劉 源，綦好東

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

資本市場(chǎng)中資源配置效率依賴于投資者利用其所掌握的與公司價(jià)值相關(guān)的信息作出的決策。未來(lái)盈余是決定公司價(jià)值重要因素之一[1]。但現(xiàn)有資本市場(chǎng)中，投資者可獲得的信息類(lèi)型繁多、內(nèi)容復(fù)雜，投資者對(duì)信息的甄別與理解利用也可能存在偏誤。此時(shí)，在資本市場(chǎng)中扮演信息競(jìng)爭(zhēng)和信息補(bǔ)充角色[2]的分析師，利用其信息渠道優(yōu)勢(shì)收集、整理上市公司繁雜的信息，并對(duì)其解讀，形成與投資者投資決策相關(guān)的盈余預(yù)測(cè)信息。這樣，分析師就承擔(dān)了加速與公司未來(lái)盈余相關(guān)的信息流向資本市場(chǎng)過(guò)程、提高資本市場(chǎng)中資源配置效率的重任。但分析師究竟能否擔(dān)當(dāng)好提高資本市場(chǎng)中資源配置效率這一角色則取決于其向投資者傳遞的盈余預(yù)測(cè)信息的準(zhǔn)確性以及投資者對(duì)這些預(yù)測(cè)信息的合理反應(yīng)。

本文選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中2008—2017年盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，在對(duì)首次盈余預(yù)測(cè)和盈余預(yù)測(cè)修正未做區(qū)分的情況下，檢驗(yàn)分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性及其引起的市場(chǎng)反應(yīng)，期望能夠回答：分析師能否通過(guò)向投資者傳遞高質(zhì)量的盈余預(yù)測(cè)信息，進(jìn)而引起市場(chǎng)反應(yīng)，以提高資本市場(chǎng)的資源配置效率。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性

分析師的盈余預(yù)測(cè)是面向公司未來(lái)而進(jìn)行的。根據(jù)信息加工理論，分析師作為行為個(gè)體，對(duì)信息加工具有一定局限性，其判斷和決策都會(huì)產(chǎn)生偏差[3]，因此，分析師盈余預(yù)測(cè)信息的準(zhǔn)確性也只能是相對(duì)于其他競(jìng)爭(zhēng)性盈余預(yù)測(cè)信息的準(zhǔn)確性。由于分析師在信息利用上具有同時(shí)性優(yōu)勢(shì)和時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì)[4]，因而不論在何種市場(chǎng)趨勢(shì)下，信息披露質(zhì)量如何，分析師提供的盈余預(yù)測(cè)信息的準(zhǔn)確性應(yīng)該優(yōu)于利用隨機(jī)游走模型得出的盈余預(yù)測(cè)信息。但分析師并不是完全理性的個(gè)體，必然存在一定的認(rèn)知偏差[5]。分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)可能會(huì)對(duì)其所獲信息中包含的負(fù)面信息反應(yīng)不足，對(duì)所獲信息中包含的正面信息又反應(yīng)過(guò)度[6]，從而出現(xiàn)分析師提供的盈余預(yù)測(cè)信息的準(zhǔn)確性不及利用隨機(jī)游走模型得出的盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性的情況。基于此，筆者提出如下兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：

假設(shè)1a：分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性優(yōu)于隨機(jī)游走模型。

假設(shè)1b：分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性劣于隨機(jī)游走模型。

(二)分析師盈余預(yù)測(cè)的市場(chǎng)反應(yīng)

有效資本市場(chǎng)中，分析師作為資本市場(chǎng)上信息的橋梁會(huì)向投資者傳遞盈余預(yù)測(cè)信息。由于“暈輪效應(yīng)”和“悠閑處理效應(yīng)”的存在，無(wú)論分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性如何，如果盈余預(yù)測(cè)信息具有信息含量，投資者的決策都會(huì)參考分析師盈余預(yù)測(cè)結(jié)果，迅速調(diào)整對(duì)公司價(jià)值的估計(jì)，并且這種影響會(huì)在個(gè)體投資者之間傳染[7-8]，影響投資者集體決策，引起市場(chǎng)反應(yīng)，使投資者在短期事件窗口獲得異常報(bào)酬[9-10]。分析師在一年內(nèi)對(duì)同一公司作出多次盈余預(yù)測(cè)，如果每一次盈余預(yù)測(cè)都有信息含量(包含未預(yù)期盈余)，就都會(huì)使投資者調(diào)整對(duì)未來(lái)價(jià)值的估計(jì)。從而，無(wú)論是分析師作出首次盈余預(yù)測(cè)還是盈余預(yù)測(cè)修正都會(huì)引起市場(chǎng)反應(yīng)，給投資者帶來(lái)異常報(bào)酬，并且，這些異常報(bào)酬與分析師盈余預(yù)測(cè)中披露的未預(yù)期盈余成正比。基于此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：投資者在進(jìn)行決策時(shí)關(guān)注分析師披露的每一份盈余預(yù)測(cè)報(bào)告，并對(duì)其作出反應(yīng)。

