■ 馮玉梅 鄔春泉

一、引言

2008年由于證券化過程中金融體系杠桿率，過高引起地美國次貸危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)了全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)，世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退，在此背景下，巴塞爾協(xié)議Ⅲ將杠桿率納入監(jiān)管范圍，希望杠桿率約束能夠成為資本充足率約束的有效補(bǔ)充，此后杠桿率成為各國政府和學(xué)者進(jìn)行相關(guān)研究時不可忽視的重要因素。李揚(yáng)等（2013）指出，家庭部門、非金融企業(yè)部門、政府部門等各經(jīng)濟(jì)部門負(fù)債經(jīng)營或消費(fèi)的同時，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行高杠桿操作，這是引發(fā)2008年美國次貸危機(jī)的主要原因，因此金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)的回復(fù)應(yīng)該以去杠桿為基礎(chǔ)。

近年來，世界各國密切關(guān)注我國杠桿率問題，擔(dān)心會引發(fā)新一輪的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。目前，從量上看，我國的杠桿率集中在企業(yè)部門，整體杠桿率、財(cái)政杠桿率、家庭部門杠桿率都低于世界平均水平，而企業(yè)部門杠桿率高于平均水平；從深層次看，我國杠桿率問題體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性問題。首先，由于隱性擔(dān)保等因素，銀行將大部分的資金貸放給大型國有企業(yè)，導(dǎo)致債務(wù)過度集中和杠桿率的分化；融資約束輕的企業(yè)獲得資金后，將冗余的資金貸放給融資約束重的企業(yè)，從事影子銀行業(yè)務(wù)。其次，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑和房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，企業(yè)將資金過度投放到房地產(chǎn)行業(yè)，促進(jìn)了企業(yè)金融化和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步衰退。最后，房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮同時促使家庭部門進(jìn)行房地產(chǎn)投資，提高了低收入家庭的購房成本，壓低了社會的整體消費(fèi)水平。因此，我國債務(wù)集中于少數(shù)企業(yè)，債務(wù)資金過度投向房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)行業(yè)，體現(xiàn)為杠桿率的整體結(jié)構(gòu)性問題。

十八大之后，去杠桿被確認(rèn)為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)，考慮到各國大規(guī)模去杠桿引發(fā)的經(jīng)濟(jì)長期衰退，如何合理有效解決杠桿率問題成為促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的關(guān)鍵。相關(guān)學(xué)者的研究角度不同，對杠桿率的觀點(diǎn)也各不相同，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為高杠桿率對我國經(jīng)濟(jì)具有顯著的負(fù)效應(yīng)，而譚海鳴等（2016）指出，只要風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍之內(nèi)，就可以在短期內(nèi)靈活地使用杠桿工具，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，不宜過度壓制杠桿率的自然上升。如果不能綜合考慮我國杠桿率的情況，就不能認(rèn)清我國杠桿率問題的本質(zhì)，也就不能為我國杠桿率的調(diào)整提供有效的建議。

要了解我國杠桿率問題為什么產(chǎn)生，以及我國應(yīng)該采取什么方式去杠桿，需要全面把握我國杠桿率的發(fā)展脈絡(luò)，并結(jié)合國外去杠桿的經(jīng)驗(yàn)等進(jìn)行綜合分析。因此，有必要對杠桿率問題的研究進(jìn)行系統(tǒng)梳理。

二、杠桿率的測算

（一）微觀杠桿率的測算

微觀杠桿率是指微觀經(jīng)濟(jì)主體的杠桿率，即家庭、非金融企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府等微觀主體通過負(fù)債的方式實(shí)現(xiàn)以較小資本金來管理較大規(guī)模資產(chǎn)，杠桿率主要從家庭部門、非金融企業(yè)部門、金融機(jī)構(gòu)、政府部門的負(fù)債程度方面進(jìn)行測算，通常使用的指標(biāo)是各部門的債務(wù)比率：資產(chǎn)/負(fù)債、資產(chǎn)/權(quán)益、負(fù)債/權(quán)益以及它們的倒數(shù)，負(fù)債/GDP。

Cecchetti等（2011）以債務(wù)/GDP作為企業(yè)部門、政府部門、家庭部門的杠桿率指標(biāo)研究債務(wù)問題。鐘寧樺（2017）以負(fù)債總計(jì)/總資產(chǎn)作為企業(yè)杠桿率指標(biāo)對我國企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)性問題進(jìn)行研究。Adrian & Shin（2010）以總資產(chǎn)/權(quán)益作為杠桿率指標(biāo)研究金融杠桿與流動性的關(guān)系。鄭志來（2017）以債務(wù)/收入作為企業(yè)杠桿率指標(biāo)研究債轉(zhuǎn)股問題。于博（2017）以總負(fù)債/總資產(chǎn)作為企業(yè)杠桿率指標(biāo)研究技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)去杠桿的作用。中國人民銀行營業(yè)管理部課題組（2017）以“下期生產(chǎn)所需資本品數(shù)量*資本品實(shí)際價(jià)格/企業(yè)凈資產(chǎn)”作為企業(yè)的資本杠桿率指標(biāo)研究預(yù)算軟約束對價(jià)格扭曲和資源錯配的作用機(jī)制。

