(1.東北財經(jīng)大學會計學院，遼寧 大連 116025；2.山東財經(jīng)大學會計學院，山東 濟南 250014)

引言

隨著利益相關者對盈余管理活動的識別能力越來越強，凈利潤對公司真實經(jīng)營狀況的反映程度有所下降，分析師、投資者、監(jiān)管部門等利益相關者對盈余的注意力逐漸從凈利潤轉(zhuǎn)移到核心盈余上來(Bradshaw and Sloan，2002)[3]。國外把核心盈余稱為“Street earnings”或者“Pro forma earnings”，指的是公司宣告的盈余或者是分析師預測的盈余，計算核心盈余時將非經(jīng)常性的項目從凈利潤中剔除，這樣使得核心盈余具有更強的價值相關性，更能反映上市公司的真實業(yè)績、經(jīng)營狀況和未來的發(fā)展趨勢，便于投資者依據(jù)核心盈余預測上市公司盈余的持續(xù)性，安排投資決策。

分類轉(zhuǎn)移盈余管理的特點在于，一方面它通過改變公司盈余結(jié)構(gòu)的方式影響核心盈余而不影響凈利潤，成本較低，具有很強的隱蔽性；另一方面，公司正常發(fā)生的非經(jīng)常性損益變動與因分類轉(zhuǎn)移盈余管理導致的非經(jīng)常性損益變動有很大區(qū)別。正常經(jīng)營活動導致的非經(jīng)常性項目與未預期核心盈余(|UE_CE|)之間是持續(xù)的正相關關系(非經(jīng)常費用增加與未預期核心盈余以及未預期核心盈余變動都是正相關關系)，分類轉(zhuǎn)移盈余管理帶來未預期核心盈余的變動(|UE_ΔCE|)會變?nèi)跎踔脸霈F(xiàn)“回轉(zhuǎn)”(非經(jīng)常費用增加與未預期核心盈余是正相關關系，與未預期核心盈余變動是負相關關系或者相關性不明顯)。隨著核心盈余受到越來越多的關注，我國資本市場也注重通過核心盈余來考察上市公司的經(jīng)營狀況(張子余、張?zhí)煳鳎?012；李曉溪等，2015；張勇，2017)[32][19][31]。賈巧玉、周嘉南(2012)的研究表明我國資本市場容易高估分類轉(zhuǎn)移盈余管理后的核心盈余[21]。

我國針對股權(quán)質(zhì)押的情形缺乏完善的法律規(guī)范，雖然《擔保法》對質(zhì)押期間和質(zhì)押到期后質(zhì)權(quán)人的權(quán)益進行了保護，但實際情況中如果股價下跌到平倉線，質(zhì)權(quán)人還是更愿意與控股股東協(xié)商繼續(xù)追加擔保，而不是立即平倉處置，因為通過平倉處置質(zhì)權(quán)人很難全部收回貸款，即使通過訴訟等方式追回，也面臨高昂的訴訟成本?？毓晒蓶|在質(zhì)押前和質(zhì)押后有不同的地位，質(zhì)押前，質(zhì)權(quán)人為保證貸款安全對質(zhì)押品質(zhì)量高度關注，控股股東為了向質(zhì)權(quán)人提供公司經(jīng)營狀況的可靠信息，以及未來的發(fā)展前景，有動機采取分類轉(zhuǎn)移盈余管理增加核心盈余，一方面展現(xiàn)持續(xù)盈利的能力，另一方面抬高股價獲得大規(guī)模的融資。質(zhì)押后，相比于上市公司的經(jīng)營情況，質(zhì)權(quán)人更加關注股價下跌風險以及貸款的收回情況，控股股股東通過協(xié)商增加擔保，繼續(xù)享有上市公司控制權(quán)的同時利用質(zhì)押資金緩解資金緊張的局面。

因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押為研究分類活動盈余管理提供了一個理想的場景。本文通過研究滬深兩市A股上市公司2007～2016年控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與分類轉(zhuǎn)移盈余管理活動，借鑒McVay(2006)[10]提出的分類轉(zhuǎn)移盈余管理的模型，考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押與分類轉(zhuǎn)移盈余管理的關系。研究發(fā)現(xiàn)：在控股股東股權(quán)質(zhì)押之前有明顯的分類轉(zhuǎn)移盈余管理的行為，而在質(zhì)押之后，這一現(xiàn)象隨即減弱；進一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押之后通過向上操縱核心盈余，即通過將非經(jīng)常性的收入歸類到經(jīng)常性的收入或者經(jīng)常性費用歸類到非經(jīng)常性費用的方式增加核心盈余；控股股東股權(quán)質(zhì)押采取的分類轉(zhuǎn)移盈余管理與超額累計回報之間是正相關的關系，控股股東股權(quán)質(zhì)押期間的分類轉(zhuǎn)移盈余管理活動有助于抬高股價，獲取大規(guī)模的質(zhì)押資金。