二、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本文所采用的分析師盈余預(yù)測(cè)、公司實(shí)際盈余和股票交易數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。為了能夠獲得隨機(jī)游走模型的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)以及分析師盈余預(yù)測(cè)誤差的計(jì)算基礎(chǔ)，本文選擇將每股收益作為表內(nèi)項(xiàng)目予以披露的第二年——2008年作為數(shù)據(jù)起始點(diǎn)。即本文以我國(guó)2008—2017年分析師的盈余預(yù)測(cè)信息為研究對(duì)象，剔除其他無(wú)法獲得實(shí)際每股收益計(jì)算預(yù)測(cè)誤差的數(shù)據(jù)，最終獲取有效觀察值為693 301個(gè)。

(二)變量定義

1. 盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性

盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性一般用盈余預(yù)測(cè)誤差，即預(yù)測(cè)盈余與公司實(shí)際盈余之間的差額來(lái)衡量。為了剔除規(guī)模的影響，使對(duì)不同公司盈余預(yù)測(cè)的誤差可比，本文選用預(yù)測(cè)盈余與實(shí)際盈余之間的差額除以實(shí)際盈余的絕對(duì)值[11-12]計(jì)算盈余預(yù)測(cè)誤差率來(lái)反映盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，F(xiàn)ERRj,i,t,y和RERRi,t,y分別表示分析師和隨機(jī)游走模型盈余預(yù)測(cè)誤差率。為了更好地比較分析師盈余預(yù)測(cè)誤差率與隨機(jī)游走模型盈余預(yù)測(cè)誤差率之間的關(guān)系，設(shè)置指標(biāo)FRi,t,y表示分析師盈余預(yù)測(cè)誤差率與隨機(jī)游走模型盈余預(yù)測(cè)誤差率的差額。FERRj,i,t,y和RERRi,t,y的值會(huì)因?yàn)轭A(yù)測(cè)盈余大于或者小于公司實(shí)際盈余而有正有負(fù)，無(wú)法反映預(yù)測(cè)盈余相對(duì)于實(shí)際盈余的偏離程度，大部分研究者會(huì)對(duì)盈余預(yù)測(cè)誤差率取絕對(duì)值，以反映盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，本文分別用AFERRj,i,t,y和ARERRi,t,y表示分析師盈余預(yù)測(cè)誤差率的絕對(duì)值和隨機(jī)游走模型盈余預(yù)測(cè)誤差率的絕對(duì)值，用AFERRj,i,t,y與ARERRi,t,y的差額AFRi,t,y反映分析師盈余預(yù)測(cè)相對(duì)于隨機(jī)游走模型的準(zhǔn)確性[13]。

為了剔除極端值的影響，本文分別對(duì)FERRj,i,t,y、RERRi,t,y、AFERRj,i,t,y和ARERRi,t,y在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。

2.模型設(shè)計(jì)

本文采用事件研究法檢驗(yàn)分析師盈余預(yù)測(cè)的市場(chǎng)反應(yīng)。定義分析師盈余預(yù)測(cè)報(bào)告公布日前2個(gè)交易日到公布日后2個(gè)交易日，即[-2，2]，共5個(gè)交易日為事件窗口。用事件窗口的異常報(bào)酬率(Abnormal Return，ARi,t)和累計(jì)異常報(bào)酬率(Cumulative Abnormal Return，CARi,t)衡量分析師盈余預(yù)測(cè)信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)。由于分析師披露的盈余預(yù)測(cè)信息有好消息也有壞消息，異常報(bào)酬率有正負(fù)之分，從而在計(jì)算事件窗口期內(nèi)異常報(bào)酬率和累計(jì)異常報(bào)酬率的均值時(shí)會(huì)出現(xiàn)正負(fù)抵消的情況。本文用異常報(bào)酬率的絕對(duì)值(AARi,t)和累計(jì)異常報(bào)酬率的絕對(duì)值(ACARi,t)衡量分析師披露盈余預(yù)測(cè)信息給市場(chǎng)帶來(lái)的反應(yīng)程度。

