陳玉罡 楊元君, 劉彧

(1.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275；2.中國(guó)銀監(jiān)會(huì)新疆監(jiān)管局，新疆 烏魯木齊 830000)

引言

控制權(quán)市場(chǎng)的激活，能夠在一定程度上對(duì)公司治理起到促進(jìn)作用，可以對(duì)管理層形成威懾，使其能夠更好地為股東創(chuàng)造價(jià)值(陸瑤，2010)[19]。但控制權(quán)市場(chǎng)的這一威懾作用又會(huì)受到公司內(nèi)部章程中相應(yīng)條款的對(duì)抗，比如累積投票制、董事輪換制、董事任職資格限制等。寶能與萬(wàn)科的控制權(quán)爭(zhēng)奪彰顯了控制權(quán)市場(chǎng)的威懾作用以及公司章程條款的重要性。正是因?yàn)榭刂茩?quán)市場(chǎng)的激活，使得寶能有機(jī)會(huì)通過(guò)在公開市場(chǎng)上收購(gòu)股份的方式來(lái)爭(zhēng)奪萬(wàn)科的控制權(quán)，并給萬(wàn)科的管理層造成了壓力。但寶能要奪取萬(wàn)科的控制權(quán)也會(huì)受到公司內(nèi)部章程中的一些條款的約束。萬(wàn)科雖然在公司章程中規(guī)定了累積投票制、董事任職資格限制1，但卻沒(méi)有關(guān)于董事輪換制的規(guī)定，這也導(dǎo)致萬(wàn)科在被寶能“狙擊”的情況下顯得有些被動(dòng)。

在國(guó)外的研究文獻(xiàn)中，董事輪換制被看作公司章程里最有效的反收購(gòu)條款。這一條款是針對(duì)上市公司董事任期的一種輪換機(jī)制，相當(dāng)于在公司與管理層之間形成了一種長(zhǎng)期的契約，這種較為穩(wěn)定的契約關(guān)系進(jìn)而可能影響管理層的行為和決策。根據(jù)委托代理理論，股東與管理層由于角色的差異而不可避免地存在利益沖突，這產(chǎn)生了股東與管理層之間的代理成本。那么董事輪換制是否會(huì)通過(guò)改變公司管理層的行為與決策，對(duì)股東與管理層之間的代理成本產(chǎn)生影響?這種影響究竟是保護(hù)了管理層的利益，還是保護(hù)了股東的利益？如果是前者，那么董事輪換制可能會(huì)造成塹壕效應(yīng)，從而提高公司股東與管理層之間的代理成本；如果是后者，則會(huì)提高管理層的決策效率，降低股東與管理者間的代理成本。國(guó)內(nèi)目前鮮有關(guān)于董事輪換制與代理成本之間的實(shí)證研究，一方面是因?yàn)閿?shù)據(jù)的搜集難度很大，需要手工翻閱章程來(lái)獲取數(shù)據(jù)，另一方面是因?yàn)榭刂茩?quán)市場(chǎng)機(jī)制尚未成熟，許多上市公司還未意識(shí)到控制權(quán)爭(zhēng)奪的激烈程度，更未意識(shí)到公司章程中的一些條款在控制權(quán)爭(zhēng)奪中的重要作用。本文貢獻(xiàn)在于補(bǔ)充了這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)，從公司章程和反收購(gòu)的視角研究公司治理，具體研究董事輪換制度的設(shè)置是否影響股東與管理層之間的代理成本；同時(shí)，細(xì)致分析了董事輪換制輪換比例如何影響董事輪換制對(duì)代理成本的作用。

理論回顧與文獻(xiàn)綜述

董事輪換制又稱分級(jí)董事會(huì)，或者交錯(cuò)董事會(huì)，指的是在公司章程中規(guī)定，每年只能更換一定比例的董事。這項(xiàng)規(guī)定意味著，即使收購(gòu)者擁有目標(biāo)公司絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，也難以立刻獲得其對(duì)董事會(huì)的控制權(quán)。董事輪換制由此成為了公司章程中的反收購(gòu)條款，它降低了收購(gòu)者的收購(gòu)意愿，提高了收購(gòu)的成本。在敵意收購(gòu)者獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的控制權(quán)之前，董事會(huì)可以提議采取增資擴(kuò)股或其他辦法來(lái)稀釋收購(gòu)者的股份，提高收購(gòu)成本，增加收購(gòu)難度。1955年美國(guó)的38個(gè)州開始承認(rèn)董事輪換制的合法性。20世紀(jì)80年代以來(lái)，美英等西方國(guó)家的資本市場(chǎng)掀起了并購(gòu)浪潮，董事輪換制作為成本較低、效果較好且值得信賴的反收購(gòu)條款，開始被廣泛運(yùn)用到上市公司的內(nèi)部章程中。Bebchuk(2002)[4]的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2002年2421家大型美國(guó)上市公司中，59%的公司擁有董事輪換制。雖然董事輪換制在實(shí)踐中被廣泛采用，理論界對(duì)其仍存在較大的爭(zhēng)議。

