葉陳剛 崔婧,2 王莉婕

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，北京 100029；2.北京聯(lián)合大學(xué)管理學(xué)院，北京 100101)

引言

近年來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購(gòu)和股權(quán)交易等活動(dòng)越來(lái)越頻繁，涉及的交易金額也越來(lái)越大。產(chǎn)權(quán)交易已經(jīng)成為我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略調(diào)整工具和提升企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑，對(duì)于上市公司的健康發(fā)展和社會(huì)資源的優(yōu)化配置具有重要的意義。產(chǎn)權(quán)交易，特別是并購(gòu)重組交易中，如何客觀公正的衡量標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值是影響交易成功與否的關(guān)鍵問題。作為評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的獨(dú)立第三方，資產(chǎn)評(píng)估已成為確定正當(dāng)交易價(jià)格的基礎(chǔ)，其地位變得越來(lái)越重要，已成為產(chǎn)權(quán)交易中必不可少的一環(huán)。資產(chǎn)評(píng)估的定價(jià)作用不斷凸顯，社會(huì)對(duì)整個(gè)評(píng)估行業(yè)的關(guān)注度越來(lái)越高。

LaPorta et al.(1999)[1]指出在股權(quán)較集中的公司中，代理問題的表現(xiàn)不是股東和管理者之間的沖突，而是大股東和小股東的代理問題。包括中國(guó)在內(nèi)的東南亞國(guó)家這一問題尤其突出。我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，上市公司中股權(quán)較集中，普遍存在著企業(yè)集團(tuán)和眾多的關(guān)聯(lián)企業(yè)。這些關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易存在著很多問題，尤其是當(dāng)大股東作為交易的一方參與到并購(gòu)重組交易中時(shí)，大股東有動(dòng)機(jī)利用其對(duì)上市公司的影響力，使交易中標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)違背公開市場(chǎng)交易原則，達(dá)到大股東利益轉(zhuǎn)移和輸送的最終目的(李明和葉勇，2016)[9]。市場(chǎng)上關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)“協(xié)助”上市公司大股東造假的現(xiàn)象也屢屢發(fā)生，如東方資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所為四川泰港出具虛假關(guān)聯(lián)交易評(píng)估、廣東大正聯(lián)合資產(chǎn)評(píng)估有限公司參與麥科特造假上市、成都資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所參與宏光實(shí)業(yè)欺詐上市等。隨著這些丑聞的曝光，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)逐漸引起市場(chǎng)、監(jiān)管部門對(duì)其評(píng)估質(zhì)量的廣泛關(guān)注。而且，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果畸高畸低的現(xiàn)象有愈演愈烈之勢(shì)，使人們對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的中介獨(dú)立性和公允性產(chǎn)生了一系列的質(zhì)疑。

本文將資產(chǎn)收購(gòu)關(guān)聯(lián)交易作為研究樣本，考察我國(guó)上市公司產(chǎn)權(quán)交易中，大股東操縱標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)的影響因素。本文的主要貢獻(xiàn)為：第一，早前的研究已經(jīng)關(guān)注了關(guān)聯(lián)收購(gòu)中標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)問題，如陸德民(1998)[10]、周勤業(yè)等(2003)[11]、路曉燕(2008)[12]、程鳳朝等(2013)[13]發(fā)現(xiàn)上市公司關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易中存在交易定價(jià)不公允的情況。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)大股東與評(píng)估機(jī)構(gòu)合謀操縱交易資產(chǎn)定價(jià)(郭化林等，2014；王化成等，2015)[14][15]。針對(duì)大股東進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估操縱的問題，以往的研究中學(xué)者將重點(diǎn)放在大股東掏空和支持的動(dòng)機(jī)以及操縱的經(jīng)濟(jì)后果上(原紅旗等，2008；徐玉德和齊麗娜，2010；崔婧和楊思靜，2017)[16][17][18]，但是并沒有涉及到大股東資產(chǎn)評(píng)估操縱的影響因素，本文補(bǔ)充相關(guān)的實(shí)證研究。第二，本文對(duì)大股東掏空和支持上市公司進(jìn)行分類，主要根據(jù)關(guān)聯(lián)交易中上市公司的交易地位和非正常評(píng)估增值率的正負(fù)方向，分別考察大股東不同目的下的資產(chǎn)評(píng)估操縱行為影響因素。第三，早前的研究中學(xué)者發(fā)現(xiàn)了上市公司不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)、所處階段下，大股東對(duì)行為及其目的的差異，以及不同的評(píng)估方法、評(píng)估機(jī)構(gòu)的綜合排名和交易支付方式下關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易中標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估結(jié)果差異，但是均未考慮這些因素對(duì)大股東資產(chǎn)評(píng)估操縱的影響。本文的研究以期為更好地規(guī)范關(guān)聯(lián)交易提供一定的理論參考，同時(shí)為關(guān)聯(lián)交易的合理定價(jià)提供一定的現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

文獻(xiàn)綜述與假說提出

一、大股東的操縱能力

早前的許多研究發(fā)現(xiàn)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生侵權(quán)效應(yīng)、損害創(chuàng)新效應(yīng)等不利影響。李增泉等(2004)[19]研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東行為之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在非線性關(guān)系。大股東出于自身利益考慮，會(huì)通過各種途徑侵占中小股東的利益，這樣大股東與中小股東之間就形成利益沖突。陳文婷和李善民(2015)[20]也發(fā)現(xiàn)了在控制權(quán)轉(zhuǎn)移中，大股東在不同持股比例下如何調(diào)整利益侵占行為，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。