本文在檢驗(yàn)分析師盈余預(yù)測(cè)信息引起的市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)，除了檢驗(yàn)事件窗口是否會(huì)產(chǎn)生ARi,t、CARi,t、AARi,t和ACARi,t以外，還利用盈余反應(yīng)系數(shù)法模型(1)驗(yàn)證分析師盈余預(yù)測(cè)信息中包含的未預(yù)期盈余與投資者在事件窗口獲得的異常報(bào)酬率之間的相關(guān)關(guān)系，其中β為盈余反應(yīng)系數(shù)。

CARi,t=α+βΔFERi,t+εi,t

(1)

本文將投資者同一天獲得的盈余預(yù)測(cè)信息中包含的未預(yù)期盈余取均值作為盈余預(yù)測(cè)披露當(dāng)天投資者獲取的未預(yù)期盈余。此外，本文設(shè)置模型(2)檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)不同盈余預(yù)測(cè)報(bào)告與公司年報(bào)披露時(shí)間間隔下的未預(yù)期盈余的反應(yīng)。

CARi,t=α+β0ΔFERi,t+β1ΔFERi,t+1+β2ΔFERi,t+2+β3ΔFERi,t+3+εi,t

(2)

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性分析

1. 分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性：基于全樣本的檢驗(yàn)

表1列示了全樣本下分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

表1 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%水平上顯著，下同。

由表1 可知，從Panel A中FERR的均值可以看出分析師的預(yù)測(cè)盈余顯著大于公司實(shí)際盈余，具有樂(lè)觀傾向，這與之前的研究結(jié)論相一致[10]。從FERR和RERR的均值、中位數(shù)對(duì)比以及FR均值的顯著性均可發(fā)現(xiàn)：分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性劣于隨機(jī)游走模型。這與之前大部分的研究結(jié)論不一致。同時(shí)，F(xiàn)ERR和RERR的偏度對(duì)比表明分析師可能會(huì)受到過(guò)度自信或者主觀動(dòng)機(jī)的影響較隨機(jī)游走模型更容易出現(xiàn)樂(lè)觀偏差。FERR和RERR的峰度對(duì)比表明分析師盈余預(yù)測(cè)存在羊群效應(yīng)，相對(duì)集中。Panel B顯示，盈余預(yù)測(cè)誤差絕對(duì)值的均值和中位數(shù)都較盈余預(yù)測(cè)誤差的相應(yīng)數(shù)值有所增加。這說(shuō)明，無(wú)論是分析師還是隨機(jī)游走模型的盈余預(yù)測(cè)都存在正負(fù)抵消的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象在隨機(jī)游走模型中更加明顯。在對(duì)盈余預(yù)測(cè)誤差取絕對(duì)值后，AFR依然顯著大于0，即分析師盈余預(yù)測(cè)偏差大于隨機(jī)游走模型，說(shuō)明分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性劣于隨機(jī)游走模型。

無(wú)論是從FR看，還是從AFR看，分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性都顯著劣于隨機(jī)游走模型。這就否定了假設(shè)1a，支持假設(shè)1b。這與普遍認(rèn)為的分析師盈余預(yù)測(cè)優(yōu)于隨機(jī)游走模型的情況相矛盾。說(shuō)明分析師自身認(rèn)知偏差和利益沖突對(duì)其影響程度超過(guò)了分析師所擁有的同時(shí)性優(yōu)勢(shì)和時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì)。

2. 分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性：基于單年度的檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證隨著對(duì)影響分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性因素研究成果的增多以及分析師執(zhí)業(yè)能力的提高，分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性是否有所改善，本文對(duì)分析師在2008—2017年發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性進(jìn)行了比較。*限于篇幅，本文沒(méi)有給出相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，留存?zhèn)渌?。結(jié)果顯示，2008—2016年FR顯著大于零，表明分析師更加樂(lè)觀，這一結(jié)果與全樣本檢驗(yàn)結(jié)果相同。但是，2017年分析師盈余預(yù)測(cè)與隨機(jī)游走模型盈余預(yù)測(cè)結(jié)果沒(méi)有顯著差異。 2008—2015年AFR顯著大于0，與全樣本分析結(jié)果相同。但是，在2016年和2017年AFR顯著小于零，說(shuō)明分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性顯著優(yōu)于隨機(jī)游走模型。

