■ 崔 勁 賀曉棠

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是相對(duì)估值法，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)法是指將評(píng)估對(duì)象與可比公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。市場(chǎng)法主要分為可比公司法和可比交易案例法。

可比公司法又稱上市公司比較法，是指獲取并分析可比公司（通常指上市公司）的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算價(jià)值比率，在與被評(píng)估單位比較分析的基礎(chǔ)上，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法；可比交易案例法又稱交易案例比較法，是指獲取并分析可比企業(yè)的買賣、收購(gòu)及合并案例資料，計(jì)算價(jià)值比率，在與被評(píng)估單位比較分析的基礎(chǔ)上，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法。

可比交易案例法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用需要有大量及時(shí)有效的市場(chǎng)交易案例作為基礎(chǔ)，并且這些交易案例信息需要透明、規(guī)范，才能為評(píng)估師收集、編輯、分析、運(yùn)算，目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)有越來(lái)越多的市場(chǎng)咨詢機(jī)構(gòu)開始提供產(chǎn)權(quán)交易信息，但在產(chǎn)權(quán)交易的規(guī)范透明度、交易信息披露的充分性等方面還需要進(jìn)一步提高。

可比公司法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用有賴于資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)，經(jīng)過(guò)二十多年努力，目前在我國(guó)滬深證券交易所上市的上市公司已經(jīng)超過(guò)3500家，證券市場(chǎng)得到較快發(fā)展，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位日益提升，市場(chǎng)監(jiān)管不斷加強(qiáng)，制度建設(shè)逐漸完善，上市公司信息披露的規(guī)范化有了顯著提高，市場(chǎng)參與者的行為在不斷規(guī)范，這些都為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中可比公司法的應(yīng)用提供了較好的基礎(chǔ)。本文我們主要針對(duì)在評(píng)估工作中廣泛使用的可比公司法進(jìn)行研究。

二、現(xiàn)有可比公司法分析

我們對(duì)目前在企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究與實(shí)踐中的各種具體可比公司法進(jìn)行了分析總結(jié)，認(rèn)為大致可以歸納為五種具體的評(píng)估方法：包括評(píng)估實(shí)踐中常用的三種具體可比公司法和主要是研究工作中涉及的兩種具體可比公司法。

（一）評(píng)估實(shí)踐中的可比公司法

評(píng)估實(shí)踐中對(duì)于通過(guò)分析調(diào)整上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，測(cè)算得出價(jià)值比率進(jìn)行評(píng)估的各種方法都統(tǒng)稱為可比公司法，為了便于研究，本文根據(jù)各種方法的具體特點(diǎn)進(jìn)行了區(qū)分，將可比公司法在評(píng)估實(shí)踐操作中常用的方法進(jìn)行了歸納總結(jié)，主要分為：簡(jiǎn)單平均法、財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合打分法、風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)率調(diào)整法。

1．簡(jiǎn)單平均法

簡(jiǎn)單平均法，是指統(tǒng)計(jì)可比公司的價(jià)值乘數(shù)并計(jì)算出其均值，從而估算出標(biāo)的公司的價(jià)值的評(píng)估方法。

該方法的優(yōu)點(diǎn)是能夠直觀地看到可比公司價(jià)值乘數(shù)，計(jì)算簡(jiǎn)單；缺點(diǎn)是僅能獲得可比公司或行業(yè)平均值作為標(biāo)的公司的價(jià)值乘數(shù)，無(wú)法甄別可比公司與標(biāo)的公司之間的具體差異所導(dǎo)致價(jià)值乘數(shù)方面的不同表現(xiàn)，也難以判斷各行業(yè)公司不同財(cái)務(wù)指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性。

2．財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合打分法

財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合打分法①趙立新、劉萍等﹒ 上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)法評(píng)估研究﹒ 中國(guó)金融出版社，指的是將可比公司與被評(píng)估企業(yè)在盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值進(jìn)行比較，計(jì)算相應(yīng)得分，并結(jié)合各指標(biāo)權(quán)重，計(jì)算得出各公司總分值，將該分值與被評(píng)估企業(yè)對(duì)比，得出各可比公司價(jià)值比率的調(diào)整系數(shù)，計(jì)算調(diào)整后的價(jià)值比率平均值，以此計(jì)算被評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值的一種方法。