雷光勇和劉慧龍(2006)[21]認(rèn)為第一大股東持股比例越高，說明公司的股權(quán)越集中，大股東擁有的控制權(quán)越大，他們能夠在更大的程度上影響公司的行為，大股東在進(jìn)行決策時(shí)受到的約束就越少，大股東影響公司的能力越大。在日常經(jīng)營(yíng)中，大股東過多的參與公司的管理(作為實(shí)際管理者)，管理者無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)公司，無(wú)法發(fā)揮出應(yīng)有的創(chuàng)新能力，大股東作為公司的實(shí)際控制人，有能力來(lái)決定公司的各種決策，以滿足自身更多的利益需求。

在關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易中，第一大股東持股比例也反映了大股東對(duì)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的操縱能力。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，大股東往往會(huì)利用自身超大的控制權(quán)來(lái)影響交易的結(jié)果，使該關(guān)聯(lián)交易的實(shí)施達(dá)到大股東的目的，由于交易的定價(jià)是交易中最重要的因素之一，也是交易中大股東能夠進(jìn)行直接操縱的主要方面，大股東會(huì)對(duì)作為交易定價(jià)基礎(chǔ)的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果施加影響。因此，大股東持股比例越高，說明大股東進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估操縱的能力越強(qiáng)。本文用關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購(gòu)中標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值部分中，非正常評(píng)估增值部分占原始未評(píng)估前賬面價(jià)值的比例，即非正常評(píng)估增值率，作為大股東的資產(chǎn)評(píng)估操縱行為的替代變量。鑒于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：大股東的操縱能力越強(qiáng)，非正常評(píng)估增值率越大。

二、大股東的操縱意愿

早前大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)控股股東可能通過關(guān)聯(lián)交易侵害中小投資者的利益，特別是在中小投資者保護(hù)環(huán)境較差的新興市場(chǎng)。例如 ，Chang (2003)[2]認(rèn)為控股股東會(huì)掏空上市公司，以獲得控制權(quán)私人收益，這種掏空主要體現(xiàn)在大股東向上市公司低價(jià)賣出、高價(jià)買進(jìn)資產(chǎn)或產(chǎn)品，以此獲得更多的收益。但是從1997～1998年的亞洲金融危機(jī)開始，一些研究證實(shí)了大股東在一些情況下運(yùn)用私人財(cái)富支持處于財(cái)務(wù)困境的公司。也就是說，他們可能暫時(shí)轉(zhuǎn)移資源給上市公司以提高業(yè)績(jī)，以使上市公司避免違約或退市。Johnson S.et al.(2000)[3]、李益娟和羅正英(2016)[22]認(rèn)為當(dāng)大股東參與到與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易時(shí)，他們主要表現(xiàn)為掏空和支持兩種主要行為。也就是說掏空和支持可能發(fā)生在同一家公司，但是這兩種行為會(huì)出現(xiàn)在公司不同的發(fā)展階段。

Friedman et al.(2003)[4]發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司遇到較大的負(fù)面沖擊時(shí)，大股東會(huì)對(duì)其進(jìn)行支持。如果不存在這種負(fù)面的沖擊或者這種沖擊帶來(lái)的影響較小時(shí)，大股東就會(huì)對(duì)上市公司實(shí)施掏空。當(dāng)公司處于極端困境時(shí)，大股東也會(huì)對(duì)上市公司實(shí)施掏空，將公司的剩余利益全部轉(zhuǎn)移到他們自己手中。而對(duì)于具有金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)的亞洲公司來(lái)說，大股東的支持行為是很容易發(fā)生的。Jian and Wong (2004)[5]認(rèn)為對(duì)于具有再融資或避免虧損動(dòng)機(jī)的公司來(lái)說，控股股東通過進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等方式給予上市公司幫助，以使上市公司滿足再融資的條件或避免虧損帶來(lái)的退市。Post et al.(2006)[6]發(fā)現(xiàn)了交易中的掏空和支持行為的業(yè)績(jī)影響差異。具體來(lái)說，關(guān)聯(lián)交易公告的宣告會(huì)提高財(cái)務(wù)困境公司的價(jià)值，主要因?yàn)樘幱谪?cái)務(wù)困境公司存在退市的風(fēng)險(xiǎn)，大股東為“保殼”，會(huì)向上市公司輸入資源，使公司免于退市或破產(chǎn)，對(duì)于投資者來(lái)說這是一種積極的信號(hào)，體現(xiàn)了大股東的支持行為；相反，對(duì)于財(cái)務(wù)狀況良好的公司來(lái)說，關(guān)聯(lián)交易的公告會(huì)降低公司價(jià)值，因?yàn)檫@是大股東掏空行為的市場(chǎng)反應(yīng)。

