價影響公司投融資過程中代理問題的重要性(Grundy and Li, 2010; Baxamusa, 2011; 張慶和朱迪星, 2014)[3][9][27]，但主要集中于對代理沖突本身以及薪酬激勵等問題的探討，鮮見考察企業(yè)中管理者地位和權(quán)力差異所帶來的影響。另一方面，R&D投資是企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵投入，受到企業(yè)內(nèi)外部多種因素特別是代理問題的影響，許多研究發(fā)現(xiàn)管理層持股、薪酬以及晉升等產(chǎn)生的激勵動機會對企業(yè)R&D投資決策產(chǎn)生重要影響(Cheng, 2004)[7]。盡管Dong et al.(2016)[8]等將R&D投資作為企業(yè)投資活動的一部分，考察了R&D投資的理性迎合動機，但其結(jié)論是否適用于我國市場仍有待進一步檢驗。

從上市公司R&D投資入手，本文借鑒Polk and Sapienza(2009)[13]的分析邏輯和實證方法，首先檢驗R&D投資-誤定價敏感性產(chǎn)生的理性迎合渠道，在此基礎(chǔ)上考察管理層權(quán)力對R&D迎合投資-誤定價敏感性的影響。然后，根據(jù)管理層持股水平和錯誤定價類型進一步分析了R&D迎合投資的不同表現(xiàn)以及管理層權(quán)力的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)，在控制了股權(quán)融資渠道的影響后，上市公司R&D投資水平仍然與股票錯誤定價程度正相關(guān)，表明錯誤定價能夠通過理性迎合渠道影響上市公司R&D投資，本文將其定義為上市公司的R&D迎合投資，并采用R&D迎合投資-誤定價敏感性度量。同時，R&D迎合投資-誤定價敏感性與管理層權(quán)力顯著正相關(guān)，強權(quán)的管理者更可能通過增加R&D投資規(guī)模來迎合非理性的市場情緒，并且管理層權(quán)力對R&D迎合投資的影響在管理層持股塹壕效應(yīng)較大和股價高估時表現(xiàn)更為顯著。

本文對現(xiàn)有研究的拓展可能體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，基于我國上市公司的研究結(jié)論，為R&D迎合投資的存在性提供了基于新興市場的證據(jù)，補充了行為公司金融中迎合渠道的分析。其次，與Grundy and Li(2010)[9]、Baxamusa(2011)[3]、張慶和朱迪星(2014)[27]等研究著重從公司薪酬契約和股權(quán)激勵角度考察代理問題對企業(yè)迎合投資行為的影響不同，本文主要從管理層的地位和權(quán)威角度，檢驗管理層權(quán)力對上市公司R&D迎合投資的影響，進一步拓展了從代理沖突角度研究非有效市場中公司投資決策的分析框架。此外，本文進一步從管理層持股比例和錯誤定價類型等角度，分析了管理層權(quán)力對非有效市場中R&D迎合投資的不同效應(yīng)，為識別管理層權(quán)力不同影響的依賴條件提供了基于我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)，進而為完善公司治理提供了經(jīng)驗基礎(chǔ)。

理論分析與研究假說

在非有效的資本市場中，投資者非理性、有限套利、信息不對稱以及不完善的市場機制等因素，會導(dǎo)致股票價格偏離公司內(nèi)在價值，產(chǎn)生股票錯誤定價。行為公司金融理論認(rèn)為，股票錯誤定價會通過股權(quán)融資和理性迎合兩種渠道，影響投融資等公司決策。前者認(rèn)為，股票錯誤定價通過影響公司股權(quán)融資水平的波動，間接影響其投資決策(Baker et al.，2003)[2]；后者則認(rèn)為，股票價格可以視作評價管理者能力的重要參考，過低的股票價格可能會提升管理層被迫離職的概率，產(chǎn)生外部治理壓力，由此，關(guān)注短期股票價格的理性管理者會迎合市場短期情緒維持股價的需求而擴大投資(Polk and Sapienza，2009)[13]。

R&D投資通常要求較大的投資規(guī)模(Lin et al., 2011)[10]，是公司投資的重要組成部分(Dong et al.，2016)[8]，必然會如同其他投資行為，受到資本市場中非理性情緒導(dǎo)致的股票錯誤定價的影響，存在較強的R&D投資-誤定價敏感性。然而，國內(nèi)外基于不同市場的研究，關(guān)于R&D投資-誤定價敏感性的來源并未形成一致結(jié)論。Dong et al.(2016)[8]發(fā)現(xiàn)，雖然股權(quán)融資渠道和理性迎合渠道在股票錯誤定價影響R&D投資的過程中都發(fā)揮了作用，但后者影響更大。肖虹和曲曉輝(2012)[25]以我國2003～2007年上市公司R&D投資為研究對象，發(fā)現(xiàn)誤定價影響R&D投資的傳導(dǎo)路徑與股權(quán)融資渠道密切相關(guān)，與股票市場外部治理壓力下的理性迎合渠道不顯著相關(guān)。股權(quán)分置改革后，我國資本市場制度背景和上市公司股權(quán)特征發(fā)生了許多質(zhì)的變化，因此，本文認(rèn)為在新的制度背景和市場環(huán)境下，理性迎合渠道也可能是導(dǎo)致R&D投資-誤定價敏感性的重要原因1。

