■白 俊，劉園園，邱善運(yùn)

一、引言

我國在不斷推進(jìn)國企改革過程中始終強(qiáng)調(diào)國有資本應(yīng)當(dāng)逐漸退出一般（非一切）競爭性領(lǐng)域。同時，從20世紀(jì)80年代開始，為了促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，我國進(jìn)行了大規(guī)模的國有企業(yè)民營化改制運(yùn)動。而隨著改革開放的不斷深化，我國非國有經(jīng)濟(jì)尤其是民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，占國民經(jīng)濟(jì)的比重越來越高，其在推動我國經(jīng)濟(jì)增長、增加出口、提供就業(yè)和稅收收入等方面起著至關(guān)重要的作用。這些無疑驗證了我國實行民營化改革的正確性。但在民營化成為20世紀(jì)80年代以來的主流經(jīng)濟(jì)思潮的背景下，部分民營企業(yè)卻在這股浪潮中“逆流而上”，成為國家持股或控股的企業(yè)。天則經(jīng)濟(jì)研究所研究報告中指出，無論是從資金或工業(yè)總產(chǎn)值的角度，還是用市場力量指標(biāo)計算各個行業(yè)的壟斷程度，中國自1999年以來存在結(jié)構(gòu)性的“國進(jìn)民退”現(xiàn)象。這種違背改革大趨勢的現(xiàn)象引起了學(xué)者們廣泛的關(guān)注，也在學(xué)術(shù)界引起了學(xué)者們激烈的討論。

目前對于“國進(jìn)民退”現(xiàn)象的評價大多從國有股權(quán)的有效性出發(fā)，一部分學(xué)者持支持態(tài)度，一部分學(xué)者則持反對態(tài)度。部分支持學(xué)者從投資者反應(yīng)、行業(yè)壁壘、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等角度研究發(fā)現(xiàn)，國有資本的參與能夠使民營企業(yè)克服先天的弱勢（如資源約束、行業(yè)進(jìn)入壁壘、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等），從而促進(jìn)民營企業(yè)的發(fā)展（張雨瀟和方明月，2016；羅進(jìn)輝，2013）。部分反對者則從政策性負(fù)擔(dān)、委托代理、生產(chǎn)效率、企業(yè)績效等角度考慮，認(rèn)為國有股權(quán)的加入會擠壓民營企業(yè)的生存空間，使資源和利潤向國有部門加速集中、市場化經(jīng)濟(jì)改革倒退，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不利后果（李文貴和邵毅平，2016；Huang et al.，2013；Boubakri et al.，2013）。顯而易見，民營企業(yè)引入國有資本后，其最直接的變化表現(xiàn)在國有股權(quán)比例的變化上，而上述兩種觀點(diǎn)也都基于國有股權(quán)的有效性考察民營企業(yè)引入國有股權(quán)的經(jīng)濟(jì)后果，進(jìn)而對“國進(jìn)民退”現(xiàn)象做出評價。具體而言，國有股權(quán)的加入一方面會為企業(yè)帶來資源優(yōu)勢（如銀行貸款、政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等），并且能夠?qū)①Y源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出，此時國有股權(quán)在企業(yè)中是有效的且扮演著“扶持之手”，促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展。另一方面，國有股權(quán)的加入可能使企業(yè)產(chǎn)生激勵機(jī)制失效、所有者缺位等問題，激勵機(jī)制失效、過長的委托代理鏈條不利于企業(yè)發(fā)展，此時國有股權(quán)在企業(yè)中是無效的且會阻礙企業(yè)的發(fā)展。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”發(fā)展階段，靠要素投入和投資驅(qū)動經(jīng)濟(jì)的粗放式增長所積累的矛盾日益突出，并逐漸成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的瓶頸（陳詩一，2010），中國經(jīng)濟(jì)增長面臨從要素驅(qū)動型模式向創(chuàng)新驅(qū)動型模式轉(zhuǎn)變的重要?dú)v史時刻。研究表明，創(chuàng)新不僅能夠改變企業(yè)的生產(chǎn)方式，提高生產(chǎn)效率，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展（Hsiao，2014），而且能夠推動新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)升級，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，并帶動關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)發(fā)展（張同斌和高鐵梅，2012），進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長（Romer，1990）。企業(yè)作為創(chuàng)新活動的重要主體，不僅效率高、成本低，而且創(chuàng)新點(diǎn)多樣（中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)，2015）。因此，技術(shù)創(chuàng)新可作為評價國有股權(quán)有效性的獨(dú)特視角。但我們無法確定民營企業(yè)通過引入國有股權(quán)后對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響。技術(shù)創(chuàng)新所具有的投資周期長、投資結(jié)果不確定性高、轉(zhuǎn)換成本大及正外部性等特征（李匯東等，2013）決定了創(chuàng)新資源和創(chuàng)新意愿是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的基本前提，兩者缺一不可。而民營企業(yè)引入國有資本后，一方面會增加企業(yè)的創(chuàng)新資源（如銀行貸款），促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；另一方面，可能會加劇股東與管理層之間的委托代理問題，加劇管理層和股東之間的目標(biāo)沖突，削弱管理層的創(chuàng)新意愿，從而對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新起到抑制作用。