代理成本源于委托人與代理人之間的利益沖突(Jensen and Meckling, 1976)[12]。在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的條件下，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離產(chǎn)生了股東與管理層間的代理問(wèn)題。董事輪換制作為一項(xiàng)以反收購(gòu)為初衷的公司內(nèi)部章程條款，如何影響股東與高級(jí)管理層之間的代理成本？學(xué)界的研究提出了董事輪換制影響代理成本的兩種相反的路徑。

對(duì)于董事輪換制持認(rèn)可態(tài)度的學(xué)者，提出了股東利益假說(shuō)對(duì)其進(jìn)行支持。該假說(shuō)認(rèn)為，董事輪換制度提高了管理層的談判地位和決策效率，能夠降低股東與管理層間的代理成本，增加股東的收益。具體而言，首先，董事輪換制提供了交錯(cuò)選舉的方式，在并購(gòu)發(fā)生時(shí)為管理層提供額外的談判力量和話語(yǔ)權(quán)，從而使其更好地為股東爭(zhēng)取相關(guān)利益，這種情形下股東與管理層之間的代理成本得到降低(De Angelo and Rice, 1983)[8]。其次，反收購(gòu)措施可視為目標(biāo)公司與管理層之間的長(zhǎng)期約定，這種地位和權(quán)力的保護(hù)使得管理層能夠作出更有效率的投資決策，從而降低股東與管理層之間的代理成本(Bebchuk and Stole, 1993)[3]。Baysinger and Butler(1985)[2]指出董事輪換制對(duì)代理成本的降低主要體現(xiàn)在激勵(lì)了管理層的長(zhǎng)期投資和對(duì)公司專用性資產(chǎn)的投資。Duru et al.(2013)[9]提出，董事輪換制通過(guò)降低代理成本而帶來(lái)公司價(jià)值提升，且這種效應(yīng)隨著公司不透明度的增加而增加。Cremerset al.(2017)[7]發(fā)現(xiàn)董事輪換制能使公司管理層愿意去做長(zhǎng)期項(xiàng)目，并能與利益相關(guān)者的利益綁定，從而為一些公司帶來(lái)了價(jià)值提升。我國(guó)一些學(xué)者同樣也有從股東利益假說(shuō)視角研究董事輪換制的成果。伍堅(jiān)(2007)[20]指出我國(guó)一部分上市公司在內(nèi)部章程中限制了股東大會(huì)改選董事的數(shù)量比例，這實(shí)際上是上市公司董事會(huì)主張采取的一種相對(duì)溫和的反收購(gòu)措施，是在特定的法律框架內(nèi)上市公司股東所享有的一種董事選任權(quán)與罷免權(quán)的違法限制條款。