本文可能的創(chuàng)新之處主要有以下幾個方面：首先，不同于應計盈余管理和真實活動盈余管理，分類轉(zhuǎn)移盈余管理在我國的研究剛剛興起，研究場景也僅限于宏觀的資本市場，對于上市公司的微觀行為研究較少，本文發(fā)現(xiàn)，由于控股股東強烈的資金需求，有強烈動機向質(zhì)權(quán)人展示上市公司的經(jīng)營業(yè)績、盈余的持續(xù)性以及良好的發(fā)展前景，因此會采取分類轉(zhuǎn)移盈余管理調(diào)高上市公司的核心盈余。本文可以揭示控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為與分類轉(zhuǎn)移盈余管理的關系，為我國分類轉(zhuǎn)移盈余管理的研究提供一個新的微觀場景，拓展了方紅星、金玉娜(2011)[15]盈余管理活動的研究。

其次，我國法律保護較弱，股權(quán)質(zhì)押作為我國剛剛興起的一種融資方式，發(fā)展迅猛，而相關的法律尚待完善，質(zhì)權(quán)人有必要考察上市公司的核心盈余以確定上市公司的持續(xù)盈利能力。分類轉(zhuǎn)移盈余管理不影響凈利潤，也不涉及公司會計政策，以及本期未確認或多確認的收益在下期回轉(zhuǎn)等問題，因而不易察覺，本文的研究指出控股股東在股權(quán)質(zhì)押之后會通過向上操縱核心盈余的方式調(diào)高核心盈余，為質(zhì)權(quán)人考察公司業(yè)績提供一個新的角度，有利于保護質(zhì)權(quán)人的利益。

最后，本文的研究結(jié)論具有一定的現(xiàn)實意義。本文研究證實，控股股東股權(quán)質(zhì)押之前向上操縱核心盈余的行為能夠抬高股價，說明投資者對控股股東質(zhì)押之前的分類盈余管理并未察覺。本文的研究對質(zhì)權(quán)人、投資者、監(jiān)管部門在考察控股股東股權(quán)質(zhì)押時起到警示作用，提示這些利益相關者重點甄別上市公司的核心盈余，關注核心盈余、非經(jīng)常性項目在質(zhì)押前后有無明顯變動，防范質(zhì)押解除后上市公司發(fā)生股價崩盤風險，給質(zhì)權(quán)人及其他利益相關者帶來不必要的損失。

文獻綜述與研究假設

一、盈余管理的契約動機

盈余管理的研究從20世紀誕生以來一直是炙手可熱的話題，企業(yè)進行盈余管理的動機不勝枚舉，本文的研究視角僅關注股東與質(zhì)權(quán)人之間的契約動機。企業(yè)向銀行等金融機構(gòu)籌資時，為了降低銀行對企業(yè)經(jīng)營風險的評估，順利地獲得資金，通過盈余管理的方式“粉飾”財務報表。會計信息與銀行貸款可能性顯著相關(孫錚、李增泉、王景斌，2006)[22]。股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是一種擔保貸款，據(jù)我國《擔保法》的規(guī)定，質(zhì)押到期時若控股股東自身償債能力不足，質(zhì)權(quán)方有權(quán)將質(zhì)押標的物(即質(zhì)押股權(quán))出售，出售價款低于償還貸款的部分由控股股東清償。若質(zhì)押期限未到而上市公司股價出現(xiàn)了下跌，一旦股價跌到警戒線附近，控股股東需要追加擔保，若控股股東無力擔保股價繼續(xù)下跌到平倉線，則股票面臨被平倉處置的風險。

若上市公司的經(jīng)營狀況不佳，股票被平倉處置，質(zhì)權(quán)人很難收回質(zhì)押資金，即使將股票拍賣，也會產(chǎn)生高昂的成本，嚴重損害到質(zhì)權(quán)人的利益。質(zhì)權(quán)人通過風險防御機制加強對上市公司經(jīng)營狀況的審核，避免信貸風險。在眾多反映經(jīng)營狀況的指標中，上市公司持續(xù)的盈利能力是質(zhì)押期內(nèi)股價穩(wěn)定的一個有效信號，也成為質(zhì)權(quán)人關注的一個方面。為了順利實現(xiàn)融資需求，控股股東需要對外公布較好的上市公司經(jīng)營業(yè)績，降低質(zhì)權(quán)人對于公司風險的評估。應對質(zhì)權(quán)人對質(zhì)押合同的審核，控股股東有強烈動機在質(zhì)押前提供核心盈余的信息來反映上市公司的經(jīng)營能力。

二、盈余管理與市場定價

控股股東股權(quán)質(zhì)押，實際上質(zhì)押的是控股股東所持有股權(quán)的未來價值，從控股股東角度講，質(zhì)押的是其擁有的剩余索取權(quán)的未來收益的現(xiàn)值，包括上市公司凈利潤公允價值變動部分和未來價值變動部分。以“有效市場”假說為基礎，研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押能夠帶來上市公司真實業(yè)績的提高，進而提升上市公司股價。李旎、鄭國堅(2015)以市值管理作為長效激勵機制，研究發(fā)現(xiàn)，市值管理對控股股東利益侵占行為具有治理效應[18]。譚燕，吳靜(2013)以盈余管理水平及掏空程度衡量股權(quán)市場價值變動風險，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，控股股東質(zhì)押的股權(quán)質(zhì)量高于未質(zhì)押的股權(quán)質(zhì)量，多次質(zhì)押的股權(quán)質(zhì)量高于僅質(zhì)押一次的股權(quán)質(zhì)量[23]。