李增泉等(2005)[23]發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司處于不同的財(cái)務(wù)狀況和融資需求時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響不同。具體來(lái)說，當(dāng)上市公司具有再融資需求或避免虧損的動(dòng)機(jī)時(shí)，在短期內(nèi)并購(gòu)活動(dòng)能夠提升公司業(yè)績(jī)；但是當(dāng)上市公司財(cái)務(wù)狀況良好，沒有融資需求時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)往往體現(xiàn)為大股東掏空上市公司資產(chǎn)的活動(dòng)，因此，公司價(jià)值受到負(fù)面影響，然而大股東的這種掏空并未顯著降低公司未來(lái)的業(yè)績(jī)。他們沒有提供控股公司對(duì)上市公司支持或掏空的直接證據(jù)，而直接把支持或掏空作為研究的前提。除此以外，HS Bhabra和J.Huang(2000)[7]、陳玉罡等(2013)[24]、尹筑嘉(2013)[25]、楊大楷和王鵬(2014)[26]、顧乃康等(2015)[27]也關(guān)注了并購(gòu)后的企業(yè)業(yè)績(jī)和企業(yè)的投融資政策變化。

我國(guó)的上市公司通常面臨業(yè)績(jī)壓力，因?yàn)檩^差的業(yè)績(jī)會(huì)使上市公司面臨退市或停發(fā)新股的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于我國(guó)公司上市門檻較高，若發(fā)生退市和停發(fā)新股將會(huì)使大股東的控制權(quán)私人收益受到較大影響。因此當(dāng)上市公司因財(cái)務(wù)約束而面臨退市或影響新股發(fā)行計(jì)劃時(shí)，控股股東具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)其進(jìn)行支持，以使他們能夠從上市公司獲得更多的控制權(quán)私人收益和長(zhǎng)期的融資便利?；谏鲜龇治?，我們認(rèn)為在資產(chǎn)收購(gòu)關(guān)聯(lián)交易的樣本中，大股東的動(dòng)機(jī)包括了掏空和支持兩種，當(dāng)上市公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，大股東往往會(huì)支持上市公司；當(dāng)上市公司財(cái)務(wù)狀況良好時(shí)，大股東有動(dòng)機(jī)掏空上市公司。本文用資產(chǎn)負(fù)債率反映公司的財(cái)務(wù)狀況，資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)狀況越差。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)，大股東通過資產(chǎn)評(píng)估操縱來(lái)掏空上市公司的意愿較強(qiáng)；反之，大股東支持上市公司的意愿更強(qiáng)。

三、評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)

資產(chǎn)評(píng)估活動(dòng)是由評(píng)估人員依據(jù)一定的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)來(lái)實(shí)施完成的，在執(zhí)業(yè)過程中涉及到很多的職業(yè)判斷，參加評(píng)估的人員不同，評(píng)估的結(jié)果就可能產(chǎn)生差別。而且中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)制度還不夠成熟和完善，對(duì)行業(yè)的監(jiān)管力度也不足，資產(chǎn)評(píng)估人員的素質(zhì)和職業(yè)技能良莠不齊、魚龍混雜，他們?cè)谶x擇評(píng)估方法時(shí)的理論參考依據(jù)不夠充分，導(dǎo)致各種評(píng)估方法在現(xiàn)實(shí)運(yùn)用中存在較大的隨意性，這是資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果有失公允、存在很大的操縱空間的重要原因之一。正如Shleifer (1997)[8]所述，在市場(chǎng)化進(jìn)程中，存在市場(chǎng)發(fā)展不完善、不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)等現(xiàn)象，各市場(chǎng)主體有動(dòng)機(jī)和能力犧牲工作質(zhì)量，以追求“惡性”的效率。作為并購(gòu)重組事件中必不可少的中介機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)可能為了追求短期收入或市場(chǎng)份額，在進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)和被評(píng)估單位相互勾結(jié)，做出有失公允的評(píng)估結(jié)論。在市場(chǎng)存在不良競(jìng)爭(zhēng)、發(fā)展階段較低的背景下，只有聲譽(yù)能夠在一定程度上遏制這種不良行為(宋順林和翟進(jìn)步，2014)[28]。也就是說聲譽(yù)的好壞，將成為中介機(jī)構(gòu)生死存亡的決定性因素。當(dāng)聲譽(yù)機(jī)制較為健全時(shí)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)自然會(huì)為維護(hù)自身的好聲譽(yù)，放棄短期的、不利于長(zhǎng)期發(fā)展的利益，以追求長(zhǎng)遠(yuǎn)的、可持續(xù)發(fā)展的利益，在選擇客戶時(shí)更為謹(jǐn)慎，以使自身好的聲譽(yù)能夠長(zhǎng)期維持下去。由此可見，聲譽(yù)機(jī)制的完善與否，能夠在一定程度上決定市場(chǎng)主體行為的規(guī)范性，以取代政府直接干預(yù)完成社會(huì)目標(biāo)的可行性。因此，我們認(rèn)為資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的公允與否與資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)密切相關(guān)。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與非正常評(píng)估增值率負(fù)相關(guān)。