該方法的優(yōu)點(diǎn)是能夠體現(xiàn)上市公司行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)均值與標(biāo)的公司之間的差別，進(jìn)而調(diào)整價(jià)值乘數(shù)；其缺點(diǎn)是以上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較，只能體現(xiàn)行業(yè)或者可比公司均值與標(biāo)的公司的差異，并不能完全體現(xiàn)可比公司與標(biāo)的公司之間的具體差異，價(jià)值乘數(shù)調(diào)整的精確度較差，同時(shí)指標(biāo)打分與權(quán)重的設(shè)置都存在較大的主觀性。

3．風(fēng)險(xiǎn)-增長(zhǎng)率調(diào)整法

研究中發(fā)現(xiàn)盈利基礎(chǔ)價(jià)值比率與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（折現(xiàn)率）和預(yù)期永續(xù)增長(zhǎng)率g有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)-增長(zhǎng)率調(diào)整法②趙立新、劉萍等﹒ 上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)法評(píng)估研究﹒ 中國(guó)金融出版社，指的是通過(guò)對(duì)比可比公司和標(biāo)的公司的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)折現(xiàn)率和預(yù)期永續(xù)增長(zhǎng)率g進(jìn)行修正，從而估算出標(biāo)的公司價(jià)值的方法。

該方法的優(yōu)點(diǎn)是從企業(yè)價(jià)值的影響因素入手，通過(guò)另一思路對(duì)價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行調(diào)整而進(jìn)行估值；該方法也存在一定的不足，實(shí)務(wù)應(yīng)用中發(fā)現(xiàn)該方法中上述兩個(gè)變量的微量調(diào)整會(huì)引起結(jié)果的巨大變動(dòng)，當(dāng)達(dá)到臨界值時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，而且價(jià)值比率除了與上述兩個(gè)變量有關(guān)，可能還與其他因素相關(guān)。

（二）評(píng)估研究中的可比公司法

在評(píng)估學(xué)術(shù)界關(guān)于可比公司法的研究中還提出了另外兩種方法：價(jià)值乘數(shù)-核心變量調(diào)整法和回歸分析法。這兩種方法主要應(yīng)用于衡量標(biāo)的公司的交易價(jià)格是否被高估或者低估。

1．價(jià)值乘數(shù)-核心變量調(diào)整法③阿斯沃斯﹒達(dá)摩達(dá)蘭﹒ 投資估價(jià)-評(píng)估任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)﹒ 清華大學(xué)出版社

價(jià)值乘數(shù)-核心變量調(diào)整法，指的是計(jì)算可比公司的價(jià)值乘數(shù)，并通過(guò)核心變量對(duì)可比公司價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行調(diào)整的一種方法。該核心變量對(duì)價(jià)值乘數(shù)的變化具有主導(dǎo)性，由此運(yùn)用核心變量調(diào)整價(jià)值乘數(shù)，也是市場(chǎng)法調(diào)整的一種方法。該方法隱含了兩個(gè)假設(shè)，一是除了需要調(diào)整的核心變量外，其他所有的價(jià)值尺度或者其他因素都是具有可比性的，二是價(jià)值乘數(shù)與基本因素之間呈線性關(guān)系。

例如一家標(biāo)的公司與可比公司具有可比性，可以通過(guò)PEG指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估。即通過(guò)價(jià)值乘數(shù)市盈率（PE）與作為核心變量的增長(zhǎng)率（g）進(jìn)行分析，測(cè)算PEG比率，并根據(jù)可比公司的PEG的均值和標(biāo)的公司的增長(zhǎng)率估算標(biāo)的公司的PE。

