摘 要：次貸危機(jī)爆發(fā)后，影子銀行對(duì)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響備受關(guān)注。全樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)證明中國(guó)的影子銀行規(guī)模變動(dòng)與A股市場(chǎng)波動(dòng)存在相關(guān)性，殘差Bootstrap窗口滾動(dòng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)其相關(guān)性存在結(jié)構(gòu)突變，進(jìn)一步利用小波相關(guān)系數(shù)和相位差進(jìn)行修正，結(jié)果表明：影子銀行規(guī)模變動(dòng)與A股市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性主要體現(xiàn)在中短期，二者變動(dòng)具有同向性，主要表現(xiàn)在2003—2008年和2008—2011年兩個(gè)時(shí)期的同時(shí)擴(kuò)張，并存在彼此領(lǐng)先對(duì)方的情況，說(shuō)明資金的成本性決定了其逐利性。在當(dāng)前全球流動(dòng)性收緊的大背景下，中國(guó)應(yīng)對(duì)貨幣政策進(jìn)行邊際放松以對(duì)沖金融壓力和風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)影子銀行進(jìn)行宏觀審慎管理以在繁榮經(jīng)濟(jì)的同時(shí)有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：影子銀行；股票市場(chǎng)；自舉分析法（Bootstrap分析法）；小波分析法（Wavelet分析法）；貨幣政策；宏觀審慎政策；次貸危機(jī)

中圖分類號(hào)：F832.0；F224.0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1674-8131（2018）04-0077-09

一、引言

2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后，學(xué)界對(duì)其原因進(jìn)行了大量研究，其中“影子銀行”的作用備受關(guān)注。所謂“影子銀行”（Shadow Banking）又稱為影子金融體系或者影子銀行系統(tǒng)（Shadow Banking System），按照美聯(lián)儲(chǔ)的定義，是那些有著類似銀行的功能，但又無(wú)法直接獲得中央銀行流動(dòng)性和公共部門信用擔(dān)保支持的金融中介；按照金融穩(wěn)定理事會(huì)（Financial Stability Board）的定義，是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動(dòng)）。美國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)影子銀行進(jìn)行了大量研究，大多認(rèn)為影子銀行對(duì)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深層次的影響，次貸危機(jī)爆發(fā)和股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)都與影子銀行有關(guān)。Eichengreen（2008）認(rèn)為投資銀行等的資本充足率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，更容易誘發(fā)危機(jī)；一旦遇到危機(jī)，這些機(jī)構(gòu)為了去杠桿會(huì)迅速賤賣資產(chǎn)，進(jìn)一步導(dǎo)致其資產(chǎn)價(jià)值下降[1]。Adrian等（2009）認(rèn)為銀行系統(tǒng)與資本市場(chǎng)的發(fā)展并非分離的，影子銀行與資本市場(chǎng)息息相關(guān)，對(duì)美國(guó)股市和全球金融系統(tǒng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，其資產(chǎn)萎縮會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)[2]。Luttrell等（2012）對(duì)影子銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，并分析了影子銀行與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融危機(jī)、股市暴跌等的相關(guān)性，認(rèn)為2007—2009年的國(guó)際金融危機(jī)是由影子銀行所導(dǎo)致[3]。

近年來(lái)，中國(guó)的影子銀行發(fā)展迅速，其是否對(duì)中國(guó)的股票市場(chǎng)產(chǎn)生了影響值得研究。何德旭和鄭聯(lián)盛（2009）認(rèn)為，影子銀行給金融體系帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)，甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融體系的穩(wěn)定造成了嚴(yán)重的威脅[4]。杜亞斌和顧海寧（2010）認(rèn)為，影子銀行成為金融機(jī)構(gòu)逃避監(jiān)管的重要工具，掩蓋了銀行資產(chǎn)負(fù)債表的真實(shí)情況，其內(nèi)生的脆弱性是引發(fā)金融危機(jī)的重要因素[5]。李向前等（2013）認(rèn)為，影子銀行系統(tǒng)使我國(guó)金融穩(wěn)定性有所降低[6]。王京京等（2014）的實(shí)證分析表明，影子銀行規(guī)模與金融體系的穩(wěn)定性呈現(xiàn)倒U型關(guān)系[7]。鄧超等（2016）認(rèn)為，影子銀行體系是一把“雙刃劍”，對(duì)我國(guó)金融體系中不同組成部分的穩(wěn)定性會(huì)產(chǎn)生不同影響[8]。劉艷艷（2017）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)影子銀行體系對(duì)金融穩(wěn)定性有顯著影響，影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視[9]。然而鮮見專門對(duì)我國(guó)影子銀行與股票市場(chǎng)關(guān)系的實(shí)證研究。近年來(lái)，相關(guān)研究在檢驗(yàn)金融變量間動(dòng)態(tài)因果關(guān)系中引入Bootstrap方法，并在金融模型中引入小波分析法，本文將采用這一較先進(jìn)的實(shí)證方法對(duì)中國(guó)影子銀行與股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，即通過(guò)殘差自舉滾動(dòng)因果檢驗(yàn)和小波分析來(lái)觀察二者間的關(guān)系，進(jìn)而為有效防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供政策啟示。

