國 旭，孫靜雯，張作祥

（云南大學 工商管理與旅游管理學院， 昆明 650500）

隨著社會環(huán)境問題的加劇，近年來，學術界關于環(huán)境問題的討論越來越多，國內學者對環(huán)境會計的研究也越來越多。葛家澎和李若山[1]于1992年在《會計研究》上發(fā)表《九十年代西方會計理論的一個新思潮—綠色會計理論》一文將環(huán)境會計這一概念引入我國。早期國內學者的研究主要集中在環(huán)境會計對象、目標、假設的確定[2～4]（孟凡利，1997；李祥義，1998；李心合等人，2002），環(huán)境會計基本要素的確認、計量和報告（王立彥，1998；孫興華和王兆蕊，2002；許家林和王昌銳，2006）[5～7]以及環(huán)境會計框架的構建（李建發(fā)和肖華，2002；肖序，2003）上。[8～10]

環(huán)境信息披露的研究從屬于環(huán)境會計的研究，環(huán)境會計發(fā)展至今，國內學者對環(huán)境會計的研究由主要集中在會計基本理論的規(guī)范研究逐漸轉向環(huán)境信息披露等方面的實證研究。[11]從環(huán)境會計信息披露的角度來看，近年來，除了對環(huán)境會計信息披露的基礎理論（孟凡利，1999）、[12]披露模式（李洪光和孫忠強，2002）[13]以及披露現(xiàn)狀 (耿建新和焦若靜，2002)[14]的研究外，對環(huán)境會計信息披露影響因素的研究日益增加。一般認為，影響企業(yè)環(huán)境信息披露水平的因素包括內部因素和外部因素（沈洪濤和劉江宏，2010）。[15]內部因素包括資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)績效、所在行業(yè)類型、獨立董事比例和組織結構等方面，已有文獻表明：規(guī)模較大、盈利能力較好的企業(yè)傾向于披露更多的環(huán)境信息（湯亞莉等人，2006）；[16]國有控股的股東以及獨立董事將促使企業(yè)披露更多環(huán)境信息（畢茜等人，2012）；[17]設置了環(huán)保機構的企業(yè)更愿意提供高水平的環(huán)境信息（李朝芳，2012）；[18]輕污染行業(yè)與重污染行業(yè)企業(yè)的環(huán)境信息披露水平存在差異（王建明，2008）；[19]企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)與環(huán)境信息披露水平之間存在著顯著的U型關系（沈洪濤，2014）。[20]影響企業(yè)環(huán)境信息披露的外部因素主要來自政府、公眾等外部利益相關者施加的壓力，比如孟曉華和張曾（2013）通過案例分析對企業(yè)環(huán)境信息披露的壓力來自哪些重要的利益相關者進行了研究。[21]由現(xiàn)有文獻可知：法律法規(guī)和行業(yè)政策的壓力促使企業(yè)進行環(huán)境信息披露（王立彥等人，1998）；[22]外部監(jiān)管制度對企業(yè)的約束有助于提高環(huán)境信息披露水平（王建明，2008）；[18]重大環(huán)境事故對環(huán)境會計信息披露情況也存在一定影響（肖華和張國清，2008）；[23]污染行業(yè)的企業(yè)環(huán)境會計信息披露水平與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平無關（李朝芳，2012）；[19]傳統(tǒng)文化分別與企業(yè)環(huán)境信息披露水平呈正相關關系（肖華等人，2013），[24]且與環(huán)境制度有互補的效應（畢茜等人，2015）。[25]

上述影響環(huán)境信息披露水平的因素主要集中在企業(yè)特征和企業(yè)治理結構上，關于機構投資者與環(huán)境信息披露水平之間的研究并不多。因此，本文對機構投資者持股比例對環(huán)境信息披露水平的影響以及不同企業(yè)性質下的影響程度進行研究。