四、評(píng)估方法的運(yùn)用

一般而言，不同的評(píng)估方法和評(píng)估中涉及評(píng)估師主觀判斷的部分，都是以準(zhǔn)確地確定待評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值為基準(zhǔn)，不應(yīng)該存在很大的差異。但是現(xiàn)實(shí)情況并非如此。由于各種評(píng)估方法(成本法、收益法和市場(chǎng)法)本無(wú)優(yōu)劣之分，只是每種方法都有一定的應(yīng)用前提條件和基礎(chǔ)，運(yùn)用的原理有很大的不同，因此采用不同的評(píng)估方法得到的評(píng)估結(jié)論也會(huì)存在很大的差異。但是在監(jiān)管實(shí)踐中，發(fā)現(xiàn)部分評(píng)估師在選擇評(píng)估方法時(shí)，總是以客戶利益最有利作為選擇標(biāo)準(zhǔn)，人為操作造成資產(chǎn)價(jià)值增幅較大，特別是在上市公司置入資產(chǎn)中，存在很大的價(jià)值“泡沫”。周勤業(yè)等(2003)[11]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)公司重組的資產(chǎn)評(píng)估活動(dòng)中，大股東往往會(huì)通過操縱被評(píng)估資產(chǎn)的增值率等，以實(shí)施對(duì)上市公司的掏空，達(dá)到對(duì)中小股東剝削的目的。路曉燕(2008)[12]實(shí)證分析了2001～2003年的樣本上市公司資產(chǎn)評(píng)估數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)重組方式與不同評(píng)估方法能夠顯著影響凈資產(chǎn)增值率，證實(shí)了重組方式與評(píng)估方法能夠作為操縱資產(chǎn)評(píng)估利潤(rùn)的手段之一。

在對(duì)不同評(píng)估方法的研究中，謝紀(jì)剛和張秋生(2013)[29]發(fā)現(xiàn)收益法評(píng)估依據(jù)的預(yù)測(cè)收益明顯高于實(shí)際收益。程鳳朝等(2013)[13]從預(yù)期收益額和折現(xiàn)率兩個(gè)方面分析指出，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)營(yíng)情況預(yù)測(cè)標(biāo)的未來(lái)收入、用毛利率法預(yù)測(cè)產(chǎn)品成本、用歷史費(fèi)用率預(yù)測(cè)銷售和管理費(fèi)用、用債務(wù)成本預(yù)測(cè)中長(zhǎng)短期利率的選取差異、用資本資產(chǎn)定價(jià)模型預(yù)測(cè)自有資本成本時(shí)的參數(shù)選取差異等問題的客觀存在，使得收益法評(píng)估結(jié)果具有較大的不確定性。從實(shí)際操作上講，收益法比較容易實(shí)現(xiàn)標(biāo)的評(píng)估值的虛高。收益法評(píng)估結(jié)果的“彈性”使得標(biāo)的評(píng)估值具有虛高的可能性，并購(gòu)交易制度產(chǎn)生的股份折價(jià)因素驅(qū)動(dòng)了標(biāo)的評(píng)估值虛高，最終導(dǎo)致商譽(yù)高估。相比之下，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，使用成本法和市場(chǎng)法進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估，依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)和程序能夠在一定程度上接近資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，相對(duì)而言，非正常評(píng)估增值率較低，而使用收益法時(shí)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果容易被利益相關(guān)方所操縱。鑒于此，本文提出以下假說：

假設(shè)4：采用市場(chǎng)法和成本法進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估，能夠降低非正常評(píng)估增值率。

五、交易支付方式

支付方式的選擇在并購(gòu)重組中非常重要，它是并購(gòu)重組的最后一步，也是非常關(guān)鍵的一環(huán)，支付方式的不同會(huì)對(duì)交易的成功與否產(chǎn)生重要的影響。以往的研究已經(jīng)證實(shí)采用不同的支付方式對(duì)資產(chǎn)評(píng)估增值率和并購(gòu)公司的市場(chǎng)反應(yīng)均有不同的影響。陳宇等(2008)[30]將上市公司按照支付方式分為現(xiàn)金支付與非公開發(fā)行新股支付兩類。他們以關(guān)聯(lián)股權(quán)交易作為研究樣本，分析了不同支付方式的選擇是否反映了大股東追求更大的利益的行為動(dòng)機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)，大股東的現(xiàn)實(shí)選擇就是通過影響股價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，其依據(jù)是在關(guān)聯(lián)股權(quán)交易董事會(huì)決議公告之前，選擇現(xiàn)金支付方式的上市公司累積超額收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于選擇非公開發(fā)行新股支付方式的投資者相應(yīng)收益。謝紀(jì)剛和張秋生(2013)[29]以2007～2012年A股中小板公司非同一控制下并購(gòu)為樣本，定量分析了股份支付與現(xiàn)金支付兩種情形的標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率的差異，研究發(fā)現(xiàn)股份支付比現(xiàn)金支付的標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率顯著更高。

在采取股票支付的資產(chǎn)收購(gòu)關(guān)聯(lián)交易中絕大部分屬于上市公司向大股東定向增發(fā)股票融資和大股東用資產(chǎn)注入上市公司的行為，即大股東以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)的部分(陳濤和李善民，2011)[31]。非公開發(fā)行新股進(jìn)行的股權(quán)交易關(guān)聯(lián)交易，大股東在此次發(fā)行中能夠得到的股份數(shù)量與上市公司董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日的股價(jià)表現(xiàn)直接相關(guān)，如果董事會(huì)決議公告前20個(gè)交易日股價(jià)較低，非公開增發(fā)新股的定價(jià)也相應(yīng)較低，大股東能夠在發(fā)行中得到更多的股份。反之大股東得到的股份較少。大股東在非公開發(fā)行中認(rèn)購(gòu)的股份在短期內(nèi)不能夠隨意轉(zhuǎn)讓，之后在發(fā)行結(jié)束三十六個(gè)月后才能轉(zhuǎn)讓。由此可見，大股東以其資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的股份能夠使其在以后很大的一段時(shí)間內(nèi)保持其股權(quán)地位，更好地發(fā)揮其控股權(quán)利。為使其能夠達(dá)到上述目的，大股東有可能在公司的股東大會(huì)、董事會(huì)等更多地行使其權(quán)利，在一定程度上左右資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果?；谝陨戏治?，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：發(fā)行股份認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易中，非正常評(píng)估增值率要高于以現(xiàn)金支付的資產(chǎn)收購(gòu)關(guān)聯(lián)交易。