二、研究方法

金雪軍和周建鋒（2014）指出，滾動(dòng)窗口技術(shù)和基于殘差Bootstrap的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)可以對(duì)樣本期內(nèi)隨機(jī)變量間動(dòng)態(tài)的影響系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，從而檢驗(yàn)變量間是否存在結(jié)構(gòu)性變化，且殘差Bootstrap的修正統(tǒng)計(jì)量對(duì)具有協(xié)整關(guān)系的樣本分析更具穩(wěn)定性[10]。Ramsey等運(yùn)用小波分析法（Wavelet Analysis）檢驗(yàn)了美國(guó)股票價(jià)格行為，認(rèn)為小波轉(zhuǎn)換（wavelet transform）優(yōu)于傅里葉變換[11]。Shik（2004）利用小波分析法研究了股票市場(chǎng)的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制，認(rèn)為相對(duì)于常用的GARCH模型，小波分析法是一種創(chuàng)新[12]。因此，本文在對(duì)中國(guó)影子銀行規(guī)模與上證指數(shù)及成交量進(jìn)行全樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和Bootstrap滾動(dòng)分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過(guò)小波時(shí)頻分析來(lái)確定不同頻域下影子銀行規(guī)模變化與A股市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系。

首先，進(jìn)行全樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和Bootstrap滾動(dòng)分析。通過(guò)全樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，可以得知隨機(jī)變量是否對(duì)其他變量產(chǎn)生了滯后影響，而小波分析法的時(shí)頻檢驗(yàn)是基于頻段局部性的變量相關(guān)性分析，因此通過(guò)檢驗(yàn)全樣本格蘭杰因果關(guān)系參數(shù)的穩(wěn)定性，可以觀察在全樣本結(jié)構(gòu)中某一區(qū)間的數(shù)據(jù)是否存在結(jié)構(gòu)性突變。利用Boostrap滾動(dòng)窗口估計(jì)方法可以有效克服參數(shù)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的問題，同時(shí)可以展示不同子樣本間的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)性變化[10]；同時(shí)，Bootstrap方法通過(guò)重復(fù)抽樣來(lái)產(chǎn)生一系列新的樣本（不需要其他假設(shè)和新的觀測(cè)），可以對(duì)無(wú)法通過(guò)常規(guī)方法導(dǎo)出的參數(shù)區(qū)間進(jìn)行估計(jì)[13]。其基本思路是在原始數(shù)據(jù)范圍內(nèi)進(jìn)行再抽樣并進(jìn)行參數(shù)估計(jì)：樣本含量為n，原始數(shù)據(jù)中每個(gè)觀察單位每次被抽到的概率均為1/n，通過(guò)重復(fù)y次，可以得到y(tǒng)個(gè)Bootstrap樣本，再進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

然后，進(jìn)行連續(xù)小波轉(zhuǎn)換。通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和Bootstrap滾動(dòng)分析可以直觀地考察變量間的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)關(guān)系，而小波時(shí)頻分析可以進(jìn)一步反映非平穩(wěn)時(shí)間序列時(shí)域和頻域的局部性質(zhì)。小波分析法具有頻率分析并反映發(fā)生時(shí)間的優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)了傅里葉分析法只能進(jìn)行頻率分析的不足[14]。與Bootstrap滾動(dòng)分析相比，小波分析在反映局部相關(guān)性方面更加全面，而且通過(guò)時(shí)頻局部分析可以進(jìn)一步檢驗(yàn)整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)某段時(shí)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性、隨機(jī)變量之間的滯后效應(yīng)以及隨機(jī)變量之間在頻域維度的短期、中期和長(zhǎng)期相關(guān)性。本文采用Hudgins（1993）提出的方法進(jìn)行小波轉(zhuǎn)換[15]。