基于此，本文以2003～2015年期間引入國有資本的A股民營上市公司作為實驗組，同時選擇樣本期間產(chǎn)權(quán)性質(zhì)始終為民營且國有股比例始終為0的企業(yè)作為對照組，研究了國有資本參股對民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。本文研究結(jié)果表明，國有股權(quán)的加入不但沒有發(fā)揮其資源優(yōu)勢，反而加劇了股東與管理層之間代理沖突，削弱了企業(yè)的創(chuàng)新意愿，從而抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。本文貢獻(xiàn)如下：（1）有助于我們更好地認(rèn)清國有股權(quán)在民營企業(yè)中所扮演的治理角色；（2）為我國正在進(jìn)行的混合所有制改革提供了借鑒意義；（3）從創(chuàng)新視角為“國進(jìn)民退”之爭提供了借鑒意義；（4）豐富了與技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)；（5）在一定程度上豐富了民營企業(yè)引入國有資本動因的相關(guān)文獻(xiàn)。

余文安排如下：第二部分為理論分析與假設(shè)；第三部分為數(shù)據(jù)與變量；第四部分為研究設(shè)計；最后部分為結(jié)論與建議。

二、理論分析與假設(shè)

（一）國有資本參股與技術(shù)創(chuàng)新：創(chuàng)新資源

近年來隨著改革開放的不斷深化，我國非國有經(jīng)濟(jì)尤其是民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，占國民經(jīng)濟(jì)的比重越來越高，其在推動我國經(jīng)濟(jì)增長、增加出口、提供就業(yè)和稅收收入等方面起著至關(guān)重要的作用，民營企業(yè)已成為社會進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動力量與組成部分，民營企業(yè)日漸成為學(xué)者們的研究對象，學(xué)者們也較為細(xì)致地分析了民營企業(yè)的生存現(xiàn)狀。眾多學(xué)者認(rèn)為中國民營企業(yè)在公司治理與運(yùn)營方面更具靈活性，具有較高的生產(chǎn)效率（武立東等，2016），但由于其在經(jīng)營環(huán)境上往往無法獲得與其他類型的企業(yè)（如國有企業(yè)）平等的競爭地位，在投融資、稅收、政府補(bǔ)助等方面受到更多的限制甚至歧視（賀京同和高林，2012），因此，目前民營企業(yè)仍然面臨著融資約束、資源短缺以及股權(quán)設(shè)置不合理等現(xiàn)象，其發(fā)展?fàn)顩r和生存環(huán)境也存在較大的不確定性（李姝和謝曉嫣，2014）。而創(chuàng)新作為一種高投入的投資活動，必須要有大量的資金支持。在我國這樣一個新興加轉(zhuǎn)軌的特殊背景下，民營企業(yè)飽受信貸歧視，創(chuàng)新資源的匱乏不利于其技術(shù)創(chuàng)新活動（賀京同和高林，2012）。但在我國這種特殊的制度背景之下，也代表了國家利益的國有股權(quán)天然地與政府具有緊密聯(lián)系，國有股權(quán)象征著一種特殊的資源，此時民營企業(yè)引入國有股權(quán)后，國有股權(quán)恰好能夠有效幫助民營企業(yè)解決上述問題，并能突破發(fā)展“瓶頸”（宋增基等，2014）。一方面，國有股權(quán)的加入能夠在一定程度上通過信號傳遞作用削弱因信息不對稱而產(chǎn)生的國有金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)長期以來的信貸歧視；另一方面，國有股權(quán)的加入能夠在制度層面為民營企業(yè)提供聲譽(yù)，無形之中為民營企業(yè)提供了一種隱形的國家擔(dān)保，此時，國有股權(quán)在企業(yè)中扮演著“扶持之手”的角色，民營企業(yè)引入國有資本后可能會為企業(yè)帶來眾多資源優(yōu)勢（如銀行貸款、政府補(bǔ)貼等），增加企業(yè)創(chuàng)新資源，從而促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