在我國資本市場欠發(fā)達，法律保護較弱的情況下，更多的研究支持“功能鎖定”假說，控股股東股權(quán)質(zhì)押會采取機會主義行為維持股價。王斌、宋春霞(2015)認為由于股權(quán)質(zhì)押時股權(quán)的價值與公司價值有關，因而大股東為了提高股權(quán)價值必然要進行盈余管理，大股東的盈余管理方式從應計盈余管理向真實活動盈余管理這種更為隱蔽的方式轉(zhuǎn)變[24]。陳德萍、陸星廷(2017)研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)質(zhì)押與盈余管理的關系，發(fā)現(xiàn)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的創(chuàng)業(yè)板上市公司向上操縱盈余的動機更強[13]。謝德仁等(2017)發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司更傾向于將開發(fā)支出資本化以進行正向盈余管理，但是這種正向盈余管理受到公司內(nèi)部現(xiàn)金流和高質(zhì)量的外部審計監(jiān)督的約束[26]。由于股權(quán)質(zhì)押的階段不容易度量，關于控股股東股權(quán)質(zhì)押之前與盈余管理關系的文獻還比較欠缺。

根據(jù)信號傳遞理論，在控股股東通過股權(quán)質(zhì)押方式融資過程中，質(zhì)權(quán)人通過股票價格的變動觀測公司的經(jīng)營狀況，較高的股票價格增強了銀行等金融機構(gòu)提供信貸的意愿。股權(quán)質(zhì)押是控股股東強烈融資需求的表現(xiàn)(鄭國堅等，2014)[33]，控股股東通過盈余管理抬高股價，在股價上漲時進行股權(quán)質(zhì)押獲得更大的融資規(guī)模。相比于凈利潤，核心盈余剔除了“非經(jīng)營項目”的影響，資本市場的投資者、監(jiān)管部門、分析師等對上市公司盈余管理的識別能力有了顯著提高，也逐漸關注體現(xiàn)上市公司的持續(xù)盈利能力的核心盈余。

三、分類轉(zhuǎn)移盈余管理

從上市公司盈余管理的方式來講，應計盈余管理通過調(diào)整收入或者費用的確認期間達到影響當期利潤的目的，后期轉(zhuǎn)回造成盈余的較大波動，且持續(xù)的期間較短；真實活動盈余管理通過真實經(jīng)營活動的安排，如：進行生產(chǎn)操縱攤薄生產(chǎn)成本，達到增加會計利潤的目的，真實活動盈余管理的持續(xù)時間較長，能夠帶來盈余的較大增長，但是對公司具體經(jīng)營方案的臨時調(diào)整偏離了正常業(yè)務水平。分類轉(zhuǎn)移盈余管理是通過將經(jīng)常性損益和非經(jīng)常性損益進行分類，改變盈余結(jié)構(gòu)達到操縱核心盈余的目的，不會影響到凈利潤，也不涉及上市公司的真實經(jīng)營活動。Ronen and Sadan(1975)[9]、Barnea et al(1976)[2]率先對經(jīng)常性項目和非經(jīng)常性項目進行研究。隨后McVay(2006)[10]、Fan and Liu(2017)[5]分別從從分析師預測的角度和行業(yè)分類的角度發(fā)現(xiàn)企業(yè)會將經(jīng)常性項目損失歸類為特殊項目損失。國內(nèi)對于分類轉(zhuǎn)移盈余管理的研究剛剛起步。在ST公司或者特殊微利的公司中，為了穩(wěn)定核心收益，公司會將部分的核心項目轉(zhuǎn)移到“營業(yè)外支出”(吳溪，2006；張子余、張?zhí)煳鳎?012)[25][32]。葉康濤、臧文佼(2016)，發(fā)現(xiàn)國企為了躲避“八項規(guī)定”的監(jiān)管，在“八項規(guī)定”出臺后將在職消費支出從管理費用轉(zhuǎn)移到存貨等非經(jīng)常項目中[28]。