最后，確定小波相關(guān)系數(shù)和小波相位差。Gallegati（2008）指出需要通過(guò)引入小波相關(guān)系數(shù)來(lái)直觀地反映隨機(jī)變量間的相關(guān)性[16]，小波相關(guān)系數(shù)可以更直觀地反映變量之間的時(shí)域和頻域組合下的局部特征[17]；Torrence和Compo（1998）在小波分析應(yīng)用指導(dǎo)中提出了相位差法[18]，可以利用相位差檢驗(yàn)變量間特定局部時(shí)頻的領(lǐng)先與滯后關(guān)系。小波相關(guān)系數(shù)和小波相位差的具體計(jì)算方法參見相關(guān)文獻(xiàn)。

三、實(shí)證分析結(jié)果及討論

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本文利用M2占GDP比值的加權(quán)平均值（以GDP為權(quán)重）測(cè)算出貨幣需求系數(shù)，然后通過(guò)貨幣需求系數(shù)（占GDP的比值）求出各年份貨幣需求量；再通過(guò)Wind收集各年份的信貸規(guī)模，則各年份影子銀行規(guī)模等于貨幣需求量減去信貸規(guī)模，進(jìn)而根據(jù)月度數(shù)據(jù)求出月度影子銀行規(guī)模。本文采用1996—2015年的影子銀行月度數(shù)據(jù)[19]，經(jīng)過(guò)X12季節(jié)調(diào)整和對(duì)數(shù)化一階差分后序列平穩(wěn)。同樣，上證指數(shù)和成交量月度數(shù)據(jù)也進(jìn)行了對(duì)數(shù)收益率處理，經(jīng)過(guò)一階差分后平穩(wěn)。對(duì)全樣本進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，滯后期的確認(rèn)是關(guān)鍵，而通過(guò)VAR模型的ACF和PACF檢驗(yàn)來(lái)識(shí)別滯后階數(shù)是比較困難的，本文采用逐步升級(jí)的方法找出最恰當(dāng)?shù)臏箅A數(shù)（見表1），可以確定最優(yōu)滯后階數(shù)為6階。

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)及其參數(shù)穩(wěn)定性

全樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明（見表2），影子銀行規(guī)模變動(dòng)是上證指數(shù)和成交量變動(dòng)的格蘭杰原因，說(shuō)明影子銀行對(duì)A股市場(chǎng)有影響。Salman和Shukur（2004）指出，全樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性取決于VAR模型的參數(shù)穩(wěn)定性，若參數(shù)不穩(wěn)定則檢驗(yàn)結(jié)果是無(wú)效的[20]。參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果表明（見表3），影子銀行和A股市場(chǎng)等式中的Sup-LR、Mean-LR和Exp-LR檢驗(yàn)在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即模型的參數(shù)短期不穩(wěn)定，存在結(jié)構(gòu)突變；Lcb檢驗(yàn)結(jié)果也顯示存在長(zhǎng)期參數(shù)不穩(wěn)定性。所以，可以認(rèn)為影子銀行與A股市場(chǎng)的關(guān)系存在結(jié)構(gòu)性變化，也就是說(shuō)，全樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)無(wú)法全面反映影子銀行與A股市場(chǎng)間的潛在關(guān)系。

3.Bootstrap滾動(dòng)因果關(guān)系檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)變量結(jié)構(gòu)性變化帶來(lái)的影響，使用殘差Bootstrap滾動(dòng)因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)結(jié)構(gòu)性突變的影響進(jìn)行分析，也就是檢驗(yàn)在全樣本期間是否存在某一（或幾個(gè)）時(shí)間段發(fā)生了突變，并使影子銀行規(guī)模與上證指數(shù)和成交量的關(guān)系發(fā)生了變化。檢驗(yàn)結(jié)果見圖1和圖2，圖中展示的滾動(dòng)窗口檢驗(yàn)的p值，原假設(shè)為影子銀行規(guī)模變動(dòng)不是上證指數(shù)（成交量）變動(dòng)的格蘭杰原因。根據(jù)圖1，從2009年的二季度開始到2011年二季度的絕對(duì)大多數(shù)時(shí)間p值小于0.1，說(shuō)明在這段時(shí)期內(nèi)影子銀行規(guī)模變動(dòng)與上證指數(shù)變動(dòng)的相關(guān)性最為顯著，影子銀行規(guī)模和上證指數(shù)都有一個(gè)顯著的增長(zhǎng)，但是影子銀行規(guī)模的變動(dòng)相對(duì)滯后。從圖2可以看出，2008年的p值小于 0.1，即影子銀行規(guī)模變動(dòng)與上證成交量變動(dòng)的相關(guān)性在2008年最為顯著。