（二）國有資本參股與技術(shù)創(chuàng)新：創(chuàng)新意愿

技術(shù)創(chuàng)新不僅具有投資周期長、高投入等特征，還具有投資結(jié)果不確定性高、轉(zhuǎn)換成本大及正外部性等特征（李匯東等，2013），尤其在我國現(xiàn)階段情況下，各項法律制度不健全，知識產(chǎn)權(quán)也時常面臨被侵權(quán)的風(fēng)險。此時，企業(yè)在擁有充足的創(chuàng)新資源的前提下也需要具有充分的創(chuàng)新意愿才會開展創(chuàng)新活動。從創(chuàng)新意愿維度考慮，現(xiàn)有研究主要在委托代理框架下展開，認(rèn)為經(jīng)理人私人成本的增加、“職業(yè)憂慮”誘發(fā)的短視行為（He&Tian，2013）等，將削弱其創(chuàng)新意愿，不利于企業(yè)從事技術(shù)創(chuàng)新。與眾多學(xué)者一樣，本文也從委托代理角度考察國有資本對創(chuàng)新意愿的影響，進(jìn)而考察國有資本對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可能帶來的影響。對于民營企業(yè)而言，一方面其產(chǎn)權(quán)相對清晰，具有較為完備的監(jiān)督激勵機(jī)制，企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)保持一致，可能使管理者具有較強(qiáng)的創(chuàng)新意愿，從而使企業(yè)擁有較高的創(chuàng)新投入以及創(chuàng)新效率。而民營企業(yè)引入國有資本后，國有股權(quán)的加入可能會導(dǎo)致過長的委托代理鏈條以及所有者缺位，提高企業(yè)的代理成本，加之剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分離使股東與管理層之間的沖突更加突出，管理層在做出投資決策時，可能會傾向于時間短、見效快的短期投資，創(chuàng)新意愿下降，尤其是當(dāng)企業(yè)轉(zhuǎn)移較多股份使企業(yè)性質(zhì)由民營變?yōu)閲髸r，企業(yè)高管的任命方式可也能轉(zhuǎn)變?yōu)檎蚊?，此時作為“經(jīng)濟(jì)人”和“政治人”的高管，出于自身政治前途考慮可能會更傾向從事那些風(fēng)險低、見效快的投資，而非周期長、投入多、回報慢的創(chuàng)新投資（周黎安和羅凱，2005）。此時國有資本的進(jìn)入會加劇管理層和股東之間的委托代理問題，削弱管理層的創(chuàng)新意愿，從而對技術(shù)創(chuàng)新起到抑制作用。

概括而言，國有股權(quán)的加入可能會增加民營企業(yè)的創(chuàng)新資源從而促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，也可能會加劇民營企業(yè)股東與管理層之間的委托代理問題，削弱管理層的創(chuàng)新意愿，從而抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