我國證監(jiān)會2008年對財務報告中的非經(jīng)常損益項目披露做了進一步的規(guī)范。2015年繼續(xù)出臺了關于非經(jīng)常性損益項目的解釋性文件(《公開發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告第1號——非經(jīng)常性損益(2008)》)，要求上市公司公司除應披露非經(jīng)常性損益項目和金額外，還應當對重大非經(jīng)常性損益項目的內(nèi)容增加必要的附注說明；會計師在出具審計意見時也應對非經(jīng)常性損益的真實性進行核實。相比于持續(xù)性非經(jīng)常性項目的變動，偶然發(fā)生的非經(jīng)常性項目的變動受到的監(jiān)督較弱，分類轉(zhuǎn)移盈余管理與正常非經(jīng)營性損益項目增加最大的區(qū)別就在于，分類轉(zhuǎn)移盈余管理第t期核心盈余的增加不會持續(xù)到t+1期，具有很強的隱蔽性；由于實施期間未預期核心盈余顯著增加，但在后期未預期核心盈余的增速放緩，甚至出現(xiàn)“回轉(zhuǎn)”，可能造成股價的波動。當控股股東股權(quán)質(zhì)押的意愿達成之后，為避免股價下跌帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，主要的精力在于維持股價穩(wěn)定，如果繼續(xù)進行分類轉(zhuǎn)移盈余管理，控股股東不能享受股價上升的收益，反而要承擔股價下跌的風險，此時的分類轉(zhuǎn)移盈余管理動機相對減弱。

基于以上分析，本文提出假設1：

假設1：在其它條件一定的情況下，控股股東在股權(quán)質(zhì)押前會進行分類轉(zhuǎn)移盈余管理。

通常認為，盈余管理活動存在向上操縱和向下操縱兩個方向(薄仙慧、吳聯(lián)生，2009；雷光勇、劉慧龍，2006)[12][17]。分類轉(zhuǎn)移盈余管理向上操縱盈余表現(xiàn)在將非經(jīng)常收入歸類到經(jīng)常性收入中，或者將經(jīng)常性費用歸類到非經(jīng)常性費用中，從而達到增加核心盈余的目的。相反，向下操縱盈余管理，則通過非經(jīng)常性費用歸類到經(jīng)常性費用中或者將經(jīng)常性收入歸類到非經(jīng)常性收入中，降低核心盈余?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押進行分類轉(zhuǎn)移盈余管理是為了在質(zhì)押時提供上市公司持續(xù)經(jīng)營的信號，向市場傳遞出上市公司盈利能力的利好消息，抬高股價，獲得更大規(guī)模的質(zhì)押貸款；此外，由于上市公司的經(jīng)營狀況不僅受到質(zhì)權(quán)人的監(jiān)督，還受到其他利益相關者的關注，如果上市公司經(jīng)營不佳的信息傳遞到資本市場，容易導致股價下跌，控股股東既要應對資金緊張的局面，又要防止質(zhì)押后股價下跌到平倉線所導致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，控股股東有強烈動機向市場傳遞上市公司持續(xù)盈利的信號而進行向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理?；诖?，本文提出假設2：

假設2a：在其它條件一定的情況下，采取股權(quán)質(zhì)押融資的控股股東會進行向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理。

假設2b：在其它條件一定的情況下，采取股權(quán)質(zhì)押融資的控股股東不會進行向下分類轉(zhuǎn)移盈余管理。

研究設計

一、分類轉(zhuǎn)移盈余管理的度量

McVay(2006)[10]率先提出了核心盈余的預測模型，在國外以及國內(nèi)資本市場中都受到檢驗，均發(fā)現(xiàn)了分類轉(zhuǎn)移盈余管理的現(xiàn)象(Lail et al，2014；Alfonso et al，2013；Zalata and Roberts，2017)[6][1][11]，因此，本文也采用該模型進行分類轉(zhuǎn)移盈余管理的度量。

CE是核心盈余，指的是營業(yè)收入扣除營業(yè)成本、期間費用以及營業(yè)稅金及附加以后的營業(yè)利潤McVay(2006)[10]。本文核心盈余的計算按照這一思路，核心盈余=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務費用，并經(jīng)過期初總資產(chǎn)進行標準化；ΔCE是核心盈余的變化；ATO為凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；ΔATO為凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化值；ACCRUALS為核心應計盈余，核心應計盈余=核心盈余-經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，經(jīng)期初總資產(chǎn)進行標準化；ΔSALES為銷售收入增長率；NEG_ΔSALES反映的是銷售收入增長率的增減變動，當銷售收入增長率為負時，該值取1，否則取0。根據(jù)模型(1)分行業(yè)、分年度進行回歸，回歸的殘差作為未預期核心盈余UE_CE的度量值。根據(jù)模型(2)分行業(yè)、分年度進行回歸，回歸的殘差作為為預期核心盈余的變化UE_ΔCE的度量值。在分行業(yè)、分年度的回歸中，為了保持回歸結(jié)果的準確性，每個行業(yè)每年度至少保留15家上市公司。

上市公司分類轉(zhuǎn)移盈余管理方向的度量借鑒張勇(2017)[31]的度量方式，采用|UE_CE|、|UE_ΔCE|度量核心盈余及核心盈余變動的整體變化水平；UE_CE+、UE_ΔCE+表示向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理；UE_CE-、UE_ΔCE-表示向下轉(zhuǎn)移盈余管理。