實(shí)證研究設(shè)計(jì)

一、樣本與數(shù)據(jù)

本文主要采用2007～2015年我國(guó)上市公司的資產(chǎn)收購(gòu)關(guān)聯(lián)交易行為作為研究樣本，并在此基礎(chǔ)上剔除了資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告日、資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日、待評(píng)估資產(chǎn)中固定資產(chǎn)比重、資產(chǎn)評(píng)估方法、財(cái)務(wù)信息和公司治理信息缺失的樣本，最后得到374個(gè)觀測(cè)值。在文中計(jì)算非正常評(píng)估增值率部分，研究樣本擴(kuò)大為2007～2015年我國(guó)上市公司的全部資產(chǎn)收購(gòu)關(guān)聯(lián)交易行為樣本，剔除原則同上，此處樣本量為989個(gè)觀測(cè)值。

本文資產(chǎn)收購(gòu)交易的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。資產(chǎn)評(píng)估增值的數(shù)據(jù)，包括資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告日、資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日、待評(píng)估資產(chǎn)的賬面價(jià)值、待評(píng)估資產(chǎn)調(diào)整的賬面價(jià)值、資產(chǎn)評(píng)估增值率、資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值等，從巨潮資訊網(wǎng)手工收集得到，此類數(shù)據(jù)主要來(lái)自公開披露的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書、關(guān)聯(lián)交易公告、董事會(huì)決議和臨時(shí)股東大會(huì)公告，均由手工收集和整理而來(lái)。

二、模型的設(shè)定與變量的選擇

1.模型的設(shè)定

本文在參考已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建以下模型來(lái)檢驗(yàn)資產(chǎn)評(píng)估操縱的影響因素：

2.變量的定義

(1)被解釋變量

非正常評(píng)估增值率(ABREV)：該變量用以解釋關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購(gòu)中標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值部分中，非正常評(píng)估增值部分占原始未評(píng)估前賬面價(jià)值的比例，此變量用來(lái)反映大股東的資產(chǎn)評(píng)估操縱行為。

本文對(duì)于大股東掏空和支持行為的認(rèn)定，主要基于大股東的資產(chǎn)評(píng)估操縱展開。首先根據(jù)樣本公司數(shù)據(jù)計(jì)算關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購(gòu)中的非正常評(píng)估增值率，本文借鑒原紅旗等(2008)[17]的方法，利用Jones模型的原理，計(jì)算出正常的資產(chǎn)評(píng)估增值率(VAR)，模型中的殘差即為非正常資產(chǎn)評(píng)估增值率。陸德民(1998)[10]對(duì)資產(chǎn)評(píng)估增值因素的分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)評(píng)估增值率總體上的影響因素包括：固定資產(chǎn)比重、總資產(chǎn)投資報(bào)酬率。謝紀(jì)剛和張秋生(2013)[29]和程鳳朝等(2013)[13]發(fā)現(xiàn)采用不同評(píng)估方法資產(chǎn)評(píng)估增值率的差異。因此，本文在計(jì)算正常的資產(chǎn)評(píng)估增值率時(shí)加入了這幾個(gè)因素。另外采用行業(yè)平均市盈率來(lái)反映不同行業(yè)企業(yè)市值的差異性對(duì)資產(chǎn)評(píng)估增值率的影響，因此模型中加以控制。不同年度的物價(jià)指數(shù)也不盡相同，資產(chǎn)評(píng)估的增值率在不同的通貨膨脹水平下差異性也很大，因此模型中加入了年度變量。本文用下面的模型確定正常的資產(chǎn)評(píng)估增值率：

其次，根據(jù)非正常資產(chǎn)評(píng)估增值率的正負(fù)符號(hào)和大股東在交易中的地位，綜合判斷和認(rèn)定大股東的掏空和支持行為。掏空行為主要是指大股東侵占上市公司的資源，獲得控制權(quán)私人收益。在大股東與上市公司之間進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)關(guān)聯(lián)交易中，如果上市公司作為買方，非正常資產(chǎn)評(píng)估增值率為正，或者上市公司作為賣方，非正常資產(chǎn)評(píng)估增值率為負(fù)，則存在大股東利益輸出行為，即為掏空。反之，如果上市公司作為買方，非正常資產(chǎn)評(píng)估增值率為負(fù)，或者上市公司作為賣方，非正常資產(chǎn)評(píng)估增值率為正，則存在大股東利益輸入行為，即為支持。如表1所示。

(2)解釋變量

資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)：反映公司的財(cái)務(wù)狀況，預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率越高，越有動(dòng)機(jī)進(jìn)行評(píng)估操縱。