基于以上分析，本文提出以下兩個競爭性假設(shè)。

1a：國有資本參股促進(jìn)了民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

1b：國有資本參股抑制了民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2003～2015年期間中國A股上市公司作為初始數(shù)據(jù)，并對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除ST、PT類上市公司；（2）剔除金融保險行業(yè)；（3）剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)缺失的樣本；（4）剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)同時為外資和其他的樣本；（5）分別將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)同時為民營、外資或者國有、外資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)默認(rèn)為民營、國有；（6）剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)始終為國有以及樣本期間經(jīng)歷民營化的樣本；（7）保留樣本期間產(chǎn)權(quán)性質(zhì)始終為民營且國有股比例始終為0的樣本作為對照組，保留樣本期間首次出現(xiàn)時產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營企業(yè)且國有股比例為0，但在樣本期間國有股比例由0變?yōu)榉?且國有資本首次參股且參股當(dāng)年持股比例不低于25%的樣本作為實驗組；（8）刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（9）為了防止極端值影響，對所有公司層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%～99%水平縮尾處理。經(jīng)過以上篩選，最終得到3826個公司年度數(shù)據(jù)。本文所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR，所使用的統(tǒng)計分析軟件為Stata14.0。

（二）變量定義

1.國有資本參股

國有資本參股是與民營化相反的一種產(chǎn)權(quán)變更方式，眾多學(xué)者將民營企業(yè)引入國有資本稱為民營企業(yè)國有化，學(xué)者們對其定義略有不同。李文貴和邵毅平（2016）將其定義為民營企業(yè)實收資本中的國有資本所占比例由0變?yōu)榉?。羅進(jìn)輝（2013）則將國有企業(yè)收購民營企業(yè)定義為國有化。張雨瀟和方明月（2016）則將其定義為國有持股比例上升。在任何一種定義方式下，國有股比例都存在一種上升趨勢。但是國有資本參股其實是一個過程，國有股比例首先要從0變?yōu)榉?，其次才可能會發(fā)生產(chǎn)權(quán)性質(zhì)改變。而一個企業(yè)國有股從0變?yōu)榉?這一從無到有的過程可能會對企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生巨大的影響。本文認(rèn)為民營企業(yè)國有股權(quán)由0變?yōu)榉?屬于“質(zhì)”的改變，而國有股權(quán)數(shù)量的變化則屬于“量”的改變，為同時考慮“質(zhì)變”和“量變”，本文基于李文貴和邵毅平（2016）對國有化的定義，將國有資本參股定義為國有股比例由0變?yōu)榉?，且國有股首次進(jìn)入比例不低于25%，以此考察國有股權(quán)的加入對民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。本文將在后文中采用不同的定義方式以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

2.技術(shù)創(chuàng)新

關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的衡量主要有投入法和產(chǎn)出法兩類。前者包括研發(fā)投入、科技人員等要素投入，后者則包括專利申請或授予數(shù)量、新產(chǎn)品銷售收入、工業(yè)增加值等。但創(chuàng)新投入指標(biāo)僅僅反映了創(chuàng)新過程中的投入，而無法全面反映企業(yè)的實際創(chuàng)新水平，因此越來越多的學(xué)者開始使用創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)研究。與大多數(shù)學(xué)者相同，本文采用產(chǎn)出法衡量創(chuàng)新水平，相比于專利授予量，本文選擇專利申請量作為創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量。這是由于專利授予需要檢測和繳納年費(fèi)，存在更多的不確定性和不穩(wěn)定性（周煊等，2012），也易受官僚因素的影響（Tan et al.，2014），因此專利申請數(shù)據(jù)比授予量更穩(wěn)定、可靠和及時。黎文靖和鄭曼妮（2016）基于我國專利法的定義以及已有研究文獻(xiàn)的討論（Tan et al.，2014；Tong et al.，2014），把企業(yè)申請“高質(zhì)量”發(fā)明專利的行為認(rèn)定為實質(zhì)性創(chuàng)新，把企業(yè)申請實用新型專利和外觀設(shè)計專利的行為認(rèn)定為策略性創(chuàng)新，并且提出實質(zhì)性創(chuàng)新推動技術(shù)進(jìn)步，屬于高技術(shù)水平的創(chuàng)新；而策略性創(chuàng)新只是為了迎合政府政策，一般只需要微小的、低技術(shù)水平的創(chuàng)新即可。基于此，為了更好地考察國有資本對于企業(yè)真實創(chuàng)新能力的影響，本文在基本回歸中以公司年度發(fā)明專利申請總量作為創(chuàng)新指標(biāo)，來考察國有資本對于民營企業(yè)真實創(chuàng)新能力的影響。