二、控股股東股權(quán)質(zhì)押的度量

借鑒謝德仁等(2016)[27]、張龍平等(2016)[30]的做法，采用是否控股股東持有上市公司的股權(quán)是否發(fā)生質(zhì)押(Pledge)，如果發(fā)生質(zhì)押該值取1，否則取0。本文依據(jù)控股股東股權(quán)質(zhì)押的時間前后分別設置控股股東股權(quán)質(zhì)押之前、控股股東股權(quán)質(zhì)押期間兩個啞變量?？毓晒蓶|質(zhì)押之前(Pledge_pre)是指發(fā)生了控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，在控股股東首次進行股權(quán)質(zhì)押的前一年，控股股東股權(quán)質(zhì)押期間(Pledge)是指控股股東進行股權(quán)質(zhì)押當年；用來考察控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司未預期核心盈余、未預期核心盈余變動之間的關系。

三、模型構(gòu)建

本文構(gòu)建如下模型對研究假設進行檢驗。

其中：因變量UE_CE表示未預期核心盈余、UE_ΔCE表示未預期核心盈余的變動，在具體回歸分析時，分別用|UE_CE|、UE_CE+、UE_CE-進行回歸檢驗；UE_ΔCE的檢驗方法同理。此外，在模型中加入控股股東股權(quán)質(zhì)押(Pledge)作為解釋變量，具體回歸時，分別用控股股東股權(quán)質(zhì)押之前(Pledge_pre)、控股股東股權(quán)質(zhì)押期間(Pledge)進行檢驗，根據(jù)本文研究重點觀察控股股東股權(quán)質(zhì)押之前(Pledge_pre)作為解釋變量與上市公司未預期核心盈余、未預期核心盈余的變動之間的關系。

模型(3)還加入了資產(chǎn)負債率(Lev)、資產(chǎn)回報率(Roa)、公司規(guī)模(Size)、公司屬性(Soe)、市凈率(Mtb)等公司經(jīng)營情況的指標；第一大股東持股比例(Top1)、股權(quán)制衡度(Sindex)等公司治理結(jié)構(gòu)的指標；以及影響上市公司分類轉(zhuǎn)移盈余管理的指標(其他盈余管理Em)、影響分類轉(zhuǎn)移盈余管理動機的指標(四大會計師事務所審計Big4)作為控制變量。詳細變量定義參見表1。

表1 變量定義

四、研究樣本與數(shù)據(jù)來源

由于我國新《會計準則》2007年1月1日起正式實施，損益表有了較大變化，本文選取2007～2016年滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，且核心盈余的計算需要前一期的數(shù)據(jù)，在計算核心盈余時樣本選取2006～2016年，并進行了如下的數(shù)據(jù)處理：(1)剔除了金融保險業(yè)的數(shù)據(jù)；(2)剔除了ST、*ST上市公司的數(shù)據(jù)；(3)剔除了存在缺失值的觀測值，還對所有公司特征變量進行了前后1%的winsorize化處理，最終得到2007～2016年17164家上市公司的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，所有的數(shù)據(jù)處理和分析均使用STATA13.0完成。

實證結(jié)果與分析

一、描述性分析

從表2主要變量的描述性統(tǒng)計可以看出，未預期核心盈余|UE_CE|的均值為0.046，中位數(shù)為0.028，標準差為0.062，說明上市公司未預期核心盈余|UE_CE|差異較大，未預期核心盈余變動|UE_ΔCE|也有類似特征。控股股東股權(quán)質(zhì)押均值達到0.388，已經(jīng)超過1/3，說明有超過1/3的控股股東會采用股權(quán)質(zhì)押的方式進行融資，控股股東股權(quán)質(zhì)押在我國A股市場已經(jīng)非常普遍，對我國A股市場的影響值得深入探討。這一均值略高于鄭國堅等(2014)[33]的研究，與翟勝寶等(2017)[29]的研究結(jié)果較為一致。其他變量的均值、中位數(shù)、標準差均與以往研究保持一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3是全部變量之間的相關系數(shù)表，以未預期核心盈余(|UE_CE|)和未預期核心盈余變動(|UE_ΔCE|)與其他變量之間的相關性分別進行檢驗。顯然，控股股東股權(quán)質(zhì)押之前(Pledge_pre)與未預期核心盈余(|UE_CE|)之間是正相關的關系，區(qū)分未預期核心盈余的方向，控股股東股權(quán)質(zhì)押之前(Pledge_pre)與未預期核心盈余向上變動(UE_CE+)正相關，與未預期核心盈余向下變動(UE_CE-)負相關，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押之前有向上操縱核心盈余抬高股價的動機，初步驗證了假設1和假設2?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押期間(Pledge)，未預期核心盈余(|UE_CE|)以及未預期核心盈余的變動(|UE_ΔCE|)是負向的，且不具有顯著性。說明控股股東進行分類轉(zhuǎn)移盈余管理是為了抬高股價，獲得更大規(guī)模的質(zhì)押融資，在控股股東股權(quán)質(zhì)押之前這一動機非常明顯，股權(quán)質(zhì)押意愿已經(jīng)達成后，雖然可以繼續(xù)通過盈余管理的方式進行業(yè)績操縱，但是采取分類轉(zhuǎn)移盈余管理的可能性較小，因為當t年進行了分類轉(zhuǎn)移盈余管理，t+1年的未預期核心盈余的增長放緩，未預期核心盈余變動(|UE_ΔCE|)較小。