汪莉（2017）以資本/負(fù)債作為金融機(jī)構(gòu)杠桿率指標(biāo)研究貨幣環(huán)境改變對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的作用機(jī)制。郭玉清等（2017）將我國財(cái)政杠桿率區(qū)分為全國顯性杠桿率、全國綜合杠桿率、地方顯性杠桿率、地方綜合杠桿率，以債務(wù)存量/可用財(cái)力作為財(cái)政杠桿率指標(biāo)，對我國地方財(cái)政杠桿的增長績效和激勵機(jī)制進(jìn)行研究。陳建奇（2017）以“債務(wù)/GDP”作為杠桿率指標(biāo)對我國的杠桿率和去杠桿問題進(jìn)行了分析。羅工書（2017）以“企業(yè)總負(fù)債/GDP”作為企業(yè)杠桿率指標(biāo)，以“（其他存款性金融機(jī)構(gòu)總負(fù)債-非金融機(jī)構(gòu)及住戶存款-實(shí)收資本）/GDP”作為銀行業(yè)表內(nèi)杠桿率指標(biāo)，以“（待購回債券余額+超額準(zhǔn)備金）/超額準(zhǔn)備金”作為回購市場杠桿率指標(biāo)，以“債券托管量/（債券托管量-待回購余額）”作為債市杠桿率指標(biāo)對我國金融去杠桿問題進(jìn)行研究。

（二）宏觀杠桿率的測算

宏觀杠桿率就是各微觀主體杠桿率的加總，可以通過總負(fù)債/國民收入進(jìn)行直接測算，但是由于同時獲得各部門完整的資產(chǎn)負(fù)債表的難度很大，所以一般使用“私人部門信貸/GDP、M2/GDP”作為測算指標(biāo)，各學(xué)者在文獻(xiàn)中將宏觀杠桿率表述為宏觀金融杠桿率。譚海鳴等（2016）以“總債務(wù)/名義GDP”作為宏觀杠桿率指標(biāo)研究杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長、人口遷移、出生率之間的相互關(guān)系。馬建堂等（2016）以“總債務(wù)/GDP”作為宏觀杠桿率指標(biāo)研究我國的杠桿率和金融風(fēng)險(xiǎn)防范。馬勇等（2016）以“私人部門信貸/GDP”作為宏觀金融杠桿率指標(biāo)，并通過HP濾波計(jì)算杠桿率周期性，進(jìn)而定義去杠桿和金融杠桿波動性，研究金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長以及金融穩(wěn)定的關(guān)系。馬勇和陳雨露（2017）將“私人部門信貸/GDP”作為宏觀金融杠桿率指標(biāo)分析杠桿率及其波動對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，并將“M2/GDP”作為宏觀金融杠桿率指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Cecchetti &Kharroubi（2012）以“私人部門信貸/GDP”作為宏觀杠桿率指標(biāo)研究金融對經(jīng)濟(jì)增長的影響。陳雨露等（2017）以“私人部門信貸/GDP、M2/GDP”作為宏觀金融杠桿指標(biāo)研究了老齡化、金融杠桿與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。Era & Narapong（2013）以“私人信貸/GDP”作為宏觀金融杠桿研究了宏觀經(jīng)濟(jì)波動。

三、杠桿率的影響因素

（一）財(cái)政杠桿率的影響因素

財(cái)政杠桿的形成主要與中央政府的隱性擔(dān)保引發(fā)的跨域卸責(zé)激勵、晉升機(jī)制引發(fā)的跨期卸責(zé)激勵、隱性契約等因素相關(guān)。

Talvi & Carlos（2000）基于56個國家的數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)新興市場國家的地方政府有動力在預(yù)算外進(jìn)行財(cái)政杠桿擴(kuò)張，以彌補(bǔ)財(cái)政赤字，并且中央政府為地方政府提供隱性擔(dān)保，根據(jù)情況對其進(jìn)行債務(wù)救助。Krogstrup & Wyplosz（2010）研究發(fā)現(xiàn)，由于中央政府的“權(quán)力下放”和“隱性承諾”的存在，地方政府無視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高財(cái)政杠桿水平，期望陷入財(cái)政危機(jī)時，將償債責(zé)任轉(zhuǎn)移到中央，如果中央政府被迫撥付資金，則會引發(fā)地區(qū)間分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)算軟約束。Schaltegger & Feld（2009）基于瑞士州1981-2001年的面板數(shù)據(jù)對高收入國家的財(cái)政杠桿進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)無論是競爭聯(lián)邦制，還是合作聯(lián)邦制，中央轉(zhuǎn)移支付的公共池效應(yīng)都會激勵地方政府財(cái)政杠桿的無序擴(kuò)張，這種卸責(zé)激勵的杠桿擴(kuò)張，新興市場和高收入國家不存在顯著性的差異。劉琍琍（2011）的研究表明，匈牙利、俄羅斯、印度的地方政府往往通過債務(wù)融資彌補(bǔ)財(cái)政赤字，期待償債困難時中央政府給予援助。