一、研究假設

（一）機構投資者持股與環(huán)境信息披露水平

機構投資者用委托人的錢進行投資，出于對受托資產(chǎn)保全的責任，機構投資者有義務采取適當?shù)男袨楸Ｕ贤顿Y的收益率和資金的安全性。當持股比例較小時，機構投資者可以選擇從業(yè)績不佳的企業(yè)撤資，避免更大的損失。此時，機構投資者存在機會主義投機行為，[26]機構投資者更傾向于獲得短期收益。但是隨著機構投資者持股比例上升，拋售大宗股票很可能會導致股票市場的異常波動和企業(yè)股價的急劇下跌，加大了撤離企業(yè)的成本。基于委托代理理論，機構投資者不得不摒棄短期持股的想法選擇長期投資策略，通過監(jiān)督公司經(jīng)營管理、積極參與公司治理提高企業(yè)的長期盈利能力，促進公司承擔社會責任，提高社會責任信息披露水平常被投資者視為獲得社會投資者信任的方式。[27]

現(xiàn)有文獻表明，機構投資者持股能提高企業(yè)透明度，[28]對企業(yè)的經(jīng)營管理有一定的監(jiān)督作用。但是只有當持股高于一定比例時，機構投資者對上市公司的監(jiān)督才是有效的。機構投資者持股比例越高，[29]監(jiān)督上市公司的積極性就越高，而機構投資者的積極監(jiān)督會提高上市公司信息披露的透明度。還有文獻表明，機構投資者能促進企業(yè)以對社會負責任的態(tài)度經(jīng)營業(yè)務活動，包括鼓勵企業(yè)使用和研發(fā)環(huán)保技術、鼓勵企業(yè)對環(huán)境污染進行事前防御等。[30]

因此，環(huán)境信息作為企業(yè)進行社會責任信息披露的部分內容，機構投資者持股比例越高，越愿意對上市公司進行監(jiān)督，企業(yè)提供環(huán)境信息披露水平就越高。[31]本文認為機構投資者持股比例與企業(yè)環(huán)境信息披露水平之間的關系隨著持股比例的多少而變化，基于此，本文提出假設1。

H1：企業(yè)環(huán)境信息披露水平與機構投資者持股比例呈正相關關系。

（二）企業(yè)性質與環(huán)境信息披露水平

國有控股企業(yè)的最終控制人為國家政府部門，代表了政府的形象。因此，國有控股企業(yè)較之于非國有控股企業(yè)理應承擔更多的社會責任，執(zhí)行國家制定的環(huán)境信息披露政策和制度，披露環(huán)境信息，提升企業(yè)形象。張虹（2014）[32]的實證研究表明，國有控股企業(yè)作為上市公司實際控制人時，企業(yè)的環(huán)境信息披露水平確實優(yōu)于非國有企業(yè)。由此，本文提出假設2。

H2：國有控股企業(yè)的環(huán)境信息披露水平顯著高于非國有控股企業(yè)。

（三）機構投資者持股、企業(yè)性質與環(huán)境信息披露水平

研究發(fā)現(xiàn)，在國有控股企業(yè)中，因機構投資者持股比例的提高而帶來的監(jiān)督效果易被企業(yè)自身的缺陷所抵消。這是因為，一方面，機構投資者的監(jiān)督行為可以增加企業(yè)價值，但是在國有控股企業(yè)中，管理者追求的不只是企業(yè)價值最大化，這種經(jīng)營目標的多元化會導致管理層增加企業(yè)價值的動機相對較弱，機構投資者提出的有益于增加企業(yè)價值的建議被采取的可能性相對較小。另一方面，相對于非國有控股企業(yè)來說，政府的監(jiān)督和控制對國有控股企業(yè)的影響更大，機構投資者在國有企業(yè)中的監(jiān)督治理作用將受到一定的限制。因此，國有控股企業(yè)中機構投資者監(jiān)督的積極性被削弱，進一步造成機構投資者對企業(yè)社會責任信息披露水平的正向作用被削弱。[33]基于此，本文提出假設3。