宏觀上看，從2007年四季度開始，中國(guó)A股市場(chǎng)在連續(xù)兩年大幅上漲后開始急劇下挫；同時(shí)，2008年中期后次貸危機(jī)引發(fā)國(guó)際金融危機(jī)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)需求銳減，金融市場(chǎng)流動(dòng)性停滯。中國(guó)經(jīng)濟(jì)也受到影響，GDP季度同比增速?gòu)?007年中期的15%左右快速跌倒2008年四季度的6%左右，出口出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，大批農(nóng)民工返鄉(xiāng)，經(jīng)濟(jì)面臨硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)在2008年面臨的問題不再是1998年亞洲金融危機(jī)所導(dǎo)致的短期外需不足，應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)也沒有采取與應(yīng)對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)類似的裁員、去產(chǎn)能、國(guó)企改革等措施亞洲金融危機(jī)后，1998年中國(guó)出口業(yè)務(wù)增速?gòu)?0%左右快速下跌到0， GDP增速?gòu)膬晌粩?shù)快速下跌至7.8%，同時(shí)，三分之二的國(guó)企虧損，大批商品滯銷、工人下崗、機(jī)器閑置、工廠停工。在20世紀(jì)90年代前期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，國(guó)企業(yè)務(wù)擴(kuò)展過(guò)快且債務(wù)堆積，如果借新還舊，只能是飲鴆止渴。中國(guó)政府頂住各方壓力，堅(jiān)決執(zhí)行了國(guó)企供給端改革，關(guān)停閑置工廠和進(jìn)行裁員，1999年中國(guó)GDP增速掉至6.1%。但自2001年加入WTO后，中國(guó)出口迅速增長(zhǎng)，2002年至2007年GDP年均增速為11-2%。可見，經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國(guó)企改革，中國(guó)經(jīng)濟(jì)很快恢復(fù)了穩(wěn)定和快速增長(zhǎng)。 ，而是繼續(xù)上項(xiàng)目和擴(kuò)大產(chǎn)能。2008年11月推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的10項(xiàng)措施，從2008年底到2010年底，中央政府投資1.18萬(wàn)億元，加上地方和社會(huì)投資總規(guī)模達(dá)4萬(wàn)億元。實(shí)際上，從2001年加入WTO直到2008年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然是過(guò)熱的，產(chǎn)能供給過(guò)多，如果全球需求不變，是可以正常消化產(chǎn)能的。但是國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致全球需求減少，大規(guī)模投資無(wú)法產(chǎn)生對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)國(guó)企貸款還本付息，基本成為一種借新還舊的資金解渴。因此，經(jīng)濟(jì)刺激政策進(jìn)一步導(dǎo)致影子銀行規(guī)?？焖贁U(kuò)大。

為了進(jìn)一步明確影子銀行規(guī)模變動(dòng)對(duì)上證指數(shù)變動(dòng)的影響方向和影響程度，進(jìn)行滾動(dòng)窗口系數(shù)和的Bootstrap估計(jì)（見圖3和圖4），其中，實(shí)線為系數(shù)和，下方虛線為系數(shù)和下界，上方虛線為系數(shù)和上界，陰影柱表示影子銀行規(guī)模變動(dòng)與上證指數(shù)變動(dòng)顯著相關(guān)的時(shí)期。根據(jù)圖3，2009年中期到2011年中期影子銀行規(guī)模與上證指數(shù)負(fù)相關(guān)，即較高的影子銀行規(guī)模會(huì)減弱上證指數(shù)的上漲，同時(shí)也拒絕影子銀行規(guī)模變動(dòng)不是上證指數(shù)變動(dòng)格蘭杰原因的假設(shè)。而圖4的檢驗(yàn)結(jié)果表明影子銀行規(guī)模變動(dòng)對(duì)上證成交量變動(dòng)的影響并不顯著。