二、回歸結(jié)果分析

非經(jīng)常性項目變動帶來核心盈余變動分為兩種情況，一種情況是正常經(jīng)營活動中的利得計入了非經(jīng)常性收入或者將放棄不盈利的項目造成的損失計入非經(jīng)常性費用使得核心盈余上升；另一種情況就是進行了分類轉(zhuǎn)移盈余管理。二者重要的區(qū)別就是盈余的增長是否會出現(xiàn)一個回轉(zhuǎn)。如果是正常經(jīng)營活動中產(chǎn)生的非經(jīng)常費用的增加帶來核心盈余的增加，那么核心盈余的增加是持續(xù)的，即t年核心盈余增加的速度和t+1年核心盈余增加的速度是一致的。如果是分類轉(zhuǎn)移盈余管理，把正常經(jīng)營活動產(chǎn)生的費用歸類到非正常費用帶來的核心盈余增加，這種盈余的增加會有一個回轉(zhuǎn)，即t年核心盈余的增長較快，而t+1年核心盈余增速放緩(McVay，2006)[10]。表4按照模型(3)進行回歸分析得到控股股東股權(quán)質(zhì)押前(Pledge_pre)與未預期核心盈余和未預期核心盈余變動之間的關系。第(1)列和第(2)列表示的是未預期核心盈余(|UE_CE|)和未預期核心盈余變動(|UE_ΔCE|)的整體水平，從回歸結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押前(Pledge_pre)與未預期核心盈余的系數(shù)為0.006，且在1%的水平上顯著；與未預期核心盈余變動(|UE_ΔCE|)的系數(shù)為0.002，不具有顯著性。說明，從平均意義上講，控股股東股權(quán)質(zhì)押之前，未預期核心盈余(|UE_CE|)為0.6%，即實際的核心盈余比預期的核心盈余高0.6%；而未預期核心盈余變動不具有統(tǒng)計意義上的顯著性，第t期核心盈余的增加，而第t+1期核心盈余并未持續(xù)增加，充分說明控股股東股權(quán)質(zhì)押之前未預期核心盈余的變動并不是由于上市公司存在非經(jīng)常的真實經(jīng)營活動引起的，而是存在分類轉(zhuǎn)移盈余管理的現(xiàn)象。

表3 相關系數(shù)表(1)

表3 相關系數(shù)表(2)

進一步根據(jù)未預期核心盈余的變動方向，分為向上轉(zhuǎn)移和向下轉(zhuǎn)移，向上轉(zhuǎn)移通過將非經(jīng)常性收益歸類到經(jīng)常性收益或者將經(jīng)常性損失歸類到非經(jīng)常性損失，從而增加核心盈余；向下轉(zhuǎn)移則是通過相反的路徑達到降低核心盈余的目的。表4第(3)列和第(5)列則是向上轉(zhuǎn)移盈余管理；第(4)列和第(6)列則是指向下轉(zhuǎn)移盈余管理。從結(jié)果來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押之前(Pledge_pre)與向上分類轉(zhuǎn)移盈余是正相關的關系，達到5%水平上的顯著性，與向下分類轉(zhuǎn)移盈余管理是負相關的關系，達到1%水平上的顯著性。上述結(jié)果表明，在控股股東股權(quán)質(zhì)押之前，控股股東會進行向上轉(zhuǎn)移盈余管理，增加核心利潤，向市場傳遞上市公司持續(xù)盈利能力的信號。因此，從控股股東股權(quán)質(zhì)押這一視角，本文提出的假設1和假設2得到驗證。

從控制變量來看，整體上資產(chǎn)負債率(Lev)、資產(chǎn)回報率(Roa)、第一大股東持股比例(Top1)、股權(quán)制衡度(Sindex)、市凈率(Mtb)均與上市公司會進行分類轉(zhuǎn)移盈余管理顯示出正相關的關系，且具有1%水平上的顯著性，這和上市公司避虧、迎合投資者預期進行盈余管理的動機較為一致。上市公司第一大股東持股比例越高對上市公司擁有的控制權(quán)比例越高，增加核心盈余抬高股價有利于獲得剩余收益。其他控制變量如資產(chǎn)規(guī)模(Size)與分類轉(zhuǎn)移盈余管理是負相關的關系，雖然核心盈余增加能夠反映上市公司的盈利能力，但是為了滿足盈利能力的持續(xù)性上市公司會利用盈余管理平滑利潤。上市公司規(guī)模越大面臨的不確定性風險越高，也更容易平滑上市公司利潤來實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的平穩(wěn)。其他盈余管理動機(Em)與分類轉(zhuǎn)移盈余管理的整體水平則沒有相關關系，區(qū)分分類轉(zhuǎn)移的方向后，其他盈余管理動機與向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理是正相關的關系，且在1%的水平上顯著。說明盈余管理動機高的上市公司采取分類轉(zhuǎn)移盈余管理的可能性也較高。