首先，股改后我國資本市場中一系列理念和制度的變化，促使理性的管理層具有更強的動機迎合股票錯誤定價。股票市場常被認(rèn)為是監(jiān)督上市公司管理層的一個重要渠道，股票價格可以視作評價管理者能力的重要參考。Strobl(2014)[15]認(rèn)為股票價格通過加總外部分散的投資者的信息，為公司提供了無法從其他渠道(如會計數(shù)據(jù)等)進行的對管理層績效的度量。伴隨著股改完成，市值管理理念在我國資本市場得到大力倡導(dǎo)，并成為上市公司、股東、證券市場乃至宏觀經(jīng)濟管理者關(guān)注的焦點，市值作為上市公司經(jīng)營好壞的綜合體現(xiàn)和資本的新標(biāo)桿，被上市公司利益相關(guān)者和監(jiān)管機構(gòu)用來作為考核管理層的重要指標(biāo)。由此，將管理層績效與公司股價相聯(lián)系的考核體系，會促使管理層實施有利于維持股價的財務(wù)決策，以迎合考核需求或避免卸職。同時，2005年底《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》頒布后，股權(quán)激勵計劃作為我國真正意義上的股權(quán)激勵制度，開始受到上市公司的青睞并被越來越多的上市公司所實施。股權(quán)激勵計劃的實施改變了管理層的薪酬結(jié)構(gòu)，將管理層利益與股票價格緊密相聯(lián)，強化了管理層對股票價格的關(guān)心和維護。對于企業(yè)管理者來說，與股票短期價格表現(xiàn)掛鉤的激勵方式、增加自身控制權(quán)收益和希望被留任等動機，往往激勵管理者關(guān)注股票短期價格。

其次，R&D投資是最適合管理層實施理性迎合行為的幾種方式之一。在當(dāng)前我國“互聯(lián)網(wǎng)+”、“中國創(chuàng)造”和“萬眾創(chuàng)新”的時代背景下，R&D投資直接決定了公司創(chuàng)新能力，繼而影響到國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，逐漸成為了股票市場的關(guān)注重點和熱點。對我國股票市場的投資者而言，R&D投資很大程度上是上市公司潛在無形資產(chǎn)的重要標(biāo)志，能夠傳遞上市公司未來現(xiàn)金流和收益的相關(guān)信息。羅婷等(2009)研究發(fā)現(xiàn)，R&D投入與未來一期股價變動顯著正相關(guān)[20]。栗新和王鐵男(2017)發(fā)現(xiàn)投資者對研發(fā)投入產(chǎn)生顯著的正向反應(yīng)，說明即使在信息不對稱的情況下，投資者依然認(rèn)為研發(fā)投入是企業(yè)所發(fā)出的積極信號[18]。已有研究表明，我國股票市場會對上市公司R&D投資行為作出相應(yīng)的反應(yīng)，從而為管理層利用R&D投資實施迎合提供了必要前提。并且，由于R&D投資具有高風(fēng)險、高不確定性、高信息不對稱、高估值主觀性特點，在投機性較強的股市環(huán)境中極易被誤定價(肖虹和曲曉輝, 2012)[25]，也更容易受到股票錯誤定價的影響。因此，一方面如果R&D投資在未來能夠成功并提升上市公司創(chuàng)新能力，將會在相當(dāng)長時間內(nèi)保持公司的競爭優(yōu)勢并帶來持續(xù)的現(xiàn)金流，從而能夠刺激樂觀的投資者買入公司股票，推高公司股價；另一方面，相對于固定資產(chǎn)投資，R&D投資的透明性較差，其未來結(jié)果存在較大不確定性(Lin et al., 2011)[10]，因此即便上市公司R&D投資在未來未取得預(yù)期效果，鑒于其高風(fēng)險的特征，管理層也能夠輕易地逃脫投資失敗的責(zé)任。

基于以上分析，本文提出以下研究假說：

H1：其他同等條件下，我國上市公司R&D投資與股票錯誤定價呈正相關(guān)關(guān)系；進一步地，股票錯誤定價會通過理性迎合渠道影響上市公司的R&D投資，即上市公司具有較強的R&D迎合投資—誤定價敏感性。