Alesina & Tabellini（1990）對選舉制政黨的換屆進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)由于不確定是否可以連任，現(xiàn)屆政黨在換屆周期到來之前往往具有跨期卸責(zé)動機(jī)，運(yùn)用擴(kuò)張性政策拉攏更多選票。郭玉清（2015）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，晉升博弈引發(fā)現(xiàn)任官員的逆向選擇，會加重地方官員通過跨期卸責(zé)進(jìn)行債務(wù)融資的道德風(fēng)險(xiǎn)。中國人民銀行貨幣政策分析小組（2010）的研究證實(shí)了這一點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)地方官員的任職期限一般為3-5年，而現(xiàn)屆政府爭取到的貸款的償債期限一般為10年左右。郭玉清等（2017）從時、空兩個維度研究了地方財(cái)政杠桿的激勵機(jī)制問題，發(fā)現(xiàn)地方政府的雙重卸責(zé)動機(jī)（中央政府的隱性擔(dān)保導(dǎo)致的跨域卸責(zé)和考評機(jī)制引發(fā)的期限錯配的跨期卸責(zé)）會促進(jìn)地方財(cái)政杠桿的升高；同時，不平衡的事權(quán)財(cái)權(quán)配置、逐漸放松的融資約束、地方政府和金融機(jī)構(gòu)的隱性授權(quán)也是促進(jìn)地方財(cái)政杠桿的重要因素。

黃佩華和迪帕克（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)和地方政府具有隱性契約：地方政府通過融資平臺貸款，希望通過杠桿率資金獲得晉升機(jī)會；金融機(jī)構(gòu)也樂于對地方政府放貸，主動承擔(dān)呆賬損失風(fēng)險(xiǎn)，以獲得寬松的金融環(huán)境等隱性補(bǔ)償。

但是郭玉清等（2016）強(qiáng)調(diào)，政治激勵將地方政府的舉債行為導(dǎo)向了舉債的黃金法則，如果地方政府將債務(wù)資金用于補(bǔ)貼經(jīng)常性赤字，那么純消耗性質(zhì)的支出不利于政績評定；如果地方政府將債務(wù)資金用于福利性支出，那么當(dāng)?shù)毓賳T會在激烈的績效競爭中失去資本，失去晉升機(jī)會。Goodspeed（2002）的研究證明，地方政府根據(jù)地方的稟賦差異決定融資決策，危機(jī)時期資金充?；蛉丝诿芏却蟮牡貐^(qū)不僅不能通過“公共池”資金卸責(zé)，而且會承擔(dān)救助其他地區(qū)的成本；低人口密度地區(qū)反而更容易獲益。

（二）非金融企業(yè)杠桿率的影響因素

企業(yè)部門的高杠桿率的原因主要有企業(yè)經(jīng)營效率不高、地方政府對經(jīng)濟(jì)活動的干預(yù)，以及企業(yè)融資渠道單一等。

鄭志來（2017）對債轉(zhuǎn)股問題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)主要集中在低端產(chǎn)業(yè)，經(jīng)營效率不高，產(chǎn)能、庫存過剩，而其產(chǎn)能過剩過程以依賴債務(wù)融資為主，進(jìn)一步提高了企業(yè)的經(jīng)營成本，提高了杠桿率水平。馬建堂等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿率過高與企業(yè)資金運(yùn)用效率不高緊密相關(guān)，企業(yè)效率低下、產(chǎn)能過剩時，只能借新債還舊債，結(jié)果只能是有效資產(chǎn)越來越少，形成資金和負(fù)債無效占壓的局面，提高企業(yè)的杠桿率水平。賀京同和何蕾（2016）、步丹璐等（2017）的研究表明，產(chǎn)能過剩能夠促進(jìn)杠桿率的上升，杠桿率的上升會引起產(chǎn)能進(jìn)一步的無效率投放，形成過剩產(chǎn)能與杠桿率之間存在相互促進(jìn)的負(fù)反饋螺旋。