穩(wěn)健性檢驗

為了驗證研究結(jié)論的可靠性，克服系統(tǒng)性影響，本文采取傾向得分匹配的方法增強控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本與非控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本的同質(zhì)性，為了減少模型的干擾，本文選取控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本為實驗組，控股股東從未進行過股權(quán)質(zhì)押的樣本為控制組，以最近鄰匹配1：1的原則匹配完成后進行回歸，整體水平的結(jié)果保持不變，在股權(quán)質(zhì)押之前向上操縱盈余管理這一關系中，顯著性有所降低，但是接近10%的顯著性水平。

本文的核心盈余計算公式采用了McVay(2006)[10]對核心盈余的計算方法，與賈巧玉等(2016)[21]、程富等(2015)[14]的度量方式較為一致，Previts et al(1994)指出，非經(jīng)常性損益調(diào)整后的利潤、主營業(yè)務利潤和營業(yè)利潤等均可視作核心盈余[8]，為了研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用營業(yè)利潤作為核心盈余的度量指標，結(jié)果如表6所示，結(jié)論依然穩(wěn)健。

進一步分析

一、控股股東股權(quán)質(zhì)押、分類轉(zhuǎn)移盈余管理與市場反應

越接近收入項目的盈余所代表的持續(xù)性越強(Lipe，1986；Fairfield et al.，1996)[7][4]，核心盈余在利潤表里比凈利潤更接近收入項目，是企業(yè)營業(yè)利潤的核心數(shù)據(jù)，對企業(yè)未來的預測能力也高于凈利潤。Alfonso et al(2013)研究表明分類轉(zhuǎn)移盈余管理會導致市場的錯誤定價[1]，國內(nèi)學者也發(fā)現(xiàn)隨著我國證券市場的發(fā)展，營業(yè)利潤在市場定價中發(fā)揮主導作用，線下項目的定價作用減弱(陸宇建、蔣玥，2012)[20]，公開增發(fā)業(yè)績門檻變化使公司偏好以分類轉(zhuǎn)移方式虛增核心盈余，從而改變核心盈余結(jié)構(gòu)，引起核心盈余持續(xù)性下降，進一步造成投資者高估公司未來價值，導致核心盈余異象(李曉溪等，2015)[19]。為探討控股股東股權(quán)質(zhì)押前采用分類轉(zhuǎn)移盈余管理增加核心盈余，能否帶來股價的提高，本文采用盈余/報酬率模型檢驗市場是否會對分類轉(zhuǎn)移盈余管理錯誤定價。參考方紅星、張志平(2013)[16]的做法利用均值調(diào)整法得出公司t年5月份至t+1年4月份的累計超額報酬率(CAR)，Rij表示公司實際報酬率，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個股回報率計算；Rmj表示市場報酬率，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合月市場回報率(流通市值加權(quán)平均法)計算。具體模型如下：

表5 傾向得分匹配分析

采用控股股東股權(quán)質(zhì)押前的樣本，UE_CE分別用絕對值(|UE_CE|)，向上分類轉(zhuǎn)移(UE_CE+)和向下分類轉(zhuǎn)移(UE_CE-)進行回歸，從表7的結(jié)果不難看出，分類轉(zhuǎn)移盈余管理使得核心盈余增加，反映了上市公司持續(xù)盈利的能力，市場累計超額報酬率顯著增加。

表6 替換核心盈余指標

二、股權(quán)質(zhì)押期間與分類轉(zhuǎn)移盈余管理

實證結(jié)果表明，在股權(quán)質(zhì)押之前，控股股東會采用分類轉(zhuǎn)移盈余管理虛增核心利潤造成市場的錯誤定價，并在股價上升時進行質(zhì)押，獲取大規(guī)模的質(zhì)押貸款。那么質(zhì)押以后，控股股東是否會繼續(xù)進行分類轉(zhuǎn)移盈余管理來提高股價？理論上，控股股東股權(quán)質(zhì)押以后需要提高公司業(yè)績來體現(xiàn)公司的盈利能力，有可能通過盈余管理的方式進行市值管理，本文把股權(quán)質(zhì)押期間(Pledge)帶入模型(3)進行回歸分析，基于以上結(jié)論，重點考察股權(quán)質(zhì)押期間是否會進行向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理。由于控股股東股權(quán)質(zhì)押直接受到來自質(zhì)權(quán)人的監(jiān)督，據(jù)譚燕、吳靜(2013)[23]的研究發(fā)現(xiàn)，當控股股東只質(zhì)押一次股權(quán)時，債權(quán)人在貸款后缺少對控股股東有效的約束手段；若控股股東反復質(zhì)押其持有的上市公司股權(quán)取得貸款，他們將面臨債權(quán)銀行數(shù)年的質(zhì)押品數(shù)量和價值的甄別。因此，對于質(zhì)押一次的控股股東，在股權(quán)質(zhì)押契約達成后面臨來自質(zhì)權(quán)人的監(jiān)督較低，有可能在質(zhì)押期間仍然進行向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理，而對于連續(xù)質(zhì)押的控股股東，在質(zhì)押期間不太愿意進行分類轉(zhuǎn)移盈余管理，防止股價因此產(chǎn)生較大波動，以免影響下次質(zhì)押股權(quán)的價值。