已有關(guān)于我國上市公司治理的研究普遍認(rèn)為，在我國上市公司集中度較高的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層與股東以及大股東與小股東之間的雙重代理問題始終并存。顯然，管理層與股東之間客觀存在的代理沖突，必然會影響作為公司政策主要制定者和執(zhí)行者的管理者的目標(biāo)函數(shù)，最終影響上市公司決策。在股票錯誤定價影響公司投融資決策過程中，代理問題及相關(guān)治理機制的影響越來越得到重視。Grundy and Li(2010)[9]、Baxamusa(2011)[3]發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)會影響公司投資與投資者情緒的敏感性。張慶和朱迪星(2014)[27]則發(fā)現(xiàn)，管理層持股會影響我國上市公司的迎合投資。然而，管理層能夠利用公司投融資決策迎合股票錯誤定價的前提是，管理層具有對企業(yè)決策制定過程的影響力和對決策執(zhí)行過程中資源的控制力，這主要體現(xiàn)為公司內(nèi)部管理層權(quán)威的大小和地位的高低，即管理層權(quán)力的強弱。

以股東和管理層之間的代理問題為分析起點，管理層權(quán)力論質(zhì)疑最優(yōu)契約論關(guān)于薪酬激勵能夠緩解管理層代理問題的觀點，認(rèn)為董事會不能完全控制管理層薪酬契約的設(shè)計，在缺乏有效監(jiān)督的情況下，管理層有能力影響自己的薪酬并運用權(quán)力尋租(Bebchuk et al., 2002)[5]。Bebchuk and Fried(2003)[4]從公司薪酬契約的決定出發(fā)，系統(tǒng)闡述了管理層權(quán)力的存在及其對薪酬契約的影響，指出管理層權(quán)力泛指管理層對公司治理體系(包括決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)以及執(zhí)行權(quán))的影響能力，這種權(quán)力會對管理層薪酬契約造成影響，使其偏離最優(yōu)水平，并損害了薪酬契約的有效性。權(quán)小鋒等(2010)[22]進一步將管理層權(quán)力詮釋為管理層執(zhí)行自身意愿的能力。許多研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力會對公司政策產(chǎn)生重要影響，如薪酬契約的確定(權(quán)小鋒等, 2010)；公司投資決策(傅頎等，2014；謝佩洪和汪春霞，2017)[22] [16] [24]等。

如果理性的管理者從自身利益出發(fā)，采用R&D投資迎合股票錯誤定價以實現(xiàn)與短期股價相關(guān)的激勵收益或減輕外部治理壓力，那么這種迎合投資行為就會與管理層權(quán)力密切相關(guān)。一方面，管理者利用R&D投資迎合錯誤定價的動機是達到考核要求、獲得激勵收益抑或提升經(jīng)理人市場聲譽等，因此強權(quán)的管理者會干預(yù)董事會對管理層考核要求的制定和薪酬契約的設(shè)計，促使董事會達成最有利于管理層實現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)和要求。權(quán)小鋒等(2010)[22]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會不能完全控制管理層薪酬契約的設(shè)計時，在缺乏有效監(jiān)督的情況下，管理層有能力影響自己的薪酬并運用權(quán)力尋租，權(quán)力越大操縱自身薪酬的能力越強。Abernethy et al. (2015)[1]發(fā)現(xiàn)在英國公司采用基于業(yè)績行權(quán)的股票期權(quán)(performance-vested stock option, PVSO)激勵管理層的過程中，強權(quán)的CEO會在實施PVSO時設(shè)置更低的業(yè)績目標(biāo)，并且在面對大眾質(zhì)疑時更早地實施PVSO。另一方面，管理者是否能夠利用R&D投資迎合錯誤定價，還依賴于管理者能否調(diào)配足夠的資源來實施R&D投資。管理層權(quán)力的增強，能夠促使上市公司高管擁有企業(yè)內(nèi)部大部分的資源配置權(quán)力。因此，如果利用R&D投資迎合股票錯誤定價更符合管理層自身利益，那么強權(quán)的管理層則更容易實施R&D迎合投資。而且，管理層權(quán)力越大，管理者可支配資源越多，上市公司在迎合錯誤定價時實施R&D投資的規(guī)模越大。綜合以上分析，本文提出以下研究假說：