針對(duì)董事輪換制對(duì)公司代理成本的影響，另外一些學(xué)者提出了管理防御假說(shuō)(De Angelo andRice, 1983)[8]。該假說(shuō)指出，管理層面對(duì)來(lái)自控制權(quán)市場(chǎng)以及公司內(nèi)部章程的機(jī)制制約，會(huì)傾向于選擇有利于保護(hù)自身地位并實(shí)現(xiàn)自身效用最大化的行為，這時(shí)董事輪換制成為公司管理層自我保護(hù)的屏障，增加了股東與管理層之間代理成本的嚴(yán)重程度。Jensen andMeckling(1976)[12]提出，在較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層持股較少時(shí)，股東很難對(duì)管理層的非價(jià)值最大化行為進(jìn)行有效約束；當(dāng)提高管理層持股比例時(shí)，由于其自身利益和公司價(jià)值的關(guān)系更加密切，因此有助于約束代理沖突的發(fā)生。Hartzell(2004)[11]指出，董事輪換制能夠?yàn)楣驹诓①?gòu)談判中獲得更大議價(jià)權(quán)和談判力量，但管理層更多出于自身利益而非股東利益的考慮來(lái)利用這種力量。Faleye(2007)[10]同樣認(rèn)為，董事輪換制的設(shè)置在公司管理層與外部治理市場(chǎng)之間形成了隔離，一方面使得管理層方便構(gòu)筑塹壕，傾向于做出對(duì)其自身更加有利的決策，另一方面降低了董事會(huì)的監(jiān)督效率，使得代理成本上升和公司價(jià)值下降。Cohen andWang(2013)[5]運(yùn)用自然實(shí)驗(yàn)法對(duì)董事輪換制進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)這一制度降低了公司價(jià)值。在遭遇Amihud andStoyanov(2017)[1]的質(zhì)疑后，Cohen andWang(2017)[6]再次論證了董事輪換制對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響。陳玉罡和石芳(2014)[16]的研究結(jié)果表明，反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值存在顯著的負(fù)向影響，上市公司設(shè)立反收購(gòu)條款的主要目的是保護(hù)效率低下的管理層。

研究假設(shè)與模型建立

一、研究假設(shè)

基于以上的研究背景以及董事輪換制與代理成本問(wèn)題的相關(guān)文獻(xiàn)研究，本文試圖通過(guò)實(shí)證研究的方法，探究在我國(guó)A股的上市公司中，董事輪換制與代理成本之間的關(guān)系。

董事輪換制以投資者保護(hù)條款的身份被納入公司內(nèi)部章程之中，其初衷是通過(guò)限制每年可以更替的董事人數(shù)，延長(zhǎng)收購(gòu)方可以全權(quán)控制、改組目標(biāo)公司的時(shí)間，由此降低了收購(gòu)方的收購(gòu)意愿。而正是由于董事輪換制的反收購(gòu)作用，目標(biāo)公司管理層可以借助此條款形成與外部控制權(quán)市場(chǎng)的隔離，即該條款阻止了外部的收購(gòu)行為，保護(hù)管理層在目標(biāo)公司的職位和權(quán)利不被外部市場(chǎng)取代，方便其在公司內(nèi)部構(gòu)筑管理塹壕。根據(jù)Faleye(2007)[10]的研究結(jié)果，這至少會(huì)從兩個(gè)方面導(dǎo)致股東與管理層之間代理成本的增加：一是管理層更不愿意向外界(包括公司股東)公開關(guān)于公司的信息，因?yàn)楣_的信息越多，潛在收購(gòu)方的談判力量會(huì)越大，管理層的這種傾向會(huì)使得其與股東之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題更加嚴(yán)重，導(dǎo)致代理成本的增加；二是管理層為了保護(hù)自身地位和利益，傾向于選擇更加簡(jiǎn)單保守的投資策略，使得公司喪失了獲取更高收益的機(jī)會(huì)，造成了股東利益的損失，即導(dǎo)致代理成本的增加。Faleye(2007)[10]以及Cohen and Wang(2013)[5]等的研究也表明，董事輪換制作為反收購(gòu)條款，滋長(zhǎng)了管理層塹壕效應(yīng)的產(chǎn)生，加劇了股東與管理層之間的代理成本。據(jù)此提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：在公司章程中納入董事輪換制的公司比沒(méi)有納入該條款的公司代理成本更高。

董事輪換制里所規(guī)定的董事輪換比例越小，潛在收購(gòu)方的收購(gòu)意愿會(huì)更低，因?yàn)樗麄冃枰L(zhǎng)的時(shí)間完成對(duì)于目標(biāo)公司的改組和控制權(quán)的把握。比如當(dāng)A公司董事輪換制的比例為1/3時(shí)，潛在收購(gòu)方需要花2年的時(shí)間才能占據(jù)A公司董事會(huì)2/3的席位從而獲得控制權(quán)；而當(dāng)B公司董事輪換制的比例為1/5時(shí)，潛在收購(gòu)方需要花3年的時(shí)間才能占據(jù)B公司董事會(huì)3/5的席位從而獲得控制權(quán)。也就是說(shuō)，輪換比例越小的公司，潛在收購(gòu)方取得董事會(huì)控制權(quán)所需時(shí)間越長(zhǎng)，其收購(gòu)意愿越低。對(duì)管理層來(lái)說(shuō)，設(shè)置越低的董事輪換比例，越能為其挖掘塹壕，從而提高了代理成本。