4.小波分析

利用小波分析法變換函數(shù)分析小波相關(guān)系數(shù)和小波相位差，進(jìn)一步檢驗(yàn)影子銀行與A股市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)相關(guān)性（見圖5和圖6）。其中，（a.1）的黑色環(huán)形線圈內(nèi)全閉合狀的島嶼圖表示在特定時(shí)頻（橫坐標(biāo)）下影子銀行規(guī)模變動(dòng)與上證指數(shù)變動(dòng)之間的顯著相關(guān)（顯著性水平5%），左邊刻度（縱坐標(biāo)）1～8為顯著相關(guān)對(duì)應(yīng)的不同周期（比如1～2為短期頻段，2～4為中期頻段，4～8為長(zhǎng)期頻段），右邊刻度表示二者之間的相關(guān)系數(shù)；（a.2）刻畫的是影子銀行規(guī)模與上證指數(shù)（成交量）在1～4年頻段下對(duì)應(yīng)小波系數(shù)縱坐標(biāo)的相位差，0～π/2表示影子銀行規(guī)模變動(dòng)領(lǐng)先于上證指數(shù)變動(dòng)（同向變動(dòng)），其他類推（見表4）；（a.3）刻畫的是影子銀行規(guī)模與上證指數(shù)（成交量）在4～8年頻段下對(duì)應(yīng)小波系數(shù)縱坐標(biāo)的相位差。

從圖5可以看出，（a.1）中U型黑線以內(nèi)1～2年短期頻段和2～4年中期頻段有“島狀”相關(guān)區(qū)域，且接近0.8，相關(guān)性很強(qiáng)；而4～8年長(zhǎng)期頻段沒有“島狀”相關(guān)區(qū)域。也就是說(shuō)，影子銀行規(guī)模與上證成交量主要在中短期頻段相關(guān)，長(zhǎng)期頻段幾乎沒有相關(guān)性。在（a.2）中，（a.1）中主要的“島狀”閉環(huán)型區(qū)域從橫坐標(biāo)看主要分布于2003年至2010年末和2010年前后，變化比較顯著的是2006—2007年和2010年前后：2006—2007年的數(shù)值在0～π/2之間，影子銀行規(guī)模變動(dòng)領(lǐng)先于上證指數(shù)變動(dòng)，且對(duì)上證指數(shù)變動(dòng)產(chǎn)生正向影響；2010年前后的數(shù)值在0～-π/2之間，上證指數(shù)變動(dòng)領(lǐng)先于影子銀行規(guī)模變動(dòng)，且對(duì)影子銀行規(guī)模變動(dòng)產(chǎn)生正向影響。

從圖6可以看出，（a.1）中U型黑線以內(nèi)1～2年短期頻段和2～4年中期頻段有“島狀”相關(guān)區(qū)域，且接近0.8，說(shuō)明相關(guān)性很強(qiáng)；而4～8年長(zhǎng)期頻段沒有“島狀”相關(guān)區(qū)域。也就是說(shuō)，影子銀行規(guī)模與上證成交量也主要在中短期頻段相關(guān)，長(zhǎng)期頻段幾乎沒有相關(guān)性。在（a.2）中，（a.1）中主要的“島狀”閉環(huán)型區(qū)域從橫坐標(biāo)看主要分布于2004年末至2008年和2008年末至2012年前后：2004年末至2008年的數(shù)值沒有顯著變化；2008年至2010 年的數(shù)值在0～π/2之間，影子銀行規(guī)模變動(dòng)領(lǐng)先于上證成交量變動(dòng)，且對(duì)上證成交量變動(dòng)有正向影響；2010年末至2012年前后的數(shù)值在-π/2～0至之間，上證成交量變動(dòng)領(lǐng)先于影子銀行規(guī)模變動(dòng)，且對(duì)影子銀行規(guī)模變動(dòng)有正向影響。