林毅夫和李志赟（2004）指出，戰(zhàn)略性和政策性負(fù)擔(dān)導(dǎo)致企業(yè)收益率下滑，甚至虧損，為了使這些企業(yè)能夠正常生產(chǎn)經(jīng)營，政府部門會對相關(guān)企業(yè)提供擔(dān)保。中國人民銀行營業(yè)管理部課題組（2017）研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)部門的過高杠桿率在很大程度上與預(yù)算軟約束（即金融機(jī)構(gòu)未能堅(jiān)持商業(yè)約定，使得企業(yè)資金運(yùn)用超過其當(dāng)期收益）有關(guān)，并且其扭曲程度與政府擔(dān)保存在緊密聯(lián)系。羅長林和鄒恒甫（2014）研究了預(yù)算軟約束問題，發(fā)現(xiàn)由于存在預(yù)算軟約束，企業(yè)的債務(wù)在一定程度上有政府兜底，企業(yè)相對消極地看待自身的債務(wù)問題，導(dǎo)致資源的無效率使用。林毅夫和李永軍（2001）對中小企業(yè)融資問題進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，我國銀行以政府擔(dān)保和銀行的政策負(fù)擔(dān)為依據(jù)對國有企業(yè)進(jìn)行貸款，而不完全以利潤原則為貸款依據(jù)。李揚(yáng)等（2012）發(fā)現(xiàn)，在政績考核體系和升遷激勵下，政府部門一方面通過融資平臺、土地財(cái)政等進(jìn)行表外負(fù)債，大力發(fā)展基礎(chǔ)建設(shè)，形成大量的顯性負(fù)債；另一方面，政府對經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)行間接干預(yù)，為國有企業(yè)和商業(yè)銀行提供隱性擔(dān)保，造成了國有企業(yè)杠桿率和商業(yè)銀行不良貸款率的高企，形成大量的隱性負(fù)債。

Li等（2009）基于2003-2009年我國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，從制度因素的角度對我國工業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債率與法制環(huán)境、銀行業(yè)發(fā)展程度相關(guān)，即法制環(huán)境越發(fā)達(dá)，銀行業(yè)發(fā)展水平越高，企業(yè)的負(fù)債率越低。

（三）金融機(jī)構(gòu)杠桿率的影響因素

汪莉（2017）對我國商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)低利率的市場環(huán)境使銀行傾向于進(jìn)行杠桿的順周期調(diào)整，隱性存保會放大銀行的順周期杠桿調(diào)整，最低資本監(jiān)管要求和市場紀(jì)律約束會抑制銀行的順周期杠桿調(diào)整行為。Adrian & Shin（2010）發(fā)現(xiàn)，在信用擴(kuò)張的過程中，商業(yè)銀行能夠看到更大的成長機(jī)會，因而更傾向于加杠桿。張丞和韓旺紅（2013）發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行管理者的過度自信會影響其投資行為，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的杠桿率水平。羅工書（2017）從宏微觀視角對我國金融去杠桿進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管套利引發(fā)的金融創(chuàng)新是金融機(jī)構(gòu)杠桿率提高的主要因素，表外業(yè)務(wù)可以在增加商業(yè)銀行的收入的同時保持資本充足率不變，受到商業(yè)銀行的青睞，在激烈的市場競爭中，商業(yè)銀行不斷擴(kuò)張自身的表外業(yè)務(wù)，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管下，商業(yè)銀行不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新，銀行的資金缺口不斷擴(kuò)大，推動杠桿率持續(xù)上升，同時經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛、資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)等因素促使金融機(jī)構(gòu)杠桿以更快地速度上升。梁志兵和王一鳴（2015）使用帶有股權(quán)融資摩擦的異質(zhì)性DSGE模型，對股權(quán)融資摩擦、資產(chǎn)價(jià)格波動和金融危機(jī)的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的杠桿率水平與外生波動具有密切的聯(lián)系，外生波動越大，則金融機(jī)構(gòu)杠桿率越高，而一旦發(fā)生連續(xù)的負(fù)面沖擊，資產(chǎn)價(jià)格的波動也會越大。

四、杠桿率的效應(yīng)