第一大股東持股比例(FIRST)：第一大股東持股比例代表了大股東的操縱能力，我們預(yù)測(cè)第一大股東持股比例越高，非正常評(píng)估增值率也越高。

評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)(NUM)：虛擬變量，評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估業(yè)務(wù)收入在各自年度排名前10的為1；否則為0。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估業(yè)務(wù)收入排名以中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)每年公布的各評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估業(yè)務(wù)收入排名為準(zhǔn)。本文以評(píng)估業(yè)務(wù)收入來(lái)度量評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)，評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)能夠反映評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估質(zhì)量，即評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估業(yè)務(wù)收入排名越靠前，評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)也就越高，說明評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估質(zhì)量也就越高，從而非正常評(píng)估增值率就可能越低。因此，預(yù)測(cè)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)變量的符號(hào)為負(fù)。

表1 掏空和支持的認(rèn)定

評(píng)估方法(METD)：虛擬變量。由于樣本中采用的評(píng)估方法主要包括成本法、收益法和市場(chǎng)法三大類，在有些樣本中還綜合采用了上述兩種或三種方法。因此，本文將評(píng)估方法分為四個(gè)虛擬變量，METD1代表成本法，METD2代表收益法，METD3代表市場(chǎng)法，METD4代表綜合運(yùn)用了兩種或三種方法。本文的模型中加入了METD1、METD2和METD3三個(gè)虛擬變量。預(yù)測(cè)METD1和METD3的符號(hào)為負(fù)，METD2的符號(hào)為正。

支付方式(MTPAY)：虛擬變量，1代表用現(xiàn)金支付，而0代表股權(quán)支付，有些樣本的支付對(duì)價(jià)中包括兩種以上的支付方式，由于樣本量較少，本文根據(jù)陳濤和李善民(2011)[31]的做法，即如果存在一種支付方式的交易金額占全部支付金額的90%以上就將其歸為該支付方式，如果沒有一種支付方式的交易金額占全部金額的90%以上，即不能分清哪種支付方式是主要的，則該樣本應(yīng)該被剔除。由于股票支付更容易操縱資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果，因此，預(yù)測(cè)該變量的符號(hào)為負(fù)。

(3)其他影響因素變量

凈資產(chǎn)收益率(ROE)：衡量上市公司的盈利性，并能體現(xiàn)收益中屬于股東財(cái)富的部分，來(lái)控制公司盈利性的影響。

公司規(guī)模(SIZE)：該變量取當(dāng)年公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，來(lái)控制公司規(guī)模的影響。

成長(zhǎng)性(GROW)：本文用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)度量公司的成長(zhǎng)性。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)：虛擬變量，當(dāng)上市公司為國(guó)有公司時(shí)取0，否則取1。

固定資產(chǎn)比重(PERC)：指評(píng)估前的固定資產(chǎn)比重，也就是資產(chǎn)收購(gòu)中的標(biāo)的物中固定資產(chǎn)所占比重。通常，企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估日與購(gòu)置日期間隔越短，其成本與重置成本就越接近。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)時(shí)間短，其賬面價(jià)值可能就會(huì)較大地偏離重置成本。鑒于固定資產(chǎn)的特點(diǎn)，這就可能為大股東和評(píng)估機(jī)構(gòu)操縱評(píng)估結(jié)果制造了空間。因此，本文預(yù)測(cè)固定資產(chǎn)比重越高，非正常評(píng)估增值率越高，即它的符號(hào)為正。

市場(chǎng)化水平(AREA)：模型中也考慮了各個(gè)地區(qū)市場(chǎng)化程度，主要參考樊綱和王小魯?shù)鹊摹吨袊?guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2016年報(bào)告》中的市場(chǎng)化指數(shù)，由于相關(guān)指數(shù)截止到2014年，本文將2015年相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)依據(jù)前面若干期的相關(guān)指數(shù)進(jìn)行推算，2015年的市場(chǎng)化指數(shù)計(jì)算方法如下：

行業(yè)變量(INDUSTRY)，控制不同行業(yè)差異的影響。

年度變量(YEAR)，控制不同年度的差異。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)表2進(jìn)行分析可知，非正常評(píng)估增值率(ABREV)均值是34.1%，最大值為289.4%，最小值為-47.5%，中位數(shù)是0，這與原紅旗等(2008)[17]和崔婧和楊思靜(2017)[19]文中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果較一致?？傎Y產(chǎn)收益率(ROA)的均值為0.13。行業(yè)平均市盈率的均值為39.37。凈資產(chǎn)收益率(ROE)的均值為9.487。評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)(NUM)的均值為0.239，說明參與資產(chǎn)收購(gòu)關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，有23.9%在資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)排名中位于前十位。支付方式(MTPAY)的均值是0.740，說明有74%的交易采用的是以現(xiàn)金支付的方式。公司規(guī)模變量(SIZE)的均值為22.26。資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)的均值為0.492，說明資產(chǎn)收購(gòu)關(guān)聯(lián)交易中，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為49.2%。STATE變量的均值為0.293，說明樣本公司中有29.3%的公司是非國(guó)有公司，70.7%的公司是國(guó)有公司。固定資產(chǎn)比重(PERC)的均值為0.537，說明標(biāo)的資產(chǎn)中固定資產(chǎn)平均占比53.7%。第一大股東持股比例(FIRST)的均值為0.434，最大值和最小值分別為0.852和0.103，說明樣本中第一大股東持股比例均值為44%，第一大股東最大的持股比例為86.1%，最小為10.4%。在確定最終的評(píng)估值所采用的評(píng)估方法中，成本法(METD1)的比例為63.8%，收益法(METD2)的比例為11.5%，市場(chǎng)法(METD3)的比例為17%，采用多種評(píng)估方法綜合確定評(píng)估值的為8.3%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