3. 分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性：基于時(shí)間間隔的檢驗(yàn)

為什么分析師在2016年和2017年的盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性顯著優(yōu)于隨機(jī)游走模型呢？分析發(fā)現(xiàn)，分析師在盈余預(yù)測(cè)報(bào)告中會(huì)披露對(duì)未來(lái)幾年的預(yù)測(cè)盈余，由于2017年和2018年實(shí)際盈余數(shù)據(jù)的缺失，可以得到驗(yàn)證的只有2016年和2017年對(duì)過(guò)去一年或者當(dāng)年的盈余預(yù)測(cè)，這些預(yù)測(cè)相對(duì)于對(duì)未來(lái)的盈余預(yù)測(cè)而言，盈余預(yù)測(cè)報(bào)告披露與公司年報(bào)披露之間的時(shí)間間隔短。為了驗(yàn)證該時(shí)間間隔對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響，設(shè)置變量GAP反映盈余預(yù)測(cè)報(bào)告披露與公司年報(bào)披露之間的時(shí)間間隔。當(dāng)分析師在年報(bào)披露當(dāng)年披露盈余預(yù)測(cè)報(bào)告，即預(yù)測(cè)公司上年度盈余，GAP取0；分析師在年報(bào)披露上一年披露盈余預(yù)測(cè)報(bào)告，即預(yù)測(cè)公司本年度盈余，GAP取1；分析師在年報(bào)披露兩年前披露盈余預(yù)測(cè)報(bào)告，即預(yù)測(cè)公司第二年盈余，GAP取2；分析師在年報(bào)披露三年前披露盈余預(yù)測(cè)報(bào)告，即預(yù)測(cè)公司第三年盈余，GAP取3。

表2列示了基于時(shí)間間隔的分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

表2 基于時(shí)間間隔的描述性統(tǒng)計(jì)

表2中，Panel A顯示，GAP為0，F(xiàn)R均值顯著小于零，說(shuō)明分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性較優(yōu)。但是，隨著GAP的增加，F(xiàn)ERR增加，F(xiàn)R均值顯著大于零，當(dāng)GAP為3時(shí)，F(xiàn)R的均值達(dá)到2.0351，說(shuō)明隨著分析師盈余預(yù)測(cè)報(bào)告披露與年報(bào)披露之間的時(shí)間間隔增長(zhǎng)，分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性下降，并且劣于隨機(jī)游走模型的預(yù)測(cè)結(jié)果。Panel B顯示，GAP為0，AFR均值顯著為負(fù)，說(shuō)明分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性顯著優(yōu)于隨機(jī)游走模型，充分顯示了分析師盈余預(yù)測(cè)過(guò)程中的同時(shí)性優(yōu)勢(shì)和時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì)。GAP為1，AFR均值顯著為負(fù)，此時(shí)盡管分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性依然顯著優(yōu)于隨機(jī)游走模型，但是AFR絕對(duì)值變小，表明其優(yōu)勢(shì)已經(jīng)明顯縮小。當(dāng)GAP為2和3時(shí)，AFR均值顯著大于0，說(shuō)明當(dāng)分析師對(duì)第二年或者第三年的盈余進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，其準(zhǔn)確性顯著劣于隨機(jī)游走模型的預(yù)測(cè)結(jié)果。

這驗(yàn)證了本文前面的推測(cè)，2016年和2017年分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性顯著優(yōu)于隨機(jī)游走模型的原因或許不是分析師執(zhí)業(yè)能力的提高，而是分析師盈余預(yù)測(cè)報(bào)告披露與公司年報(bào)披露之間的時(shí)間間隔縮短，分析師的同時(shí)性優(yōu)勢(shì)和時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì)超過(guò)分析師自身認(rèn)知偏差和利益沖突的影響，其盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性優(yōu)于隨機(jī)游走模型。

4. 分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性：基于經(jīng)營(yíng)績(jī)效趨勢(shì)的分類(lèi)檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證分析師對(duì)不同經(jīng)營(yíng)績(jī)效變動(dòng)趨勢(shì)公司的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性是否也存在差異，設(shè)置Trend變量區(qū)分公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效變動(dòng)趨勢(shì)，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效處于增長(zhǎng)趨勢(shì)，定義Trend為1；當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效處于下降趨勢(shì)，定義Trend為-1；若公司實(shí)際盈余未發(fā)生改變，定義Trend為0。表3列示了區(qū)分公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效處于不同變動(dòng)趨勢(shì)下，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