據(jù)此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：在公司章程中采用了董事輪換制的公司，董事輪換比例越小，其代理成本越高。

二、樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

在我國(guó)A股所有的上市公司中，董事輪換制最早被引入公司章程的時(shí)間為2001年(申華實(shí)業(yè)，公司代碼：600653，引入時(shí)間為2001年7月12日)，同時(shí)考慮查閱到的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司章程中董事輪換制條款的使用情況，本文將選取2002～2013年共12年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中包含的公司樣本為我國(guó)滬深兩市A股所有上市公司。針對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行以下幾方面處理：

(1)剔除了金融行業(yè)的上市公司：由于金融行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特殊，與其他行業(yè)相比，存在較大的差別，為了更好地比較所選取的樣本數(shù)據(jù)，將金融行業(yè)上市公司樣本予以剔除。

(2)剔除ST與PT公司。

(3)剔除無(wú)法獲得完整數(shù)據(jù)的上市公司以及那些獲取的數(shù)據(jù)具有明顯異常的上市公司。

本文關(guān)于董事輪換制的數(shù)據(jù)來(lái)自中山大學(xué)國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“公司章程中投資者保護(hù)條款的采用動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果”課題組手工搜集。其中，在公司章程中“董事會(huì)”章節(jié)條款下出現(xiàn)類似“公司董事會(huì)每個(gè)年度更換的董事不得超過(guò)公司董事會(huì)人數(shù)的**分之**”，則認(rèn)為該公司該年度采用了董事輪換制。以同樣方法可以獲得輪換比例的數(shù)據(jù)，如某公司在章程中注明“公司董事會(huì)每個(gè)年度更換的董事不得超過(guò)公司董事會(huì)人數(shù)的三分之一”，則該年度該上市公司固定比例為三分之二。若公司未公告公司章程，則參考其上一年的章程規(guī)定，并以此類推。

其它相關(guān)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、變量描述

1.因變量的選擇

本文的研究過(guò)程圍繞董事輪換制對(duì)公司代理成本的影響而展開，因此，代理成本成為本研究的因變量。但是，由于代理成本這一指標(biāo)并非財(cái)務(wù)類基本指標(biāo)，在獲取數(shù)據(jù)和定量衡量方面存在較大的難度，因此，在綜合前人針對(duì)代理成本大量研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，提出因變量代理成本的替代衡量指標(biāo)。

Singh and Davidson(2003)[14]認(rèn)為，銷售管理費(fèi)用率在很多方面都能夠有效衡量代理成本，該指標(biāo)主要是指管理層履職開銷除以營(yíng)業(yè)收入，其中，管理者酬勞、差旅費(fèi)、保險(xiǎn)、福利、廣告和營(yíng)銷費(fèi)用等等都包含在銷售管理費(fèi)用中，這在很大程度上代表其自行決定的開銷水平，能較好地衡量代理成本。同時(shí)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均總資產(chǎn))這一財(cái)務(wù)指標(biāo)也能夠一定程度上，反映出經(jīng)理層對(duì)資產(chǎn)的運(yùn)作效率。因此，研究者不但選用了銷售管理費(fèi)用率，還采用了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)作為代理成本的衡量指標(biāo)。

我國(guó)學(xué)者陳冬華等(2005)[15]則認(rèn)為，上市公司高管的在任開銷基本都要記入管理費(fèi)用。因此，用管理費(fèi)用率(管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)來(lái)衡量管理層的經(jīng)營(yíng)效率，并以此量化股東、管理層之間的利益沖突從而衡量由此而發(fā)生的代理問(wèn)題是合理的。高雷和張杰(2011)[17]采用管理費(fèi)用加上銷售費(fèi)用的和再比上營(yíng)業(yè)收入這一計(jì)算方式來(lái)衡量代理成本，以更加全面地來(lái)衡量代理成本。劉孟暉和高友才(2015)[18]使用銷售管理費(fèi)用率衡量代理成本，計(jì)算公式為(管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

由于公司的銷售管理費(fèi)用包含了營(yíng)銷費(fèi)用、廣告、管理層酬勞、差旅費(fèi)以及保險(xiǎn)和福利在內(nèi)的公司經(jīng)營(yíng)成本，能夠較為全面的反映管理層主觀決定的開銷水平，因此在前人研究的基礎(chǔ)上，采用費(fèi)用率=(管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為衡量代理成本的核心指標(biāo)，記作FS。