3.控制變量

參考現(xiàn)有研究，本文選取了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），采用企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；成長性（Growth），采用本年營業(yè)收入與上年營業(yè)收入的差值同去年營業(yè)收入的比例衡量；盈利能力（Roa），采用凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比例來衡量；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），采用負(fù)債與資產(chǎn)的比例衡量；人員數(shù)量（Staff），用員工總數(shù)的自然對數(shù)衡量；成立年限（Age），用公司成立年份與統(tǒng)計年份的差額衡量；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（Cfo），用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn)來衡量；董事會規(guī)模（Board），用董事會人數(shù)的自然對數(shù)來衡量；此外本文還控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。表1為主要變量的定義與說明。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為了更為準(zhǔn)確地檢驗國有資本參股對民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文采用雙重差分模型（Difference-in-Difference Model）進(jìn)行檢驗。選擇雙重差分模型的原因是實驗組在引入國有資本之前和對照組的創(chuàng)新水平可能本身就存在差異，且實驗組樣本在國有資本參股前后創(chuàng)新水平也可能存在差異。如不采用雙重差分模型，而僅僅比較那些引入國有資本的民營企業(yè)在國有資本進(jìn)入前后的技術(shù)創(chuàng)新水平的差異，其創(chuàng)新趨勢的變化可能來自于外部環(huán)境中隨時間變化的其他因素，而非由于國有資本所致。如果簡單比較那些引入國有資本和未引入國有資本的民營企業(yè)的創(chuàng)新差異，那么將無法確定兩類企業(yè)在國有資本進(jìn)入前是否存在差異，從而無法確定創(chuàng)新差異是否因國有股導(dǎo)致的。采用雙重差分模型能夠同時控制上述兩種差異，較好地排除其他干擾因素，較為可靠地剝離出國有股權(quán)對于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。本文模型設(shè)計如下：

模型（1）中，下標(biāo)i和t分別代表公司和年度；被解釋變量為創(chuàng)新水平的衡量指標(biāo)；Treat是國有資本是否參股民營引入的虛擬變量。為了更清晰地考察國有資本的作用，本文將民營企業(yè)國有股比例從0變?yōu)榉?且國有股首次進(jìn)入當(dāng)年國有股比例不低于25%定義為“國有資本參股”即實驗組，將那些產(chǎn)權(quán)性質(zhì)始終為民營且國有股比例始終為0的企業(yè)設(shè)置成對照組，實驗組Treat取1，對照組Treat取0；After是衡量企業(yè)國有資本進(jìn)入前后的代理變量，實驗組企業(yè)國有資本進(jìn)入前After值取0，國有資本進(jìn)入的當(dāng)年及其以后年份取1，對照組則始終為0；Treat*After作為Treat和After的交乘項是重點(diǎn)關(guān)注的變量，若α3系數(shù)為正則表明國有資本參股促進(jìn)了民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，反之則抑制；Control是一系列控制變量，參考現(xiàn)有研究，本文對企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長性（Growth）、成立年限（Age）、人員數(shù)量（Staff）、現(xiàn)金流（Cfo）、董事會規(guī)模（Board）、年度（Year）、行業(yè)（Industry）等變量加以控制；?為模型殘差。