以上分析表明，從時(shí)域維度來(lái)看，影子銀行規(guī)模變動(dòng)與A股市場(chǎng)波動(dòng)在2003年至2011年高度相關(guān)；從頻域維度來(lái)看，在長(zhǎng)期內(nèi)影子銀行規(guī)模變動(dòng)與A股市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系是減弱的，主要集中在短期和中期；既有影子銀行規(guī)模變動(dòng)領(lǐng)先于A股市場(chǎng)波動(dòng)的情況，也存在A股市場(chǎng)波動(dòng)領(lǐng)先于影子銀行規(guī)模變動(dòng)情況。從整體上看，1996—2003年和2011—2015年影子銀行規(guī)模變動(dòng)與A股市場(chǎng)波動(dòng)沒有顯著相關(guān)性?？梢钥闯鲋袊?guó)影子銀行高速發(fā)展的階段是在2003年以后，即中共十六大以后，尤其是在十七大以后規(guī)模增長(zhǎng)速度達(dá)到了高峰；影子銀行規(guī)模變動(dòng)與A股市場(chǎng)波動(dòng)具有正向的相關(guān)性（同向變動(dòng)），反映出金融市場(chǎng)資金具有“脫實(shí)向虛”的傾向。影子銀行與A股市場(chǎng)同時(shí)擴(kuò)張，并沒有產(chǎn)生顯著的互相制約效應(yīng)，即影子銀行并沒有顯著分流A股市場(chǎng)的流動(dòng)性。尤其是在2005年至2007年底的A股市場(chǎng)牛市行情中，影子銀行規(guī)模也在快速增長(zhǎng)，且影子銀行規(guī)模變動(dòng)領(lǐng)先于A股市場(chǎng)波動(dòng)；而在2008年的經(jīng)濟(jì)刺激后，影子銀行仍然與A股市場(chǎng)同向發(fā)展，只是轉(zhuǎn)變?yōu)锳股市場(chǎng)波動(dòng)領(lǐng)先于影子銀行規(guī)模變動(dòng)。

四、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)全樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)證明中國(guó)的影子銀行規(guī)模變動(dòng)與A股市場(chǎng)波動(dòng)存在相關(guān)性，進(jìn)一步的殘差Bootstrap窗口滾動(dòng)檢驗(yàn)表明其相關(guān)性存在結(jié)構(gòu)突變；利用小波相關(guān)系數(shù)和相位差進(jìn)行修正的結(jié)果表明，二者間的相關(guān)性主要體現(xiàn)在中短期，長(zhǎng)期來(lái)看趨于弱化；影子銀行規(guī)模變動(dòng)與A股市場(chǎng)波動(dòng)具有同向性，主要表現(xiàn)在2003—2008年和2008—2011年兩個(gè)時(shí)期的同時(shí)擴(kuò)張，并產(chǎn)生了二者間彼此領(lǐng)先對(duì)方的情況，這說(shuō)明資金的成本性決定了其逐利性。

1997年亞洲金融危機(jī)后，中國(guó)進(jìn)行國(guó)企改革和房地產(chǎn)市場(chǎng)改革實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，避免了經(jīng)濟(jì)的硬著陸。2001年加入WTO后，國(guó)外需求增長(zhǎng)促使中國(guó)經(jīng)濟(jì)一路高速增長(zhǎng)，尤其是出口增長(zhǎng)迅速，亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致的產(chǎn)能過(guò)剩問題由于外需的增加得到解決。與此同時(shí)，中國(guó)影子銀行和A股市場(chǎng)同時(shí)快速膨脹，尤其是在2005—2008年，影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)領(lǐng)先于A股市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)，表明在需求拉動(dòng)下影子銀行有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，當(dāng)然持續(xù)的牛市也使部分增量資金流入股市。2008年國(guó)際金融危機(jī)席卷全球，導(dǎo)致中國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)迅速下降，尤其海外流動(dòng)性緊張導(dǎo)致外需迅速減少，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。為了防治風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)擴(kuò)散，中國(guó)提出四萬(wàn)億投資計(jì)劃，并從2008年開始下調(diào)基準(zhǔn)利率，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但大規(guī)模投資增加了未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性，而外需減少導(dǎo)致的產(chǎn)能過(guò)剩使實(shí)體產(chǎn)業(yè)失去了貨幣需求，貨幣供給大于貨幣需求會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致流動(dòng)性陷阱。大量資本并沒有進(jìn)入實(shí)體部門，而是流入股市和樓市，國(guó)企債務(wù)“借新還舊”模式又分流了銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效投入，導(dǎo)致沿海外貿(mào)型和加工型中小民營(yíng)企業(yè)只得通過(guò)影子銀行維持資金鏈。所以，中國(guó)影子銀行和A股市場(chǎng)在這段時(shí)期又表現(xiàn)為同向擴(kuò)張，到2010年前后基本表現(xiàn)為A股市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)領(lǐng)先于影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)。這說(shuō)明，在資金較為豐裕的情況下，資金對(duì)股市的敏感度大于影子銀行，民營(yíng)企業(yè)對(duì)影子銀行的需求更是一種“被逼無(wú)奈”的選擇，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇其對(duì)影子銀行的需求敏感度會(huì)下降。