2.自變量指標(biāo)

自變量是能否對(duì)公司代理成本產(chǎn)生影響的與董事輪換制相關(guān)的變量。根據(jù)前文假設(shè)，本文設(shè)定的自變量包含兩個(gè)，一為是否采用了董事輪換制；二為董事輪換制中的董事輪換比例。具體可以描述為：

SFirm：通過(guò)中山大學(xué)國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“公司章程中投資者保護(hù)條款的采用動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果”課題組手工搜集的上市公司公司章程得到。其中，上市公司在2002～2013年期間采用了董事輪換制，則定義為采用了董事輪換制的公司，否則定義為沒(méi)有采用董事輪換制的公司。按照這樣的篩選規(guī)則，將上市公司是否采用了董事輪換制定義為SFirm。該變量為虛擬變量，即當(dāng)上市公司采用了董事輪換制，則該變量取值為1，否則為0。

SRa：同樣通過(guò)中山大學(xué)國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“公司章程中投資者保護(hù)條款的采用動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果”課題組手工搜集的上市公司公司章程得到。對(duì)于已經(jīng)采用了董事輪換制的上市公司，其公司條款中對(duì)于董事輪換比例有相應(yīng)規(guī)定，本文用SRa來(lái)代表這一比例，以此研究采用了董事輪換制的上市公司，董事輪換比例的大小對(duì)代理成本的影響。

3.控制變量

在借鑒Mcknight andWeir(2009)[13]的思路，以及國(guó)內(nèi)學(xué)者高雷(2011)[17]構(gòu)建的有關(guān)代理成本模型中選取的變量的基礎(chǔ)上，結(jié)合本文研究的目的和數(shù)據(jù)的可得性，選擇以下主要的公司治理指標(biāo)及財(cái)務(wù)指標(biāo)作為基本控制變量：

(1)管理層持股比例指標(biāo)，記作Mana，該指標(biāo)可以用來(lái)衡量上市公司管理層所持有的股票數(shù)量在公司總股本中所占的比例。管理層持股在很大程度上可以促進(jìn)管理層自身的經(jīng)營(yíng)積極性，從而有效改進(jìn)公司內(nèi)部管理的水平，較好地緩和了與股東的代理沖突，因此將管理層持股比例作為控制變量加入實(shí)證模型。

(2)控股股東持股比例指標(biāo)，記作Block，該指標(biāo)指上市公司第一大股東持股數(shù)量占總股本的比例，在很大程度上代表了上市公司的股權(quán)集中度，因此將控股股東持股比例作為控制變量加入實(shí)證模型。

(3)董事會(huì)規(guī)模指標(biāo)，記作BSize，該指標(biāo)是衡量上市公司董事會(huì)成員人數(shù)的基本指標(biāo)。董事會(huì)規(guī)模越大，董事會(huì)越能更好地發(fā)揮監(jiān)督職能，但隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大也會(huì)帶來(lái)協(xié)調(diào)困難、監(jiān)督效率降低等問(wèn)題，促使管理層的機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生，增加代理成本。因此將董事會(huì)規(guī)模指標(biāo)作為控制變量加入實(shí)證模型。

(4)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)指標(biāo)，記作NMeeting，該指標(biāo)是衡量董事會(huì)在決策重大事項(xiàng)而召開會(huì)議的頻率的重要指標(biāo)，是董事會(huì)的重要特征之一，因此將董事會(huì)會(huì)議次數(shù)指標(biāo)作為控制變量加入實(shí)證模型。

(5)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，記作Lev，該指標(biāo)通過(guò)公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例來(lái)確定，它可以有效反映上市公司的總資產(chǎn)中利用債務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)籌資的比例大小。較高的資產(chǎn)負(fù)債率能夠在一定程度上加強(qiáng)債券人對(duì)于公司的監(jiān)管，促進(jìn)管理層的工作積極性，從而降低代理成本。因此，將資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)作為控制變量加入實(shí)證模型。