H2：其他同等條件下，上市公司的R&D迎合投資-誤定價敏感性與管理層權(quán)力呈正相關(guān)關(guān)系。

研究設(shè)計

一、樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

由于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2007～2015年我國A股上市公司作為研究對象，按照以下程序進行樣本篩選：(1)剔除金融類行業(yè)的公司樣本；(2)剔除ST、PT樣本；(3)為排除新股上市時股價的異常表現(xiàn)，以及需要使用滯后一期的數(shù)據(jù)，本文剔除上市不足兩年的樣本；(4)剔除同時發(fā)行A股和B股、H股及其他外資股的樣本；(5)剔除數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本。樣本數(shù)據(jù)包括兩部分：首先，采用未剔除R&D投資缺失值樣本之前的數(shù)據(jù)計算各上市公司股票錯誤定價程度；其次，剔除相關(guān)變量特別是研發(fā)強度的缺失值樣本，采用剩余的5942個公司-年度觀測值，檢驗本文的研究假說。本文通過巨潮網(wǎng)發(fā)布的上市公司年報手工搜集了公司董事會報告中的R&D投資數(shù)據(jù)，其余上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)以及股票價格數(shù)據(jù)等，均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

二、變量定義及說明

1. 被解釋變量

研發(fā)投資RD：參照肖虹和曲曉輝(2012)[25]的做法，本文采用當(dāng)期R&D投資總額與上年末銷售收入之比度量公司當(dāng)年的研發(fā)投資水平。

2. 解釋變量

(1)股票錯誤定價：本文參照Pantzalis and Park(2014)[12]的做法，采用Rhodes-Kropf et al.(2005)[14]提出的市賬比分解方法，構(gòu)建度量上市公司股票錯誤定價的度量變量Mis。為估計公司t時期的基礎(chǔ)價值v，參照Rhodes-Kropf et al.(2005)[14]構(gòu)建了以下回歸模型：

式中Mit為公司i在t期末的市場價值；B為公司總資產(chǎn)賬面價值；是公司i在t期的凈利潤絕對值；I(＜0)是公司凈利潤為負(fù)時的示性函數(shù)，當(dāng)公司t期凈利潤為負(fù)時取值1，否則取值0；LEV為公司總負(fù)債率。通過式(1)的回歸獲得系數(shù){α0jt,α1jt,α2jt,α3jt,α4jt,}，在此基礎(chǔ)上對同行業(yè)各期的回歸系數(shù)進行平均獲得各行業(yè)的估計式，將公司各期的數(shù)據(jù)代入所屬行業(yè)的估計式，估計出各公司各期的長期基礎(chǔ)價值v(θit;αj)。最后，計算公司股票錯誤定價：

(2)管理層權(quán)力：本文借鑒傅頎等(2014)[16]、趙剛等(2017)[28]的做法，從董事長和總經(jīng)理是否兩職合一(Power_A)、高管任期(Power_B)和股權(quán)制衡度(Power_C)等三個維度，設(shè)置兩個衡量管理層權(quán)力的代理變量。首先定義Power_A當(dāng)CEO或總經(jīng)理等兼任董事長時取值為1，否則取值為0；定義Power_B當(dāng)董事長、CEO或總經(jīng)理的任職年限超過4年以上時取值為1，否則取值為0；定義Power_C當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于第二至第十大股東持股比例之和時取值為1，否則取值為0。然后，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建度量管理層權(quán)力的代理變量：第一種為連續(xù)積分變量Power1，為Power_A、Power_B和Power_C等三個維度變量之和；第二種為虛擬變量Power2，當(dāng)Power1大于等于2時取值為1，否則為0。

3. 控制變量

參考Polk and Sapienza(2009)[13]、Chen(2014)[6]等已有文獻，本文控制了以下可能影響公司研發(fā)投入的變量：(1)權(quán)益融資規(guī)模(Equiss)，權(quán)益再融資募集資金總額的自然對數(shù)；(2)公司規(guī)模(Size)，公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；(3)負(fù)債率(Lev)，公司總負(fù)債除以總資產(chǎn)；(4)上市年限(Age)，(1+年份-上市年份)的自然對數(shù)；(5)經(jīng)營活動現(xiàn)金流(Cash)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以總股本；(6)成長性(Growth)，主營業(yè)務(wù)收入增長率；(7)總資產(chǎn)回報率(ROA)，凈利潤除以總資產(chǎn)；(8)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)，國有上市公司取值1，否則取值0；(9)第一大股東持股比例(First)；(10)董事會規(guī)模(Bsize)，董事會總?cè)藬?shù)的自然對數(shù)；(11)獨董比例(Indrct)，獨立董事人數(shù)除以董事會總?cè)藬?shù)；(12)管理層貨幣薪酬(Salary)，管理層工資、津貼等貨幣薪酬總額的自然對數(shù)。此外，本文還控制了行業(yè)和年度。

三、實證模型構(gòu)建

基本實證模型如下所示：

式中Mis表征股票錯誤定價，Power分別為Power1和Power2。本文通過考察Mis的系數(shù)β來檢驗研究假說1，預(yù)期β顯著為正。為檢驗研究假說2，本文在模型(3)中加入管理層權(quán)力Power和股票錯誤定價Mis的交互項，并預(yù)期交互項系數(shù)ρ顯著為正。