表3 基于經(jīng)營(yíng)績(jī)效趨勢(shì)的描述性統(tǒng)計(jì)

表3中，Panel A和Panel B兩部分都顯示，Trend等于0，無(wú)論是FR還是AFR都顯著為正。即當(dāng)公司實(shí)際盈余沒(méi)有變化時(shí)，隨機(jī)游走模型預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性顯著優(yōu)于分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。這主要因?yàn)殡S機(jī)游走模型本身即是用可獲得最近一年的盈余作為預(yù)測(cè)盈余，而分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)一般都會(huì)假設(shè)公司的盈余是發(fā)生變化的。

Panel A顯示，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效處于下降趨勢(shì)時(shí)，分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性顯著劣于隨機(jī)游走模型的盈余預(yù)測(cè)結(jié)果，具有較高的樂(lè)觀傾向。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效處于上升趨勢(shì)時(shí)， FR顯著大于0，說(shuō)明分析師盈余預(yù)測(cè)誤差率顯著大于隨機(jī)游走模型盈余預(yù)測(cè)誤差率。分別看分析師和隨機(jī)游走模型盈余預(yù)測(cè)誤差率時(shí)，F(xiàn)ERR顯著大于零，而RERR顯著小于零，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效處于增長(zhǎng)趨勢(shì)時(shí)，分析師盈余預(yù)測(cè)相對(duì)樂(lè)觀，而隨機(jī)游走模型下的盈余預(yù)測(cè)相對(duì)保守。

Panel B顯示，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效處于下降趨勢(shì)時(shí)， AFR顯著為正。這說(shuō)明分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性不及隨機(jī)游走模型的預(yù)測(cè)結(jié)果。然而當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效處于上升趨勢(shì)時(shí)， AFR顯著為負(fù)，此時(shí)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性優(yōu)于隨機(jī)游走模型的預(yù)測(cè)結(jié)果。

綜合上述數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效處于上升趨勢(shì)還是下降趨勢(shì)，分析師的盈余預(yù)測(cè)相對(duì)于隨機(jī)游走模型更具有樂(lè)觀傾向。但是，從盈余預(yù)測(cè)偏離程度來(lái)看，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效處于下降趨勢(shì)時(shí)，分析師盈余預(yù)測(cè)的偏離程度大于隨機(jī)游走模型，分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性劣于隨機(jī)游走模型；當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效處于上升趨勢(shì)時(shí)，分析師盈余預(yù)測(cè)偏離程度小于隨機(jī)游走模型，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更優(yōu)。

(二)分析師盈余預(yù)測(cè)的市場(chǎng)反應(yīng)

1. 異常報(bào)酬率的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4列示了全樣本在分析師盈余預(yù)測(cè)報(bào)告披露窗口期異常報(bào)酬率和累計(jì)異常報(bào)酬率描述性統(tǒng)計(jì)。

從Panel A可以看出，在分析師盈余預(yù)測(cè)報(bào)告披露[-2,2]的窗口期內(nèi)，投資者獲得的AR和CAR都顯著異于0。Panel B顯示，分析師盈余預(yù)測(cè)報(bào)告披露當(dāng)天AAR的均值最大，為2.16%，在整個(gè)事件窗口期內(nèi)，ACAR的均值為4.79%。這說(shuō)明分析師盈余預(yù)測(cè)報(bào)告向資本市場(chǎng)傳遞的信息被投資者使用，并且引起了資本市場(chǎng)的反應(yīng)。

表4 異常報(bào)酬率和累計(jì)異常報(bào)酬率描述性統(tǒng)計(jì)

2. 盈余反應(yīng)系數(shù)檢驗(yàn)

表5列示了分析師盈余預(yù)測(cè)報(bào)告中包含的未預(yù)期盈余與投資者獲得的累計(jì)異常報(bào)酬率之間的相關(guān)關(guān)系。Panel A將分析師盈余預(yù)測(cè)報(bào)告披露前投資者可獲得最近一期的盈余或盈余預(yù)測(cè)信息作為未預(yù)期盈余的計(jì)算基礎(chǔ)，Panel B以最近一期年報(bào)中的盈余信息作為未預(yù)期盈余的計(jì)算基礎(chǔ)。

表5 盈余反應(yīng)系數(shù)檢驗(yàn)