黨的十九大首次提出了“貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調(diào)控框架”。中國(guó)的M2/GDP在1996年首次有效突破100%后持續(xù)高增長(zhǎng)，與金融市場(chǎng)最為開放發(fā)達(dá)的美國(guó)相比（其M2/GDP長(zhǎng)期維持在80%左右），貨幣超發(fā)嚴(yán)重。大量超發(fā)貨幣通過(guò)影子銀行等渠道流入資產(chǎn)市場(chǎng)，不單對(duì)中國(guó)本土市場(chǎng)，甚至對(duì)海外市場(chǎng)也產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在當(dāng)前全球流動(dòng)性收緊的大背景下，面對(duì)需求減少和產(chǎn)能過(guò)剩，保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)是核心目標(biāo)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融條件的動(dòng)態(tài)變化主動(dòng)開展適應(yīng)性調(diào)整是貨幣政策的重中之重。作為一個(gè)大國(guó)，應(yīng)當(dāng)有自身獨(dú)立的貨幣政策，如果單純通過(guò)不斷提高市場(chǎng)公開操作來(lái)應(yīng)對(duì)美國(guó)加息縮表以保護(hù)自身外匯流動(dòng)性，那么，不斷增加的本國(guó)貨幣成本將不利于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。所以，需要對(duì)貨幣政策進(jìn)行邊際放松來(lái)對(duì)沖金融壓力和風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)在長(zhǎng)期貨幣寬松政策后于2015年12月正式開始新一輪加息周期，中國(guó)也不斷提高市場(chǎng)資金利率，這對(duì)影子銀行的過(guò)度發(fā)展起到了抑制作用：股票與債券市場(chǎng)估值持續(xù)承壓，債券市場(chǎng)信用利差與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)上升，十年期國(guó)債收益率階段性突破4%?！蛾P(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》要求銀行表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)表內(nèi)，將進(jìn)一步抑制影子銀行規(guī)模。然而，影子銀行的規(guī)范適度發(fā)展是有積極意義的，尤其是對(duì)中小科技型企業(yè)的成長(zhǎng)至關(guān)重要。因此，也應(yīng)對(duì)影子銀行的發(fā)展有一定的包容，積極發(fā)揮影子銀行金融市場(chǎng)“潤(rùn)滑劑”的功能，尤其要充分發(fā)揮其支持科技型企業(yè)成長(zhǎng)和創(chuàng)新發(fā)展的作用，進(jìn)而促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。這就需要對(duì)影子銀行進(jìn)行切合實(shí)際的、科學(xué)的宏觀審慎管理，以在繁榮經(jīng)濟(jì)的同時(shí)有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)。

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Abstract： After the subprime mortgage crisis， many overseas scholars believe that shadow banks have a great impact on the stock market. therefore， what is the relationship between China's shadow bank and A-share market？ This paper proved Granger causality test of shadow banking system and A-share market， and found that there is structured change of time-frequency dimension for those two variables by residual bootstrap window scroll analysis. Then， wavelet analysis is used to further improve the bootstrap analysis， there is positive correlation， which reflect two periods from 2003 to 2008 and from 2008 to 2011 between shadow banking system and A-share market. Also， there is leading each other's situation between two variables， which indicates that the cost of capital determines its profit-driven， and the relationship between them is more short-term， and long-term becomes weakened. Under the big background of global tight liquidity， China should conduct marginal easing of monetary policy to hedge financial pressure and risk， and should implement macro-prudence management on shadow banks to effectively prevent financial risk while prospering the economy.

Key words： shadow banking； stock market； Bootstrap analysis； wavelet analysis； monetary policy； macro-prudence policy； subprime mortgage crisis

CLC number：F832.0；F224.0 Document code： A Article ID： 1674-8131（2018）04-0077-09

（編輯：朱德東；段文娟）