（一）杠桿率水平與經(jīng)濟(jì)增長存在顯著的倒U型關(guān)系

Rioja & Valev（2004）、 Shen & Lee（2006）的研究表明，金融的發(fā)展對GDP增長具有促進(jìn)作用，但是過高的杠桿率會抑制經(jīng)濟(jì)增長。Reinhart & Rogoff（2009）基于44個國家的數(shù)據(jù)研究公共部門杠桿率，發(fā)現(xiàn)公共部門杠桿率對GDP的影響呈現(xiàn)顯著的倒U型的關(guān)系，并且拐點(diǎn)在杠桿率達(dá)到90%的時候出現(xiàn)。Mendoza（2010）發(fā)現(xiàn)，杠桿率水平會隨著經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張顯著升高，過高的杠桿率則會通過費(fèi)雪通縮機(jī)制降低產(chǎn)出水平。Cecchetti & Kharroubi（2012）基于50個國家1980-2009年的數(shù)據(jù)研究了金融對經(jīng)濟(jì)增長的影響，發(fā)現(xiàn)拐點(diǎn)之前的金融杠桿的上升會拉動經(jīng)濟(jì)增長，拐點(diǎn)之后的金融杠桿的上升會抑制經(jīng)濟(jì)增長。李揚(yáng)等（2012）基于我國2000-2010年的資產(chǎn)負(fù)債表，對我國主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估分析，發(fā)現(xiàn)杠桿率存在一個閾值，當(dāng)債務(wù)超過閾值時，債務(wù)的上升將會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。馬勇和陳雨露（2017）基于68個國家1981-2012年的面板數(shù)據(jù)，采用GMM估計(jì)方法研究了金融杠桿、杠桿波動對經(jīng)濟(jì)增長的影響，發(fā)現(xiàn)金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的倒U型的影響，杠桿波動與經(jīng)濟(jì)增長存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Cecchetti等（2011）基于18個國家1980-2010年的資金流量表對債務(wù)問題進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)政府部門和家庭部門的閾值為85%，企業(yè)部門的閾值為90%。

（二）杠桿率過高會增大經(jīng)濟(jì)的波動性，甚至引發(fā)金融危機(jī)

過高的杠桿率不僅會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響，而且會增大經(jīng)濟(jì)的波動性。Adrian & Shin（2010）從投資者貨幣效用最大化的角度分析了金融杠桿和流動性的關(guān)系，認(rèn)為杠桿率的順周期性是引發(fā)金融體系波動的重要因素之一。Allne & Gale（2000）構(gòu)建了信貸-資產(chǎn)泡沫模型，發(fā)現(xiàn)信息不對稱會導(dǎo)致信貸的過度擴(kuò)張，進(jìn)而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。馬勇等（2009）基于66個國家1980-1999年的面板數(shù)據(jù)，研究信貸擴(kuò)張和金融危機(jī)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)信貸擴(kuò)張可以顯著提高金融危機(jī)發(fā)生的概率。Bencivelli & Zaghini（2012）發(fā)現(xiàn)，在很高的金融杠桿水平上，金融杠桿能夠顯著增大宏觀經(jīng)濟(jì)的波動性。Era & Narapong（2013）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，金融杠桿超過100%時，隨著杠桿率的上升，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動性顯著增大。Avgouleas （2015）從宏、微觀審慎雙重視角對杠桿率問題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融杠桿的波動會導(dǎo)致金融體系的波動。馬勇等（2016）發(fā)現(xiàn)，金融杠桿波動與經(jīng)濟(jì)增長、金融穩(wěn)定呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其波動程度的加大不僅會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長下滑，而且會引發(fā)金融系統(tǒng)的波動。

Valencia （2014）發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行為發(fā)放貸款而進(jìn)行的融資行為會導(dǎo)致過高的杠桿率，從而惡化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并誘發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。Adrian & Boyarchenko （2015）使用宏觀動態(tài)經(jīng)濟(jì)模型分析杠桿率與金融穩(wěn)定的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)約束引發(fā)的金融杠桿的順周期波動，會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的信貸波動和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)調(diào)整，并發(fā)展成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致金融危機(jī)。郭玉清等（2016）指出，密集償債期到來時，財(cái)政杠桿率過高的地方政府將面臨流動性問題，進(jìn)而沖擊中央財(cái)政安全，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。劉剛和何永（2015）發(fā)現(xiàn)金融杠桿率和金融危機(jī)發(fā)生的概率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

相關(guān)學(xué)者還從風(fēng)險(xiǎn)傳染的角度對杠桿率的負(fù)面影響進(jìn)行研究。劉勇和白小瀅（2017）發(fā)現(xiàn)，政府部門、非金融企業(yè)部門、金融機(jī)構(gòu)的負(fù)面沖擊在金融體系中具有顯著的傳染效應(yīng)，金融機(jī)構(gòu)的去杠桿能夠很好地控制本部門的負(fù)面沖擊和來自其他部門的傳染效應(yīng)，是穩(wěn)定宏觀金融系統(tǒng)的關(guān)鍵。宮曉琳（2012）使用資產(chǎn)負(fù)債表和系統(tǒng)性宏觀金融數(shù)據(jù)，估計(jì)了我國宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，并分析了風(fēng)險(xiǎn)傳染狀況及其實(shí)現(xiàn)機(jī)制。茍文均等（2016）使用CCA模型研究了金融風(fēng)險(xiǎn)傳染，發(fā)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)可以通過債券類金融工具在各部門之間傳染。劉勇和葉永剛（2012）采用宏觀網(wǎng)絡(luò)方法研究負(fù)面沖擊與金融穩(wěn)定的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)各種負(fù)面沖擊會在宏觀金融系統(tǒng)中傳染，進(jìn)而影響宏觀金融穩(wěn)定。