Panel A中β顯著為正，而Panel B中β不顯著。這說(shuō)明，投資者在進(jìn)行決策時(shí)不區(qū)分首次盈余預(yù)測(cè)報(bào)告和修正的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告，關(guān)注分析師披露的每一份盈余預(yù)測(cè)報(bào)告，并對(duì)其作出反應(yīng)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。Panel C列示了分析師對(duì)未來(lái)不同時(shí)期盈余預(yù)測(cè)中包含的未預(yù)期盈余與投資者獲得的累計(jì)異常報(bào)酬率之間的相關(guān)關(guān)系。其中β0不顯著異于零，說(shuō)明隨著年報(bào)披露時(shí)間的接近，投資者獲得的相關(guān)信息增多，并不能從分析師對(duì)過(guò)去一年的盈余預(yù)測(cè)信息中獲得增量信息，從而對(duì)分析師在年報(bào)披露前對(duì)公司上年進(jìn)行的盈余預(yù)測(cè)沒(méi)有反應(yīng)。β3也不顯著，說(shuō)明當(dāng)前社會(huì)宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，投資者意識(shí)到分析師對(duì)第三年的盈余預(yù)測(cè)具有很大的不確定性，從而也沒(méi)有對(duì)其作出反應(yīng)。β2顯著為正，說(shuō)明分析師對(duì)第二年盈余預(yù)測(cè)中包含的未預(yù)期盈余引起了資本市場(chǎng)的正向反應(yīng)，而β1顯著為負(fù)，說(shuō)明分析師對(duì)當(dāng)年盈余預(yù)測(cè)中包含的未預(yù)期盈余引起了資本市場(chǎng)的負(fù)向反應(yīng)。

四、結(jié) 論

本文以2008—2017年分析師盈余預(yù)測(cè)為樣本，對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)相對(duì)于隨機(jī)游走模型下盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性及其引起的短期市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)：首先，總體上看，分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性不及隨機(jī)游走模型的預(yù)測(cè)結(jié)果，比隨機(jī)游走模型的預(yù)測(cè)結(jié)果更具有樂(lè)觀傾向。其次，當(dāng)區(qū)分分析師盈余預(yù)測(cè)年度時(shí)，除2016年和2017年，分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性顯著優(yōu)于隨機(jī)游走模型的預(yù)測(cè)結(jié)果外，其他年份都顯著劣于隨機(jī)游走模型的預(yù)測(cè)結(jié)果?；诜治鰩熡囝A(yù)測(cè)報(bào)告披露與公司年報(bào)披露之間時(shí)間間隔的分析發(fā)現(xiàn)， 2016年和2017年，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性之所以較優(yōu)，并不是分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量提高的結(jié)果，而是與該時(shí)間間隔相關(guān)。該時(shí)間間隔越近，分析師的同時(shí)性優(yōu)勢(shì)和時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì)超過(guò)分析師自身認(rèn)知偏差和利益沖突的影響，其盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性就會(huì)提高。再次，在檢驗(yàn)分析師對(duì)不同經(jīng)營(yíng)績(jī)效變動(dòng)趨勢(shì)公司的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性時(shí)發(fā)現(xiàn)，分析師對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效處于上升趨勢(shì)公司的盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性優(yōu)于隨機(jī)游走模型，而對(duì)處于下降趨勢(shì)公司的盈余預(yù)測(cè)結(jié)果卻相反。這表明，分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性與其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)判斷以及增長(zhǎng)能力的估計(jì)相關(guān)。最后，通過(guò)對(duì)盈余反應(yīng)系數(shù)的比較發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)中投資者會(huì)關(guān)注分析師每一次盈余預(yù)測(cè)信息，即分析師每一次盈余預(yù)測(cè)中包含的未預(yù)期盈余都會(huì)影響投資者行為，進(jìn)而引起資本市場(chǎng)反應(yīng)，影響資本市場(chǎng)的資源配置。進(jìn)一步，通過(guò)檢驗(yàn)投資者獲得的累計(jì)異常報(bào)酬率與分析師對(duì)未來(lái)不同時(shí)期盈余預(yù)測(cè)中包含的未預(yù)期盈余之間的相關(guān)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，盡管分析師對(duì)第二年所做盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性較差，卻引起了資本市場(chǎng)的正向反應(yīng)，相對(duì)應(yīng)，準(zhǔn)確性較優(yōu)的當(dāng)期盈余預(yù)測(cè)卻引起了資本市場(chǎng)的負(fù)向反應(yīng)。這說(shuō)明分析師盈余預(yù)測(cè)并沒(méi)有提高資本市場(chǎng)的資源配置效率。