編者按：近日，全國人大財政經(jīng)濟委員會副主任委員、重慶市原市長黃奇帆在亞布力論壇理事張家港行暨第四屆“港城合伙人”峰會上做主題演講時再次談到去杠桿的問題。黃奇帆指出，三大部分的債務杠桿之中，企業(yè)債務杠桿問題最突出。他認為企業(yè)去杠桿要靠提高股權融資比例。解決這個問題需要從兩方面考慮，首先要狠抓“三去一降一補”，其次黃奇帆提醒企業(yè)家，覆巢之下，焉有完卵，產(chǎn)能過剩的生意千萬別做。以下是演講精編。

對我國來說，去杠桿，除了實體經(jīng)濟的各類企業(yè)去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿和各類金融機構去杠桿、防風險之外，還有一個整體上的國民經(jīng)濟的去杠桿。目前，我國的宏觀杠桿率是比較高的，去年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，包括政府的債務、居民的債務和非金融企業(yè)的債務加在一起差不多是GDP的250%，在世界上處在較高的位置。

但中國經(jīng)濟真正成問題、需要著力去解決的是非金融企業(yè)的債務，這個債務占GDP的160%左右，這個量是非常大的。如果我們能把企業(yè)的債務率降一部分，比如能降50個百分點，那么中國的宏觀杠桿率就能降到200%以內(nèi)，就會好得多。所以，宏觀經(jīng)濟去杠桿的要害，在于去企業(yè)的債務。

企業(yè)去杠桿更要靠提高股權融資比例

那么，怎么解決這件事呢？

一方面，在微觀上、在結構上，我們對各類工商企業(yè)要按照黨中央供給側結構性改革的要求，狠抓“三去一降一補”，幫企業(yè)去過剩的產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，促使企業(yè)增加利潤、降低成本，有效地降低具體企業(yè)的債務。

另一方面，在企業(yè)管理上要更多地從財務上考核和要求企業(yè)家，做好每個企業(yè)的現(xiàn)金流管理，不能弄得資金鏈斷了；強化每個企業(yè)的資產(chǎn)負債率管理，不能總是80%、90%地負債，不能為了擴張、為了收購盲目地兼并，甚至到了8000億元、9000億元債務，還敢千億、千億地舉債，在世界各地瘋狂地收購兼并，最后把自己搞到資金鏈斷掉，這類高杠桿冒險行為應該受到嚴格的約束和管控。不僅是金融機構要約束管控這類杠桿貸款，企業(yè)家、董事會自己也該留有余地，要有這方面充分的意識，管控好現(xiàn)金流、管控好資產(chǎn)負債率，管控好自己的虧損或者效益。

再一方面，千做萬做，賠本的生意別做，產(chǎn)能過剩的生意別做。一個企業(yè)千萬不能以為“自己聰明能干、競爭能力強，過剩的惡果都是別人承擔，我的企業(yè)在過剩的領域里照樣能夠跑馬圈地，能夠拔得頭籌，能夠取得良好效益”，這都是過分自信的表現(xiàn)。在市場經(jīng)濟里，一個行業(yè)有10%～20%的過剩是正常的，這個百分之十幾、二十幾正好是優(yōu)勝劣汰、動力所在，促使一些劣勢企業(yè)、劣勢產(chǎn)品被淘汰出局。但是如果這個行業(yè)有30%以上的過剩，比如有40%、50%的產(chǎn)能過剩，就會出現(xiàn)全行業(yè)虧損。覆巢之下，焉有完卵。對企業(yè)家來說，千萬不要在產(chǎn)能過剩行業(yè)再去增資擴產(chǎn)?？傊?，要在財務指標上，在發(fā)展的前景上，控制好自己業(yè)務的方向、業(yè)務的范圍，使自己處于不敗之地。

從宏觀上說，我國企業(yè)部門高杠桿有一個根本性的原因，就是中國的資本市場目前還處在不成熟狀態(tài)，盡管從上世紀90年代開始已經(jīng)跑了27年，但目前還處在不健康、不健全、不理想的狀態(tài)。中國的資本市場是中國金融的一塊短板，金融市場一方面在銀行理財業(yè)務、非銀行金融企業(yè)資管業(yè)務等方面發(fā)展過度，另一方面資本市場發(fā)展不足，目前還是短板，是瓶頸。