五、去杠桿的效應(yīng)和啟示

（一）去杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的影響

國內(nèi)外眾多學(xué)者從多個角度對去杠桿進(jìn)行研究，認(rèn)為2008年之后的經(jīng)濟(jì)衰退是去杠桿過程的一部分，去杠桿會通過各種途徑對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響。由于去杠桿研究多發(fā)表于working paper，故本部分多引用working paper的文章。

Lund等（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，大部分的去杠桿都會伴隨著信貸增長下降、失業(yè)率上升以及總需求減少。Buttiglione等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)衰退和去杠桿具有相互影響的惡性循環(huán)，去杠桿引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)衰退則會增加去杠桿的困難程度，因此，在經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下去杠桿會延長去杠桿的時間，同時，去杠桿會進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的衰退。

Mian & Sufi （2011）通過對美國高失業(yè)和家庭部門的去杠桿進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)2007-2009年的620萬失業(yè)人口中有400萬是由于家庭部門的去杠桿造成的，去杠桿是造成這一時期失業(yè)和經(jīng)濟(jì)衰退的主要原因。Cuerpo等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿可以通過影響家庭部門需求下降和生產(chǎn)部門資本性投資下降等多種途徑對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響。Glick& Lansing（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，無論采取何種形式的去杠桿，家庭部門的去杠桿化都會引起長期的消費(fèi)低迷以及經(jīng)濟(jì)衰退。

Devlin & Mckay （2008）的研究發(fā)現(xiàn)，金融部門的去杠桿會阻礙正常的經(jīng)濟(jì)增長。楊明秋（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，次貸危機(jī)之后的去杠桿過程是所有部門聯(lián)動去杠桿的過程，使得金融機(jī)構(gòu)的去杠桿和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑形成一個加強(qiáng)的負(fù)反饋循環(huán)過程，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的長期衰退。

（二）去杠桿對金融穩(wěn)定的影響

國內(nèi)外學(xué)者從多方面對去杠桿化進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)去杠桿過程會對金融穩(wěn)定造成不利影響。Bhatacharya等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，長期繁榮之后的金融杠桿波動和去杠桿會造成金融體系的不穩(wěn)定性。馬勇等（2016）基于91個國家39年的面板數(shù)據(jù)，從實(shí)證角度研究了金融杠桿、經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)去杠桿會抑制經(jīng)濟(jì)增長，同時金融危機(jī)發(fā)生的概率將增加。

Greenlaw等（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時，可以用新貸款替換舊貸款，單個金融機(jī)構(gòu)的去杠桿不會對金融穩(wěn)定造成不利影響；但是經(jīng)濟(jì)疲軟時，由于眾多金融機(jī)構(gòu)陷入困境，去杠桿則會導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。陳雨露等（2014）基于119個國家1980-2012年的面板數(shù)據(jù)，研究了老齡化、金融杠桿與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在老齡化拐點(diǎn)之后，人口老齡化、資產(chǎn)價(jià)格下降、金融機(jī)構(gòu)去杠桿會發(fā)生聯(lián)動效應(yīng)，去杠桿將導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生概率的上升，對金融體系的穩(wěn)定性造成沖擊。Bouis等（2013）發(fā)現(xiàn)，如果金融部門以減少非金融企業(yè)的貸款去杠桿為主要手段，就會導(dǎo)致信貸供求的不穩(wěn)定，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。Tepper & Borowiecki（2014）研究了杠桿的爆發(fā)性行為對金融穩(wěn)定的影響，發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制性資金清算會引起金融市場的明顯波動，其中對銀行和股票市場的影響尤為明顯。

（三）有效去杠桿的措施及對我國的啟示

楊金梅（2009）發(fā)現(xiàn)，雖然去杠桿的方式多種多樣，但是其實(shí)質(zhì)都是相對于分母降低分子，各部門都可以通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的方式調(diào)整杠桿率，實(shí)現(xiàn)有效去杠桿。Krishnamurthy（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，美國政府出面接管存在問題的金融機(jī)構(gòu)及其資產(chǎn)，對金融機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)產(chǎn)生了重大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，有效的促進(jìn)了去杠桿化進(jìn)程。葉謙和沈文穎 （2011） 研究了拉美債務(wù)危機(jī)和歐債危機(jī)，指出合理有效的去杠桿必須建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)振興的基礎(chǔ)上, 以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，逐步釋放潛在生產(chǎn)力，實(shí)現(xiàn)有效去杠桿。Bole等（2014） 對斯洛文尼亞的去杠桿政策進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)，采取合理的政策順序，并進(jìn)行充分的校正檢驗(yàn)，才能實(shí)現(xiàn)去杠桿的最優(yōu)化。曲鳳杰 （2014） 研究了美國的去杠桿過程，總結(jié)出了政府接管、杠桿轉(zhuǎn)移、兼并重組三大去杠桿策略。