表7 控股股東股權(quán)質(zhì)押、分類轉(zhuǎn)移盈余管理與市場反應

參考譚燕、吳靜(2013)[23]的衡量方法，如果同一家上市公司在研究期間質(zhì)押一次，即為質(zhì)押一次樣本；如果同一家上市公司在研究期間質(zhì)押大于一次，即為連續(xù)質(zhì)押樣本。分組回歸結(jié)果如表8所示。整體而言，股權(quán)質(zhì)押期間上市公司分類轉(zhuǎn)移盈余管理動機有所下降，具體來說，質(zhì)押一次樣本在質(zhì)押期間還有可能進行分類轉(zhuǎn)移管理向上操縱核心盈余來防止股價出現(xiàn)較大波動，二者的回歸系數(shù)在接近10%的水平上顯著；而連續(xù)質(zhì)押的樣本則明顯不會進行向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理，二者的負相關關系在5%的水平上顯著。

研究結(jié)論

盈余與股價的研究歷來是資本市場研究的核心問題，以往關于股權(quán)質(zhì)押與盈余管理的文獻主要是研究股權(quán)質(zhì)押與應計以及真實活動盈余管理的關系，研究發(fā)現(xiàn)，應計盈余管理較弱、真實活動盈余管理是質(zhì)押后穩(wěn)定股價的主要操縱手段。本文探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押的不同階段與分類轉(zhuǎn)移盈余管理的關系，進一步研究分類轉(zhuǎn)移盈余管理帶來的股價的變動。通過對2007～2016年滬深A股17164家上市公司進行實證分析，為了克服其他因素的影響采用傾向得分匹配方法進行穩(wěn)健性檢驗，本文發(fā)現(xiàn)：(1)整體而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押與分類轉(zhuǎn)移盈余管理之間是正向的關系，進行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東會在質(zhì)押前通過分類轉(zhuǎn)移，將經(jīng)常發(fā)生的費用轉(zhuǎn)移到非經(jīng)常性費用中或?qū)⒎墙?jīng)常性收入轉(zhuǎn)移到經(jīng)常性收入中，以此增加核心盈余，提高上市公司盈余的持續(xù)性；(2)在股權(quán)質(zhì)押前，控股股東有強烈動機向質(zhì)權(quán)人反映上市公司經(jīng)營狀況良好的信息，也有強烈動機抬高股價獲得更大規(guī)模的質(zhì)押融資，因此，分類轉(zhuǎn)移盈余管理主要是通過向上分類轉(zhuǎn)移，增加核心盈余，而向下分類轉(zhuǎn)移平滑核心盈余的動機不明顯。(3)分類轉(zhuǎn)移盈余管理會帶來累計超額收益，向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理與累計超額回報之間是正相關的關系，說明市場并不能識別上市公司的分類盈余管理，對上市公司的核心盈余定價過高。

表8 控股股東股權(quán)質(zhì)押期間與分類轉(zhuǎn)移盈余管理

本文的結(jié)論為質(zhì)權(quán)人在衡量上市公司質(zhì)押品質(zhì)量時，提供一個新的視角不僅應該關注公司真實性應計項目，還應該關注財務報表中較隱蔽的非經(jīng)營性項目，尤其是對非經(jīng)常性損失的增加保持高度的警覺。由于虛增核心利潤帶來股價上升，并不是真實提高經(jīng)營業(yè)績帶來的增長，隨著經(jīng)常性費用的持續(xù)發(fā)生，會造成核心盈余的降低導致股價下跌，對上市公司產(chǎn)生負面影響。由于缺乏必要的制度安排，其他利益相關者只有通過提前防范來維護自身的利益。上市公司其他大股東對控股股東有一定制衡作用，在面臨控股股東股權(quán)質(zhì)押時，應該高度關注大股東的財務經(jīng)營狀況，分析公司股權(quán)質(zhì)押后可能帶來的風險，及時采取措施應對股價虛增等一系列風險，監(jiān)督上市公司控股股東是否能夠按時贖回股權(quán)。

本文已經(jīng)證實，在股權(quán)質(zhì)押之前，控股股東會進行分類轉(zhuǎn)移盈余管理，目的在于迎合質(zhì)權(quán)人的監(jiān)督，以及利用市場對核心盈余的過高定價抬高股價獲得大規(guī)模質(zhì)押資金，而質(zhì)押期間以穩(wěn)定股價為主，目的在于降低盈余的波動，分類轉(zhuǎn)移盈余管理的動機不明顯。那么分類轉(zhuǎn)移盈余管理在我國還有哪些適用場景？不同類型的投資者是否能夠識別資本市場上的分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為？對這些問題的回答將開啟分類轉(zhuǎn)移管理的新的研究方向。