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(限于篇幅，其余變量描述性統(tǒng)計備索)。RD的均值為0.046，表明樣本R&D投資占上年末銷售收入的比例不到5%，由此可見我國上市公司平均R&D投資水平較低。Mis的均值為0.026，表明總體而言樣本公司存在股價高估現(xiàn)象，反映了我國股票市場存在一定的泡沫，這已為國內(nèi)許多文獻所證實。Power1的均值為1.838，Power2的均值為0.676，表明超過65%的樣本公司中管理層擁有較大的權(quán)力。按照全樣本平均的Equiss的均值約為3.016，表明盡管許多研究認(rèn)為我國上市公司存在股權(quán)融資偏好，但由于受到嚴(yán)格的政府管制和門檻限制，我國上市公司的股權(quán)融資規(guī)模并不太高2。由于樣本公司的公司屬性和治理特征在個體間差異較大，為避免回歸分析中異常觀測值的影響，后文的分析對所有連續(xù)變量在上下1%的顯著性水平上進行了縮尾處理。同時，未列出的變量相關(guān)關(guān)系矩陣顯示，公司R&D投資與股票錯誤定價、管理層權(quán)力和股權(quán)再融資規(guī)模等均具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明股票錯誤定價和管理層權(quán)力可能對上市公司的R&D投資具有重要影響。

二、回歸結(jié)果分析

1. R&D投資-誤定價敏感性的存在性檢驗

本文首先檢驗股票錯誤定價對R&D投資的實際影響及其影響渠道，結(jié)果如表2所示。表中第(1)列首先不考慮股權(quán)再融資渠道的影響，采用全樣本檢驗樣本公司R&D投資-誤定價敏感性的存在性。結(jié)果顯示，Mis的系數(shù)顯著為正，表明上市公司R&D投資與股票錯誤定價顯著正相關(guān)，即我國上市公司存在顯著的R&D投資-誤定價敏感性。在此基礎(chǔ)上，本文借鑒Polk and Sapienza(2009)[13]的思路，采用變量Equiss控制股權(quán)再融資對公司R&D投資的影響，繼而檢驗R&D投資-誤定價敏感性是否依賴于理性迎合渠道，結(jié)果如表2中第(2)列所示。一方面，表中Equiss的系數(shù)顯著為正，表明公司R&D投資與股權(quán)再融資規(guī)模顯著正相關(guān)；但另一方面Equiss系數(shù)值非常小，這說明股權(quán)再融資對公司R&D投資的影響在經(jīng)濟意義上非常有限，這與我國上市公司平均股權(quán)再融資頻率和規(guī)模較低有關(guān)。在控制了股權(quán)再融資的影響后，第(2)列中Mis的系數(shù)仍然顯著為正，表明上市公司股票錯誤定價可以通過理性迎合渠道影響R&D投資水平。究其原因，主要是由于我國上市公司的股權(quán)再融資具有一定的實施門檻并受到政府的行政管制，企業(yè)并不能利用市場最佳時機實施股權(quán)再融資。第(3)列參照了Polk and Sapienza(2009)[13]的做法，剔除實施過股權(quán)再融資的樣本，重新檢驗理性迎合渠道的存在性。結(jié)果顯示，Mis的系數(shù)仍然顯著為正，再一次說明上市公司股票錯誤定價通過理性迎合渠道影響了公司R&D投資?？傮w而言，表2的結(jié)果為研究假說1提供了較強的實證證據(jù)，表明我國上市公司存在較強的R&D迎合投資-誤定價敏感性。

表2 R&D迎合投資—誤定價敏感性的檢驗結(jié)果

表2其余控制變量顯示，公司R&D投資水平與上市年限顯著負(fù)相關(guān)，這與上市公司群體中科技含量較高的公司多為中小板和創(chuàng)業(yè)板新公司的現(xiàn)狀非常相符。Lev的系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司R&D投資規(guī)模受到公司財務(wù)杠桿的限制，負(fù)債率越高的上市公司，R&D投資規(guī)模越小。ROA的系數(shù)顯著為負(fù)，表明盈利能力越好的公司其創(chuàng)新動力不足，越傾向于進行更小規(guī)模的R&D投資。First系數(shù)顯著為負(fù)，表明股權(quán)集中度抑制了上市公司R&D投資規(guī)模。Salary系數(shù)顯著為正，表明現(xiàn)金薪酬水平越高，管理層越有動力實施R&D投資。