由于資本市場發(fā)展的短板、瓶頸，使得我們國民經(jīng)濟的宏觀融資比例出現(xiàn)了問題，我國國民經(jīng)濟的融資結構在體制機制上缺少股權融資，抓好資本市場發(fā)展、提高直接融資特別是股權融資比例，是國民經(jīng)濟去杠桿、防風險的關鍵措施。

2013年的十八屆三中全會的決定一共16章60個條款，其中第四章講到資本市場、金融市場改革時，特別講到了一句話，就是要解決好中國工商企業(yè)股本的市場化補充機制。這句話深刻地指出了解決國民經(jīng)濟高杠桿率，特別是企業(yè)高杠桿率的關鍵所在。這是我們的心病，是要害之處、瓶頸之處，必須著力去解決。解決這個問題既要靠工商企業(yè)自身的利潤積累，滾成資本，從微觀結構上去解決一些問題，更要靠資本市場、股權融資市場的發(fā)展，從國民經(jīng)濟融資的整個體制機制上解決問題。整體上講，如果每年全社會新增融資中股本融資能占50%以上，形成債務融資、股本融資各50%的格局，企業(yè)融資高杠桿問題就能有一個根本性的好轉趨勢。

退市制度到位，注冊制就能順理成章出臺

從2009年到2017年的最近八年，在每年美國全社會融資里，企業(yè)融資的70%來自股權融資、30%是債權融資，我們卻正好倒過來了。解決這一問題的根本辦法是發(fā)展健全的股本融資市場。這個市場的龍頭是什么呢？當然是A股這個主板市場，包括私募基金、OTC在內(nèi)的各類股權投資，投資的目標最終還是要上市的。所以，主板市場如果不健全，其他多層次的場外市場也不會發(fā)展順利?？傊?，提高股權融資比例的關鍵在于資本市場必須健康地發(fā)展好。

大家看我國資本市場，不管是二十多年來，還是最近幾年來，都有一個令人非常頭痛的問題，就是很多的擬上市企業(yè)壓在那里，曾經(jīng)有六七百個企業(yè)排隊要上市，形成“堰塞湖”。IPO一啟動，發(fā)行了三個月或者半年，發(fā)行的量多了，資金抽水抽得多了，股票指數(shù)就往下掉，掉得受不了就停下來。停下來以后半年、一年又啟動，周而復始。最近十幾年，已經(jīng)有過7次停發(fā)整頓、開開關關的情況。這樣周而復始的現(xiàn)象不是誰聰明不聰明的問題，也不是管理者能力強和弱的問題，本質是一個體制機制的問題，我們的股市發(fā)行缺少兩個基本制度一個是注冊制，一個是退市制度。在資本市場的制度建設中，注冊制和退市制度就是根基性制度。注冊制是方向，退市制度是前提。

盡管證券法有退市這個要求，但實際操作中卻沒有真正到位，缺少具體的規(guī)章制度法規(guī)和操作的程序?？傊?，市場化的退市不存在，市場化的上市也無法推進。只進不出、只吃不拉，人活不了，退市制度不建立好，企業(yè)上市也無法正常制度化。目前，注冊制出臺最大的障礙就是退市制度還沒有到位，什么時候退市制度到位了，注冊制就能順理成章地出臺。

成熟的資本市場往往有兩個情況：一是每年上市的企業(yè)和退市的企業(yè)大體相當；二是每年退市企業(yè)中，主動退市和被動退市企業(yè)大體相當。紐約華爾街上市的股票，上世紀80年代就有3000多個，美國每年上市的企業(yè)有兩三百個，十年就有兩三千個，20年就四五千個，長此以往會不會變成一萬個？沒有，現(xiàn)在還是3000個。為什么會這樣？因為進退大體相當。有些年退市企業(yè)數(shù)量還會大于上市企業(yè)數(shù)量，若干年后累計，退市和上市的企業(yè)數(shù)量大體相當。