(6)上市公司規(guī)模指標(biāo)，記作CSize。隨著公司總資產(chǎn)規(guī)模的增大，管理者能夠控制的資源會(huì)增多，他們消費(fèi)非現(xiàn)金性收益的機(jī)會(huì)也會(huì)增加。同時(shí)，公司規(guī)模越大，階層越多，所需要簽訂的契約數(shù)量也就越多，從而增加了公司的監(jiān)督成本。因此，本文將上市公司規(guī)模作為控制變量加入實(shí)證模型，并選擇使用上市公司營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)值作為衡量上市公司規(guī)模的指標(biāo)。

根據(jù)上文描述的因變量、自變量和控制變量，可以歸納出本文研究的主要變量如表1所示。

四、回歸模型的建立

基于前人的理論研究以及前文提出的研究假設(shè)，本文擬通過(guò)實(shí)證模型將自變量、控制變量對(duì)因變量進(jìn)行回歸，試圖從董事輪換制的角度對(duì)代理成本的形成提供新的思考。實(shí)證模型將根據(jù)前文已有的假設(shè)分別進(jìn)行建立，以既定的因變量、自變量以及控制變量為基礎(chǔ)，分別建立的回歸模型如下：

表1 主要變量描述

模型1：針對(duì)H1，考察在公司章程中納入董事輪換制的公司是否會(huì)比未納入董事輪換制的公司代理成本更高。具體的模型如下：

在模型1中，β0為常數(shù)項(xiàng)，而β1至βn表示各變量的系數(shù)，ε為隨機(jī)項(xiàng)。模型1是重點(diǎn)針對(duì)董事輪換制本身是否能夠?qū)Υ沓杀井a(chǎn)生影響建立的，其影響性以及實(shí)證的結(jié)果與董事輪換的比例無(wú)關(guān)，而與其它自變量及控制變量均有關(guān)系。

模型2：針對(duì)H2，考察在公司章程中納入董事輪換制的公司，其董事輪換的比例與公司代理成本的關(guān)系。具體的模型如下：

在模型2中，β0同樣為常數(shù)項(xiàng)，而β1至βn同樣表示各變量的系數(shù)，ε為隨機(jī)項(xiàng)。模型2是重點(diǎn)針對(duì)董事輪換制中董事輪換比例大小是否能夠?qū)Υ沓杀井a(chǎn)生影響而建立的，其影響性以及實(shí)證的結(jié)果是在董事輪換制的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的，同時(shí)與其它的各自變量及控制變量均有關(guān)系。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)分析

董事輪換制與公司代理成本的關(guān)系，涉及到前文設(shè)定的多個(gè)變量，現(xiàn)先針對(duì)這些變量單獨(dú)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。表2所示為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析表。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

二、模型回歸結(jié)果與分析

1.董事輪換制對(duì)代理成本的影響

針對(duì)前文提出的模型1，本文首先進(jìn)行了混合OLS模型和固定效應(yīng)模型的比較，這可利用固定效應(yīng)估計(jì)時(shí)軟件報(bào)告的F檢驗(yàn)來(lái)判斷，其原假設(shè)為“所有的個(gè)體效應(yīng) ”，即混合OLS模型是可以接受的。而由于F檢驗(yàn)為3.92，p值為0.000，所以強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，認(rèn)為固定效應(yīng)模型明顯優(yōu)于混合OLS模型，應(yīng)該允許每個(gè)股票(企業(yè))擁有自己的截距項(xiàng)。對(duì)于混合OLS和隨機(jī)效應(yīng)模型的比較，本文利用LM檢驗(yàn)，其原假設(shè)為“反映個(gè)體(每個(gè)股票)特征的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的方差為0”。LM檢驗(yàn)的結(jié)果表明，chibar2值為1289.64，p值為0.000，強(qiáng)烈拒絕“不存在個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)”的原假設(shè)，即認(rèn)為隨機(jī)效應(yīng)優(yōu)于混合效應(yīng)。對(duì)于固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，豪斯曼檢驗(yàn)的結(jié)果表明應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。接著對(duì)面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型進(jìn)行了面板序列相關(guān)檢驗(yàn)和面板異方差檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)的p值均為0。結(jié)果表明，存在面板序列相關(guān)和異方差問(wèn)題。針對(duì)上述檢驗(yàn)以及遇到的問(wèn)題，考慮到自變量Sfirm是一個(gè)不隨時(shí)變的變量，這種變量運(yùn)用普通的固定效應(yīng)回歸無(wú)法進(jìn)行估計(jì)，因此進(jìn)一步采取了最小二乘虛擬變量法，即LSDV固定效應(yīng)估計(jì)法，同時(shí)針對(duì)面板序列相關(guān)和異方差的問(wèn)題，對(duì)LSDV固定效應(yīng)估計(jì)采用聚類標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行修正。