該方法的優(yōu)點(diǎn)是從影響價(jià)值乘數(shù)的核心變量入手對(duì)價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行調(diào)整，計(jì)算簡(jiǎn)單，運(yùn)用大量的樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可獲得一定的可靠性；缺點(diǎn)是除了影響價(jià)值乘數(shù)的核心單變量外，假設(shè)其他的可比指標(biāo)均具有可比性，僅通過(guò)一個(gè)核心單變量，無(wú)法較好地甄別可比公司與標(biāo)的公司在其他方面的具體差異。

2．回歸分析法④阿斯沃斯﹒達(dá)摩達(dá)蘭﹒ 投資估價(jià)-評(píng)估任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)﹒ 清華大學(xué)出版社

回歸分析法，指的是當(dāng)價(jià)值乘數(shù)和決定性因素變量之間的關(guān)系較為復(fù)雜時(shí)，采用統(tǒng)計(jì)回歸分析方法進(jìn)行估值。美國(guó)學(xué)者Kisor和Whitbeck用回歸方法估算了1961-1965年間的美國(guó)證券市場(chǎng)中市盈率與增長(zhǎng)率、股息支付率以及股票beta系數(shù)的回歸關(guān)系，分別得到了擬合度較為理想的各年度多元線性回歸方程（表一）。

該方法的優(yōu)點(diǎn)是運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法找到了一條市場(chǎng)法估值的新思路。我們對(duì)中國(guó)滬深證券交易所上市的A股公司于2012-2016年的PE值進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)PE有效值占比較低，因此難以應(yīng)用回歸分析方法對(duì)PE值進(jìn)行分析；對(duì)EV/EBITDA率進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)R2的解釋力度太低，更多體現(xiàn)了EV/EBITDA率的噪聲?；貧w分析法的實(shí)證思路值得我們借鑒，但中國(guó)資本市場(chǎng)目前還沒(méi)有找到適宜的解釋方程，有待于評(píng)估理論研究與實(shí)踐操作領(lǐng)域的專家在今后的研究工作中不斷創(chuàng)新思路，取得有效突破。

表一 1961—1965美國(guó)證券市場(chǎng)

綜上所述，現(xiàn)有評(píng)估實(shí)踐和理論研究相互交融，可比公司法主要運(yùn)用了核心參數(shù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比、回歸分析等方法來(lái)調(diào)整價(jià)值乘數(shù)以估算企業(yè)價(jià)值，但是這些方法都存在一些不足，如無(wú)法有效甄別標(biāo)的公司與可比公司的具體差別、權(quán)重與打分有較強(qiáng)的主觀性、變量估計(jì)中的微小變化會(huì)引起評(píng)估結(jié)果的劇烈波動(dòng)、無(wú)法解決外部噪聲問(wèn)題等。針對(duì)這些不足，本文對(duì)現(xiàn)有可比公司法進(jìn)行了改進(jìn)。

三、可比公司法改進(jìn)——可比公司模擬法

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有可比公司法在理論研究與操作實(shí)務(wù)方面的總結(jié)分析，我們對(duì)現(xiàn)有的可比公司法進(jìn)行了改進(jìn)，該評(píng)估方法我們稱之為“可比公司模擬法”。

可比公司模擬法，通過(guò)對(duì)各可比公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的價(jià)值乘數(shù)貢獻(xiàn)度和行業(yè)對(duì)價(jià)值的影響權(quán)重進(jìn)行二維調(diào)整，模擬出一家與標(biāo)的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)相似的虛擬企業(yè)，從而估算出標(biāo)的公司的企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。

（一）維度一：可比公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的價(jià)值乘數(shù)貢獻(xiàn)度

這一維度是可比公司模擬法的核心內(nèi)容。假設(shè)標(biāo)的公司與可比公司同類指標(biāo)具有一般線性關(guān)系，通過(guò)標(biāo)的公司與可比公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的對(duì)比，觀察標(biāo)的公司與可比公司的近似度，從而根據(jù)每家可比公司的各類財(cái)務(wù)指標(biāo)調(diào)整價(jià)值乘數(shù)，得出各可比公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的價(jià)值乘數(shù)貢獻(xiàn)度，實(shí)現(xiàn)在一定程度上模擬出一家財(cái)務(wù)指標(biāo)與標(biāo)的公司相似的公司。