H3：相比于非國有控股企業(yè)，在國有控股企業(yè)中，機構投資者持股對企業(yè)環(huán)境信息披露水平的正向作用會被削弱。

二、研究設計

（一）變量選取

1.被解釋變量的設定。本文的被解釋變量為企業(yè)環(huán)境信息披露水平，對于這一變量的定義主要有兩種方法：一種是賦值法，即根據(jù)企業(yè)年報中是否披露了環(huán)境信息給變量賦值（通常賦值0或1）；另一種方法是打分法，即根據(jù)企業(yè)年報中披露的環(huán)境信息的內容詳盡程度進行打分，分數(shù)即為變量值。因第一種定義方法會使研究結果大打折扣，因此，本文借鑒以往的研究經(jīng)驗運用第二種方法定義環(huán)境信息披露水平，并用環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）衡量。

關于環(huán)境信息披露內容的界定。本文根據(jù)國家環(huán)境保護總局頒布的《環(huán)境信息公開辦法（試行）》，結合我國污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀，并參照王建明（2008）、[19]郭秀珍（2013）、吳紅軍（2014）[34]等所著文獻中對披露項目的界定，[35]將披露內容分為4部分15項，分別是：企業(yè)環(huán)保工作管理信息、企業(yè)環(huán)境污染及治理信息、企業(yè)對環(huán)保的投入支出信息以及其他環(huán)保信息。

關于企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)的確定。本文以內容分析法為基礎，并借鑒湯亞莉等人（2006）、[16]畢茜等人（2015）[25]的打分方法，根據(jù)企業(yè)當年披露的年報、社會責任報告和可持續(xù)發(fā)展報告，對17個項目分別打分，打分的一般規(guī)則是：當年披露的年報、社會責任報告和可持續(xù)發(fā)展報告中對該項目未進行分析描述的為0分，只有一般定性分析的為1分，定量描述和定性分析相結合的為2至3分。環(huán)境信息披露項目及各項目評分方法如表1所示。

環(huán)境信息披露指數(shù)EDI定義如下：

其中∑EDIi表示企業(yè)17個環(huán)境信息披露項目的得分之和，∑MEDIi表示17個環(huán)境信息披露項目的最佳得分之和（即17個項目最佳得分之和）。

表1 環(huán)境信息披露指數(shù)評分表

2.解釋變量的選取。本文以機構投資者持股和企業(yè)性質作為解釋變量，并結合研究需求，選取與企業(yè)特征和企業(yè)治理結構相關的指標作為控制變量。具體解釋變量定義見表2。

（二）模型構建與數(shù)據(jù)來源

該模型主要用來驗證在機構投資者持股和企業(yè)性質是否會影響企業(yè)環(huán)境信息披露的水平，即檢驗假設1和假設2。將樣本按企業(yè)性質分類，用以研究企業(yè)性質是否對機構投資者持股對企業(yè)環(huán)境信息披露水平的影響有調節(jié)作用，即檢驗假設3。

選取2014、2015、2016年A股污染行業(yè)上市公司作為研究對象，并對這些公司執(zhí)行如下篩選：①剔除新上市的公司；②剔除ST公司；③剔除研究數(shù)據(jù)不全的上市公司。通過以上篩選獲得154個研究樣本。各上市公司年報、社會責任報告和可持續(xù)發(fā)展報告來自證監(jiān)會官方網(wǎng)站巨潮咨訊網(wǎng)，環(huán)境信息披露指數(shù)由各上市公司年報、社會責任報告和可持續(xù)發(fā)展報告經(jīng)過手動整理而來，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。[36]使用的數(shù)據(jù)分析軟件為SPSS 22.0。

四、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3為回歸變量的描述性統(tǒng)計表。從表中可以看出，環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）的最大值（0.65）與最小值（0.06）之間相差較大，且平均值（0.38）偏小。說明我國污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露水平整體較低，雖然有的企業(yè)的環(huán)境信息披露水平已經(jīng)很高、披露內容也較為完備，但仍有不少企業(yè)的環(huán)境信息披露水平較差。機構持股比例（INS）的最大值為0.88，最小值接近為0，平均值為0.220 9。說明我國污染行業(yè)上市公司中機構投資者的持股比例相差較大，且普遍持股比例較低。