二、實(shí)證回歸結(jié)果分析

表3是對(duì)非正常評(píng)估增值率影響因素回歸的結(jié)果。其中第一列是全樣本的回歸結(jié)果，第二、三列是分類后兩個(gè)子樣本——掏空組和支持組的回歸結(jié)果。

大股東的操縱能力方面，第一大股東持股比例對(duì)非正常評(píng)估增值率的影響變量(FIRST)前面的系數(shù)為0.0196，與預(yù)期符號(hào)一致，并且在5%水平上顯著為正，說明隨著第一大股東持股比例的提高，非正常評(píng)估增值率有不斷上升的趨勢(shì)，這與原紅旗等(2008)[17]的結(jié)論一致，本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證。同樣在支持組中也得到了同樣的結(jié)論，但是這一結(jié)果在掏空組的回歸中未得到顯著的結(jié)果。

大股東的操縱意愿方面，總體樣本中資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)與ABREV的相關(guān)系數(shù)為-0.1072，但是并不顯著。這可能是兩種相反結(jié)果綜合后存在一定的抵消作用所致。但是在表3的第二、三列的回歸結(jié)果中存在著很大的差異。首先，在掏空的樣本中，LEV的符號(hào)為負(fù)，并且在10%水平上顯著為負(fù)，說明公司的資產(chǎn)負(fù)債率越低，即財(cái)務(wù)狀況越好，大股東越可能通過操縱資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果實(shí)現(xiàn)掏空的目的。另外在支持的樣本中，LEV的符號(hào)為正，并且在10%的水平上顯著，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，非正常評(píng)估增值率越大，這意味著當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，大股東會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估操縱來(lái)改善公司的財(cái)務(wù)狀況，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

變量評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)(NUM)與非正常評(píng)估增值率(ABREV)的相關(guān)系數(shù)為-0.208，與預(yù)期符號(hào)相同，但是并不顯著，沒有通過檢驗(yàn)。這說明我國(guó)證券市場(chǎng)中對(duì)高質(zhì)量的評(píng)估信息需求不足，但是對(duì)低質(zhì)量的評(píng)估信息卻存在很大的需求，且低質(zhì)量的評(píng)估機(jī)構(gòu)往往通過獲得較高的市場(chǎng)份額而逐漸成為聲譽(yù)較好的評(píng)估機(jī)構(gòu)。我們的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)作為證券市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)，在制約大股東操縱資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的行為，沒有起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。假設(shè)3未通過驗(yàn)證。

評(píng)估方法的運(yùn)用上，METD1和METD3前面的系數(shù)為負(fù)，并且分別在10%和5%的水平上顯著，說明采用成本法和市場(chǎng)法能夠減少資產(chǎn)評(píng)估操縱行為的發(fā)生。因此，假設(shè)4得到驗(yàn)證。但是采用收益法的變量(METD2)的系數(shù)為正，與預(yù)期符號(hào)一致，但是并不顯著，說明采用收益法實(shí)施的資產(chǎn)評(píng)估，并未顯著提高非正常增值率。

支付方式對(duì)非正常評(píng)估增值率的影響變量MTPAY的系數(shù)為-0.1722，并且在10%的水平上顯著為負(fù)，這說明采用現(xiàn)金支付方式的資產(chǎn)收購(gòu)關(guān)聯(lián)交易中，非正常評(píng)估增值率較低，但是采用股票支付方式在一定程度上提高了非正常評(píng)估增值率。得到的結(jié)論與預(yù)期一致，因此，假設(shè)5得到驗(yàn)證。并且在分組的研究中，我們發(fā)現(xiàn)在掏空的樣本中，大股東往往采用股票支付的交易方式，而在大股東支持的樣本中，采用的更多的是現(xiàn)金支付。也就是說，股票支付方式有利于大股東通過資產(chǎn)評(píng)估操縱來(lái)掏空上市公司；而現(xiàn)金支付方式更利于大股東通過資產(chǎn)評(píng)估操縱來(lái)支持上市公司。

表3 資產(chǎn)評(píng)估操縱影響因素的多元回歸結(jié)果

其他影響因素變量方面，固定資產(chǎn)比重(PERC)的系數(shù)為0.1655，并且在5%的水平上顯著為正，說明標(biāo)的資產(chǎn)中固定資產(chǎn)比重，對(duì)非正常評(píng)估增值率有正向影響，即固定資產(chǎn)比重越大，非正常評(píng)估增值率也越大。

凈資產(chǎn)收益率(ROE)與非正常評(píng)估增值率(ABREV)呈正相關(guān)關(guān)系，也就是說凈資產(chǎn)收益率越高，非正常評(píng)估增值率也越高，但是并不顯著，這可能是因?yàn)楫?dāng)凈資產(chǎn)收益率較低時(shí)，公司會(huì)得到更多的監(jiān)督和關(guān)注，很難進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估操縱。

公司規(guī)模變量(SIZE)與非正常評(píng)估增值率的相關(guān)系數(shù)為0.0749，在5%水平上顯著為正，說明公司的規(guī)模越大，進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估操縱的可能性也就越大。

