摘要：本文按照時(shí)間序列的方法，通過(guò)分析2018年以來(lái)中國(guó)貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架的政策調(diào)整，說(shuō)明貨幣政策短期邊際的方向以及監(jiān)管力度的變化，得出的結(jié)論是：在主基調(diào)“穩(wěn)健中性”不變的前提下，2018年的貨幣政策年初延續(xù)上年“中性偏緊”的取向，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，貨幣政策取向在短期變?yōu)椤胺€(wěn)健中性”，并從7月開(kāi)始，逐步變?yōu)椤八删o適度”，邊際偏寬松；監(jiān)管力度從“嚴(yán)監(jiān)管”調(diào)整為“把握好力度和節(jié)奏”，促進(jìn)金融穩(wěn)定，但是不會(huì)出現(xiàn)像2015年的“大水漫灌”。

關(guān)鍵字：貨幣政策；資管新政；降準(zhǔn)

一、中國(guó)貨幣政策傾向從“中性偏緊”到“穩(wěn)健中性”的轉(zhuǎn)變

2018年初，央行先后印發(fā)相關(guān)文件，完善綠色金融債券存續(xù)期監(jiān)督管理以及規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資本補(bǔ)充債券行為，監(jiān)管力度延續(xù)上一年的“嚴(yán)監(jiān)管”。雖然1月25號(hào)，為支持普惠金融，央行有一定規(guī)模的定向降準(zhǔn)，但是釋放金額有限，m2增速不及往年同期。4月17日，央行決定下調(diào)符合相關(guān)條件銀行的人民幣存款準(zhǔn)備金率一個(gè)百分點(diǎn)，估計(jì)能釋放資金13000億元，其中對(duì)沖到期MLF 9000億元，給市場(chǎng)的資金是4000億元，以緩解中美貿(mào)易摩帶來(lái)的負(fù)面影響，以及嚴(yán)監(jiān)管下流動(dòng)性的降低，新增的流動(dòng)性用來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，從而改善因地方政府債務(wù)危機(jī)引發(fā)的投資減少。本次降準(zhǔn)的力度比較小，沒(méi)有改變貨幣政策“穩(wěn)健中性”的主基調(diào)，在隨后召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議進(jìn)一步確定了保持貨幣政策穩(wěn)健中性的政策，同時(shí)“要堅(jiān)持積極的財(cái)政政策取向不變，注重引導(dǎo)預(yù)期，把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來(lái)，保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，更多運(yùn)用市場(chǎng)化法治化手段化解過(guò)剩產(chǎn)能?！眹?guó)家要通過(guò)積極的財(cái)政政策擴(kuò)大內(nèi)需來(lái)應(yīng)對(duì)出口減少，金融去杠桿的力度沒(méi)有變。

4月27日，相關(guān)部門(mén)聯(lián)合發(fā)布“資管新規(guī)指導(dǎo)意見(jiàn)”，標(biāo)志著今年監(jiān)管力度達(dá)到最大值，從隨后5月社融規(guī)模攔腰折半就可以看出金融去杠桿力度之大，嚴(yán)監(jiān)管使得市場(chǎng)上流動(dòng)性不足，投資增量大幅減少，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有活力；又使得非標(biāo)資金流回表內(nèi)，債券棄發(fā)頻出，一些小薇企業(yè)融資越來(lái)越難，債券違約風(fēng)險(xiǎn)加劇，進(jìn)一步限制銀行資金進(jìn)入企業(yè)；中國(guó)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素增多，股市應(yīng)聲下跌，影響到一些上市公司股權(quán)質(zhì)押，涉及平倉(cāng)線，讓股市進(jìn)一步下挫。盡管一些企業(yè)杠桿率過(guò)高有很大風(fēng)險(xiǎn)，但是得把握好去杠桿的節(jié)奏，過(guò)快會(huì)影響金融穩(wěn)定，比如盾安集團(tuán)流動(dòng)性危機(jī)，就是用新的融資還以前融資的本利，結(jié)果受大環(huán)境趨緊影響，新的融資拿不到產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。

管理層注意到這個(gè)問(wèn)題，思考嚴(yán)監(jiān)管的力度和節(jié)奏是不是太快，并做出相應(yīng)調(diào)整來(lái)應(yīng)對(duì)上述不穩(wěn)定因素，如6月1日公布將適當(dāng)擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍，新納入的包括不低于AA級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券等。此舉是為進(jìn)一步加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度，增加金融穩(wěn)定性。6月24日，央行下調(diào)相關(guān)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。鼓勵(lì)相關(guān)銀行按照市場(chǎng)化定價(jià)原則實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目，通過(guò)資產(chǎn)證券化手段，合理化解銀行壞賬問(wèn)題，也可以減少企業(yè)的杠桿率，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，符合供給側(cè)改革的要義，并且達(dá)到維穩(wěn)股市的目的。本次降準(zhǔn)也是為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)短期出現(xiàn)的流動(dòng)性不足，社融規(guī)模大幅度減少的局面，不是“大水漫灌”。隨著中美貿(mào)易摩擦的加劇，中國(guó)凈出口額受到很大負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期會(huì)大幅下降，管理層也只能被迫釋放流動(dòng)性，刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，來(lái)對(duì)沖進(jìn)出口的減少。消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整在短期內(nèi)不會(huì)被大幅提高，只能通過(guò)釋放流動(dòng)性刺激基建投資，讓經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不會(huì)太難看。和以往不同的是積極的財(cái)政政策中包括了減稅，使企業(yè)能在更好的土壤中孵化創(chuàng)新成果。