表2 主要變量定義表

表3 描述性統(tǒng)計分析

表4為模型中主要變量的Pearson相關性分析。從表中可以看出被解釋變量EDI與主要解釋變量（INS、GOV）之間存在顯著的相關關系。環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）與機構持股比例（INS）、企業(yè)性質（GOV）顯著正相關。其余各解釋變量間的相關系數(shù)大都接近0，說明各解釋變量之間的相關關系較弱，不存在嚴重的多重共線性［借助方差膨脹因子（VIF），還用SPSS 22.0軟件對模型多重共線性程度進行了診斷，計算出的VIF均小于1.8。因此可以認為個解釋變量之間沒有嚴重的多重共線性。由于文章篇幅有限，文中沒有進行列示］。

（二）回歸分析

表5的回歸結果顯示，在全樣本中，機構持股比例（INS）和企業(yè)性質（GOV）的系數(shù)估計值分別為0.116和0.074，分別在5%和1%的水平上顯著。

表4 主要變量的Pearson相關系數(shù)

表5 多元回歸結果分析

此假設1和假設2得到驗證：企業(yè)環(huán)境信息披露水平與機構投資者持股比例呈正相關關系，機構持股比例越高環(huán)境信息披露水平越高；國有企業(yè)的環(huán)境信息披露水平顯著高于非國有企業(yè)。償債能力（DBET）和二職合一（DUA）分別在1%和5%的水平上顯著。

在非國有企業(yè)中，機構持股比例（INS）的系數(shù)為0.262，在5%的水平上顯著；在國有企業(yè)中，機構持股比例（INS）的系數(shù)為0.06，并不顯著。由此可以看出，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中機構持股對環(huán)境信息披露水平的正向影響更顯著。即國有企業(yè)中，機構持股對環(huán)境信息披露水平的正向作用被削弱了，假設3得以驗證。

四、研究結論及局限

（一）研究結論

機構投資者的持股水平會影響機構投資者參與公司治理，進而影響環(huán)境信息披露的水平。以2014—2016年A股污染行業(yè)上市公司的相關數(shù)據(jù)為研究樣本，對機構持股比例、企業(yè)性質與環(huán)境信息披露水平三者的關系進行了檢驗。

實證結果表明：機構投資者持股和企業(yè)性質對企業(yè)環(huán)境信息披露水平有顯著影響。機構投資者持股比例與環(huán)境信息披露水平存在顯著正相關關系。國有企業(yè)的環(huán)境信息披露水平顯著高于非國有企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。通過區(qū)分企業(yè)性質，發(fā)現(xiàn)企業(yè)性質對機構投資者持股對企業(yè)環(huán)境信息披露水平的影響有調節(jié)作用。與國有企業(yè)相比，在非國有企業(yè)中，機構投資者持股與環(huán)境信息披露水平的關系更顯著。因此，國有企業(yè)中，機構投資者持股對環(huán)境信息披露水平的正向作用會被削弱。

（二）研究局限

本研究有以下局限：第一，評價環(huán)境信息披露水平的數(shù)據(jù)難以量化。盡管研究采用了普遍使用的EDI指標并參考了諸多學者的評分方法設置了評分細則，但是這種評價環(huán)境信息水平的方法依然受主觀因素影響，致使研究結論與其他學者的結論不甚一致。第二，上市公司環(huán)境信息披露本身存在一定問題。由于目前國家尚未頒布統(tǒng)一的環(huán)境信息披露內容和披露標準，因此各上市公司的披露方式和內容不盡一致，增加了評價信息披露水平的困難。第三，沒有將政策法律等外部因素納入研究范圍。新頒布的《環(huán)境保護法》于2015年開始實施，新法的實施可能會對公司的環(huán)境治理和環(huán)境信息披露水平產(chǎn)生一定的影響，進而影響研究結論。