四、實證分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計

表2報告了樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Invention最小值為0，中位數(shù)為1，最大值為56，標(biāo)準(zhǔn)差為9.3592，表明樣本企業(yè)間創(chuàng)新水平存在較大的差異。Treat的平均值為0.0311，表明僅有約3%的樣本企業(yè)引入了國有資本，實驗組樣本占比較少，這也是后文基本回歸以及機(jī)制探討時采用傾向匹配得分法（PSM）的原因之一。Size均值為21.3961，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9158，表明樣本企業(yè)規(guī)模之間存在較大差異。Staff均值為7.2387，標(biāo)準(zhǔn)差為1.0458，表明各企業(yè)間員工總數(shù)存在較大差異，這與樣本企業(yè)規(guī)模存在較大差異性的結(jié)論保持一致。本文其他控制變量分布與現(xiàn)有文獻(xiàn)保持一致。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）國有資本參股與技術(shù)創(chuàng)新：基本回歸

表3是國有資本參股民營企業(yè)的基本回歸結(jié)果。第一列中，Treat*After的系數(shù)為-4.6969，并在1%水平下顯著，表明國有資本的參與顯著抑制了民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。表3第二列匯報了經(jīng)傾向匹配得分法配對后的樣本回歸結(jié)果。一方面從前文的描述性統(tǒng)計可以看出，本文實驗組占比較少，可能會對回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性造成影響；另一方面由于在實驗組在國有資本進(jìn)入之前其和控制組之間的公司特征可能存在一定的差異，這些差異可能會造成實驗組和控制組的技術(shù)創(chuàng)新水平在國有資本進(jìn)入前就存在明顯差異，從而降低雙重差分模型估計的有效性。為此，本文采用傾向匹配得分法（PSM），從事前的控制組中構(gòu)造出一組與實驗組較為接近的樣本當(dāng)作新的控制組，然后對樣本重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表3第二列，Treat*After的系數(shù)為-2.9499，并在1%水平下顯著，表明國有資本參股民營企業(yè)抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。第一列和第二列的回歸結(jié)果均表明國有資本參股抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，表明從創(chuàng)新視角考慮，國有股權(quán)的加入抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，這也在一定程度回應(yīng)了理論分析所提及的國有股權(quán)無效論。

表3 國有資本參股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：基本回歸

（三）國有資本參股與技術(shù)創(chuàng)新：穩(wěn)健性檢驗

由基本回歸結(jié)果可知，民營企業(yè)引入國有股權(quán)后，其技術(shù)創(chuàng)新水平下降，為了使結(jié)論更加穩(wěn)健，本文將從以下幾個方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：（1）由于創(chuàng)新需要較長的時間，因此具有滯后性的特征，分別將被解釋變量滯后一期和兩期觀察回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果基本支持國有股權(quán)無效論；（2）在基本回歸中，將“國有資本參股”定義為民營企業(yè)國有股比例由0變?yōu)榉?且國有資本首次進(jìn)入當(dāng)年其比例不低于25%，進(jìn)一步考慮國有資本首次進(jìn)入當(dāng)年其比例不低于5%、10%和20%等國有股權(quán)的不同增加程度、以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否發(fā)生改變重新定義“國有資本參股”，系數(shù)顯著性以及符號均與基本回歸相近，再次證明本文結(jié)論；（3）雖然本文基本回歸中表明國有資本參股抑制了民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，但可能存在一些替代性的解釋，比如可能國有資本參與后企業(yè)所處行業(yè)由資本密集型變?yōu)榱藙趧用芗?，從而使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平下降，但經(jīng)過檢查發(fā)現(xiàn)，本文樣本在樣本期間所處行業(yè)均未發(fā)生變化，因此排除了這種替代性假說。此外，本文的研究結(jié)論也可能是由于處于技術(shù)創(chuàng)新水平較低行業(yè)的企業(yè)選擇了引入國有資本，因此使國有資本對技術(shù)創(chuàng)新的影響呈現(xiàn)為負(fù)向作用，為了進(jìn)一步排除這種可能存在的替代性假說，本文剔除了樣本中屬于農(nóng)林牧漁、批發(fā)零售等本身對技術(shù)創(chuàng)新依賴程度較低的行業(yè)的樣本，僅保屬于留制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的樣本企業(yè)，再次對樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與基本回歸保持一致，從而證明進(jìn)行了實驗組民營企業(yè)的確是由于引入國有資本才使技術(shù)創(chuàng)新下降，并非由其他原因?qū)е碌摹?/p>