成長(zhǎng)性對(duì)非正常評(píng)估增值率的影響變量(GROW)前面的系數(shù)為0.1089，并且在10%的水平上顯著為正，說明具有很好的投資機(jī)會(huì)的公司，在與大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購(gòu)時(shí)，更可能進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估操縱，因此，成長(zhǎng)性與非正常評(píng)估增值率正相關(guān)。從表3的第二、三列中可以看出，掏空組中，成長(zhǎng)性和資產(chǎn)評(píng)估操縱的關(guān)系顯著為正，也就是說成長(zhǎng)性越好，大股東越可能通過資產(chǎn)評(píng)估操縱來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司實(shí)施掏空。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量(STATE)與非正常評(píng)估增值率的相關(guān)系數(shù)為0.3108，但是不顯著。說明在國(guó)有公司和非國(guó)有公司中，大股東通過其影響力操縱資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的行為不存在顯著的差異。但是在掏空組的回歸結(jié)果可以看出，非國(guó)有公司進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估操縱的可能性更大，并且操縱的目的是為了掏空上市公司，但是支持組的結(jié)果不顯著。

市場(chǎng)化水平(AREA)前面的系數(shù)為負(fù)，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)。說明在我國(guó)目前的市場(chǎng)化水平下，對(duì)投資者保護(hù)的程度還不夠，不能夠制約上市公司侵害中小投資者的行為。在表3第二列的回歸結(jié)果中，這一結(jié)果在5%水平上顯著為負(fù)，說明市場(chǎng)化水平越低，大股東越可能通過資產(chǎn)評(píng)估操縱來(lái)掏空上市公司，這也和早前的研究一致。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，另采用資產(chǎn)評(píng)估操縱的第二種衡量方法來(lái)度量非正常評(píng)估增值率，然后對(duì)其影響因素進(jìn)行檢驗(yàn)。本文參考楊靜(2006)[32]和李運(yùn)峰(2007)[33]的方法，基于行業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估增值率來(lái)進(jìn)行計(jì)算。首先計(jì)算各個(gè)年度每個(gè)行業(yè)資產(chǎn)評(píng)估增值率的中位數(shù)，來(lái)反映行業(yè)的普遍水平和不同行業(yè)的差異，然后用每個(gè)樣本實(shí)際的資產(chǎn)評(píng)估增值率扣除每個(gè)年度行業(yè)中位數(shù)的值作為非正常資產(chǎn)評(píng)估增值率。

非正常評(píng)估增值率影響因素的回歸結(jié)果如表4所示。從回歸的結(jié)果來(lái)看，解釋變量的影響與前面的研究一致，控制變量的符號(hào)與顯著性與前面的回歸也較一致。

研究結(jié)論

本文利用2007～2015年資產(chǎn)收購(gòu)關(guān)聯(lián)交易作為研究樣本，驗(yàn)證了影響非正常評(píng)估增值率的因素，考察的影響因素包括：大股東的操縱能力、大股東的操縱意愿、評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、資產(chǎn)評(píng)估方法和交易支付方式。通過實(shí)證檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)大股東的操縱能力、大股東的操縱意愿、交易本身的特征和評(píng)估方法的選擇與非正常評(píng)估增值率存在顯著的相關(guān)關(guān)系。具體來(lái)說，研究結(jié)論如下：

(1)大股東的操縱能力越強(qiáng)，非正常評(píng)估增值率越高。即第一大股東持股比例越高，大股東擁有的控制權(quán)越大，他們能夠在更大的程度上影響公司的行為，說明大股東的操縱能力，能夠影響最終的操縱結(jié)果。

表4 資產(chǎn)評(píng)估操縱影響因素的多元回歸結(jié)果

(2)大股東的意愿對(duì)非正常評(píng)估增值率的影響分為兩類：當(dāng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)，大股東通過資產(chǎn)評(píng)估操縱來(lái)掏空上市公司的意愿較強(qiáng)，即在掏空的樣本中，資產(chǎn)負(fù)債率與非正常評(píng)估增值率負(fù)相關(guān)。相反，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，大股東通過資產(chǎn)評(píng)估操縱來(lái)支持上市公司的意愿較強(qiáng)，即在支持的樣本中，資產(chǎn)負(fù)債率與非正常評(píng)估增值率正相關(guān)。

(3)評(píng)估方法中，成本法和市場(chǎng)法與非正常評(píng)估增值率負(fù)相關(guān)，說明采用成本法和市場(chǎng)法進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估，能夠在一定程度上減少大股東進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估操縱的行為。而收益法的運(yùn)用對(duì)非正常評(píng)估增值率的影響不顯著，說明收益法不能起到降低非正常評(píng)估增值率的作用。

(4)采用現(xiàn)金支付方式的資產(chǎn)收購(gòu)關(guān)聯(lián)交易，非正常評(píng)估增值率較低，但是采用股票支付方式在一定程度上提高了非正常評(píng)估增值率。分組的研究我們發(fā)現(xiàn)，股票支付方式有利于大股東通過資產(chǎn)評(píng)估操縱來(lái)掏空上市公司；而現(xiàn)金支付方式更利于大股東通過資產(chǎn)評(píng)估操縱來(lái)支持上市公司。

(5)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與非正常評(píng)估增值率存在一定的相關(guān)關(guān)系，但是結(jié)果并不顯著，這主要和我國(guó)對(duì)高質(zhì)量的評(píng)估報(bào)告需求不足有關(guān)，說明在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，資產(chǎn)評(píng)估還是主要基于制度上的規(guī)定，資本市場(chǎng)中對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的需求不足。