2. 管理層權(quán)力對R&D迎合投資-誤定價敏感性的影響

為檢驗管理層權(quán)力對上市公司R&D迎合投資-誤定價敏感性的影響，本文在基本實證模型的基礎(chǔ)上加入管理層權(quán)力Power和股票錯誤定價Mis的交互項，檢驗結(jié)果如表3所示。表中第(1)至(2)列是控制了股權(quán)再融資的全樣本回歸結(jié)果，各列中交互項系數(shù)均顯著為正3，表明上市公司R&D迎合投資-誤定價敏感性與管理層權(quán)力顯著正相關(guān)。換言之，管理層權(quán)力越強的上市公司，股票錯誤定價通過理性迎合渠道對R&D投資水平的影響越大。本文對此提出的一種可能解釋是：基于管理層與股東之間存在代理沖突的客觀事實，理性管理者為減輕外部治理壓力或追逐與短期股價相關(guān)的私有收益，通過增加R&D投資規(guī)模以迎合短期的股票錯誤定價，產(chǎn)生較強的R&D迎合投資-誤定價敏感性。同時，擁有更大權(quán)力的管理者，越有動機且具有更強的調(diào)配上市公司資源的能力以完成R&D迎合投資的實施。表3第(3)至(4)列是剔除了實施股權(quán)再融資樣本后的檢驗結(jié)果，第(3)列中管理層權(quán)力Power和股票錯誤定價Mis交互項的系數(shù)顯著為正，第(4)列中交互項系數(shù)為正且在10%的水平上顯著，與第(1)和(2)列的結(jié)果基本一致，再一次驗證了本文的研究假說2。另外，表3中控制變量的系數(shù)也與表2基本一致，因而不再贅述。

表3 管理層權(quán)力對R&D迎合投資—股票誤定價敏感性的影響

表4 管理層不同持股比例下對H1和H2的檢驗結(jié)果

3. 對H1和H2的進一步分析

管理層持股水平既關(guān)系到管理層權(quán)力的大小(Bebchuck and Fried, 2004)[6]，又涉及到管理層與股東之間利益的沖突程度，因此不僅會影響到管理層迎合動機的大小，而且會影響到管理層權(quán)力對管理層迎合動機的調(diào)節(jié)。已有文獻發(fā)現(xiàn)，管理層持股同時具有利益趨同效應(yīng)和塹壕效應(yīng)，與公司價值存在非線性的區(qū)間效應(yīng)(Morck et al., 1988)[11]。因此，本文將樣本按照管理層持股比例分組，考察不同持股比例水平下管理層迎合動機的表現(xiàn)，以及管理層權(quán)力對管理層迎合行為的影響。本文樣本公司中，管理層持股比例的均值約為14.09%，其中管理層未持股的樣本占比約為23.36%，因此本文按照管理層持股比例超過50%、介于10%和50%、介于0和10%以及管理層未持股等，將樣本劃分為四組4，在管理層不同持股比例下對H1和H2的檢驗結(jié)果。

表4中結(jié)果顯示，Mis的系數(shù)均顯著為正，而且對系數(shù)差異進行檢驗的結(jié)果顯示管理層持股比例越高時，Mis的系數(shù)值越大5。這一結(jié)果表明不同的管理層持股水平下上市公司均具有較強的R&D迎合投資-誤定價敏感性，意味著管理層迎合動機的存在，而且，管理層迎合動機隨著其持股比例的增加而增強。正如前文所述，管理層實施迎合R&D投資迎合短期股價，除了能夠獲得股權(quán)收益外，還能夠更易于達到考核要求或提高在經(jīng)理人市場中的聲譽。因此，即便不持有或持有較低比例公司股份，管理層仍然可能具有迎合股價的動機。表中Mis和Power交互項的系數(shù)僅在持股比例介于10%和50%的樣本中顯著為正，表明當(dāng)管理層與股東之間的代理沖突較大時，管理層權(quán)力才能強化R&D迎合投資。一方面，已有文獻認(rèn)為管理層權(quán)力隨著管理層持股比例提高而增加(Bebchuck and Fried, 2004)[5]，管理層持股能夠降低其他機構(gòu)對管理者行為的監(jiān)督和約束，意味著管理層的決策行為有更強的自主性(謝佩洪和汪春霞，2017)[24]。另一方面，管理層持股會同時產(chǎn)生利益協(xié)同效應(yīng)和塹壕效應(yīng)，在一定的區(qū)間內(nèi)，管理層持股的塹壕效應(yīng)占優(yōu)，整體上表現(xiàn)為對股東利益的背離和對公司價值的損害。此時，理性的管理者更可能利用手中權(quán)力以股東長期利益和公司價值為代價，實施有利于自身利益最大化的公司政策，表現(xiàn)為強權(quán)的管理層強化了公司的R&D迎合投資。綜合來看，表4的結(jié)果進一步佐證了本文的研究假設(shè)，也為管理層迎合動機和管理層權(quán)力對迎合行為的影響提供了更深入的解釋。