該維度下對(duì)現(xiàn)有可比公司法的具體改進(jìn)措施如下：

1．借鑒并細(xì)化財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系

財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期實(shí)踐與研究，總結(jié)出的較為全面地分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)體系，可比公司模擬法繼續(xù)沿用了該財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，但是將指標(biāo)分類進(jìn)行了細(xì)化，由盈利能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力四類指標(biāo)細(xì)化為六類指標(biāo)，盈利能力指標(biāo)細(xì)化為經(jīng)營(yíng)性盈利指標(biāo)和資產(chǎn)收益性指標(biāo)，償債能力指標(biāo)細(xì)化為短期償債能力指標(biāo)和杠桿水平指標(biāo)。評(píng)估人員可根據(jù)標(biāo)的公司特點(diǎn)選用各類指標(biāo)中的具體指標(biāo)（表二）。

表二 公司財(cái)務(wù)指標(biāo)體系

2．引入近似度的概念

可比公司是依據(jù)標(biāo)的公司的條件選擇出的相似公司，在各類財(cái)務(wù)指標(biāo)匯總情況下，各類指標(biāo)的此消彼長(zhǎng)可能無(wú)法具體甄別可比公司與標(biāo)的公司的差異，但將每一類指標(biāo)單獨(dú)對(duì)比則差異較為顯著。因此，我們引入近似度概念對(duì)每一類財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行近似度分析，并逐一調(diào)整價(jià)值乘數(shù)。下面以甲公司作為案例進(jìn)行分析，經(jīng)過(guò)分析，已知A、B、C、D、E、F、G公司為可比公司，并且已經(jīng)獲取可比公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，具體分析如下：

表三 甲公司經(jīng)營(yíng)性盈利指標(biāo)

表四 甲公司經(jīng)營(yíng)性盈利指標(biāo)修正

目前實(shí)踐中近似度賦予的權(quán)重的方法是簡(jiǎn)化的人工賦值，實(shí)踐中也可以通過(guò)計(jì)算機(jī)的迭代運(yùn)算功能實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確賦值。

根據(jù)同樣原理，可以完成資產(chǎn)收益指標(biāo)修正、成長(zhǎng)性指標(biāo)修正、短期償債能力指標(biāo)修正、杠杠水平指標(biāo)修正、運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)修正，從而得到單指標(biāo)的修正價(jià)值乘數(shù)（表五）。

表五 甲公司分類指標(biāo)修正

（二）維度二：行業(yè)對(duì)價(jià)值的影響權(quán)重

這一維度是可比公司模擬法改進(jìn)中的一個(gè)發(fā)展點(diǎn)。該維度通過(guò)運(yùn)用回歸分析的方法尋找公司價(jià)值與財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系，利用回歸分析的結(jié)果對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系中的各類指標(biāo)賦予權(quán)重，對(duì)單指標(biāo)修正價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行綜合調(diào)整。其中，自變量財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇借鑒了財(cái)務(wù)指標(biāo)體系中所列的常用財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)對(duì)各行業(yè)的實(shí)證研究，可以從行業(yè)回歸分析中得出指標(biāo)權(quán)重。這一維度的研究在一定程度上規(guī)避了選擇修正指標(biāo)時(shí)的主觀性。具體分析如下：

市場(chǎng)法是資產(chǎn)評(píng)估中最直觀實(shí)用的方法，也是投資者最關(guān)心的方法，在PE、VC等投資基金與投資公司中得到廣泛應(yīng)用。但由于種種原因，在專業(yè)資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中市場(chǎng)法的應(yīng)用卻長(zhǎng)期處于低谷，專業(yè)研究與實(shí)踐都落后于資本市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)法的需求。我們深知，與所有評(píng)估方法一樣，可比公司模擬法也存在一定的局限性和適用范圍，希望通過(guò)我們的研究，拋磚引玉，與廣大評(píng)估界同仁共同努力，探索創(chuàng)新，逐步完善市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用，為我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展貢獻(xiàn)評(píng)估師的專業(yè)智慧。

表六 價(jià)值乘數(shù)的修正