（四）國有資本參股與技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制檢驗：創(chuàng)新資源、創(chuàng)新意愿

基本回歸中，結(jié)果表明國有資本參股對民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新起到抑制作用，那么究竟是何種原因?qū)е铝俗罱K的結(jié)果？結(jié)合前文的理論分析，本文將從創(chuàng)新資源和創(chuàng)新意愿兩個方面來研究國有資本對技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制。在計量模型的設(shè)定上，與基本回歸一致，仍然采用雙重差分模型進(jìn)行機(jī)制探討。首先考察解釋變量（國有資本參股）對中介變量的影響，再將解釋變量和中介變量進(jìn)行交乘后納入模型，考察其對被解釋變量的影響。具體模型設(shè)計如下：

其中，下標(biāo)i和t分別代表公司和年度；Mechamism代表國有資本參股對民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制，在不同的回歸中，分別為銀行貸款增量（Tloan）、委托代理問題代理變量經(jīng)營費(fèi)用率（Agency）；模型（3）中的被解釋變量為公司年度發(fā)明專利申請總量。需要注意的是模型（2）中的控制變量主要依據(jù)被解釋變量而定，模型（3）的控制變量則與模型（1）保持一致，本文重點(diǎn)關(guān)注α5，即國有資本參股與不同作用機(jī)制的交乘項的系數(shù)，其顯著性可以幫助本文判斷國有資本進(jìn)入后導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新的下降的具體機(jī)制；?為模型殘差。為了使結(jié)果更精確，在機(jī)制探討部分僅采用PSM匹配后的樣本。

前文理論分析中，分別從創(chuàng)新資源、創(chuàng)新意愿角度考察國有資本對于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。首先，本文從創(chuàng)新資源視角考察國有資本對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。結(jié)合前文的理論分析，國有股權(quán)的加入可能會通過信號傳遞或者隱性擔(dān)保作用，為企業(yè)提供更多信貸資金，增加企業(yè)的創(chuàng)新資源。由于我國非正式融資市場的不成熟，使銀行貸款成為企業(yè)外部融資的主要來源。因此本文主要從銀行貸款角度考察國有資本進(jìn)入前后資源獲取能力的變化，并進(jìn)一步考察其對技術(shù)創(chuàng)新的影響。余漢等（2016）用銀行貸款占總資產(chǎn)的比重考察企業(yè)對銀行貸款獲得能力的變化，但資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債項目為存量金額，因此這里使用銀行貸款增量來考察企業(yè)對金融資源的獲得能力，并用資產(chǎn)總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。具體而言，Tloan由企業(yè)長短期借款增量除以總資產(chǎn)計算而來，進(jìn)行回歸時，參照已有研究對所有

控制變量都進(jìn)行滯后一期處理?；貧w結(jié)果見表4，由表4可知，國有股權(quán)的加入并未增加企業(yè)的創(chuàng)新資源，也并未促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，可能的解釋如下：（1）除信貸資源獲取優(yōu)勢外，國有資本的資源效應(yīng)可能通過稅收優(yōu)惠、財政補(bǔ)貼等方式體現(xiàn)；（2）即使國有股權(quán)的加入增加了企業(yè)的創(chuàng)新資源，由于從事創(chuàng)新需要極高的投入，創(chuàng)新資源增加力度不足以支撐企業(yè)的創(chuàng)新活動。