很多學(xué)者針對我國的各種情況，提出了有效去杠桿的建議。

第一，杠桿率的調(diào)整過程要從宏觀方面整體把控。馬勇等（2016）認(rèn)為對金融杠桿的管理要具有前瞻性，防止金融體系的整體杠桿率過高；去杠桿過程要采取循序漸進(jìn)的平滑操作，盡可能避免去杠桿過程伴隨的經(jīng)濟(jì)衰退和金融波動。馬勇和陳雨露（2017）認(rèn)為要從宏觀方面加強(qiáng)對金融杠桿的管理，避免金融杠桿的大幅波動，同時要加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。陳雨露等（2017）認(rèn)為我國應(yīng)該進(jìn)行積極主動的宏觀調(diào)控、動態(tài)穩(wěn)健的杠桿管理與前瞻性的泡沫治理，最大限度避免金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二，要深化金融體制、生產(chǎn)部門結(jié)構(gòu)性改革。Chen（2004）對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，它們的資本結(jié)構(gòu)不符合“融資有序理論”。中國人民銀行營業(yè)管理部課題組（2017）指出要深化金融改革，強(qiáng)化預(yù)算約束，優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，從而提高資本的使用效率，把生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)移到效率高的部門。鄭志來（2017）通過對債轉(zhuǎn)股問題進(jìn)行研究，指出要進(jìn)行債轉(zhuǎn)股首先需要構(gòu)建多層次的資本市場，其次需要建立健全監(jiān)督管理體系，最后要制定債轉(zhuǎn)股企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)要求，提高優(yōu)質(zhì)企業(yè)的生存環(huán)境，淘汰落后企業(yè)，從而促進(jìn)整體企業(yè)環(huán)境的轉(zhuǎn)型升級。于博（2017）基于2007-2016年我國高技術(shù)行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，研究了技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)去杠桿的作用，發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新（特別是探索性創(chuàng)新）可以通過提高產(chǎn)品市場競爭和改善治理水平顯著改善企業(yè)杠桿水平，對高杠桿企業(yè)表現(xiàn)為去杠桿，對低杠桿企業(yè)表現(xiàn)為加杠桿，并且政府補(bǔ)貼和稅收能顯著促進(jìn)企業(yè)的去杠桿進(jìn)程，但是政府補(bǔ)貼僅對民營企業(yè)有效，稅收減免僅對有盈利的民營企業(yè)有效。

第三，進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。李仁真和周憶（2012）對債轉(zhuǎn)股自救的制度機(jī)制進(jìn)行研究，提出債轉(zhuǎn)股是美國金融危機(jī)之后延續(xù)金融機(jī)構(gòu)重要功能的制度性安排，并對債轉(zhuǎn)股的條件和程序進(jìn)行了制度性設(shè)計(jì)。喬小燕和毛東?。?015）基于2010-2013年江蘇省15家新能源上市公司的數(shù)據(jù)，使用DEA方法對股權(quán)融資效率的差異進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)效率最大化，而融資對企業(yè)效率最大化具有負(fù)面影響。

第四，要厘清政府與市場的關(guān)系，遏制地方政府對商業(yè)銀行和企業(yè)的隱性擔(dān)保、變相融資等行為。曹元濤和范小云（2008）的研究表明發(fā)現(xiàn)，銀行面臨市場約束時，市場會對商業(yè)銀行的過度風(fēng)險(xiǎn)行為實(shí)施制約。有同樣結(jié)論的研究還有許友傳和何佳（2008）、Demirguec-Kunt & Huizinga（2004）、Forssbaeck（2007）。郭玉清等（2017）從限額控杠桿、靈活去杠桿、視情移杠桿三個方面對我國政府部門去杠桿問題提出建議，指出調(diào)整我國的財(cái)政杠桿要遵循三條原則，即遏制地方政府卸責(zé)驅(qū)動的政績?nèi)谫Y、根據(jù)各地方政府的情況調(diào)整杠桿規(guī)模、將地方財(cái)政杠桿適當(dāng)轉(zhuǎn)移到中央，遏制地方政府以政績?yōu)橥苿恿Φ男敦?zé)動機(jī)，并根據(jù)地區(qū)差異調(diào)整各地的杠桿率。

第五，杠桿率的調(diào)整需要各部門協(xié)調(diào)、配合。周小川在十九大中央金融系統(tǒng)代表團(tuán)開放日回答記者提問時表示，要調(diào)整企業(yè)杠桿率需要企業(yè)和銀行共同努力完成，同時要防范政府的各種變相債務(wù)問題。陳建奇（2017）通過研究其他國家的杠桿率問題及去杠桿過程，發(fā)現(xiàn)企業(yè)提前償還債務(wù)會引發(fā)債務(wù)通縮風(fēng)險(xiǎn)，債轉(zhuǎn)股會引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)增加企業(yè)貸款以提高企業(yè)盈利能力的條件不足，認(rèn)為將一部分杠桿轉(zhuǎn)移到政府部門是可行的辦法。