二、中國(guó)貨幣政策傾向從“穩(wěn)健中性”到“邊際偏松”的轉(zhuǎn)變

6月27日，央行貨幣政策委員會(huì)召開(kāi)會(huì)議指出，要繼續(xù)密切關(guān)注國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融走勢(shì)，加強(qiáng)形勢(shì)預(yù)判和前瞻性預(yù)調(diào)微調(diào)。穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度，管好貨幣供給總閘門(mén)，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。繼續(xù)深化金融體制改革，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，要讓金融能夠更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止資金在資本市場(chǎng)上空轉(zhuǎn)。確保了貨幣政策主基調(diào)不變，邊際變寬松。

資金可能大概率在資本市場(chǎng)上空轉(zhuǎn)，或者進(jìn)入房地產(chǎn)，走“拉基建，拉房地產(chǎn)”的老路，有了日本的前車(chē)之鑒，管理層先后打了一套政策組合拳：先是在7月20號(hào)，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確公募產(chǎn)品可投非標(biāo)債券類(lèi)資產(chǎn)，維護(hù)了社融規(guī)模的穩(wěn)定，監(jiān)管態(tài)度已經(jīng)開(kāi)始放寬，使融資規(guī)模企穩(wěn)回升，又在7月23日，中國(guó)央行開(kāi)展5020億元一年期MLF操作，并在7月23日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中，用政策確認(rèn)了“積極財(cái)政政策要更加積極”與“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”的目標(biāo)，為了防止資金進(jìn)入房地產(chǎn)，會(huì)議提出：“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”，這種提法是史無(wú)前例的，從政策上避免流動(dòng)性大量進(jìn)入房地產(chǎn)，推高資產(chǎn)價(jià)格，形成更大的泡沫，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大的負(fù)擔(dān)。

人民幣持續(xù)貶值直接原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁和美聯(lián)儲(chǔ)的加息，形成對(duì)比，中國(guó)沒(méi)有提高利率，貨幣政策反而邊際寬松，根據(jù)”利率平價(jià)說(shuō)理論”可知，如果中美利差持續(xù)縮小，市場(chǎng)對(duì)人民幣需求減少，人民幣匯率下降，間接原因是中國(guó)管理當(dāng)局對(duì)匯率變動(dòng)的容忍度增加，主張主要靠“市場(chǎng)”的力量調(diào)節(jié)，其動(dòng)機(jī)是人民幣貶值有利于中國(guó)商品的出口，使得中國(guó)在中美貿(mào)易戰(zhàn)中有底牌，也說(shuō)明管理層將重心放在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，通過(guò)匯率貶值釋放國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的壓力，從而防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷降低，以外匯為基礎(chǔ)發(fā)行的人民幣也不斷降低，從而使得國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性偏緊，也就是近期貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向的部分原因。

三、不會(huì)“大水漫灌”的原因分析

1、隨著美國(guó)進(jìn)入加息周期，中美兩國(guó)利差會(huì)進(jìn)一步縮小，人民幣將持續(xù)貶值，導(dǎo)致資本流出中國(guó)，中國(guó)肯定不能接受，如果大規(guī)模釋放流動(dòng)性，導(dǎo)致利率降低，進(jìn)一步縮小中美利差，資本流出會(huì)加劇。

2、釋放流動(dòng)性，與中國(guó)政府歷年來(lái)供給側(cè)改革理念相駁，要去杠桿，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，“穩(wěn)”字也是這次中央政治局會(huì)議上的主題字，如果貿(mào)然大量釋放流動(dòng)性，會(huì)讓這幾年供給側(cè)改革的成果付之東流，流動(dòng)性釋放還會(huì)刺激房地產(chǎn)的泡沫，中國(guó)房地產(chǎn)泡沫是眾多周知的，只是不知道啥時(shí)候會(huì)被刺破，流動(dòng)性釋放會(huì)刺破這個(gè)泡沫，日本的前車(chē)之鑒值得當(dāng)局者警惕。

3、積極財(cái)政政策會(huì)釋放一定的流動(dòng)性，但是規(guī)模不大，有助于緩解下半年經(jīng)濟(jì)下滑，基建投資只是托底，這一輪對(duì)基建投資開(kāi)的是地方政府專(zhuān)項(xiàng)債和融資平臺(tái)貸款兩個(gè)正門(mén)，前者是年初就確定的1.35萬(wàn)億規(guī)模，沒(méi)有額外增加，只是加快進(jìn)度；后者要受銀行資本充足率的約束，其實(shí)很難大幅擴(kuò)張。有一點(diǎn)不足是基礎(chǔ)設(shè)施投資會(huì)加大對(duì)鋼鐵，水泥，煤炭等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的需求，滯后供給側(cè)改革中去產(chǎn)能的進(jìn)度，有可能影響供給側(cè)改革的成效，也會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng)“本能的需求”，因?yàn)榛ㄍ顿Y不是市場(chǎng)化行為。

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作者簡(jiǎn)介：張峻菘（1994—）男，山西晉城人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2017級(jí)（金融學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：金融理論與政策.