表4 國有資本參股與技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制檢驗：創(chuàng)新資源

其次，本文從創(chuàng)新意愿考察國有資本對民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。結(jié)合前文的理論分析，管理層與股東之間的委托代理問題可以反映兩者之間的利益沖突，當(dāng)委托代理較為嚴(yán)重時，管理層和股東之間存在較大的利益沖突，此時管理層出于自身利益考慮，可能會更偏向與那些投入相對較低、見效相對較快的短期投資，而非創(chuàng)新投資。因此，這里使用委托代理衡量管理層的創(chuàng)新意愿。本文參照李文貴和余明桂（2015）的做法，用經(jīng)營費(fèi)用率（Agency）來衡量代理成本，經(jīng)營費(fèi)用率（Agency）定義為管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和占主營業(yè)務(wù)收入的比重。模型（2）、（3）的回歸結(jié)果見表5。由表5回歸結(jié)果可知，國有資本參股使民營企業(yè)的經(jīng)營費(fèi)用率顯著上升，且經(jīng)營費(fèi)用率的下降最終使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新下降。由此可見，國有股權(quán)的加入使民營企業(yè)中股東與管理層之間的委托代理問題加劇，削弱了管理層的創(chuàng)新意愿，最終使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力下降。這也在一定程度上回應(yīng)了創(chuàng)新意愿對技術(shù)創(chuàng)新活動的重要性。

表5 國有資本參股與技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制檢驗：創(chuàng)新意愿

五、結(jié)論與建議

自20世紀(jì)80年代起，我國就開始進(jìn)行大規(guī)模的國企民營化改制運(yùn)動，在民營化成為主流趨勢的背景下，卻有一部分民營企業(yè)背道而馳進(jìn)行了引入國有資本，學(xué)者們對于國有股權(quán)有效性的評價也褒貶不一。與此同時，在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，我國不斷強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新的重要性。基于此，本文從企業(yè)創(chuàng)新角度，以2003～2015年部分中國A股上市公司為樣本，使用雙重差分模型考察了國有資本參股對民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，進(jìn)而考察了國有股權(quán)在企業(yè)中扮演的治理角色。研究結(jié)果表明，民營企業(yè)引入國有股權(quán)后，國有股權(quán)并未為企業(yè)帶來更多的信貸資源，且國有股權(quán)加劇了股東與管理層之間的委托代理問題，削弱了管理層的創(chuàng)新意愿，最終抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

本文的研究結(jié)論具有深刻的政策含義。在我國民營經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，國有企業(yè)經(jīng)營效率低效的大背景之下，我國不斷深化混合所有制改革，然而究竟是“國混民”更具優(yōu)勢還是“民混國”更勝一籌？本文的研究則從技術(shù)創(chuàng)新角度對這一問題進(jìn)行了答復(fù)。雖然國有資本天生具有資源優(yōu)勢，但本文的研究結(jié)論表明國有資本參股并未顯著提升民營企業(yè)的信貸資源，與此同時加劇了股東與管理層之間的委托代理問題，且不能將國有資本良好地轉(zhuǎn)化為企業(yè)的創(chuàng)新能力。這些問題的存在制約了民營企業(yè)的良性發(fā)展。因此，要保持“民混國”企業(yè)以及所有民營企業(yè)的良性發(fā)展，需要強(qiáng)化對國有股權(quán)的監(jiān)督，充分發(fā)揮國有資本的作用。同時我國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深化金融變革，為民營企業(yè)提供適宜的成長環(huán)境?；诖?，本文提出如下政策建議：（1）對于引入國有資本的民企而言，引入國有股權(quán)后應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化公司內(nèi)部治理機(jī)制，如加強(qiáng)內(nèi)部控制質(zhì)量，強(qiáng)化對經(jīng)理人的激勵及監(jiān)督作用，以確保國有股權(quán)的資源效應(yīng)能夠充分轉(zhuǎn)化為企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出；（2）我國政府應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深化金融體系改革，降低金融行業(yè)的進(jìn)入壁壘，支持中小銀行的建立，為民營企業(yè)提供合理所需的信貸資源，在制度層面徹底消除民營企業(yè)所背負(fù)的“枷鎖”，為民營企業(yè)提供一個堪比國有企業(yè)的成長環(huán)境；（3）目前我國正在不斷進(jìn)行“混合所有制改革”，本文在一定程度上揭露了“民混國”可能的弊端，弊端的消除需要內(nèi)部治理與外部監(jiān)管的雙重配合，在完善公司內(nèi)部治理機(jī)制的同時，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對“國混民”企業(yè)的監(jiān)督。