六、評述

為系統(tǒng)了解杠桿率的形成機(jī)理，其對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，評價(jià)近年來杠桿率調(diào)控的效果，本文對杠桿率的測算指標(biāo)、影響因素、效應(yīng)和調(diào)整措施等幾方面進(jìn)行了文獻(xiàn)梳理。這些研究較為系統(tǒng)深入地展示了杠桿率水平，檢驗(yàn)了其對經(jīng)濟(jì)的影響，評價(jià)了去杠桿改革的效果。結(jié)合中國的現(xiàn)實(shí)情況，本文認(rèn)為現(xiàn)有研究還應(yīng)在以下方面進(jìn)行關(guān)注與拓展。

大部分的文獻(xiàn)都是以宏觀杠桿率或者某一部門杠桿率為研究對象，并提出去杠桿的措施，但是由于隱性存保、銀行貸款慣性等因素導(dǎo)致一些優(yōu)質(zhì)的小企業(yè)很難獲得資金，體現(xiàn)為資本資源的錯配，相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)高杠桿率集中在大型企業(yè)和國有企業(yè)等少數(shù)企業(yè)。我國改革的目的是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，不加區(qū)分地去杠桿不利于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，不能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，因此，杠桿率的相關(guān)研究應(yīng)該把杠桿率按照好杠桿率和壞杠桿率進(jìn)行區(qū)分研究。

我國的單一制政體具有管控風(fēng)險(xiǎn)的制度性優(yōu)勢（李揚(yáng)，張曉晶，2015 ；郭玉清等，2016），因此我國的杠桿率承受能力、調(diào)整杠桿的措施必然與國外有所不同，已有的研究很少把我國的制度性優(yōu)勢加入到研究模型之中。因此，研究杠桿率問題要考慮中國的制度因素。

社會經(jīng)濟(jì)是一個統(tǒng)一的整體，各經(jīng)濟(jì)部門具有聯(lián)動性，不同部門之間的杠桿率有緊密的聯(lián)系，因此調(diào)整杠桿的措施應(yīng)該考慮各部門的聯(lián)合效應(yīng)，而不應(yīng)該是單單研究某一部門的杠桿率問題。比如國有企業(yè)的杠桿率和銀行的杠桿率，由于隱性存保的存在，國有企業(yè)很容易貸款，商業(yè)銀行也樂于將款項(xiàng)貸給有政府背書的國有企業(yè)，這就導(dǎo)致了兩個部門的杠桿率的過高，如果取消隱性存保制度，銀行就會分析收益與風(fēng)險(xiǎn)，從而將款項(xiàng)貸放到更具有優(yōu)勢的部門，降低兩個部門的杠桿率，并且提高貸款的質(zhì)量和整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

我國微觀杠桿率的研究主要集中在金融機(jī)構(gòu)、政府部門、非金融企業(yè)部門，對家庭部門杠桿率的研究很少。家庭部門的杠桿率不高，但是增速很快，特別是家庭部門的杠桿率問題與房地產(chǎn)泡沫緊密相關(guān)，因此家庭部門的杠桿率問題應(yīng)該給予重視。

通過融資平臺進(jìn)行貸款、對國有企業(yè)和商業(yè)銀行進(jìn)行隱性擔(dān)保等使得政府的隱性負(fù)債高策，相關(guān)文獻(xiàn)在對政府部門杠桿率問題進(jìn)行研究時，鮮有學(xué)者將隱性負(fù)債計(jì)入財(cái)政杠桿，這樣會導(dǎo)致對財(cái)政杠桿的分析與實(shí)際有一定的出入，并且融資平臺、政府部門分別計(jì)算杠桿率造成了重復(fù)計(jì)算問題，因此，需要將隱性負(fù)債納入到財(cái)政杠桿計(jì)算公式當(dāng)中，這樣既可以避免財(cái)政杠桿的誤差，也可以考慮到政府干預(yù)的制度性因素。郭玉清等（2017）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，我國中央財(cái)政杠桿率水平遠(yuǎn)低于警戒水平，具有直接償還責(zé)任的地方財(cái)政顯性杠桿率接近警戒水平，但是包括擔(dān)保和救助責(zé)任債務(wù)的地方綜合杠桿率已經(jīng)突破警戒水平。

應(yīng)該將杠桿率水平與實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平一起研究。具有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐的杠桿率可以有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而如果不具有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，再低的杠桿率也會有較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此杠桿率的絕對水平并不能真實(shí)地體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)水平，應(yīng)該結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行研究，考察杠桿率水平是否具有實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為支撐。