每年的3000多個上市企業(yè)中，垃圾一點的，效益不好的，經(jīng)過長期考驗指標不達標的，就會退出市場。然后不斷有優(yōu)秀的新的企業(yè)上市，這些新企業(yè)有的哪怕現(xiàn)在還沒盈利，但他往往是前景很好、日長夜大的“獨角獸”企業(yè)。這樣的股市年年進行結構調整，越調越好，股市市值也會越做越大。國民經(jīng)濟最有效的利潤都集中在上市的企業(yè)中，股市也就成了國民經(jīng)濟的晴雨表。

從這個意義上講，優(yōu)勝劣汰、有進有出、有呼有吸是股市健康發(fā)展的生命之基。如果只重視上市方面怎么快速健康有效的發(fā)展措施，卻不在退市方面下功夫、不啃硬骨頭，市場就不會健康發(fā)展。

退市怎么退

剛才著重講了退市制度建設的重要性和它的意義。那么大家又會問，退市怎么退？

前面談到，成熟的市場有一個現(xiàn)象，就是它既有強制的退市，又有主動的退市。退市企業(yè)的總數(shù)里，主動退市和強制被迫退市的數(shù)量大體相當。經(jīng)常出現(xiàn)的場景是主動退市的數(shù)量大于強制退市的數(shù)量，對主動申請退市的企業(yè)也是注冊制管理，只要合法、沒有貓膩，退市就方便有效，退得光明磊落，干凈利落。

在強制退市方面，三種情況要無條件地強制退市。

第一種，上市過程中造假的企業(yè)。凡在新股IPO過程中造假的企業(yè)，上市以后一旦被發(fā)現(xiàn)，采取零容忍態(tài)度，無條件退市。這沒有任何人會同情，一票否決。相關聯(lián)的證券公司、會計師事務所、律師事務所也要“陪綁”，受到相應的懲罰。

第二種，已經(jīng)上市了的企業(yè)，每年都有年報，都有信息披露，披露時如果造假、欺瞞，最后查實信息披露的造假問題，涉及刑事犯罪性質的，董事長、總經(jīng)理等關鍵的當事人被依法處理了，只要這個案子的信息披露案件犯錯性質達到了刑事案件的程度，這個企業(yè)就要強制退市。

第三種，企業(yè)本身連續(xù)若干年經(jīng)濟指標達到退市標準，依法強制退市。

這三種強制退市，無條件執(zhí)行，任何企業(yè)碰上都得退市。長此以往，形成慣例，形成習慣，不會吵架，不會不穩(wěn)定。關鍵是執(zhí)法的力度，制度規(guī)定得明確。

那么另一方面，主動退市這一環(huán)呢？當然也很重要，它是降低退市成本、保持退市制度常態(tài)化運行的重要手段。

這方面，也有三類，一種是董事會根據(jù)企業(yè)某種特殊情況，比如考慮從這個市場退出到另一個市場上市，只要沒有違法，申請之后該退就退。第二種他可能意識到自己今后幾年隨著經(jīng)營發(fā)展，他的行業(yè)趨勢、企業(yè)狀況已無法達到上市要求，與其被強制退市，不如主動退市，改弦更張，另起爐灶。還有一種主動退市是，自己的企業(yè)要退，有人愿意收購、“借殼”上市也是主動退市的一種，就是說原來垃圾企業(yè)退市了、退出了，優(yōu)質沒上市的企業(yè)“借殼”以后上市，也屬于原企業(yè)的主動退市。

總之，主動退市有各種類型，強制退市也有各種類型，只要把這些類型企業(yè)退市過程法治化、市場化、公開化、制度化，而且非常嚴格地推進，每年就會有兩三百家企業(yè)正常退市，也會有兩三百家企業(yè)正常上市。資本市場優(yōu)勝劣汰的基礎生成了，注冊制和退市制度的法治形成了，再加上信息披露制度、對各種違法違規(guī)行為嚴厲打擊制度、對投資人的保護制度、上市公司上市和退市的審查不再由證監(jiān)會審查而是由交易所作為市場的管理機構來審核，整套配套制度匹配到位，整個資本市場法規(guī)體系中樹根、樹干、樹枝、樹葉性質的制度也就完整豐富了。做好這些，資本市場就會健康發(fā)展。

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