表3 董事輪換制對(duì)代理成本的影響回歸結(jié)果

表3所示為根據(jù)前文模型1得到的實(shí)證結(jié)果。從表3中第(4)列使用LSDV固定效應(yīng)估計(jì)法對(duì)于模型1的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，R2為31%，表明自變量對(duì)于因變量可以做出較好的解釋，同時(shí)，自變量與控制變量的T檢驗(yàn)結(jié)果均非常顯著。其中，衡量上市公司是否采用董事輪換制的虛擬變量Sfirm的回歸系數(shù)為正，說(shuō)明其與因變量FS(代理成本)之間具有正相關(guān)關(guān)系，即采用了董事輪換制的公司，其代理成本會(huì)增加，前文的假設(shè)1成立。同時(shí)觀察到，管理層持股比例Mana與因變量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層持股比例越大，上市公司的代理成本越低。董事會(huì)規(guī)模Bsize的擴(kuò)大，會(huì)增加公司的代理成本，這是因?yàn)槎聲?huì)人數(shù)增加，會(huì)增加董事與管理層發(fā)生摩擦的可能性，降低治理效率，增加代理成本。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)Nmeeting與代理成本負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)槎聲?huì)次數(shù)增多，能夠更加及時(shí)地為公司的重大事項(xiàng)做出決策，減低了代理成本。

2.董事輪換比例對(duì)代理成本的影響

在對(duì)于模型2的回歸分析過(guò)程中，因?yàn)橐芯吭诠菊鲁讨胁捎昧硕螺啌Q制的公司，其董事輪換比例對(duì)于代理成本的影響，因此選取了在研究期間內(nèi)采用了董事輪換制的公司作為研究樣本，共計(jì)489個(gè)觀測(cè)值。首先對(duì)比混合OLS模型和固定效應(yīng)模型，同樣利用固定效應(yīng)模型中的F檢驗(yàn)來(lái)判斷，F(xiàn)檢驗(yàn)報(bào)告值為16.09，p值為0.000，強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合OLS模型。對(duì)于混合OLS模型和隨機(jī)效應(yīng)的選擇，同樣使用LM檢驗(yàn)，chibar=32.97，p值為0.000，因此認(rèn)為隨機(jī)效應(yīng)優(yōu)于混合OLS模型。

接下來(lái)對(duì)比固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型，豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果為3.31，p值為0.8554，即認(rèn)為隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于固定效應(yīng)模型。因此對(duì)于模型2的回歸，最終采用隨機(jī)效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表4所示。

觀察表4的回歸結(jié)果，董事輪換制比例的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與假設(shè)2的預(yù)期相符合，即對(duì)于采用了董事輪換制的公司，其董事輪換比例越大，公司的代理成本越小。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表4 董事輪換比例對(duì)代理成本的影響回歸結(jié)果

本文進(jìn)一步對(duì)研究結(jié)果展開穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究模型采用費(fèi)用率來(lái)衡量代理成本，在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的過(guò)程中，借鑒Singh and Davidson(2003)[14]的方法，使用了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的衡量指標(biāo)。表5為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，其中模型(1)、模型(2)分別對(duì)應(yīng)假設(shè)1和假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示前文的實(shí)證分析經(jīng)檢驗(yàn)可靠，董事輪換制降低了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，提高了代理成本。

結(jié)論與啟示

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)2002～2013年A股市場(chǎng)上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，董事輪換制會(huì)增加公司代理成本。在公司章程中采用了董事輪換制的公司，董事輪換設(shè)置的比例越小，代理成本越高。根據(jù)研究結(jié)果，可以得到一些啟示：第一，在控制權(quán)市場(chǎng)被激活后，上市公司原有股東可以將董事輪換制納入公司章程作為反收購(gòu)的一種手段。但是，股東也應(yīng)認(rèn)識(shí)到，董事輪換制會(huì)增加公司代理成本，導(dǎo)致管理層經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳。第二，在將董事輪換制納入公司章程時(shí)，應(yīng)避免設(shè)置較小的輪換比例。

表5 利用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量代理成本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注釋