其次，當(dāng)錯誤定價表現(xiàn)為股價高估和股價低估兩種不同類型時，上市公司R&D迎合投資可能會有不同表現(xiàn)，而且管理層權(quán)力對R&D迎合投資-誤定價敏感性也可能會產(chǎn)生不同影響。管理層通過增加R&D投資規(guī)模迎合股價高估，而在股價低估時則可能進一步削減R&D投資。由于股權(quán)激勵、管理層持股等原因，管理層自身利益與高股價更密切相關(guān)，因此當(dāng)股價高估時，強權(quán)的管理者可能更有動機實施R&D迎合投資。

表5 不同錯誤定價類型下對H1和H2的檢驗結(jié)果

為此，本文按照股價高估和股價低估兩種類型對樣本進行分組，分別檢驗股票錯誤定價對R&D迎合投資的影響以及管理層權(quán)力對R&D迎合投資-誤定價敏感性的影響，表5中結(jié)果顯示，Mis的系數(shù)均顯著為正，即無論是股價高估還是股價低估時，上市公司都具有較強的R&D迎合投資-誤定價敏感性，表明管理層迎合動機存在于兩種情形下。然而，對兩種情形下Mis的系數(shù)差異進行檢驗后發(fā)現(xiàn)，沒有證據(jù)表明兩種情形下管理層的迎合動機存在顯著差異6。進一步對管理層權(quán)力影響的考察發(fā)現(xiàn)，錯誤定價Mis和管理層權(quán)力Power交互項的系數(shù)僅在股價高估時顯著為正，而在股價低估時并不顯著，說明管理層權(quán)力僅在股價高估時顯著強化了上市公司R&D迎合投資-誤定價敏感性，這與管理層利益與高股價更有關(guān)聯(lián)繼而更可能利用權(quán)力實施R&D迎合投資的推斷非常一致。

三、內(nèi)生性問題與穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性問題的處理

股票價格是上市公司決策行為及其績效在資本市場中的反映，R&D投資則是上市公司重要的投資決策行為之一，一方面錯誤定價與R&D投資可能會同時由公司無法觀測的一些特征所決定，從而存在遺漏變量問題；另一方面，公司R&D投資具有迎合的目的，依賴的前提是股票價格能夠反映公司的R&D投資行為，由此，R&D投資與股票錯誤定價之間可能存在雙向因果關(guān)系?？傊?，在考察股票錯誤定價影響公司R&D迎合投資時，內(nèi)生性是不可回避的重要問題。為此，本文采用投資者情緒指標(biāo)作為股票錯誤定價的工具變量，使用兩階段最小二乘法(2SLS)重新檢驗本文的研究假說。一般來說，投資者情緒與股票錯誤定價高度相關(guān)，甚至有研究直接采用錯誤定價度量投資者情緒，如張慶和朱迪星(2014)[27]等，但投資者情緒通常難以直接影響到上市公司的財務(wù)決策。本文在朱紅軍等(2013)[29]和徐斌和俞靜(2010)[26]構(gòu)建月度投資者情緒指標(biāo)的基礎(chǔ)上，采用我國A股市場年度新增開戶數(shù)的年增長率和滬深300年度價格水平的對數(shù)價格構(gòu)建年度投資者情緒指標(biāo)，作為股票錯誤定價Mis的工具變量，并使用工具變量與管理層權(quán)力Power的交互項作為相應(yīng)交互項的工具變量。

表6列出了采用工具變量進行2SLS回歸的結(jié)果(第一階段回歸結(jié)果備索)，以及對模型內(nèi)生性和工具變量有效性的檢驗結(jié)果。對模型內(nèi)生性進行Durbin-Wu-Hausman檢驗的結(jié)果顯示，第(1)列和第(2)列僅在10%的水平上拒絕外生性假設(shè)，并且沒有證據(jù)表明第(3)列存在內(nèi)生性問題。但為穩(wěn)健起見，本文仍然進行了2SLS回歸。對工具變量的識別和約束檢驗顯示，本文選取的工具變量有效性較好。表6中Mis的系數(shù)均顯著為正，第(2)列中交互項的系數(shù)也顯著為正，從而表明即使控制了內(nèi)生性，本文的研究假設(shè)仍然成立。第(3)列中交互項的系數(shù)不顯著，但其模型內(nèi)生性檢驗的F值僅為1.58，因此相對于2SLS回歸結(jié)果，我們應(yīng)該接受更有效的OLS回歸結(jié)果?？傮w而言，內(nèi)生性問題并不會改變本文的研究結(jié)論。

表6 工具變量2SLS回歸結(jié)果

2. 穩(wěn)健性檢驗(結(jié)果備索)

(1)股票錯誤定價的度量會受到整體市場態(tài)勢的影響，從而可能會出現(xiàn)整體高估或低估的情形。為此，本文借鑒陸蓉等(2017)[19]的做法，采用融資融券事件作為自然實驗，識別股票錯誤定價與R&D迎合投資之間的因果關(guān)系。融資融券政策放松了股票賣空限制，從而降低了股票錯誤定價(李科等，2014)[17]，但該政策標(biāo)的股票的選擇標(biāo)準(zhǔn)與市值和成交金額有關(guān)，而不會受到公司R&D投資政策的影響，因而具有外生性。本文設(shè)置變量Short當(dāng)股票被納入融資融券標(biāo)的存在賣空交易時取值1，否則取值0，并構(gòu)建Short與Power的交互項重新檢驗本文的研究假設(shè)，結(jié)果表明放松賣空限制導(dǎo)致的股票錯誤定價下降顯著降低了R&D迎合投資，并且管理層權(quán)力強化了股票錯誤定價下降對R&D迎合投資的負(fù)面影響，從而從股票錯誤定價下降的角度驗證了本文的研究結(jié)論。

(2)本文借鑒Chen(2014)[6]的做法采用研發(fā)投資與員工人數(shù)之比度量上市公司R&D投資強度，重新檢驗本文的研究假說，結(jié)論仍然成立。

(3)本文重新對股票錯誤定價進行了度量。一是采用屈文洲等(2016)[21]的方法，將托賓Q對銷售收入凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)以及收入增長率進行回歸，以回歸的殘差作為錯誤定價的代理變量。二是參考Pantzalis and Park(2014)[12]等文獻，基于所處行業(yè)和規(guī)模計算公司的內(nèi)在價值，在此基礎(chǔ)上通過比較公司實際價值與其內(nèi)在價值來衡量公司股票的錯誤定價。采用不同的錯誤定價代理變量檢驗的結(jié)果仍然支持本文的研究結(jié)果。

(4)本文進一步考慮排除滬深兩市無需創(chuàng)新活動也能持續(xù)經(jīng)營的非創(chuàng)新型公司，因此剔除行業(yè)代碼為A、D、F、H、J、K、L以及M的公司樣本，以剩余樣本重新檢驗本文的研究假設(shè)，結(jié)論依然成立。

(5)考慮到股票價格的波動性，僅僅采用年末股票價格和股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)計算錯誤定價，并據(jù)此檢驗本文的研究假設(shè)，難以準(zhǔn)確捕捉一段時期內(nèi)投資者非理性的影響。為此，本文在最大限度范圍內(nèi)，采用季度數(shù)據(jù)計算季度股票錯誤定價，按年度對季度錯誤定價進行平均獲得年度錯誤定價。在此基礎(chǔ)上，以新方法計算的股票錯誤定價檢驗本文的研究假設(shè)，結(jié)果基本與前文一致。

研究結(jié)論

基于R&D投資未來收益的不確定性和投資過程的不透明性，本文以我國上市公司R&D投資為研究對象，將代理沖突納入經(jīng)典行為公司金融理論的分析框架，分析了管理層權(quán)力對非有效市場中上市公司R&D迎合投資的影響。首先，股票錯誤定價會對公司R&D投資產(chǎn)生影響，本文借鑒已有研究對股權(quán)融資渠道和理性迎合渠道進行了分離，在控制了股權(quán)再融資的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)上市公司仍具有較強的R&D投資-誤定價敏感性，表明股票錯誤定價影響上市公司R&D投資的理性迎合渠道存在，驗證了本文提出的R&D迎合投資的存在性假說。其次，本文檢驗了管理層權(quán)力對上市公司R&D迎合投資的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司R&D迎合投資與管理層權(quán)力顯著正相關(guān)，表明管理層權(quán)力越大的上市公司，更可能會通過擴大R&D投資規(guī)模以迎合投資者非理性產(chǎn)生的股票錯誤定價。再次，本文進一步從管理層持股比例和錯誤定價類型等維度，檢驗了管理層權(quán)力的不同影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力對R&D迎合投資-誤定價敏感性的影響，在管理層持股塹壕效應(yīng)較大和股價高估時更加顯著。在處理了股票錯誤定價的內(nèi)生性問題并進行了多種穩(wěn)健性檢驗后，本文的基本研究結(jié)論依然成立。

本文的研究具有重要的政策啟示意義。首先，股票市場錯誤定價會影響公司R&D投資行為，因此要發(fā)揮資本市場資源配置功能，前提是提高資本市場的定價效率，減少無效率或低效率的股票價格對上市公司投資決策的外生沖擊。其次，非有效市場中公司投融資決策會受到公司代理問題的影響，上市公司管理層可以通過擴大R&D投資規(guī)模以迎合股票市場的錯誤定價，并且這種迎合行為因管理層權(quán)力大小而表現(xiàn)不同。因此，改善公司治理、約束管理層權(quán)力大小，一定程度上能夠緩解股票錯誤定價對公司投資過程的扭曲。

注釋